摘要：在信用債市場上，信息不對稱使得市場運作下的信用融資、政府隱形信用支持或剛性兌付下的擔(dān)保融資均會發(fā)生資源無法實現(xiàn)優(yōu)化配置的謬誤：一是好項目得不到融資和再融資：二是無效率項目得到融資和再融資。第一類謬誤造成的結(jié)果可能是成長型企業(yè)生命周期縮短和“破壞性創(chuàng)新”窗口關(guān)閉；第二類謬誤造成的結(jié)果可能是債務(wù)效率低下、債務(wù)違約、不良債務(wù)積聚和債務(wù)風(fēng)險敞口提升?；诖死碚撨壿?，本文在分析中國非金融部門債務(wù)狀況事實的基礎(chǔ)上，結(jié)合行為主體在市場運作和政府干預(yù)兩種情境下的博弈形式，探討中國企業(yè)信用債違約形成機理，并就如何使市場在信貸資源配置中發(fā)揮決定性作用和更好地發(fā)揮政府作用提出對策思路。

關(guān)鍵詞：剛性兌付；債務(wù)展期；債務(wù)違約；信貸資源配置；企業(yè)信用

中圖分類號：F832.4 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1000-176X（2017）01-0093-08

一、問題的提出

2016年6月7日東北特鋼集團發(fā)布公告稱，其于2016年6月6日到期的“2014年度第一期非公開定向債務(wù)融資工具（14東特鋼PPN001）”未能按期足額償付本息，構(gòu)成實質(zhì)違約，此次違約成為東北特鋼集團本年度第五起債券融資違約事件。自2014年3月超日太陽能債違約以來，信用債違約呈現(xiàn)加速狀態(tài)。其中2015年債務(wù)違約公司達(dá)到19家。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，截止到2016年6月23日，國內(nèi)債券市場已經(jīng)發(fā)生18家發(fā)行主體債券違約事件，涉及債券數(shù)量36只，涉及本金超過200億元。債務(wù)違約事件頻發(fā)在直接刺痛債權(quán)人神經(jīng)的同時，不斷引發(fā)國內(nèi)外社會對當(dāng)前中國高杠桿之下企業(yè)債務(wù)問題將何去何從的各種猜想，如對是否會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂。在市場機制下，基于流動性約束，因債務(wù)人無法在限定期限內(nèi)支付債權(quán)人權(quán)益而發(fā)生債務(wù)違約是很平常的事情，從積極層面來看，企業(yè)債務(wù)違約有利于打破剛性兌付和促進市場出清機制的完善，從而優(yōu)化稀缺信貸資源的配置。然而在中國卻引發(fā)海內(nèi)外機構(gòu)組織的諸多爭議，如世界貨幣基金組織（IMF）、國際清算銀行（BIS）、惠譽（Fitch）和高盛（Goldman sachs）等。引發(fā)爭議本身足以說明中國信用債債務(wù)問題的復(fù)雜性和特殊性，這就使得在中國企業(yè)債務(wù)規(guī)模積聚和資產(chǎn)負(fù)債表日益惡化的情況下，進一步探討下列問題愈發(fā)重要和迫切：中國信用債的債務(wù)主體構(gòu)成是什么？債務(wù)展期背后的支撐因素相比于市場運作有什么獨特之處？為什么市場預(yù)期會出現(xiàn)債務(wù)違約將引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的負(fù)向反饋效應(yīng)？如何才能防止道德風(fēng)險以杜絕不良債務(wù)的持續(xù)產(chǎn)生？因此，債券違約再次表明如何基于事前的市場出清（讓不良企業(yè)破產(chǎn)），實現(xiàn)事后信貸資源的優(yōu)化配置和債權(quán)人合法權(quán)益的保障這一問題的重要性。換言之，如何基于債務(wù)人信用形成事前獲得債務(wù)展期和事后不發(fā)生違約的時間一致性效應(yīng)，避免因債務(wù)人道德風(fēng)險引發(fā)不良債務(wù)積聚，進而造成經(jīng)濟金融系統(tǒng)性風(fēng)險敝口不斷提升的局面，亟需實踐和理論層面的創(chuàng)新性回答。從事前的應(yīng)對視角來看，在地方政府擔(dān)保的信用債爆發(fā)風(fēng)險可能性不斷加大的情況下，本文探討問題的實質(zhì)是如何通過更好地發(fā)揮政府和市場的作用，使好項目獲得融資和再融資，而無效率項目得不到融資和再融資，從而實現(xiàn)信貸資源的優(yōu)化配置。

