呂鷹飛，張 賀

（1.吉林省金融文化研究中心，吉林 長(zhǎng)春 130028；2.長(zhǎng)春金融高等專(zhuān)科學(xué)校 金融學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130028；3.東北師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130061）

滬深300股指期貨套利風(fēng)險(xiǎn)控制與監(jiān)測(cè)研究

呂鷹飛1，2，張 賀3

（1.吉林省金融文化研究中心，吉林 長(zhǎng)春 130028；2.長(zhǎng)春金融高等專(zhuān)科學(xué)校 金融學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130028；3.東北師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130061）

在對(duì)滬深300股指期貨的套利原理、套利策略、套利風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行詳細(xì)分析的基礎(chǔ)上，構(gòu)建ETF組合擬合滬深300指數(shù)作為現(xiàn)貨組合，對(duì)交易最頻繁的期貨期現(xiàn)套利進(jìn)行實(shí)證研究。由于多數(shù)金融數(shù)據(jù)存在較明顯的“尖峰厚尾”現(xiàn)象，采用改進(jìn)后的德?tīng)査龖B(tài)法對(duì)滬深300股指期貨期現(xiàn)套利進(jìn)行研究，結(jié)果表明采用ETF組合的方案簡(jiǎn)便可行，對(duì)于滬深指數(shù)的跟蹤誤差在可接受范圍之內(nèi)。

滬深300股指期貨；期貨套利；ETF組合；風(fēng)險(xiǎn)控制與監(jiān)測(cè)

在當(dāng)今的金融衍生市場(chǎng)中，期貨作為一種金融衍生品和金融工具發(fā)揮著重要作用，為投資者提供了多樣性的交易方式和交易思維，對(duì)推進(jìn)金融交易市場(chǎng)的發(fā)展有著重要意義。1982年2月24日，美國(guó)堪薩斯城期貨交易所（KCBT）正式推出了價(jià)值線綜合平均指數(shù)，這是世界金融市場(chǎng)第一支股價(jià)指數(shù)期貨。［1］1983—1986年，全球主要交易所或重要的金融中心陸續(xù)開(kāi)展了股指期貨交易。股指期貨進(jìn)入金融市場(chǎng)三十余年來(lái)，不僅豐富了金融衍生工具的品種，而且在一定程度上規(guī)避了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，有效地提高了資金的利用率。

2010年4月16日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)金融期貨交易所正式掛牌滬深300股指期貨。［2］推出滬深300股指期貨，對(duì)于豐富我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)品并促進(jìn)其改革發(fā)展發(fā)揮了日益重要的作用，也為我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展積累了實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。［3］

股指期貨的套利交易能夠在一定程度上使得單向的投機(jī)交易具有較小的風(fēng)險(xiǎn)，從而使交易者獲得更穩(wěn)定的收益，有利于市場(chǎng)相對(duì)價(jià)格合理化，增強(qiáng)期貨市場(chǎng)流動(dòng)性。雖然滬深300股指期貨能夠有效地對(duì)沖股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是股指期貨是一把雙刃劍，既能規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又因其雙向交易方式和保證金制度，使得股指期貨的交易存在杠桿性。這種特性能夠有效地活躍市場(chǎng)，但同時(shí)也存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)股票期貨市場(chǎng)具有濃重的投機(jī)性色彩，交易的杠桿性會(huì)成倍放大交易風(fēng)險(xiǎn)，從而損害投資者利益。因而，對(duì)股指期貨套利進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制和監(jiān)測(cè)就顯得十分重要，在市場(chǎng)層面上有助于穩(wěn)定金融市場(chǎng)的運(yùn)行；在監(jiān)管層面上有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)充分了解和監(jiān)測(cè)套利交易的風(fēng)險(xiǎn)，從而及時(shí)地制定有效的規(guī)則和政策；在交易層面上有助于交易者合理調(diào)整交易策略，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、獲取利潤(rùn)。

一、關(guān)于股指期貨套利的國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究現(xiàn)狀

（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀

由于股指期貨在國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展已有較長(zhǎng)時(shí)間，且套利交易是國(guó)際市場(chǎng)交易的主要方式之一，因此無(wú)論是理論還是實(shí)際操作，國(guó)外都已有較成熟的研究成果。國(guó)外在股指期貨套利的原理、定價(jià)、規(guī)模等方面已有深入研究，使用的計(jì)量方法亦逐漸豐富且有效準(zhǔn)確。

