王呈琛

（長春金融高等專科學(xué)校 思政部，吉林 長春 130028）

論我國股權(quán)眾籌監(jiān)管

王呈琛

（長春金融高等?？茖W(xué)校 思政部，吉林 長春 130028）

我國當(dāng)前股權(quán)眾籌具有投資者大眾化、融資企業(yè)特定性、服務(wù)種類多樣化、投資風(fēng)險偏大等特征。由于股權(quán)眾籌融資方式起步較晚，目前尚未形成嚴密的法律監(jiān)管體系，項目籌資者、投資者、股權(quán)眾籌平臺之間的交互關(guān)系尚不完善，仍然存在一定的資金風(fēng)險和信用風(fēng)險等。股權(quán)眾籌的法律監(jiān)管問題主要體現(xiàn)在股權(quán)眾籌合法地位尚未認定、股權(quán)眾籌過程監(jiān)管缺失、公開發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)較高、股權(quán)眾籌平臺責(zé)任不完善等。對此，應(yīng)從法律監(jiān)管制度、監(jiān)管實施等方面入手，加強對投資者、籌資者、眾籌平臺的行為監(jiān)管，進而創(chuàng)設(shè)良好的股權(quán)眾籌交易環(huán)境。

股權(quán)眾籌；法律風(fēng)險；法律監(jiān)管

在互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)的支撐下，股權(quán)眾籌作為一種新興的融資渠道，為初創(chuàng)時期的小微企業(yè)提供了寶貴的資金來源，這是我國市場經(jīng)濟體制下企業(yè)發(fā)展靈活性、多樣性的體現(xiàn)。但由于起步較晚、經(jīng)驗不足，股權(quán)眾籌在投資者、籌資者、眾籌平臺三方交易的過程中缺乏完善的交易規(guī)則和嚴格的制度監(jiān)管，這為一些不法分子提供了非法集資的可能性。

股權(quán)眾籌屬于眾籌融資模式的一種，而我國眾籌融資模式在法律法規(guī)不健全的市場環(huán)境下存在很多風(fēng)險，如風(fēng)險集資、代持股、知識產(chǎn)權(quán)權(quán)益被侵犯等法律風(fēng)險，以及涉及到項目發(fā)起者、眾籌平臺在運作過程中可能出現(xiàn)的信用風(fēng)險等。眾籌融資模式亟待規(guī)范，［1］當(dāng)前法律監(jiān)管制度的滯后性也阻礙了股權(quán)眾籌的進一步優(yōu)化。研究我國股權(quán)眾籌的特征、存在的風(fēng)險、法律監(jiān)管的問題及其改進措施具有重要的現(xiàn)實意義。

一、我國股權(quán)眾籌的特征

（一）廣泛的投資者

股權(quán)眾籌面向的范圍較廣，具有大眾化特征。由于投資者在風(fēng)險分析和承擔(dān)方面的專業(yè)性要明顯低于天使投資和風(fēng)險投資人，因此，股權(quán)眾籌的資金份額較小，具有股少份多的特征，這也使得股權(quán)眾籌本身的風(fēng)險得到分散。股權(quán)眾籌投資者的初衷主要來源于對籌募者的信任以及對創(chuàng)業(yè)觀點的認同，并不參與企業(yè)的具體經(jīng)營與發(fā)展。相比之下，天使投資和風(fēng)險投資對風(fēng)險的承擔(dān)能力較強，其具有專業(yè)的風(fēng)險分析技術(shù)、充足的資金、多而精的投資方式、所承載的風(fēng)險較高等特點。

（二）特定的融資企業(yè)