二、剛性兌付下的債務(wù)展期與不斷下降的債務(wù)效率

斯蒂格利茨指出在完全信息情況下，追加資本總會流入高收益的部分；在不完全信息情況下，由于不完全風(fēng)險市場和交易成本的存在，儲蓄不會自動流向最有效的投資部門。根據(jù)中國政法大學(xué)破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心的測算，如果以虧損嚴(yán)重、產(chǎn)品沒有市場、負(fù)債比高和每股收益連續(xù)三年為負(fù)數(shù)作為僵尸企業(yè)的量化指標(biāo)，滬深兩市的上市公司中有多達(dá)266家僵尸企業(yè)，占目前上市公司總數(shù)的比重接近9.5%，這些企業(yè)2015年第三季度末負(fù)債總額合計高達(dá)1.6萬億元。然而，在高負(fù)債的背景下卻于2012-2014年從資本市場募集資金高達(dá)2 500.0億元，獲得政府補助356.0億元。與此同時，根據(jù)國際貨幣基金組織和一些投行估計，中國近年來新增貸款的很大一部分流向了生產(chǎn)過剩產(chǎn)品、利潤已變?yōu)樨?fù)值的國有企業(yè)。具體而言，包括鋼鐵、水泥、銅、鋁、金屬礦石開采、建筑材料和線下零售等多個關(guān)鍵的傳統(tǒng)行業(yè)。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)計算，2015年中國煤炭、水泥、鋼材、玻璃和電解鋁等工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量占世界總產(chǎn)量的比重分別為43.8%、60.2%、53.0%、50.1%和65.7%。由于這些行業(yè)目前產(chǎn)能過剩、供大于求，新注入的信貸資金顯然是無法用于產(chǎn)能設(shè)備或資產(chǎn)重置等投資項目。進而實現(xiàn)提質(zhì)增效，這就容易造成債務(wù)效率下降。

為進一步驗證新增信貸的事后效率情況，本文借鑒投資邊際產(chǎn)出率的概念，采用每年社會融資總量與名義GDP增量之比來對中國近年來債務(wù)邊際產(chǎn)出率水平進行測算。結(jié)果顯示，相比于金融危機之前，中國債務(wù)效率呈現(xiàn)明顯下降態(tài)勢，2011-2015年100單位的信貸產(chǎn)生的GDP增長單位分別為58.6、31.7、31.1、29.1和26.7，遞減態(tài)勢表明債務(wù)效率逐步惡化。債務(wù)效率惡化顯然與信貸流向和信貸效率密切相關(guān)，債務(wù)效率下降的經(jīng)驗事實證實新增債務(wù)并沒有流向效益提升的項目。