Eugene Foam（1970）闡述了市場(chǎng)有效性，提出了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的基本原理。假定當(dāng)套利交易者出現(xiàn)在有效的金融市場(chǎng)中時(shí)，套利價(jià)格會(huì)因?yàn)樘桌灰渍叩男袆?dòng)而回到無(wú)套利的均衡之中。［4］他將市場(chǎng)化分成強(qiáng)勢(shì)有效、半強(qiáng)勢(shì)有效和弱勢(shì)有效三個(gè)層次。他認(rèn)為在市場(chǎng)有效的前提下，投資者選擇的任何股票或期貨，獲得的收益都會(huì)和投資風(fēng)險(xiǎn)成相關(guān)比例。Cornell&FrenCh（1983）闡述了定價(jià)理論，認(rèn)為當(dāng)交易中涉及的兩種金融產(chǎn)品或金融工具有相同的償付形態(tài)時(shí)，兩者價(jià)格應(yīng)該保持一致，否則便存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利空間，并可通過(guò)買(mǎi)低賣(mài)高的方式獲取。MertonMiller（1991）認(rèn)為，美國(guó)1987年的股市大跌并不是股指期貨套利行為導(dǎo)致的，因?yàn)榇蟮窃谄诂F(xiàn)套利中斷時(shí)發(fā)生的。Klemkosky&Lee（1991）在股指期貨定價(jià)模型中考慮了套利成本因素，還在定價(jià)模型中考慮了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變動(dòng)和股息率的變動(dòng)等因素，利用套利策略計(jì)算得出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利區(qū)間的上下邊界。Evinin，Rudd（1985）以及Don Chance（1987）等將股指期貨合約的理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格進(jìn)行比較并找出其中的差異，運(yùn)用定價(jià)模型來(lái)檢驗(yàn)通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利交易策略是否可以發(fā)現(xiàn)并利用定價(jià)錯(cuò)誤的合約，從而在股指期貨衍生市場(chǎng)中檢驗(yàn)定價(jià)理論。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國(guó)學(xué)者對(duì)股指期貨的研究自上世紀(jì)90年代開(kāi)始，研究初期缺乏相應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，因而對(duì)股指期貨套利研究大多借鑒國(guó)外市場(chǎng)數(shù)據(jù)、經(jīng)驗(yàn)以及研究理論，研究方向相對(duì)分散且缺乏系統(tǒng)性。自我國(guó)推出滬深300股指期貨后，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股指期貨套利風(fēng)險(xiǎn)方面的研究逐漸深入。

汪利娜（1996）梳理了英國(guó)金融期貨市場(chǎng)的基本情況、發(fā)展現(xiàn)狀、監(jiān)管特色，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)處理好現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的關(guān)系，構(gòu)建相應(yīng)的清算系統(tǒng)并完善套利風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體制。施紅梅和施東輝（2000）對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)推行股指期貨的必要性、可行性、主要障礙和市場(chǎng)條件等方面進(jìn)行了詳細(xì)的論證，并對(duì)我國(guó)推行股指期貨交易的準(zhǔn)備條件、交易場(chǎng)所的選擇、期貨合約的設(shè)計(jì)以及具體運(yùn)作流程提出了建設(shè)性的想法。方曙紅（2006）將套利和投資這兩個(gè)比較基本的概念及與其相關(guān)的一些概念進(jìn)行了對(duì)比和推演，在推出了套利組合的概念后又導(dǎo)出了套利組合收益率的概念，并闡述了準(zhǔn)確把握這些概念的重要性和意義。毛寒松、趙泉（2000）介紹了股指期貨套利交易在國(guó)外市場(chǎng)取得成功的原因。陸巧填、陳偉忠（2004）在假設(shè)將套利頭寸持有到交割日的前提下，分析了我國(guó)股指期貨期現(xiàn)套利的模型，并探究了套利策略和風(fēng)險(xiǎn)。張曉峰（2007）采用了最優(yōu)化模型跟蹤滬深300指數(shù)的投資組合，并通過(guò)實(shí)證得出最優(yōu)化模型的跟蹤效果要優(yōu)于市值權(quán)重模型的結(jié)論。邢亞丹等（2015）探討了套利收益的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，認(rèn)為套利收益與市場(chǎng)信息沖擊、流動(dòng)性沖擊顯著正相關(guān)，與投資者情緒波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)。

二、滬深300股指期貨對(duì)市場(chǎng)的影響

作為中國(guó)國(guó)內(nèi)推出的第一只股指期貨，滬深300股指期貨為指數(shù)投資產(chǎn)品的創(chuàng)新奠定了基礎(chǔ)，有利于投資者全面把握市場(chǎng)運(yùn)行狀況。［5］其對(duì)市場(chǎng)的影響主要有以下三個(gè)方面：

