孟令星 鄭春玉

做市商報價交易作為一種重要的交易方式,在場外市場的證券交易中發(fā)揮著提供定價機制、為市場提供流動性等重要職能。與此同時,做市商也就成為場外交易市場上的壟斷者,做市商操縱報價行為十分普遍,交易公正性受到嚴重影響。隨著交易電子化的深入發(fā)展,自動報價系統(tǒng)、電子信息網(wǎng)絡等先進的電子化交易平臺應運而生。這些電子化交易平臺不但為投資者提供了成本更低、更富有效率的交易方式,而且也促進了場外市場的交易制度和法律監(jiān)管方式的完善,交易公正性也大為提高,從而實現(xiàn)對做市商操縱報價行為更為有效的治理。

一、做市商操縱報價及其監(jiān)管困境

(一)做市商報價交易機制及其價格控制者地位

1.做市商報價交易機制

柜臺交易市場的交易是由做市商的雙向報價機制完成的。在柜臺市場上交易的每種證券都至少有一個證券商為其做市,承擔做市義務的證券商根據(jù)自己對證券價值的評估和對市場行情的判斷向市場報出買入價和賣出價。由于通信手段的限制,傳統(tǒng)的柜臺交易都是分散進行的,即報價、訂單顯示和成交都是由分散的證券商各自進行的。證券自營商針對不同類型的投資者采取不同形式的做市活動,從而構成了場外市場的主要交易活動。證券自營商的做市活動主要包括兩種,即批發(fā)式做市和零售式做市。批發(fā)式做市是指證券自營商為機構投資者、沒有做市資格的零售自營商提供較大規(guī)模證券的做市活動。零售式做市是指證券自營商連續(xù)不斷地向個人投資者和機構投資者提供做市服務的做市活動。證券的報價信息一般由證券批發(fā)商所壟斷,證券零售商須從批發(fā)商那里獲得報價信息。這不但增加了交易成本,而且還可能會導致價格操縱。在報價交易活動中,做市商自身還是交易中的一方主體,因而,做市商履行交易服務職能與其自身在交易中賺取差價收益之間存在著利益沖突。

由于柜臺交易市場的交易公正性很難得到保證,柜臺市場上交易的證券的公平價值難以確定。因此,那些具有欺詐性的證券更容易在柜臺交易市場進行銷售。做市商雖然為柜臺交易市場交易的證券提供報價,但是,做市商主要關心的是價差的大小,而不是證券價格的高低。做市商一味通過擴大價差獲取利益,導致投資者很難以公允價格購入證券。投資者即使購買了具有欺詐性的證券,由于難以確定該證券的公允價值,投資者遭受的損害也就難以衡量。

2.做市商的報價控制者地位

做市商通過向市場進行雙向報價的方式為投資者提供交易服務,報價交易機制將做市商置于價格控制地位。另外,做市商報價交易中還存在著一個做市商內部市場,這種內部市場對于做市商的做市活動是非常重要的。做市商通過內部市場掌握了其他做市商提供的報價,因而可以調整自己的存貨頭寸,以應對庫存不足的風險,而且提高了做市商搜尋報價的能力。①姚秦:《債券市場微觀結構與做市商制度:中國銀行間市場的理論與實證》,復旦大學2004年博士學位論文,第10頁。做市商這種市場控制地位是與做市商的報價交易機制相適應的。因而,在美國證券交易法上,做市商對證券市場本身的控制并不違反證券交易法。②Thomas Lee Hazen,Principles Of Securities Regulation,Thomson Reuters,2009,p.353.但是,如果柜臺交易市場上做市商的做市行為構成了壟斷,監(jiān)管機構將依照反壟斷法予以處理。美國法院的裁判認為,盡管做市商對證券市場的控制不違反反壟斷法,但是對證券市場的控制的情況進行披露就違反了反壟斷法。③SEC v.First Joersey Securities,101 F.3d 1450,1467-1468(2d Cir.1996).一旦做市商掌控了某只證券的報價,他就會處于操縱證券報價的地位。尤其是當做市商成為某只股票的獨家做市商后,對于該股票而言,就不存在一個獨立自由的市場來驗證該做市商的做市活動的合法性。在這種情況下,即使做市商沒有實施操縱證券報價的行為,也被認為構成操縱市場行為。①Thomas Lee Hazen,Principles of Securities Regulation,Thomson Reuters,2009,p.353.

由于通信手段的局限,柜臺市場的報價很容易被少數(shù)證券商所壟斷,這種情況不但造成交易成本高昂,而且還容易造成證券商操縱價格現(xiàn)象的發(fā)生。證券自營商在柜臺交易市場上分別報出買入價和賣出價,投資者根據(jù)證券自營商做出的報價及該報價下可交易的證券數(shù)量而與自營商進行交易。因此,在報價驅動交易機制下,證券自營商處于證券定價的中心。由于做市商的收益還來自證券買賣的差價,在利益驅動下,做市商總是傾向于擴大交易價差。如果某只證券只有一個做市商為其進行做市,則該做市商就掌握了該證券報價的決定權,做市商通過擴大價差方式獲取收益就更加便利。另外,柜臺交易市場的交易透明度較差,做市商擴大價差行為難以被發(fā)現(xiàn),也為做市商擴大交易價差提供了客觀條件。