綜上，新增貸款大部分流向生產(chǎn)過剩產(chǎn)品、利潤已變?yōu)樨?fù)值的傳統(tǒng)行業(yè)和國有企業(yè)已是不爭事實，事后違約公司的特點也證明了這一點，如中國二重、中鋼集團和中煤華昱等。與此同時，根據(jù)債券發(fā)行企業(yè)的發(fā)行說明書，2015年大約44.0%的企業(yè)發(fā)債是為了償還未償債務(wù)，較2014年的8.0%增長5.5倍，截止到2016年5月中旬，這一比重已高達(dá)42.0%。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，債券發(fā)行籌集資金的55.7%專門用于償還現(xiàn)有債務(wù)。自2014年11月以來的6次降息，強化了企業(yè)對自身債務(wù)進行重組的動機，以票面利率明顯較低的債券替換利率較高的債務(wù)。由此來看，無論是新增貸款的流向還是新增貸款的實際應(yīng)用，均證實債務(wù)展期并沒有實質(zhì)性改善債務(wù)人的資產(chǎn)負(fù)債表，與之相反，大量新增貸款卻被用來償還前期因加杠桿而累積的各種拖欠的債務(wù)，即2009-2010年信貸刺激以來逐漸累積的債務(wù)。這也從側(cè)面反映信貸資源因債務(wù)效率下降而沒有實現(xiàn)優(yōu)化配置。更進一步，結(jié)合中國投資產(chǎn)出率下降和全要素生產(chǎn)率下降的經(jīng)驗事實，在不注重提質(zhì)增效的情況下，單純依靠投資驅(qū)動或信貸驅(qū)動的增長模式已不可持續(xù)，這也從側(cè)面說明如何優(yōu)化信貸資源配置愈發(fā)重要和迫切。

楊東指出金融活動產(chǎn)生于社會主體優(yōu)化資源配置的需求，一般而言，實現(xiàn)債務(wù)效率提升是保障債權(quán)人權(quán)益的基礎(chǔ)，亦是信貸資源優(yōu)化配置的直接體現(xiàn)，這是作為理性主體的債權(quán)人授信債務(wù)人的必要前提。然而，從目前的情況來看，新增信貸流向產(chǎn)能過剩和用于償還舊債等資質(zhì)不佳企業(yè)已是基本事實。例如，2015年12月債券發(fā)行量同比增長17.0%，其中不少境況不佳的企業(yè)也得到融資。不難發(fā)現(xiàn)一個邏輯悖論，即債務(wù)展期理應(yīng)獲得債務(wù)效率提升和債務(wù)展期后債務(wù)效率下降的經(jīng)驗事實。換言之，如果基于市場選擇和主體理性，除非獲得第三方信用支持和其他優(yōu)質(zhì)性資產(chǎn)抵押，信用資質(zhì)較差（無法實現(xiàn)債務(wù)效率提升）的債務(wù)人缺乏再次獲得債務(wù)展期的信用基礎(chǔ)。然而，事后來看信用條件不合格的企業(yè)竟獲得融資或再融資，那么為其背書的第三方信用自然成為問題的關(guān)鍵所在。

鑒于中國以間接融資為主，格雷戈里和塔涅夫認(rèn)為中國的銀行所謂的“可貸”項目常常取決于他們在篩選客戶時所用的手續(xù)，這些手續(xù)不論是公開的還是非公開的，都主要取決于客戶與銀行之間是否有擔(dān)?；騻€人交情，而不是對該項目的評估結(jié)果。McKinnon和Pill認(rèn)為政府擔(dān)保使銀行在評估風(fēng)險時往往撇開損失分布，因為銀行相信損失最終將由政府承擔(dān)。與此同時，根據(jù)公司治理理論，在企業(yè)償債能力不足時，享有合同收益的債權(quán)人就成為剩余索取者，從而形成債權(quán)人控制。由于債權(quán)人集體行動問題，債權(quán)人對企業(yè)的控制通常通過受法律保護的破產(chǎn)程序進行。馮濤等認(rèn)為地方政府出于維穩(wěn)和政績需要以及稅收和就業(yè)考慮而干預(yù)企業(yè)破產(chǎn)，并千方百計希望企業(yè)“活”下來?；诖?，在企業(yè)債務(wù)展期中政府信用承擔(dān)了背書，使得債券市場形成剛性兌付預(yù)期，這直接造成國有企業(yè)成為債券發(fā)行主體和債務(wù)承擔(dān)主體，中央及地方國有企業(yè)債占全部存量信用債的九成左右。世界貨幣基金組織第一副總裁利普頓指出，國有企業(yè)在中國經(jīng)濟產(chǎn)出中占22.0%，基本靠救助維持，但其債務(wù)規(guī)模卻占企業(yè)債務(wù)總額的55.0%。此外，匯豐（HSBC）指出為國有企業(yè)和地方政府提供擔(dān)保的中央政府，隱晦地與很大一部分債務(wù)扯在一起。因此，上述邏輯悖論之所以產(chǎn)生是因為在隱形擔(dān)保或政府信用背書下，債權(quán)人對債務(wù)人形成事后剛性兌付預(yù)期，從而不再顧忌企業(yè)因資質(zhì)條件不佳而可能造成的道德風(fēng)險問題?；谏鲜霭l(fā)現(xiàn)，筆者認(rèn)為中國企業(yè)債務(wù)問題形成的一個基本邏輯是，政府信用支持形成的剛性兌付預(yù)期致使信貸資源流向產(chǎn)能過剩甚至僵尸企業(yè)，從而造成債務(wù)效率下降和債務(wù)違約事件頻發(fā)。換言之，隱形擔(dān)保和政府背書很容易造成信用債發(fā)行主體的道德風(fēng)險問題，造成債務(wù)效率低下，最終造成債務(wù)規(guī)模越積越大、債務(wù)負(fù)擔(dān)越來越重的不可逆現(xiàn)象。