第一，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。由于滬深300指數(shù)代表性強(qiáng)、覆蓋率高，股指期貨的推出使滬深300指數(shù)的成份股更受市場(chǎng)關(guān)注，其戰(zhàn)略作用也得到提升，特別是成份股中超大藍(lán)籌股的戰(zhàn)略性作用得到增強(qiáng)，進(jìn)而帶來(lái)相應(yīng)的市場(chǎng)溢價(jià)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，滬深300股指期貨具有良好的規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用，在一定程度上抑制了股市的不合理波動(dòng)，使股市平穩(wěn)運(yùn)行。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷成熟，監(jiān)管不斷加強(qiáng)，投資者更加理性，市場(chǎng)上的非理性交易行為會(huì)逐漸減少，投資者將更加合理地配置自身交易資產(chǎn)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而降低市場(chǎng)的波動(dòng)。

第二，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。在滬深300股指期貨上市交易的初期，由于其具有雙向的交易特點(diǎn)，且實(shí)行T+0的交易制度，可以及時(shí)止盈止損，因而股票市場(chǎng)的部分資金會(huì)轉(zhuǎn)移到股指期貨市場(chǎng)，使得股票市場(chǎng)得到降溫。此外，股指期貨也可以吸引現(xiàn)貨市場(chǎng)的資金來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上促進(jìn)了市場(chǎng)的資本流動(dòng)，活躍了交易市場(chǎng)。

第三，推動(dòng)市場(chǎng)的創(chuàng)新。在滬深300股指期貨推出之前，我國(guó)金融市場(chǎng)衍生工具的交易品種相對(duì)較少，投資者可選擇的交易方式也較為有限。股指期貨在美國(guó)推出之時(shí)就是一種創(chuàng)新，雖然中國(guó)推出較晚，但對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)也是一種創(chuàng)新的衍生工具，其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的特性和新型交易方式極大地提高了投資者的交易熱情?？梢?jiàn)，投資者對(duì)此類(lèi)優(yōu)質(zhì)的衍生金融工具十分青睞，能夠促進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng)新出更多的新型衍生工具。

三、滬深300股指期貨套利的現(xiàn)狀和風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)

（一）股指期貨套利原理

套利是指投資者在同一時(shí)間買(mǎi)入一種金融資產(chǎn)、賣(mài)出另外一種金融資產(chǎn)或者做相反的交易（賣(mài)買(mǎi)）。滬深300股指期貨套利交易是投資者利用滬深300股指期貨合約與現(xiàn)貨股票組合或者其他種類(lèi)的股指期貨合約的價(jià)格偏差來(lái)進(jìn)行交易套利的方式。［6］當(dāng)股指期貨合約表現(xiàn)的價(jià)格高于現(xiàn)貨指數(shù)的價(jià)格且該價(jià)格差大于無(wú)套利區(qū)間的上下邊界時(shí)，投資者便有套利機(jī)會(huì)，可以通過(guò)買(mǎi)入股指期貨合約同時(shí)賣(mài)出現(xiàn)貨組合進(jìn)行套利，也可以通過(guò)賣(mài)出股指期貨合約同時(shí)買(mǎi)入現(xiàn)貨組合進(jìn)行套利。根據(jù)套利交易的基本原理，投資者可以利用股指期貨市場(chǎng)與其他市場(chǎng)相關(guān)資產(chǎn)之間的價(jià)格偏差進(jìn)行套利交易。

（二）股指期貨套利策略分析

股指期貨的套利策略即股指期貨的套利種類(lèi)，可分為期現(xiàn)套利、跨市套利和跨期套利三種。

股指期貨的期現(xiàn)套利，包括正向套利和反向套利，是指買(mǎi)入一份股指期貨合約的同時(shí)賣(mài)出一個(gè)現(xiàn)貨股票組合，或者賣(mài)出期貨合約并買(mǎi)入現(xiàn)貨股票組合，并在持有一定時(shí)間后同時(shí)將兩邊進(jìn)行平倉(cāng)的交易方式。進(jìn)行此類(lèi)交易的前提是期貨實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格之差大于持有成本。

股指期貨的跨市套利，是指投資者在不同交易所買(mǎi)賣(mài)期貨合約的行為。投資者利用同類(lèi)或相似的股指期貨合約在不同交易所間存在價(jià)差的情況，利用價(jià)差進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)的套利方式。例如，在A交易所買(mǎi)入一份股指期貨合約，同時(shí)在B交易所賣(mài)出同類(lèi)的另一份股指期貨合約，并在未來(lái)某一時(shí)刻同時(shí)將兩份合約平倉(cāng)以獲取收益。