股權(quán)眾籌融資所適用的對象大多為小微初創(chuàng)企業(yè)或項目發(fā)起者，而且要有清晰的產(chǎn)權(quán)和專利歸屬。盡管我國當(dāng)前的融資方式包括了公開發(fā)行股票、區(qū)域性股權(quán)交易市場等多種途徑，但這些融資渠道主要適用于大中型企業(yè)，處于初創(chuàng)時期的小微企業(yè)很難借助以上渠道實現(xiàn)快速有效融資。相比之下，股權(quán)眾籌的融資方式較為簡單，不僅能夠節(jié)省律師審核、會計審查等高額費用，而且融資期限短、程序簡潔，對小微企業(yè)而言是絕佳的選擇。值得注意的是，使用股權(quán)眾籌的企業(yè)必須具有明確的專利和產(chǎn)權(quán)歸屬，否則會使得股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化從而影響到投資者的切身利益。

（三）多樣化的服務(wù)種類

股權(quán)眾籌迅速普及發(fā)展的核心在于對互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的深入運用，在網(wǎng)絡(luò)環(huán)境和信息平臺下，各類資源和數(shù)據(jù)的傳播速度較快、存儲量豐富，能夠超越時空限制實現(xiàn)信息的便捷化、高效化傳輸?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺因此成為投資者和籌資者交互服務(wù)的重要渠道。一方面，籌資者在發(fā)布募資信息的同時也是在宣傳企業(yè)自身和產(chǎn)品創(chuàng)意，這能夠大大降低營銷費用和運作成本。另一方面，股權(quán)眾籌的互聯(lián)網(wǎng)融資層級不宜過多，且應(yīng)為投資者提供一站式咨詢服務(wù)，滿足投資者的金融咨詢、法律咨詢等需求，并向投資者提供企業(yè)的財務(wù)證明等數(shù)據(jù)信息。

（四）投資風(fēng)險偏大

股權(quán)眾籌投資者承擔(dān)風(fēng)險偏大的主要原因在于，首先，初創(chuàng)時期的小微企業(yè)對市場風(fēng)險的防范和抵御能力相對較弱，受市場形勢沖擊的影響較大，在激烈競爭的市場環(huán)境中做大做強的概率極低。其次，以股權(quán)眾籌募資的小微企業(yè)無力承擔(dān)向社會披露經(jīng)營信息的成本，這使得投資者很難了解所投企業(yè)的實際經(jīng)營狀況。再次，我國當(dāng)前的法律制度對企業(yè)創(chuàng)始人的資金運用監(jiān)管不到位，在投資失敗的情況下，創(chuàng)始人所承受的違約風(fēng)險較小，這無疑會加劇創(chuàng)始人的非法募資活動。最后，由于我國股權(quán)眾籌方式尚不完善，資金投入后投資者很難找到有效的退資渠道。［2］

二、我國股權(quán)眾籌存在的法律風(fēng)險

（一）籌資者的風(fēng)險

我國當(dāng)前針對股權(quán)眾籌募資行為缺乏完善的法律制度監(jiān)管，這使得籌資者本身具有非法集資、吸收公眾資金或非法發(fā)行證券的風(fēng)險，同時也會面臨知識產(chǎn)權(quán)被侵犯的風(fēng)險。一方面，我國現(xiàn)階段股權(quán)眾籌平臺并不需要政府部門批準(zhǔn)，而是在工商部門登記注冊以后就可運營，且籌資方并不會向投資者承諾股權(quán)一定會盈利，從我國法律對非法吸收公眾存款的規(guī)定來看，股權(quán)眾籌的這些特點符合2010年出臺的《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》中關(guān)于非法吸收公眾存款的定性。因此，籌資者具有非法吸收公眾存款的風(fēng)險。另一方面，我國《證券法》尚未對融資者出讓股權(quán)的行為進行法律定位，是否屬于發(fā)行證券也不得而知。當(dāng)前認定非法發(fā)行證券罪的主要條件是特定對象的人數(shù)以及是否采用廣告、公開勸誘等公開方式。由于股權(quán)眾籌的資金主要來源于融資對象不特定的網(wǎng)絡(luò)平臺，眾籌平臺也會采取相應(yīng)的措施來降低特定對象的人數(shù)，從而規(guī)避非法發(fā)行證券罪的處罰。