(二)做市商報價操縱行為的監(jiān)管失靈及其主要原因

1.做市商報價操縱行為的監(jiān)管措施及其監(jiān)管失靈

證券自營商賺取高額差價成為場外市場證券交易不公平現(xiàn)象的主要問題。因此,證券監(jiān)管機構和自律組織都將差價規(guī)制作為證券市場監(jiān)管的重要內容。美國證券商協(xié)會(NASD)成立以后,一直致力于柜臺交易市場交易機制的完善。早在1943年,NASD通過對“公平交易規(guī)則”進行解釋的方式對做市商的價差作出了限定,要求做市商的“加價”不能超過5%。不過5%的比例只是一個相對模糊的要求,如果“加價”在5%至10%都被認為是合理的,超過10%則被認為是不公平的。②Thomas Lee Hazen,Securities Regulation in a Nutshell,Thomson/west,2006,p.195.在針對自營商隱瞞真實報價的監(jiān)管措施難以奏效的情況下,NASD對柜臺交易市場進行了深入的研究,并與SEC就柜臺交易市場的監(jiān)管問題進行了多次的磋商,其中主要關注的包括券商之間的報價向公眾投資者公開、對于券商的“無風險本人交易”的限制、向客戶披露券商的交易收益三個問題。③See NASD,Special Report to Members(Dec.31,1964).其中券商之間報價的公開成了焦點問題,SEC也把這一問題作為改進柜臺交易市場交易制度的突破口。經(jīng)過與SEC磋商后,NASD于1964年12月同意先在全國1300種上市股票上公布證券商之間的報價以取代先前的零售報價模式。①See NASD,Press Release 1,3-4(Jan.5,1965).NASD采取的這一措施大大提高了柜臺交易市場報價的質量,使得投資者能夠更好地利用證券報價做出投資決策。后來這種措施又延伸到其他在柜臺市場交易的股票上。

然而,NASD的以“價差”控制為中心的監(jiān)管措施在實踐中難以發(fā)揮抑制做市商操縱報價的行為。由于缺少公開、透明的證券報價平臺,證券商在報價過程中經(jīng)常違反誠信原則,隱藏證券商之間的真實報價,而是在證券商之間報價的基礎上以“加價”方式報出賣出價,或者“減價”報出買入價,因此證券商成為價格的操作者,損害了公眾投資者的利益。盡管SEC和NASD制定規(guī)則禁止證券商以隱蔽的方式進行加價或者減價,但是在實踐中執(zhí)行起來并不理想。柜臺交易市場是一個由眾多的分散于不同地點的證券交易場所組成的市場體系。由于交易場所在空間上的分布是分散的,報價和交易分散進行,監(jiān)管者對于證券交易活動進行監(jiān)管的難度較大。

2.造成NASD監(jiān)管失靈的主要原因

NASD監(jiān)管失靈的主要原因包括以下兩個方面:

(1)二級報價體制便于做市商對報價的操縱

在傳統(tǒng)的信息傳播手段下,證券的報價信息一般由證券批發(fā)商所壟斷,證券零售商須從批發(fā)商那里獲得報價信息。證券批發(fā)商和零售商的二級體制構成了傳統(tǒng)柜臺交易市場證券報價傳遞的基本模式。證券批發(fā)商才能掌握證券的報價,證券批發(fā)商成了報價中心和交易中心,零售商只能從批發(fā)商那里獲得報價。因此,證券商首先是證券報價信息的收集者和發(fā)布者,并且形成了場外的交易中心。柜臺交易市場沒有證券交易所那樣的報價集中發(fā)布機制,價格信息完全由證券商通過各種信息交流渠道獲得?！罢w上松散的市場結構是由電話聯(lián)系、私人關系、公司間的通信和若干提供柜臺交易市場證券報價信息服務的私人公司的報價服務等相對混亂的模式所連結起來的?！雹贑ommission and the industry,Over-The-Counter Trading and the Maloney Act,48 Yale L.J.633(1939).但是,傳統(tǒng)的柜臺交易都是分散進行的,即報價、訂單顯示和成交都是由分散的證券商各自進行的。在分散的柜臺交易市場上,那些實力較強的大型證券商擔當做市商角色,向柜臺市場提供買賣報價。這些大型證券商也就成為證券批發(fā)商角色,規(guī)模較小的證券商則以零售商的角色出現(xiàn),從批發(fā)商那里獲得證券報價后再向客戶報出買入或者賣出價格。證券的報價信息由證券批發(fā)商所壟斷,證券零售商須從批發(fā)商那里獲得報價信息。證券批發(fā)商和零售商的二級體制構成了傳統(tǒng)柜臺交易市場證券報價傳遞的基本模式。證券批發(fā)商才能掌握證券的報價,證券批發(fā)商成了報價中心和交易中心,零售商只能從批發(fā)商那里獲得報價。因此,證券商首先是證券報價信息的收集者和發(fā)布者,并且形成了場外的交易中心。

(2)傳統(tǒng)做市商交易機制透明度低

在證券報價信息傳遞落后的情況下,投資者無法知曉做市商之間的報價。做市商在向投資者報價的時候都是在“加價”或者“減價”后的“凈價格”,也就是說做市商在報出賣出價的時候已經(jīng)將自己的收益加到報價之中,而在報出買入價時則在原報價基礎上減除自己的收益的報價。零售做市商的這種做法被稱為“無風險做市”。在通信技術不發(fā)達的情況下,證券批發(fā)商通過控制報價而取得了證券市場的主導地位。這種報價模式下,客戶無法獲得證券商之間的實際報價,證券商作為交易的一方所報出的價格是包含了一定的“加價”(markup)或者“減價”(markdown)后的所謂的“純獲利價格”(net price)。①Michael J.Simon.Robert L.D.Colby,The National Market System For On-The-Counter Stocks,55 Geo.Wash.L.Rev.17(1986).因此,“差價”控制就成為場外市場證券交易法律規(guī)制的重要問題。美國證監(jiān)會在對Hughes案的調查中發(fā)現(xiàn),柜臺交易市場上自營商與非成熟投資者之間的證券交易的差價超過了當時證券市場價值的16%至40%,而這些差價都是沒有向投資者披露的。②Thomas Lee Hazen,Securities Regulation In a Nutshell,Thomson/West,2006,p.195.