股指期貨的跨期套利，是指投資者利用兩個(gè)不同月份股指期貨合約價(jià)格與均衡價(jià)格之間的偏差，買(mǎi)入其中一個(gè)月份的股指期貨合約，同時(shí)賣(mài)出另外一個(gè)月份的股指期貨合約，或者先賣(mài)出一份合約再買(mǎi)入一份合約，并在此后的某一時(shí)刻將兩份期貨合約同時(shí)平倉(cāng)以獲得利潤(rùn)的交易方式?？缙谔桌Ｊ锌缙谔桌?、熊市跨期套利和蝶式跨期套利。牛市跨期套利是指投資者預(yù)期當(dāng)月合約價(jià)格將上漲且上漲幅度大于下月期貨合約的上漲幅度，從而采取買(mǎi)入當(dāng)月股指期貨合約、賣(mài)出下月期貨合約的套利方式；熊市套利即投資者預(yù)期下月股指期貨合約價(jià)格下降幅度小于本月價(jià)格的下降幅度，從而賣(mài)出當(dāng)月期貨合約同時(shí)買(mǎi)入下月期貨合約的套利方式；蝶式跨期套利即投資者將多頭和空頭的跨期套利方法進(jìn)行組合，組合的期貨合約中包含了三份不同交割月的合約，通過(guò)中間月份合約與另外兩個(gè)合約的差價(jià)來(lái)獲得收益。

（三）股指期貨套利的風(fēng)險(xiǎn)因素分析

滬深300股指期貨的套利交易雖然對(duì)市場(chǎng)和投資者有諸多有利方面，但在套利交易過(guò)程中還存在很多風(fēng)險(xiǎn)。梳理股指期貨套利的風(fēng)險(xiǎn)因素?zé)o論對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是對(duì)于投資者都有十分重要的意義。股指期貨套利交易的風(fēng)險(xiǎn)因素主要有以下幾個(gè)方面：

第一，杠桿風(fēng)險(xiǎn)。滬深300股指期貨的交易需要交納8%的保證金，即投資者只需要相對(duì)較少的資金就可以參與股指期貨交易，這種保證金制度易吸引投資者以小博大。但是，這種保證金制度同時(shí)也放大了交易風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橹笖?shù)的小幅波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致合約價(jià)格的較大波動(dòng)，且經(jīng)過(guò)杠桿的放大后，投資者會(huì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者產(chǎn)生虧損時(shí)，交易所要求投資者須及時(shí)補(bǔ)足保證金，以防止合約到期時(shí)投資者賬戶保證金不足而發(fā)生違約行為。為此，交易所建立了股指期貨交易每日結(jié)算制度，若投資者不及時(shí)補(bǔ)足保證金，則將會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)。

第二，交易操作風(fēng)險(xiǎn)。這一風(fēng)險(xiǎn)分為兩個(gè)方面。首先，由于行情變化較快，交易本身存在交易困難和風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者利用股票組合進(jìn)行交易時(shí)，很難將股指期貨及股票的買(mǎi)賣(mài)同時(shí)完成。另外，在快速變化的行情中，股指價(jià)格和股票價(jià)格很可能存在差別，這使得投資者在持有頭寸時(shí)面臨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于交易過(guò)程中投資者需要參考許多交易指標(biāo)、收集許多交易信息，需要投資者對(duì)變化不定的市場(chǎng)及時(shí)作出反應(yīng)，否則容易使交易機(jī)會(huì)流失，不但難以獲得利潤(rùn)，甚至?xí)?dǎo)致虧損。

第三，合約定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。首先，指數(shù)樣本不斷變化。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，不斷有符合納入指數(shù)條件的股上市，指數(shù)的樣本在不斷更新，投資者需要不斷更新交易中涉及的合約與股票的組合。其次，上市企業(yè)股利發(fā)放不確定。由于目前尚無(wú)相關(guān)法規(guī)要求上市公司應(yīng)定期發(fā)放股息，因而較多公司發(fā)放紅利的時(shí)間存在不確定性。這使得投資者在套利交易時(shí)無(wú)法精確計(jì)算相關(guān)數(shù)據(jù)，只能憑經(jīng)驗(yàn)和歷史情況判斷，從而使交易存在較大風(fēng)險(xiǎn)。最后，融資利率不統(tǒng)一。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，利率市場(chǎng)化程度較低，不同時(shí)間、不同地點(diǎn)的融資利率不同，導(dǎo)致投資者難以通過(guò)公式預(yù)測(cè)貼現(xiàn)率，難以確定有無(wú)套利區(qū)間，使得交易過(guò)程存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