三、剛性兌付、債務(wù)展期與債務(wù)違約之間的關(guān)系和內(nèi)在機理

從已有研究來看，中國企業(yè)債務(wù)違約是因債務(wù)效率低下造成在限定期限內(nèi)無法到期支付債務(wù)，同時，債務(wù)流向過剩產(chǎn)能和用于償還前期債務(wù)則進一步證實企業(yè)債務(wù)效率低下與債務(wù)流向密切相關(guān)，對此歸納不難發(fā)現(xiàn)：債務(wù)流向一信貸資源錯配一債務(wù)效率低下一債務(wù)違約的因果鏈條。然而，從行為主體的視角來看，這一鏈條并不完整，為了便于分析，本文基于時間維度來展示債務(wù)違約形成的完整時間序列。如果上述因果鏈條是一種事后結(jié)果，那么融資和再融資能否成功，如債權(quán)人如何基于信息不對稱下的道德風(fēng)險和逆向選擇對債務(wù)人形成事前約束，以及債務(wù)人獲取債權(quán)人授信的條件或承諾，則應(yīng)該成為理解中國企業(yè)債務(wù)違約問題的邏輯起點，這也是本文試圖回答企業(yè)債務(wù)問題邏輯悖論的關(guān)鍵所在。簡言之，不同于以往研究過于注重債務(wù)違約后果，本文試圖回答如何形成事前的授信篩選機制，從而實現(xiàn)信貸資源的優(yōu)化配置問題。

（一）市場運作與政府干預(yù)情境下債務(wù)違約形成的不同路徑和兩類謬誤

政府干預(yù)金融行業(yè)由來已久，卡普里奧等認(rèn)為政府干預(yù)不僅為了維持金融穩(wěn)定和保護公眾不遭受意外損失，而且為了抑制財富的集中和壟斷，增加財政收入來源，并通過金融體系為政策所傾斜的集團提供融資，而不是采用更為透明的公共融資工具?；诖?，根據(jù)市場和政府在金融信用市場發(fā)揮作用的機制不同，本文借鑒已有研究范式，分別從市場運作和政府干預(yù)兩種情境下的債務(wù)展期情況來做分析。

在市場運作情境下，債權(quán)人出資的關(guān)鍵是債務(wù)人的信用情況、潛在項目的收益與風(fēng)險，考慮到信息不對稱，債權(quán)人會避免債務(wù)人的道德風(fēng)險而進行逆向選擇，從而淘汰劣質(zhì)項目和信用水平較差的債務(wù)人，市場實現(xiàn)出清。然而，如果出資人是風(fēng)險保守型或基于信貸責(zé)任的約束，抑或第三方擔(dān)保缺失，不愿意對中長期來看具有成長潛力的項目或在短期陷入不利情況的企業(yè)增加融資，那么市場出清的結(jié)果是更多的仍有成長潛力的企業(yè)或項目遭到清算或被否決，最終因保持青木昌彥和丁克理論視角下的距離型融資而造成第一類謬誤大量出現(xiàn)。