（二）投資者的風(fēng)險

一方面，以股權(quán)眾籌為資金來源的初創(chuàng)小微企業(yè)不會將經(jīng)營信息向投資者公開，實際上這是對投資者知情權(quán)的侵犯。投資者的投資決策很大程度上取決于所投企業(yè)的經(jīng)營信息，而在雙方的合作關(guān)系中，投資者處于信息劣勢地位，籌資方為了維護自身利益往往會隱藏不利于自身的信息，從而對投資者形成誤導(dǎo)。我國當(dāng)前的法律監(jiān)管制度并未對信息披露作出明確規(guī)范，雖然眾籌平臺負責(zé)信息披露環(huán)節(jié)的實施，但在實踐中，眾籌平臺受限于資金、人力等條件，很難對籌資者提供的信息加以核實，因此，投資者接受到的信息就具有很大的風(fēng)險性。另一方面，我國當(dāng)前的股權(quán)眾籌模式主要采用領(lǐng)投加跟投的模式，由具備豐富投資經(jīng)驗的領(lǐng)投人選定項目，然后普通民眾跟投。盡管這種模式的初衷是為專業(yè)素質(zhì)較差的普通投資人提供專業(yè)建議，但在實踐中，由于缺乏針對領(lǐng)頭人的法律監(jiān)管，很容易出現(xiàn)領(lǐng)投人與籌資者的非法交易與惡性合作關(guān)系，最終受到侵害的仍是投資人利益。此外，投資者經(jīng)股權(quán)眾籌投入資金后雖然理論上有回購和轉(zhuǎn)讓兩種退出方式，但在實踐中，受到諸多因素的限制，投資者退出資金實施起來相對困難。

（三）眾籌平臺的風(fēng)險

股權(quán)眾籌平臺的風(fēng)險首先表現(xiàn)在尚不明晰的權(quán)利義務(wù)歸屬方面。隨著股權(quán)眾籌的發(fā)展，相繼衍生出來的許多問題對應(yīng)的權(quán)利或責(zé)任是否應(yīng)由眾籌平臺承擔(dān)尚無法律定論。眾籌平臺的盈利主要來源于交易成功的項目，但這部分比例十分有限，同時，眾籌平臺網(wǎng)站自身與籌資者承擔(dān)連帶責(zé)任，當(dāng)項目出問題時，眾籌平臺要現(xiàn)行賠償投資者的損失，然后再向籌資者追償。實際上，在目前法律監(jiān)管尚不完善的眾籌體制下，眾籌平臺承擔(dān)的風(fēng)險是很大的。其次，眾籌平臺在審查籌資者創(chuàng)業(yè)數(shù)據(jù)或領(lǐng)投人信息時存在審查不嚴的風(fēng)險。領(lǐng)投人憑借自身專業(yè)性在投資者當(dāng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，同時參與初創(chuàng)企業(yè)的日常經(jīng)營和事物管理，進而對投資人的決策加以引導(dǎo)。如果眾籌平臺在審查初創(chuàng)項目或領(lǐng)投人的過程中出現(xiàn)了失誤，對投資者產(chǎn)生錯誤導(dǎo)向，由此產(chǎn)生的損失要歸責(zé)于眾籌平臺。此外，按照慣例眾籌平臺并不參與到項目發(fā)起人與投資人之間的交易當(dāng)中，只是為他們提供輔助服務(wù)。但目前法律并沒有規(guī)定眾籌平臺不可自行上線項目，由此可能衍生眾籌平臺與項目發(fā)起人之間的沖突。［3］