第四，信用和法律風(fēng)險(xiǎn)。在交易方面，可以認(rèn)為投資者的交易對(duì)方是股指期貨公司。若投資者因虧損導(dǎo)致違約或因其他原因無(wú)法如期履約，將導(dǎo)致作為結(jié)算對(duì)象的期貨公司面臨損失。目前，我國(guó)期貨的相關(guān)法律還不健全，投資者和期貨公司可能為牟圖利益而尋找法律漏洞。此外，投資者和期貨公司之間的權(quán)責(zé)規(guī)定也存在不確定性，若不法投資者故意違約，也會(huì)造成期貨公司的損失。

第五，跨境交易的政策和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。目前，許多國(guó)外期貨交易市場(chǎng)都針對(duì)中國(guó)投資機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)了相關(guān)股指期貨產(chǎn)品，然而在交易境外交易所的股指期貨產(chǎn)品時(shí)，會(huì)涉及到匯率、資金流動(dòng)和經(jīng)濟(jì)政策的風(fēng)險(xiǎn)。首先，外匯匯率波動(dòng)給投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨境套利交易帶來(lái)了較大風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于國(guó)際間市場(chǎng)資金流動(dòng)存在一定障礙，使得投資者需要在不同的市場(chǎng)中均準(zhǔn)備交易資金，因此增加了交易者的成本。最后，投資者在進(jìn)行跨境套利交易時(shí)需要深入了解相關(guān)交易所的規(guī)定及政策法規(guī)，經(jīng)濟(jì)政策和交易規(guī)則的變動(dòng)使投資者面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

（四）股指期貨套利的現(xiàn)狀及存在問(wèn)題的分析

自滬深300股指期貨推出以來(lái)，市場(chǎng)整體交易狀況良好，但是其它股指期貨交易中存在的違規(guī)交易現(xiàn)象，給市場(chǎng)和投資者帶來(lái)了較大的風(fēng)險(xiǎn)和損失。其中由于投資機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力或操縱交易使市場(chǎng)出現(xiàn)的異常交易現(xiàn)象暴露了股指期貨套利交易的操作風(fēng)險(xiǎn)。2013年8月16日發(fā)生“光大證券烏龍指”事件，光大證券180ETF套利系統(tǒng)出現(xiàn)錯(cuò)誤，導(dǎo)致上證指數(shù)瞬間大漲5%，最高達(dá)2 198.85點(diǎn)，另有71只超級(jí)大盤(pán)藍(lán)籌股瞬間漲停。當(dāng)交易員發(fā)現(xiàn)異常交易時(shí)迅速批量撤單，停止套利策略訂單生成系統(tǒng)，并賣(mài)出股指期貨合約IF1309進(jìn)行對(duì)沖，另賣(mài)出50ETF、180ETF共約7 130張，致使當(dāng)日新增7 130張股指期貨空頭合約。觸發(fā)“烏龍指”事件的原因是多方面的，而最重要、最直接的原因是光大證券套利策略交易系統(tǒng)本身存在設(shè)計(jì)上的缺陷。該系統(tǒng)在訂單生成部分和訂單執(zhí)行部分均存在缺陷，其中訂單生成系統(tǒng)的缺陷直接導(dǎo)致大量預(yù)期外訂單的生成，而訂單執(zhí)行系統(tǒng)的缺陷導(dǎo)致在高頻交易市價(jià)委托時(shí)未對(duì)可用資金額度進(jìn)行有效校驗(yàn)控制。［7］該事件不僅給光大證券自身帶來(lái)巨大負(fù)面影響，還導(dǎo)致71只大盤(pán)藍(lán)籌股在短時(shí)間漲停，嚴(yán)重?cái)_亂了上海股市秩序。

我國(guó)股市及期貨市場(chǎng)一直在推行程序化交易，股指期貨的程序化交易在市場(chǎng)極端的情況下可能助推系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)金融期貨交易所在2010年已將程序化自動(dòng)批量下單、快速下單影響交易系統(tǒng)安全或者正常交易秩序的行為列為股指期貨異常交易行為。