相比于市場運作，政府信用的直接或間接擔(dān)保容易給出資人形成剛性兌付預(yù)期，為避免債務(wù)人的道德風(fēng)險而進行企業(yè)或項目篩選的逆向選擇就顯得沒有必要，同樣，第三方信用主體如果救助不利情況下的企業(yè)，或陷入不利的企業(yè)知道第三方主體會采取救助策略，就會刺激債務(wù)人的道德風(fēng)險行為。彭文生指出在政府短期調(diào)控能力增強和增長稍有放緩就放松政策支持總需求的背景下，私人部門形成一種強烈的預(yù)期，只要經(jīng)濟不好，政府就會出手，下行風(fēng)險有限，所以私人部門的風(fēng)險偏好持續(xù)處于高水平，使得結(jié)構(gòu)性問題和市場風(fēng)險累積起來。因此，在政府干預(yù)情境下，高風(fēng)險項目的逆向選擇和借款人的道德風(fēng)險行為可能同時發(fā)生，從而使得信貸資源配置結(jié)果難以實現(xiàn)最優(yōu)，即過多的無效率或高風(fēng)險項目得到融資和再融資，造成第二類謬誤的發(fā)生。Lerner等、Dziuda和Mondria以及Hochberg和Rauh的研究均證實政府干預(yù)不僅會造成投資行為中的本地偏誤現(xiàn)象，即支持政府支持的企業(yè)，而且會造成投資收益下降甚至嚴(yán)重虧損等損害投資者利益的問題。

綜上，無論是市場運作還是政府干預(yù)下的債務(wù)展期都將造成不同的謬誤，從而使信貸資源無法實現(xiàn)優(yōu)化配置。其中第一類謬誤造成的結(jié)果可能是成長型企業(yè)生命周期縮短（因債務(wù)違約而破產(chǎn)）和“破壞性創(chuàng)造”窗口關(guān)閉：第二類謬誤造成的結(jié)果可能是債務(wù)效率低下、債務(wù)違約、不良債務(wù)積聚和債務(wù)風(fēng)險敞口提升等。

（二）基于博弈論分析的債務(wù)違約

資本資產(chǎn)和融資決策本身與時間有關(guān)，根據(jù)博弈論的研究范式，在主體序貫博弈的時間維度下，債務(wù)違約是事后結(jié)果，事前則是債權(quán)人與債務(wù)人就債權(quán)債務(wù)關(guān)系達(dá)成合約，其中包括信貸資源的流向、資信條件、收益要求和償付期限，即事前約束。Fisher認(rèn)為信用交易的本質(zhì)是利用貨幣的時間價值，利用信用交易風(fēng)險產(chǎn)生預(yù)期收益。同時，根據(jù)已有理論基礎(chǔ)，在關(guān)系型融資中，預(yù)期在兩個層面發(fā)揮作用：一是第一次偶然提供融資時的相互預(yù)期：二是出資者繼續(xù)提供融資時對將來獲得租金的預(yù)期。對于出資人而言，要確保事后籌資人不發(fā)生債務(wù)違約的非合意結(jié)果，關(guān)鍵所在就是基于事前達(dá)成的“契約”（約束）形成對籌資人的合理預(yù)期。具體而言，在理性主體間的博弈形式中，出資人策略行為的選擇取決于債務(wù)人融資目標(biāo)是實現(xiàn)債務(wù)效率提升的預(yù)期，即獲得預(yù)期投資收益的保證（到期還本付息）；對于籌資人而言，在債務(wù)展期中，如何實現(xiàn)資金運用具有持續(xù)的效率則是獲得出資人信用支持的關(guān)鍵所在，資金運用是否有效率成為債權(quán)人對債務(wù)人的約束函數(shù)或評判標(biāo)準(zhǔn)，以此來判斷債務(wù)人事后行為是否遵從事前約束，即是否存在道德風(fēng)險。