三、股權(quán)眾籌法律監(jiān)管存在的問題

（一）股權(quán)眾籌的合法地位尚未明確

目前股權(quán)眾籌募資行為是否屬于發(fā)行證券還沒有明確的法律定論。我國《刑法》規(guī)定，未經(jīng)國家機關(guān)批準(zhǔn)擅自發(fā)行股票或公司債券的行為要承擔(dān)法律責(zé)任；《公司法》規(guī)定，發(fā)行股票應(yīng)向公司登記機關(guān)呈報證監(jiān)會的批文，否則不可自行發(fā)行股票；《證券法》規(guī)定，未經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)不可擅自發(fā)行股票或證券。因此，我國當(dāng)前的法律系統(tǒng)并沒有承認股權(quán)眾籌的合法地位。在股權(quán)眾籌出現(xiàn)初期，淘寶上美微傳媒未經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)擅自發(fā)行證券的行為就是違法的。另一方面，股權(quán)眾籌平臺的性質(zhì)和義務(wù)尚未得到法律承認，發(fā)生于平臺上的活動交易容易被認定為非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)。我國《證券法》第10條規(guī)定以列舉的形式對證券公開發(fā)行條件作了說明。而眾籌平臺提供中介服務(wù)促成融資交易的做法與發(fā)行證券存在諸多相似處，這也正是其存在非法集資風(fēng)險的原因所在。［4］

（二）股權(quán)眾籌的法律監(jiān)管措施尚未出臺

目前，我國針對股權(quán)眾籌具體實施的法律監(jiān)管系統(tǒng)尚未建立，發(fā)生于股權(quán)眾籌過程中的諸多問題難以找到對應(yīng)的法律依據(jù)。股權(quán)眾籌合法的活動條件、合法的宣傳渠道，以及項目終止的標(biāo)準(zhǔn)、項目終止的方式等問題都沒有明確的法律規(guī)定。當(dāng)前的股權(quán)眾籌交易主要依托眾籌平臺、投資者、籌資者之間的合同實現(xiàn)彼此約束。但隨著股權(quán)眾籌的發(fā)展，交易中涉及到的資金額越來越大，眾籌平臺、籌資者、投資人所承擔(dān)的各種風(fēng)險也在不斷加大。如果缺乏規(guī)范性的法律監(jiān)管，容易造成資金運作不良，投資人利益受到侵害以及非法集資、詐騙、洗錢等違法犯罪活動。盡管目前尚未曝光，但法律監(jiān)管的漏洞卻使得一切風(fēng)險都成為可能。

（三）公開發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)要求過高加大眾籌合法性難度

從本質(zhì)上，股權(quán)眾籌應(yīng)歸屬于公開發(fā)行證券的法定屬性。我國《證券法》規(guī)定，應(yīng)以《公司法》中對公司組織機構(gòu)的規(guī)定來確認發(fā)行人標(biāo)準(zhǔn)，只有經(jīng)營狀況良好，發(fā)行人信用狀況、經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況等滿足《公司法》規(guī)定的良好標(biāo)準(zhǔn)時才屬于合法發(fā)行公開證券。證監(jiān)會出臺的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中也對發(fā)行人的資格、獨立性、財會信息、資金用途、信息披露等內(nèi)容作了詳細規(guī)定，以此加強對投資者個人利益的保護，進一步規(guī)范股票發(fā)行活動。反觀我國當(dāng)前的股權(quán)眾籌，雖然屬于公開發(fā)行證券的范疇，但對初創(chuàng)小微企業(yè)而言，很難滿足上述法律規(guī)定的要求。以財會數(shù)據(jù)為例，法律規(guī)定要最近三個會計年度凈利潤為正數(shù)且累計超過人民幣3 000萬元，而實行股權(quán)眾籌的小微企業(yè)大多處于經(jīng)濟緊張或微盈利階段，很難達到這一標(biāo)準(zhǔn)。

（四）股權(quán)眾籌平臺審核標(biāo)準(zhǔn)無法律依據(jù)