程序化交易在推出之后受到一定程度的熱捧，主要是因?yàn)檫@種交易程序具有較明顯的優(yōu)勢(shì)：交易速度快且效率高；不依賴交易員的主觀判斷，能夠克服人性的心理弱點(diǎn)；便于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制；便于管理、控制交易成本；對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)的判斷較為精準(zhǔn)。然而，程序化交易的發(fā)展時(shí)間并不長(zhǎng)，程序化交易自身的缺陷加上我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的不完善容易產(chǎn)生諸多風(fēng)險(xiǎn)。首先，我國(guó)特殊的證券市場(chǎng)環(huán)境還沒(méi)有做市商制度。市場(chǎng)上股票的流動(dòng)性不足，交易程序難以靈活應(yīng)對(duì)，易造成交易失??；市場(chǎng)上的投資者缺乏較好的投資意識(shí)，投機(jī)性行為十分普遍；我國(guó)交易所關(guān)于程序化交易的規(guī)定還不夠詳細(xì)、明確。其次，程序化交易缺乏專(zhuān)業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)。目前的程序化交易缺乏認(rèn)證體系；研究團(tuán)隊(duì)的研究水平不高，因而所開(kāi)發(fā)出的交易系統(tǒng)可能存在安全風(fēng)險(xiǎn)。最后，交易方法存在不合理性。程序化交易的模型存在風(fēng)險(xiǎn)，程序化交易模型的構(gòu)建一般是根據(jù)投資意愿選擇的，在不同的市場(chǎng)情況下會(huì)表現(xiàn)出不同的風(fēng)險(xiǎn)；程序化交易的方法難以具有同人性相同的應(yīng)變能力，在特殊情況下難以判別行情和進(jìn)行決策；程序化交易的機(jī)械工作方式可能出現(xiàn)交易的重復(fù)循環(huán)，引發(fā)市場(chǎng)的異常變動(dòng)。

四、滬深300股指期貨套利的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

（一）VaR介紹及分解

VaR（Value at Risk）即在險(xiǎn)價(jià)值，是J·P·Morgan銀行針對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量技術(shù)的不足而提出的一種度量和管理風(fēng)險(xiǎn)的模型，在投資機(jī)構(gòu)中得到廣泛應(yīng)用。Philippe Jorion將VaR定義為：在一定置信區(qū)間內(nèi)，發(fā)生不超出一定目標(biāo)范圍的預(yù)計(jì)最大損失量。

其中ΔP為某一金融資產(chǎn)在一定時(shí)期內(nèi)的實(shí)際價(jià)值損失額，VaR為置信水平α下的預(yù)期最大損失值。

傳統(tǒng)的VaR計(jì)算方法主要有蒙特卡羅模擬法、歷史模擬法和德?tīng)査龖B(tài)法。蒙特卡羅模擬法假設(shè)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)是隨機(jī)的，通過(guò)電腦模擬在目標(biāo)時(shí)間范圍內(nèi)產(chǎn)生隨機(jī)價(jià)格的路徑，依次構(gòu)建資產(chǎn)損益分布，進(jìn)而得到VaR。歷史模擬法的關(guān)鍵在于利用市場(chǎng)因子的歷史樣本變化，模擬資產(chǎn)組合的未來(lái)?yè)p益分布，并通過(guò)分位數(shù)估計(jì)一定置信概率下的VaR。［8］德?tīng)査龖B(tài)法假定資產(chǎn)組合的收益率服從正態(tài)分布，用資產(chǎn)組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差乘以對(duì)應(yīng)置信概率下的分位數(shù)計(jì)算VaR。蒙特卡羅模擬法和歷史模擬法適用于期權(quán)類(lèi)工具資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)度量，德?tīng)査龖B(tài)法適用于不含期權(quán)類(lèi)工具投資組合的風(fēng)險(xiǎn)度量。德?tīng)査龖B(tài)法計(jì)算VaR的公式為：

德?tīng)査龖B(tài)法假設(shè)組合收益率服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。但是，由于多數(shù)金融數(shù)據(jù)存在較明顯的“尖峰厚尾”現(xiàn)象，當(dāng)組合收益率分布的峰度系數(shù)較高時(shí)，會(huì)導(dǎo)致德?tīng)査龖B(tài)法計(jì)算的VaR產(chǎn)生較大誤差。因此計(jì)算VaR需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，［9］調(diào)整后的組合VaR公式如下：