二、自動報價系統(tǒng)對做市商操縱報價的治理

(一)場外交易市場的場所化:自動報價系統(tǒng)的基本制度價值

美國證監(jiān)會和全國證券商協(xié)會都認識到,僅僅通過改善監(jiān)管措施是不能實現(xiàn)柜臺市場報價公平的目標的,引進自動報價機制是必然之舉。在此背景下,美國證券商協(xié)會建立了自動報價系統(tǒng),即納斯達克(NASDAQ)。在自動報價機制下,證券商的報價不再被某些做市商所控制,而是通過信息網(wǎng)絡自動傳遞給各個證券商,投資者也可以通過網(wǎng)絡終端及時了解證券報價,證券報價從分散傳遞模式轉變?yōu)榧袌髢r模式,報價傳遞的效率和公正性都大大提高。不過,自動報價系統(tǒng)并不具有自動撮合交易的功能。在新的報價系統(tǒng)建立過程中,證券商協(xié)會明確表示反對通過計算機自動對交易指令進行自動撮合的交易模式。③See NASD,Press Release 1(July 20,1965).證券商協(xié)會的意圖在于保持柜臺交易市場交易的協(xié)商屬性,維護證券自營商在交易中的交易組織者的地位。證券商協(xié)會關于自動報價系統(tǒng)設計的總體思想是能夠使該系統(tǒng)適合做市商的交易機制。雖然自動報價系統(tǒng)本身并不撮合交易,交易指令仍然由做市商實際執(zhí)行,但是,自動報價系統(tǒng)卻實現(xiàn)了柜臺交易市場的場所化。證券交易的場所化也就意味著交易的集中化,只要某個交易系統(tǒng)將證券報價、交易指令集中在一起進行傳遞和發(fā)布,它就必須建立一套行之有效的交易規(guī)則,保證交易的公正性。和證券交易所一樣,場外市場的交易場所也履行著交易服務、市場監(jiān)管等基本職能。自動報價系統(tǒng)在技術上克服了報價無法集中統(tǒng)一發(fā)布的困難,在交易制度上對于做市商的操縱報價行為進行必要的控制,作為自動報價系統(tǒng)運營者的全國證券商協(xié)會發(fā)揮著對證券商的監(jiān)管職能,自動報價系統(tǒng)具有證券交易場所的基本要件。

提供交易服務和進行交易監(jiān)管都是證券交易場所的基本職能。在分散報價的交易模式下,并不存在為證券商和投資者進行交易服務的機構,報價效率和公正性都比較低。自動報價系統(tǒng)運營后,一方面能夠為證券商和投資者提供高效率的交易服務,確保了報價和交易過程中的透明度,另一方面也大大提高了美國證券商協(xié)會對做市商報價活動的監(jiān)管效率。證券商的報價信息、投資者的交易指令和做市商的成交信息都通過自動報價系統(tǒng)傳遞和發(fā)布,證券商協(xié)會能夠全面掌握這些信息,及時發(fā)現(xiàn)做市商的報價違規(guī)行為。因而,自動報價系統(tǒng)的運營在一定程度上消除了傳統(tǒng)柜臺交易市場存在的差價過高、證券批發(fā)商操縱報價等問題。

(二)實現(xiàn)公平與透明的報價:自動報價系統(tǒng)交易規(guī)則的設計

自動報價系統(tǒng)的報價規(guī)則設計主要涉及市場發(fā)布何種證券報價、發(fā)布證券報價的對象以及在交易所上市的證券是否屬于自動報價系統(tǒng)的報價范圍三個基本問題。其中,向證券市場報出何種報價與做市商的價差密切相關聯(lián)。發(fā)布證券報價的對象以及在交易所上市的證券是否納入自動報價系統(tǒng)涉及證券法上的公平競爭與壟斷的問題。

根據(jù)證券商協(xié)會的設計,自動報價系統(tǒng)分為三個交易層次。第一個層次是建立向公眾發(fā)布證券買入和賣出的報價平臺,第二個層次是為證券商協(xié)會的零售證券商的交易部門提供顯示買賣報價的平臺,第三個層次是為證券商協(xié)會系統(tǒng)做市商使用的平臺,該報價功能與第二個層次一致,只是加入了實時報價的功能。①NASD,Press Release(Feb.19,1968).證券商協(xié)會還在自動報價系統(tǒng)的第一個層次建立了有代表性的買賣報價提供模式(RBA),這個報價信息提供模式是將所有的買入和賣出報價的中間值對外進行公布,以供柜臺交易市場上的零售交易者進行參考。不過,美國證監(jiān)會不認同證券商協(xié)會的這種做法,認為這種模式會助長做市商的“無風險交易”,損害投資者的利益。美國證監(jiān)會提出的是BBO模式,即向市場公布最高買入價和最低賣出價。證券商協(xié)會則認為BBO模式會對投資者產(chǎn)生誤導,會造成“交叉市場”情形的發(fā)生。所謂“交叉市場”,是指當一個做市商提出的最高買入價高于另一家做市商提出的最低賣出價的情形,在這種情況下“價差”消失。①林建:《大交易場:美國證券市場風云錄》,機械工業(yè)出版社2008年版,第68頁。證券商協(xié)會和美國證監(jiān)會交鋒所圍繞的核心問題是價差的控制,其共同目標仍然在于預防做市商對于報價的操縱。