與此同時，為探討政府干預(yù)下的主體間博弈行為，本文考察了政府干預(yù)對出資人和籌資人博弈形式的影響，在再融資市場上，政府干預(yù)發(fā)揮的作用會更大。根據(jù)公司治理理論，在企業(yè)償債能力不足時，享有合同收益的債權(quán)人成為剩余索取者，從而形成債權(quán)人控制。張維迎認(rèn)為由于債權(quán)人集體行動的問題，債權(quán)人對企業(yè)的控制通常是通過受法律保護的破產(chǎn)程序來進行的。然而，在宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險加大時，劉海明和曹廷求認(rèn)為政府擁有更強的激勵干預(yù)銀行貸款，這種行為并非使貸款偏向優(yōu)質(zhì)企業(yè)從而糾正市場失靈，反而進一步加劇了宏觀經(jīng)濟不確定性對信貸資源配置效率的負(fù)面影響。華秀萍指出在正式金融體系里，政府主導(dǎo)的投資得到國家信用背書，欠債不還的風(fēng)險更低。更多的商業(yè)銀行愿意將錢貸給政府的融資平臺。由此來看，政府干預(yù)改變了其他參與主體的策略集合、支付集合和信息集合博弈的次序等，在此影響下，主體的博弈形式將發(fā)生改變，主體間的策略選擇、支付或贏得（這里視其為收益和成本的函數(shù)，成本和收益的變動將影響行為策略）以及相互預(yù)期將發(fā)生改變。為了展示政府干預(yù)對融資主體間博弈形式的改變，結(jié)合上述分析。本文給出了市場運作和政府干預(yù)情境下債務(wù)違約的過程，如圖1所示。

假定信用債券市場主體分別為出資人A和籌資人B（考慮到中國以問接融資為主，顯然企業(yè)債券市場容易受貨幣金融市場環(huán)境影響），不失古典經(jīng)濟學(xué)關(guān)于行為主體理性人的一般性假定，本文假定A和B為理性經(jīng)濟人。對于A而言，其可以承擔(dān)的風(fēng)險為σ，預(yù)期可以接受的最低收益為γ，如果B自身或其提供的項目風(fēng)險為σ'，潛在的收益為γ'，在市場運作情境下，如果A是風(fēng)險保守型，那么債務(wù)展期發(fā)生的條件是（σ-σ^*）（γ-γ^*）≤0且σ≥σ^*；如果A是風(fēng)險偏愛型，則債務(wù)展期發(fā)生的條件是（σ-σ^*）（γ-γ^*）>0且γ遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于γ^*，意味著高風(fēng)險、高收益。如果σ-σ^*<0且γ-γ^*>0，則意味著高風(fēng)險、低收益，顯然A不會接受B的融資要求。這是因為在沒有可靠信息區(qū)別企業(yè)好壞的情況下，銀行難以區(qū)分良莠，直接導(dǎo)致提高企業(yè)風(fēng)險補償金的要求，即利率提高，利率提高意味著銀行希望得到更高的收益。如果A是風(fēng)險保守型出資人，即σ-σ^*<0，并有（σ-σ^*）（γ-γ^*）>0且γ-γ^*<0，意味著即使融資人B提供的潛在收益很大，A也會否決B的融資要求，此時A發(fā)生第一類謬誤，很可能使?jié)撛诘暮庙椖繜o法得到融資和再融資而被市場出清。