股權(quán)眾籌平臺通過為籌資者和投資人提供中介服務(wù)而獲得利潤，且是一個獨立平臺。但我國目前并沒有從法律上規(guī)定眾籌平臺的合法標(biāo)準(zhǔn)，這無疑會加大眾籌平臺隱藏的風(fēng)險性。例如，部分平臺與項目發(fā)起方相互勾連，借助一些影響力較大、權(quán)威性較強的傳統(tǒng)媒體大肆宣傳，提高傳播效應(yīng)，從而將一千萬的籌資目標(biāo)擴大成幾十億的籌資意向。這其中蘊含的高額經(jīng)濟利益會引起不法分子紛紛效仿，這對投資者的利益而言無疑是巨大的威脅。此外，對籌資者和領(lǐng)投人的資格審查主要由眾籌平臺來完成，但由于這種單方面審核過程缺乏法律監(jiān)管，難以實現(xiàn)透明化，容易滋生眾籌平臺與籌資者的不正當(dāng)交易，由此造成的風(fēng)險最終落到投資人身上。而目前解決投資人利益侵害的唯一途徑就是通過民事或刑事訴訟，但實際上這種解決方式的成本相對較高，許多投資人被侵犯的利益最終不了了之。［5］

四、股權(quán)眾籌法律監(jiān)管的改進策略

（一）從法律上承認股權(quán)眾籌的合法性地位

我國《證券法》的適用對象大多限于股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額等幾個方面，具備典型行政中心主義的特征，規(guī)定具有很強的局限性。從《證券法》的規(guī)定來看，實踐中尚無司法解釋又無明文規(guī)定的類證券行為都被納入非法集資的范疇。而股權(quán)眾籌的不特定對象特質(zhì)又使其容易陷入違法的境地。如果發(fā)行人公開募集資金又會違反《非法金融機構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動取締辦法》，而被認定為非法集資活動。為此，從法律的權(quán)威性高度承認股權(quán)眾籌的合法性地位是極其迫切的，我國可以在《證券法》中將“證券”的范疇適度擴大，在推動金融創(chuàng)新的同時為證監(jiān)會和司法部門判定金融產(chǎn)品屬性提供更鮮明的依據(jù)。此外，為提高金融監(jiān)管效率，避免權(quán)責(zé)模糊，義務(wù)不清的現(xiàn)象，可以將證券的認定和解釋權(quán)利賦予證監(jiān)會，從而提高《證券法》的實踐效力和效率。

（二）加強對股權(quán)眾籌實施過程的法律監(jiān)管

我國股權(quán)眾籌的實施過程中普遍缺乏行之有效的法律監(jiān)管措施，導(dǎo)致股權(quán)眾籌信用等級下降、金融風(fēng)險大幅增加。目前，處于初創(chuàng)時期的小微企業(yè)在項目發(fā)起階段需要穩(wěn)定的資金來源，而股權(quán)眾籌融資股份的份額推出機制卻使得初創(chuàng)項目面臨資金流失的風(fēng)險，股權(quán)眾籌平臺對此尚無行之有效的保障機制。因此，在加強法律監(jiān)管時可以設(shè)立股權(quán)眾籌份額轉(zhuǎn)讓機制，并設(shè)立股權(quán)推出的固定年限，在股權(quán)份額未到期時，投資者可以進行股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓交易，但不能退出。一方面，通過股權(quán)份額流動機制，在保持項目資金穩(wěn)定的同時，也為投資者提供更多的選擇，保障其經(jīng)濟利益；另一方面，要加強股權(quán)眾籌平臺的功能與義務(wù)。由股權(quán)眾籌平臺負責(zé)股權(quán)份額的流通交易監(jiān)管，在投資者和籌資者之間搭建利益共享平臺。

（三）制定科學(xué)化、人性化的公開發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)條例

通過股權(quán)眾籌渠道獲得創(chuàng)業(yè)資金的小微企業(yè)在融資效率、資本水平等方面具有明顯不足，因此，將傳統(tǒng)的證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)強行應(yīng)用到小微初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)眾籌當(dāng)中是有失人性化的。在進行股權(quán)眾籌融資法律監(jiān)管規(guī)則設(shè)立時，應(yīng)將小微企業(yè)的特殊短板考慮其中，在發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、赦免制度等方面適度降低對小微企業(yè)的要求。具體來說，只要初創(chuàng)企業(yè)符合融資規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)、信息披露標(biāo)準(zhǔn)和業(yè)務(wù)運營標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人就具有赦免權(quán)。在這個過程中，一方面要加大對單個投資者年累計投資總額標(biāo)準(zhǔn)的審查與考核；另一方面也要加強對股權(quán)眾籌平臺業(yè)務(wù)類型的實證考察，避免平臺異化為網(wǎng)上交易所。