對于報價的服務對象是否存在限制,證券商協(xié)會與美國證監(jiān)會也存在不一致意見。證券商協(xié)會認為自動報價系統(tǒng)的報價僅向證券商協(xié)會的會員證券商提供,證監(jiān)會則認為如果僅向證券商協(xié)會的會員證券商提供報價違反了證券交易法15A(b)關于證券市場反壟斷的規(guī)定。二者博弈的結果是,自動報價系統(tǒng)的證券報價向市場公開發(fā)布。

(三)競爭性做市商制度

為了對做市商操縱報價行為進行規(guī)制,美國證券商協(xié)會在自動報價系統(tǒng)實行做市商競爭性報價制度,即每只股票都有多個證券自營商為其報價。這種競爭性做市商制度被其他國家(地區(qū))的自動報價系統(tǒng)所采納。我國的“新三板市場”的做市商做市交易規(guī)則和我國臺灣地區(qū)興柜市場的交易規(guī)則都要求每只股票應當至少有兩家以上的證券商為其提供做市服務。按照自動報價系統(tǒng)的做市規(guī)則,每個證券至少有3個做市商為其做市,其中一個做市商擔任主要做市商。從競爭性做市商的實踐來看,交易活躍的股票的做市商數(shù)量達到數(shù)十個。證券自營商競相提出買賣報價,這些報價都顯示在自動報價系統(tǒng)的電子屏幕上,當客戶委托經(jīng)紀商進行交易時,經(jīng)紀商則在電子屏幕上顯示的報價中尋找最高買價和最低賣價,而通過競爭性報價形成的價差被被稱為“內部差價”(inside spread)或者是NBBO(National Best Bid and Offer)。②William A.Klein,John C.Coffee,JR.Frank Partnoy,Business Organization and Finance,Legal and Economic Principles,7th ed.,Foundation Press,2010,p.426.在一個真正公平競爭的市場上,如果證券由多個證券商做市,競爭性報價能夠使投資者獲得最佳報價,做市商所獲得的價差將被控制在一個合理的水平上。

但是,從納斯達克市場的運行實踐來看,這種競爭性做市制度并不能夠有效地預防做市商的操縱市場行為。做市商常用的手段就是對其他做市商壟斷做市的證券保持消極報價的態(tài)度,而集中力量對自己能夠掌控的證券進行報價。③Thomas Lee Hazen,Principles of Securities Regulation,Thomson Reuters,2009,p.351.其結果就是證券的報價仍然由某個做市商所壟斷,競爭性報價難以發(fā)揮對價格壟斷行為的制約作用。然而,做市商經(jīng)常為了獲取超額利益會進行操縱報價的活動?！懊绹?lián)邦司法部和SEC在對做市商Olde的調查中發(fā)現(xiàn),其存在將價差維持在競爭性報價水平之上的行為?！雹貴eature and Column,Spreads,Markups,Sales Credits And Trading Costs,PIABA Bar Journal Summer,2002,9-SUM PIABA B.J.43.由于場外市場報價驅動交易機制本身存在著的弱點,證券自營商在做市過程中可能會利用其組織證券交易的優(yōu)勢而從事危害投資者利益的行為。納斯達克證券交易史所發(fā)生的兩個比較典型的丑聞能夠說明這一問題。1994年,兩位金融學教授揭露了納斯達克市場上的證券自營商人為擴大證券交易差價的丑聞。這引發(fā)了投資者對主要做市商提起了集體訴訟,最終做市商向投資者賠償了11億美元而了結該案。但是,做市商和自營商人為擴大證券交易差價的問題并沒有得到解決。②William A.Klein,John C.Coffee,JR.Frank Partnoy,Business Organization and Finance,Legal and Economic Principles,7th ed.,Foundation Press,2010,p.428.另一個丑聞則是發(fā)生于1987年10月,做市商在市場崩潰期間停止交易操作,拒絕買入投資者賣出的股票,這使得納斯達克作為高流動性市場的良好聲譽大為受損。③William A.Klein,John C.Coffee,JR.Frank Partnoy,Business Organization and Finance,Legal and Economic Principles,7th ed.,Foundation Press,2010,p.427.

(四)“全國統(tǒng)一市場”體系下自動報價系統(tǒng)報價規(guī)則的改進

隨著美國證監(jiān)會的推動,全國統(tǒng)一證券交易市場體系逐步形成。不過,普通投資者沒有機會獲得納斯達克的RBA的報價,RBA的報價只能由做市商所獲得,從而形成了做市商的內部報價。普通投資者在無法獲得內部報價的情況下,也就無法在最佳價位上執(zhí)行交易,對于投資者而言顯然是不公平的。美國證監(jiān)會認為,為了建立統(tǒng)一的證券交易體系,在柜臺交易市場上交易的證券也必須包含在統(tǒng)一證券交易市場體系之中,并且取消RBA的報價,將所有的向做市商提供的內部報價向統(tǒng)一的證券交易市場體系公開。1980年,美國證監(jiān)會頒布了rule 11Ac1-2,要求納斯達克將RBA上的內部報價全部向市場公開顯示。④Dissemination and Display of Transaction Reports,Exchange Act Release No.16,590(Feb.19,1980),45Fed.Reg.12,391,12,401(1980).該規(guī)則使得做市商的差價明顯縮小。調查表明,納斯達克做市商的差價縮小了75%到80%。⑤NASD,Newsletter 1(July 1980).美國證監(jiān)會的意圖是將納斯達克的報價完全納入統(tǒng)一證券市場體系之中,納斯達克的報價也要完全遵守SEC的報價規(guī)則,包括交易報告規(guī)則和報價規(guī)則,做市商的報價也要能夠通過交易通道進入統(tǒng)一的證券市場體系。