其中，ω表示投資組合的初始頭寸價(jià)值，σ表示期望收益的標(biāo)準(zhǔn)差，c表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的分位數(shù)，θ=1+ψln（k/3），k表示資產(chǎn)組合收益率分布的峰度，ψ是與概率值相關(guān)的常數(shù)（在99%置信度下，ψ=0.4）。θ反映投資組合收益率分布峰度（Bangia等1999），主要用于處理金融數(shù)據(jù)的“尖峰厚尾”問(wèn)題。如果分布是正態(tài)分布，則k=3，θ=1，此模型不需調(diào)整；否則需要重新計(jì)算θ，對(duì)模型進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。期現(xiàn)套利不包含期權(quán)類(lèi)工具，因此可用改進(jìn)的德?tīng)査龖B(tài)法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量。［10］

（二）構(gòu)建ETF組合擬合滬深300指數(shù)

滬深300股指期貨套利交易類(lèi)型有多種，本文在此選用最常見(jiàn)的交易類(lèi)型——滬深300股指期貨期限套利模式進(jìn)行實(shí)證研究。目前，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沒(méi)有可以直接交易的滬深300指數(shù)現(xiàn)貨，因此采用其他方式擬合現(xiàn)貨，本文主要研究了構(gòu)建ETF組合來(lái)擬合指數(shù)。由于深100ETF、上證50ETF、上證180ETF這三只ETF與滬深300指數(shù)的成分股重合得較多，走勢(shì)也較一致，因此選取這三只ETF作為現(xiàn)貨組合，并對(duì)這三種ETF的權(quán)重參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

本文利用組合的收益率追蹤滬深300指數(shù)的收益率，當(dāng)需要建倉(cāng)時(shí)，確保投入組合ETF的資金和滬深300指數(shù)的價(jià)值相等，即能達(dá)到組合收益率和滬深300指數(shù)收益率相一致的目的。據(jù)此，我們可定義滬深300指數(shù)收益率與ETF組合收益率之間的關(guān)系：

其中，Rt是滬深300指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率，ω1、ω2、ω3分別為ETF組合中深100ETF、上證50ETF、上證180ETF的權(quán)重參數(shù)，r1t、r2t、r3t則分別為深100ETF、上證50ETF、上證180ETF的對(duì)數(shù)收益率，εt為誤差項(xiàng)。為了讓ETF組合收益率對(duì)滬深300股指期貨收益率的追蹤誤差盡可能小，因此對(duì)式4.1進(jìn)行最小二乘估計(jì)。最小二乘估計(jì)是在確?；貧w方程的殘差平方和（SE）最小的前提下進(jìn)行的參數(shù)估計(jì)，因此對(duì)式4.1進(jìn)行無(wú)常數(shù)項(xiàng)的最小二乘估計(jì)后可得到合適的權(quán)重參數(shù)。最小二乘估計(jì)的結(jié)果如表1。［11］

表1 最小二乘估計(jì)結(jié)果

結(jié)果顯示，無(wú)論是參數(shù)的顯著性檢驗(yàn)還是擬合方程的顯著性檢驗(yàn)都遠(yuǎn)大于臨界值，參數(shù)估計(jì)比較好，方程的擬合優(yōu)度也很高。組合ETF收益率和滬深300指數(shù)收益率的相關(guān)性是0.789035。

（三）期現(xiàn)套利組合VaR的度量

股票指數(shù)反映相對(duì)價(jià)格變化，而價(jià)格序列又具有非穩(wěn)定性，因此需要將股票指數(shù)轉(zhuǎn)化為收益率序列。收益率序列分為兩種，即算術(shù)收益率和幾何收益率。算術(shù)收益率公式為RMt=（Xt-Xt-1）/Xt-1，其中 RMt是股票指數(shù)在第t日的算術(shù)收益率，Xt為第t日的股票指數(shù)。幾何收益率公式為rMt=In（Xt/Xt-1），其中rMt是股票指數(shù)在第t日的幾何收益率。由于幾何收益率比算術(shù)收益率具有更好的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，因此統(tǒng)計(jì)多選用幾何收益率。①王傳霞.VaR和CVaR及在證券市場(chǎng)中的應(yīng)用[D].遼寧大學(xué)，2008.故本文采取ETF組合和滬深300股指期貨的對(duì)數(shù)日收益率作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)區(qū)間選擇2014年1月2日到2016年12月30日的日股指收盤(pán)價(jià)，即由733個(gè)收盤(pán)價(jià)算得732個(gè)對(duì)數(shù)收益率，使用Eviews7.2畫(huà)出它們的對(duì)數(shù)收益率序列的圖像如圖1：