（四）強化股權(quán)眾籌平臺的法律責(zé)任

我國當(dāng)前處于市場經(jīng)濟深化發(fā)展的摸索階段，適應(yīng)經(jīng)濟新常態(tài)下互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟模式的法律體制和市場征信體系尚不完善，股權(quán)眾籌平臺作為籌資者與投資者的中介主體，一方面對企業(yè)發(fā)起人負有監(jiān)督監(jiān)管保證信息可信性的責(zé)任；另一方面對維護投資者利益，幫助投資者做出專業(yè)性決策具有重要義務(wù)。因此，通過加強股權(quán)眾籌平臺的法律責(zé)任來提高股權(quán)眾籌規(guī)范性與合法性是至關(guān)重要的。首先，提高股權(quán)眾籌平臺高級管理人員和運營人員的法律意識和專業(yè)素質(zhì)，為股權(quán)眾籌平臺運營設(shè)立基本要求，從而提高股權(quán)眾籌平臺對項目發(fā)起人的法律審查與監(jiān)督。其次，依據(jù)我國現(xiàn)有的股權(quán)眾籌交易需求設(shè)立規(guī)范性的交易程序，并通過法律制度保障交易程序的順利實施。再次，從法律的高度明確股權(quán)眾籌平臺的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，特別是在加強信息披露的真實性、準(zhǔn)確性方面，有關(guān)金融監(jiān)管部門要通過電子監(jiān)管系統(tǒng)等設(shè)置智能化的風(fēng)險預(yù)警制度。［6］

［1］ 郭瑞云.互聯(lián)網(wǎng)金融的主要模式及其發(fā)展現(xiàn)狀［J］.長春金融高等?？茖W(xué)校學(xué)報，2015，（3）：27－28.

［2］ 何欣奕.股權(quán)眾籌監(jiān)管制度的本土化法律思考——以股權(quán)眾籌平臺為中心的觀察［J］.法律適用，2015，（3）：97－101.

［3］ 鐘維，王毅純.中國式股權(quán)眾籌：法律規(guī)制與投資者保護［J］.西南政法大學(xué)學(xué)報，2015，（2）：19－26.

［4］ 吳麗娜.股權(quán)型眾籌法律監(jiān)管研究［J］.法制與經(jīng)濟，2015，（19）：51－52.

［5］ 艾要波.論我國股權(quán)眾籌法律監(jiān)管制度的完善［J］.安徽理工大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2016，（2）：42－47.

［6］ 張桐，丁國峰.論我國股權(quán)眾籌法律監(jiān)管之完善［J］.中國商論，2016，（22）：68－69.

［責(zé)任編輯：楊曉丹］

Research on the Legal Supervision of the Equity-based Crowdfunding in China

WANG Cheng-chen

(Ideological and Political Department,ChangChun Finance College,Changchun 130028,China）

China's equity-based crowdfunding has the characteristics of investor's popularity,fund-raisers particularity,diversified service types and large investment risks in the current.Due to the late start of the equity-based crowdfunding,China has not yet formed a strict legal supervision system.The interaction between the fund-raisers,investors and the platform for crowdfunding is still not perfect.There are still some financial risks and credit risks.The problem of China's current legal regulation for the equity-based crowdfunding is mainly reflected in the legality of equity-based crowdfunding has not yet identified,the lack of process supervision,the higher standard of public offering and the imperfections of the platform.In this regard,to create a favorable equity trading environment,we should start from the legal supervision system and implementation of regulatory aspects,and strengthen the monitoring of the behaviors between investors and fund-raisers.

equity crowdfunding;legal risk;legal supervision

F832.5

A

2017-01-17

1671-6671（2017）03-0039-05

王呈琛（1973－），男，吉林長春人，長春金融高等?？茖W(xué)校思政部副教授，研究方向：經(jīng)濟法學(xué)、民商法學(xué)。