為了構建全國統(tǒng)一市場體系,美國證監(jiān)會要求做市商應當遵守證監(jiān)會的交易報告規(guī)則、報價規(guī)則和確定報價規(guī)則。根據(jù)交易報告規(guī)則、報價規(guī)則的要求,做市商的證券報價以及成交的價格和數(shù)量都應當向市場予以公布。根據(jù)“確定報價規(guī)則”的要求,做市商向市場提供的報價應當是確實的報價,并且按照該報價與客戶進行交易。但柜臺交易市場的做市商卻不認同美國證監(jiān)會的做法,他們認為將做市商的報價完全納入統(tǒng)一的證券市場體系,做市商的報價將失去自主性,從而會挫傷做市商做市的積極性。并且,做市商的做市對于一些證券發(fā)行人在納斯達克的掛牌起到支持作用,一旦做市商失去做市的動力,也影響這些發(fā)行人通過納斯達克進行融資。納斯達克市場上的做市商建議,賦予證券發(fā)行人以選擇權,準許他們決定其發(fā)行的證券是否被納入全國統(tǒng)一的證券市場體系。①Michael J.Simon.Robert L.D.Colby,The National Market System For On-The-Counter Stocks,55 Geo.Wash.L.Rev.17(1986).美國證監(jiān)會對于納斯達克做市商的建議也進行了充分的考慮。對于哪些證券能夠納入全國統(tǒng)一的證券市場體系,美國證監(jiān)會認為應當充分征求證券交易所和證券商協(xié)會的意見。1979年6月17日,美國證監(jiān)會發(fā)布了建議性rule 11Aa2-1。根據(jù)該規(guī)則,SEC將納入全國統(tǒng)一證券交易體系之中的證券分兩個層次,即“較高標準層次”和“相對寬松標準層次”。那些符合“較高標準層次”的證券將被自動納入全國統(tǒng)一證券交易體系之中,而對于“相對寬松標準層次”的證券則由證券發(fā)行人或者兩個以上交易中心提出申請納入全國統(tǒng)一證券交易體系之中。對于第一個層次標準,美國證監(jiān)會是按照在紐約證券交易所和美國證券交易所的上市標準確定的,這也就意味著在交易所上市的證券都應當納入全國統(tǒng)一證券交易體系之中。第二個層次標準的證券適用于在柜臺交易市場的證券,證券發(fā)行人有權根據(jù)其證券的流動性決定是否納入全國統(tǒng)一證券市場體系。

在納斯達克掛牌交易的證券,按照rule 11Aa2-1的分層次標準,遵守報價規(guī)則和交易報告規(guī)則,那些流動性較低的證券選擇不納入全國統(tǒng)一的證券市場體系。因而,那些流動性較低的證券與流動性較高的證券自然被分開了。那些納入全國統(tǒng)一的證券市場體系的證券被與上市證券同等看待,對于增強證券的流動性具有積極意義。柜臺交易市場上的做市商所擔心的那種報價和交易結果完全向市場進行披露所產(chǎn)生對于做市商做市交易的消極后果并沒有發(fā)生。最終,1981年7月24日,證券商協(xié)會向美國證監(jiān)會提出申請,將更多的第二層次標準的證券納入全國統(tǒng)一的證券市場體系。②SEC File No.S7-787.但是,納斯達克的做市商并不希望更多的證券納入全國統(tǒng)一的證券市場體系中,因為交易報告規(guī)則對于做市商的做市活動有著重大影響。從運行實踐看,交易報告規(guī)則對于做市商的做市活動產(chǎn)生的影響是積極的。向市場公布交易報告,增加了投資者的交易信心,使得納斯達克納入全國統(tǒng)一市場體系的證券的交易量大幅度增加。這意味著向市場公布交易報告有利于做市商的做市活動。證券商協(xié)會逐步將那些第二層次標準的證券納入全國統(tǒng)一市場體系之中。納入全國統(tǒng)一證券市場體系的證券范圍擴大,也就意味著做市商更多地接受證監(jiān)會規(guī)則的約束,其交易活動也必然受到來自更大范圍的競爭壓力,做市商操縱價差的空間也會大為縮小。因而,全國統(tǒng)一的證券市場體系建設對于做市商操縱報價的治理是具有重大意義的。

三、ECN參與交易競爭與做市商報價操縱行為治理的市場化路徑

電子信息網(wǎng)絡(ECN)的交易服務職能主要包括兩個方面,一是撮合買賣交易指令,一是作為交易指令的通道將做市商或者投資者的交易指令傳遞到交易市場上獲得執(zhí)行。美國證監(jiān)會和全國證券商協(xié)會對于做市商的報價操縱行為所實施的監(jiān)管并未取得良好效果,他們都意識到建立更為完善的競爭機制才是解決做市商操縱報價問題的根本路徑。最終美國證監(jiān)會頒布規(guī)則,將ECN引入到自動報價系統(tǒng)之中,不但提高了自動報價系統(tǒng)的交易效率,而且很好地制約了做市商的報價操縱行為。最終,ECN在整個證券交易市場確立了交易競爭者的法律地位,證券市場的競爭機制更加完善,做市商的操縱報價問題得到了更為有效的治理。