圖1 ETF組合對(duì)數(shù)收益率和滬深300股指期貨對(duì)數(shù)收益率走勢(shì)圖

本文對(duì)于2016年12月30日建立的套利頭寸進(jìn)行VaR度量，置信度設(shè)為99%。我們計(jì)算的是日VaR，次交易日的期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)都是上漲的，當(dāng)天的期貨市場(chǎng)為空頭頭寸76 921.38百萬(wàn)元，現(xiàn)貨市場(chǎng)為多頭頭寸69347.71百萬(wàn)元。另外，由上圖ETF組合和期貨合約收益率分布，可得兩者的日波動(dòng)率分別為1.907685和2.146448，利用收益率分布的峰度系數(shù)計(jì)算得出現(xiàn)貨市場(chǎng)θ為1.39883，期貨市場(chǎng)θ為1.422741。［12］12月30日套利頭寸的VaR分析如表2：

表2 期現(xiàn)套利組合的VaR分析

從表2可以看出，99%置信水平下的日VaR為28 716.33百萬(wàn)元。結(jié)果表示，在99%的置信水平下，正常的市場(chǎng)條件下可能出現(xiàn)的最大損失。因此，期現(xiàn)套利頭寸的風(fēng)險(xiǎn)明顯小于期現(xiàn)市場(chǎng)的個(gè)別VaR，表明期現(xiàn)套利能夠降低單獨(dú)在期貨市場(chǎng)或現(xiàn)貨市場(chǎng)投資的風(fēng)險(xiǎn)，屬于低風(fēng)險(xiǎn)套利。［13］

［1］ 尚峰.我國(guó)推出股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)分析及管理研究［D］.北京：北京交通大學(xué)，2008.

［2］ 洪娜.中國(guó)滬深300股指期貨定價(jià)研究［D］.上海：復(fù)旦大學(xué)，2011.

［3］ 和訊網(wǎng).滬深300股指期貨五年運(yùn)行情況［EB/OL］.http：//qizhi.hexun.com/2015-07-04/177280759.html，2015－07－04.

［4］ 聶聽(tīng).滬深300股指期貨跨期套利的相關(guān)研究［D］.上海：上海交通大學(xué)，2012.

［5］ 百度百科.滬深300指數(shù)概況［EB/OL］.http：//baike.baidu.com/link?url=du2IwD6jOBQcge_dY9lQS3yJCwF-kkJ6Do9IjJe7X4pfY2VlEYwFZLlbmMGsfuOiKw-a9AbAN4A4gMGbbeZjWmZWvxt2vrDWl-fbtYMEJ9Quh rrKxgVm-_vAwXnxkw3L，2016－01－04.

［6］ 夏晶.關(guān)于當(dāng)前我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的若干思考［J］.科技創(chuàng)業(yè)月刊，2010，（12）：38－39.

［7］ 新華網(wǎng).一個(gè)系統(tǒng)引發(fā)的A股地震：ETF套利原理［EB/OL］.http：//business.sohu.com/20130819/n384511071. shtml，2013－08－19.

［8］［10］［11］［12］［13］ 李璁.基于Copula-SV模型的我國(guó)股指期貨期現(xiàn)套利及風(fēng)險(xiǎn)研究［D］.杭州：浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院，2011.

［9］ 胡榮才，龍飛鳳.投資組合VaR分解的應(yīng)用研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2010，（2）：98－101.

［責(zé)任編輯：王帥］

Research on Risk Control and Monitoring of Futures Spread on CSI 300 Stock Index

LV Ying-fei1，2,ZHANG He3

（1.Finance Culture Research Center of Jilin Province,Changchun 130028,China;2.School of Finance,Changchun Finance College,Changchun 130028,China;3.School of Economics,Northeast Normal University，Changchun 130117）

Based on the detailed analysis of the principle,strategy,risk factor of interest arbitrage on CSI 300 stock index,the construction of ETF combination fitting CSI 300 stock index as Spot portfolio and do empirical research on the most frequent Futures arbitrage.Because most of the financial data stored in the obvious"fat tail"phenomenon,the improved delta normal method of CSI 300 stock index futures arbitrage research,the results show that the ETF scheme is simple and feasible;the tracking error of the Shanghai index is in the acceptable range.

future spread on CSI 300 stock index;futures arbitrage;ETF scheme;risk control and monitoring

F832.5

A

2017-04-16

1671-6671（2017）03-0024-08

吉林省社會(huì)科學(xué)基金2017年重點(diǎn)領(lǐng)域基地項(xiàng)目（2017JD31）

呂鷹飛（1976－），女，吉林集安人，長(zhǎng)春金融高等專(zhuān)科學(xué)校金融學(xué)院教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：金融產(chǎn)業(yè)。