(一)ECN的交易服務職能

在組織證券交易活動方面,電子信息網(wǎng)絡與傳統(tǒng)的證券交易所和自動報價系統(tǒng)相比有著低交易成本、更高的執(zhí)行效率、專業(yè)化和個性化的交易服務、交易時間上的不間斷性等多方面的優(yōu)勢。①左峰:《電子交易對證券市場的影響》,華東師范大學2003年博士學位論文,第41～42頁。電子信息網(wǎng)絡的這些優(yōu)勢為證券商和投資者進行證券交易提供了更優(yōu)的選擇,投資者和證券商可以脫離證券交易所和自動報價系統(tǒng)進行證券交易活動,并且還可以獲得更佳的交易收益。更為重要的是,電子信息網(wǎng)絡的采用使得證券交易出現(xiàn)了“去中介化”的現(xiàn)象,即投資者可以不通過證券商的交易媒介作用而直接進行交易。因此,電子信息網(wǎng)絡的競爭不僅指向證券交易場所,也指向了證券商。很顯然,電子信息網(wǎng)絡成為證券市場中的重要的競爭者。ECN還能夠提供多種交易方式,包括自動撮合交易、詢價交易以及為訂單提供路由,因此能夠既滿足小額交易者的交易撮合需要,也能滿足大額交易者的交易磋商的需要。通過ECN進行交易的交易主體包括柜臺交易市場上的做市商、證券交易所的專家以及機構投資者。ECN為交易主體提供交易通道,其營業(yè)收入是提供交易通道的費用。

ECN對于證券交易所和納斯達克的證券都產(chǎn)生了沖擊,那些大額交易者往往會通過這些另類交易系統(tǒng)進行交易,而不再依賴于證券交易所或者納斯達克這樣的交易平臺。它使得交易商和投資者能夠以最低交易成本的方式獲取市場上的最佳報價。ECN可以在交易后收取交易通道費用,每股交易費用只有0.015美元,顯然其收費方式和費用標準遠低于納斯達克。ECN所提供的低成本交易服務,使得那些原本屬于柜臺交易市場的交易指令轉移到ECN進行交易。①Mark Borrell,Market Making In The Electronic Age,32 Loy.U.Chi.L.J.815(2001).因此,納斯達克必然面臨來自ECN競爭的壓力。

ECN在柜臺交易市場中的運用,也使得柜臺交易市場的交易組織方式實現(xiàn)了從分散的交易組織模式到電子化交易組織模式的飛躍。在傳統(tǒng)交易模式下,證券交易主要是在證券交易所這一集中競價交易平臺上實現(xiàn)的。在準許柜臺交易的國家和地區(qū),證券交易以交易雙方協(xié)商交易或者報價驅動交易方式進行。在ECN合法地位被確立以后,場外市場證券交易的外延擴大到證券商自行組織的另類交易系統(tǒng)的證券交易。納斯達克的做市商也建立了自己的另類交易系統(tǒng)對交易指令進行撮合。Instinet這樣的另類交易系統(tǒng),不但是能夠自動撮合交易的電子信息網(wǎng)絡以及傳輸交易指令,也能夠發(fā)揮做市商的職能。Troster和Singer這樣的證券批發(fā)商是證券市場上的做市商,也創(chuàng)建了能夠自動撮合交易的交易系統(tǒng)。這些另類交易系統(tǒng)形成了對納斯達克的競爭壓力,迫使證券商協(xié)會在納斯達克引入了SOES這樣的交易指令的撮合系統(tǒng)。ECN與做市商的競爭及其在做市職能上的融合,進一步促進了自動報價系統(tǒng)的場內化進程。

(二)做市商的訂單壟斷者地位對ECN交易服務功能的制約

ECN提供服務的對象包括散戶投資者、機構投資者、做市商以及一般的證券商。ECN的交易撮合職能和交易指令傳輸職能便利了投資者的交易,積聚了大量的交易指令。在SEC發(fā)布了《另類交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則》之前,另類交易系統(tǒng)已經(jīng)占到了納斯達克交易量的20%。納斯達克市場的做市商很早就利用另類交易系統(tǒng)進行證券報價。但是,ECN自20世紀60年代末參與場外證券交易以來,在很長一段時間內發(fā)展得并不是很快,這是因為做市商在場外交易的訂單處理方面中具有壟斷地位,因為做市商沒有義務向ECN公布訂單,ECN和在自動報價系統(tǒng)進行報價服務的做市商沒有真正形成競爭關系。因此,在做市商對交易指令具有控制權的情況下,電子信息網(wǎng)絡的交易服務職能必然大大受到限制。這樣,場外市場的各個組成部分完全處于割裂狀態(tài),投資者的訂單不能在做市商和ECN實現(xiàn)共享,所造成的結果往往是做市商將投資者的訂單擱置一邊,不予成交,嚴重損害了投資者的權益。由于做市商對于投資者的交易指令具有控制權,導致投資者在場外交易市場上缺乏交易自由,為做市商操縱報價創(chuàng)造了便利條件。

(三)自動報價系統(tǒng)模式下做市商的報價操縱行為及其監(jiān)管困境

自動報價系統(tǒng)所采取的自動報價技術和所設計的報價規(guī)則在一定程度上對做市商的報價操縱行為起到了抑制作用。但是,做市商的報價操縱行為并沒有在自動報價系統(tǒng)中消失,而是出現(xiàn)了一些新型的報價操縱方式,嚴重損害了投資者的利益。

1.自動報價系統(tǒng)模式下做市商的報價操縱行為

(1)做市商利用限價委托對市場進行操縱

限價委托(Limit Order)指的是投資者除明確委托數(shù)量外,還對價格進行了限定,即證券商不得以高于該價格買進或者以低于該價格賣出。①何杰:《證券交易制度論》,經(jīng)濟日報出版社2001年版,第91頁。限價委托的好處是能夠最大限度提高證券交易的收益,但是也具有一定的風險,即如果不在委托的限價范圍內以最高買價或者賣出的最低價進行交易,如果市場價格向相反方向變動,就會產(chǎn)生不能成交或者只能在更高價格上買進或者在更低價格上賣出的風險。經(jīng)紀商或者自營商有義務保證客戶的交易指令能夠在公平價格上成交。②Thomas Lee Hazen,Principles Of Securities Regulation,Thomson Reuters,2009,p.358.“限價委托顯示規(guī)則”可能被違法交易者所利用,從而操縱市場價格。

(2)做市商以虛假報價操縱市場

做市商另外一種操縱市場價格行為表現(xiàn)為報價中的不誠實行為。根據(jù)SEC頒布的rule 11Ac1-1-1規(guī)定的“確實報價”規(guī)則,要求做市商對其所作的報價必須是“實價”,在客戶要求交易時必須按照該報價進行交易。做市商的操縱市場的方法之一就是,在其對所操縱的證券進行報價后,當客戶提出交易要求時,做市商卻不與客戶進行交易。做市商用這種手段可以人為抬高交易價格。

2.做市商報價操縱行為的監(jiān)管困境

(1)美國證券商協(xié)會的報價單位政策

按照NASD的規(guī)則,股票交易是以1/2、1/4、1/8美元為單位進行報價的,每股買賣最小差價一般為1/8美元、121/2美分,如果是低價股,每股買賣最小差價為1/16美元或者61/4美分。①Thomas Lee Hazen,David L.Ratner,Securities Regulation in a nutshell,2006,Thomas/West.p.218.實際上,柜臺交易市場的自營商并沒有按照NASD的規(guī)則進行報價,所獲得的差價達到了25美分。1996年,兩位金融學家揭露了柜臺市場交易商不執(zhí)行NASD規(guī)則獲取高額差價的丑聞后,關于降低報價單位的呼聲越來越高。NASD制定了1/16美元報價單位政策。NASD制定了“公平差價或者利潤”(fair spread or profit)規(guī)則,按照該規(guī)則,交易差價不得超過交易總價格的5%。

(2)限價委托的顯示規(guī)則

在柜臺交易市場上,客戶的交易指令不能在最佳報價水平上成交的問題十分突出。SEC專門制定了確保柜臺交易市場上客戶的交易指令能夠在最佳報價水平成交的規(guī)則。美國證監(jiān)會制定的“限價委托顯示規(guī)則”(display rule),即Rule 11Ac-4,要求納斯達克的做市商應當在其報價顯示中顯示客戶的報價優(yōu)于做市商報價的任何限價委托的報價;以及如果做市商的報價是最近報價,但是由于收到了客戶的限價委托而導致其交易量增加的,不管增加量多少,都應當進行顯示。②See Securities Exchange Act of 1934 Release No.44250/May 3,2001.限價委托(Limit Order)指的是投資者除明確委托數(shù)量外,還對價格進行了限定,即證券商不得以高于該價格買進或者以低于該價格賣出。③何杰:《證券交易制度論》,經(jīng)濟日報出版社2001年版,第91頁。限價委托的好處是能夠最大限度提高證券交易的收益,但是也具有一定的風險,即如果不在委托的限價范圍內以最高買價或者賣出的最低價進行交易,如果市場價格向相反方向變動,就會產(chǎn)生不能成交或者只能在更高價格上買進或者在更低價格上賣出的風險。經(jīng)紀商或者自營商有義務保證客戶的交易指令在公平價格上成交。④Thomas Lee Hazen,Principles Of Securities Regulation,Thomson Reuters,2009,p.358.

“限價委托顯示規(guī)則”可能被違法交易者所利用,從而操縱市場價格?！跋迌r委托顯示規(guī)則”的一個例外就是對于“全部執(zhí)行否則不執(zhí)行”(all or none)的限價委托可以不予以顯示。Monski則利用該規(guī)則對證券報價進行了操縱。Monski設置了數(shù)百個能夠觸動顯示規(guī)則的小交易量的限價委托指令,利用這些交易指令給最佳報價造成的變化。當報價達到Monski所期待的價格時,Monski立即取消這些指令。由于這些指令并不顯示,因此普通的交易者是無法知曉的。通過這種操縱方式可以使得其更大交易量的限價委托指令能夠得以執(zhí)行。美國證監(jiān)會認為Monski的行為破壞了證券市場價格自由形成的過程和破壞了全國最佳報價(NBBO)的統(tǒng)一性,因此對此作出處罰決定。

盡管證券商協(xié)會采取了以上報價監(jiān)管政策,但是,在交易實踐中做市商操縱報價的情況仍然較為普遍。除了價格控制者地位為做市商操縱報價創(chuàng)造便利條件外,做市所具有的交易指令控制權也是做市商能夠很容易操縱證券報價的重要原因。削弱或者消除做市商的交易指令控制地位的最重要手段不是監(jiān)管措施,而是通過引入交易競爭者方式使得交易指令在各交易組織者之間自由流動,ECN所具有的交易撮合功能和交易指令傳輸功能能夠很好擔當做市商的競爭者。

(四)市場化機制對做市商報價操縱行為的有效治理:ECN交易競爭者地位的確立

1996年,美國證監(jiān)會頒布了“訂單處理規(guī)則”(Order Handling Rules),該規(guī)則對于納斯達克市場的交易模式產(chǎn)生了重要影響。為了解決場外交易市場透明度低以及證券市場出現(xiàn)的“碎片化”現(xiàn)象,SEC頒布了“訂單處理規(guī)則”,該規(guī)則對于ECN獲得在證券交易市場上的競爭者的法律地位具有重要意義?！坝唵翁幚硪?guī)則”要求在納斯達克市場進行做市的做市商必須把在30秒內無法成交的訂單向包括ECN市場在內的市場公布,也允許ECN在股票報價方面與納斯達克系統(tǒng)進行競爭。①林建:《大交易場:美國證券市場風云實錄》,機械工業(yè)出版社2008年版,第111頁。并且,“訂單處理條例”還規(guī)定,當客戶訂單上的股票價格優(yōu)于做市商的報價時,做市商必須按照最佳的市場價格執(zhí)行客戶訂單,或者修正自己的報價。②林建:《大交易場:美國證券市場風云實錄》,機械工業(yè)出版社2008年版,第131～132頁。這樣,ECN具備了與納斯達克系統(tǒng)做市商在獲得客戶訂單方面進行競爭的地位。做市商也因此喪失了對客戶訂單的控制權,在ECN的競爭壓力下,做市商的報價操縱行為被壓制在最小范圍之內。

“訂單處理規(guī)則”頒布以后,證券商紛紛將訂單提交到ECN進行交易,ECN的交易量迅速增加。1999年,另類交易系統(tǒng)占到納斯達克系統(tǒng)訂單流量的20%,到2001年時則增加到30%,到2008年6月份,納斯達克系統(tǒng)自己所完成的交易量僅占到總交易量的42%,紐交所也由于ECN和納斯達克系統(tǒng)的競爭,其自身交易量占總交易量的比例從2003年的78%下降到2008年的25%。③See Stavros Gadinis,Market StructureFor Institutional Investors:Comparing The U.S.And E.U.Regims,3 Va.L.&Bus.Rev.311(2008).很顯然,ECN對于證券交易所和納斯達克系統(tǒng)的證券交易量都產(chǎn)生了巨大沖擊,那些大額交易者往往會通過ECN進行交易,而不再依賴于證券交易所或者納斯達克這樣的交易平臺,因為ECN的交易成本更低,交易效率也更高。對于散戶投資者而言,ECN能夠提供更優(yōu)的報價,交易費用也較做市商賺取的價差低得多,大量的散戶交易指令都在ECN自動撮合成交。

近幾年來美國證券法學者的研究也表明:就證券市場上的反欺詐而言,市場自身的監(jiān)督比政府的法律監(jiān)管發(fā)揮的作用更大,在競爭機制完善的市場上,如果交易商不能提供有價值的服務,成熟投資者會棄之而去,成熟投資者通過市場機制進行的自我保護,遠大于政府監(jiān)管機構提供的保護。①Robert B.Thompson,Market Makers and Vampire Squid:Regulating Securities Markets After,The Financial Meltdown,89 Wash.U.L.Rev.323,332,2011-2012.ECN以其高效率的交易服務方式將做市商操縱報價行為壓制到了最低限度,很好地發(fā)揮了保護投資者的功能。但是,也必須注意到,ECN必須在統(tǒng)一的市場體系中發(fā)揮交易服務職能,防止證券市場出現(xiàn)“碎片化”現(xiàn)象。證券法學者Weaver在2014年的一項研究表明:場外市場上ECN的內部化交易擴大了價差,有損于交易的公正性。②Daniel G.Weaver,The Trade-At Rule,Internalization,and Market Quality,April 17,2014,http://bit.ly/XxIMx4.針對這種現(xiàn)象,美國證監(jiān)會采取措施,進一步完善全國統(tǒng)一市場體系的構建,建立競爭更加充分的證券市場體系,做市商操縱報價行為會得到更為有效的治理。

結論:做市商的報價操縱行為源于其在場外交易市場的市場控制地位。在場外交易市場上,做市商經(jīng)常處于壟斷地位,尤其在交易技術不發(fā)達以及市場處于分割狀態(tài)下,做市商的壟斷地位就更加明顯,因而也導致自律監(jiān)管組織的監(jiān)管失靈。實際上,做市商報價操縱行為的治理不但是一個技術問題,更是一個制度問題。建立全國統(tǒng)一的證券市場體系,允許ECN以自動撮合交易方式參與交易競爭,建立充分競爭的市場交易制度實現(xiàn)了做市商報價操縱行為的有效治理。因而,對基于電子化交易技術而建立的競爭性交易制度,提高了證券市場效率,更有利于實現(xiàn)交易公正,也是實現(xiàn)對做市商報價操縱行為有效治理的根本路徑。證券交易法和證券監(jiān)管機構的重要作用在于推動和維護證券市場的競爭機制。