在政府干預(yù)情境下，政府干預(yù)會改變行為主體的預(yù)期，即對出資人和籌資人的風(fēng)險和收益狀況產(chǎn)生影響，造成風(fēng)險承擔(dān)激勵機制扭曲。通常而言，政府干預(yù)下籌資人的顯示風(fēng)險小于實際風(fēng)險，顯示收益高于實際收益，就會造成籌資人的風(fēng)險和收益向有利于獲得出資人授信的方向變化。同理。對于出資人而言，政府干預(yù)會使其低估出資人的風(fēng)險。假定出資人實際風(fēng)險和實際收益分別為σ^·和γ^·，政府干預(yù)下的風(fēng)險和收益為σ^*和γ^*，顯然有σ^·>σ^*，γ^·<γ^*，如果出資人A以政府干預(yù)下籌資人B提供的σ^*和γ^*作為授信條件，假定A為風(fēng)險保守型，那么債務(wù)展期發(fā)生的條件依然是（σ-σ^*）（γ-γ^*）≤0且σ≥σ^*，實際情況卻有可能是（σ-σ^·）（γ-γ^·）<0或σ<σ^·且γ>γ^·，意味著實際風(fēng)險高、收益率低的籌資人B在政府干預(yù)下獲得了A的信用支持。對于A而言，其授信的市場條件卻是（σ-σ^*）（γ-γ^*）≤0且σ≥σ^*，顯然這就造成了第二類謬誤，即無效率或高風(fēng)險、低收益項目獲得融資和再融資。如果A是風(fēng)險偏好型，不妨有σ≤σ^·，由于γ>γ^·，所以有（σ-σ^·）（γ-γ^·）≤0，不難理解，在此情況下，對于A而言，實際風(fēng)險高、收益低的融資要求顯然也是不合意的。如果政府干預(yù)能夠?qū)崿F(xiàn)σ≤σ^·且γ^*>γ，即（σ-σ^·）（γ-γ^·）≥0，意味著高風(fēng)險、高收益，則A就有可能會出資。進一步，如果政府干預(yù)能夠?qū)崿F(xiàn)σ≤σ^·且γ^*>γ，即（σ-σ^·）（γ-γ^·）≤0，意味著政府干預(yù)降低了債權(quán)人對債券市場的風(fēng)險敞口，使高風(fēng)險、低收益項目獲得融資，同樣造成第二類謬誤發(fā)生。由此來看，政府干預(yù)造成信用市場上博弈主體間的風(fēng)險和收益信號或預(yù)期發(fā)生扭曲，簡單來說，就是籌資人的風(fēng)險和收益偏離實際值而向有利于獲得出資人融資和再融資要求的方向變化，從而造成市場運作情境下本不該獲得融資的籌資人在獲得出資人信用支持下的資源配置扭曲現(xiàn)象，事后效率顯然是無法保證的，出現(xiàn)債務(wù)效率低下和債務(wù)違約則是必然。與此同時，從上述論證過程來看，投資者的盲目（風(fēng)險偏好型）和政府干預(yù)下的剛性兌付預(yù)期，固然會加大籌資人可能的道德風(fēng)險——債務(wù)違約。然而，從另一視角來看，道德風(fēng)險的發(fā)生也確實表明在風(fēng)險披露充分的市場運作情境下，投資者需要為存在風(fēng)險溢價的收益率承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)然，在不發(fā)生道德風(fēng)險的情況下，也應(yīng)該享受風(fēng)險溢價帶來的高收益。

（三）剛性兌付、逆市場配置與債務(wù)違約

債務(wù)違約因市場和政府作用機理的不同而呈現(xiàn)出路徑的差異性。從中國當(dāng)前債務(wù)違約事件的實際情況來看，類似于東北特鋼債券連環(huán)違約的事件日益增多。如果沒有政府干預(yù)，信用資質(zhì)如此之差的債券主體是無法獲得債務(wù)展期的，也就不會造成中國信用債券市場的邏輯悖論。因此，在政府干預(yù)造成債務(wù)展期和債務(wù)效率低下的資源扭曲配置過程中，剛性兌付成為問題的關(guān)鍵所在。與此同時，中國債券市場融資規(guī)模與經(jīng)濟周期逆向變動，與市場流動性順向關(guān)聯(lián)的特征事實進一步證實信貸資源配置效率是扭曲的，無怪乎剛性兌付被視為是中國金融健康發(fā)展的最大障礙。剛性兌付的存在造成國內(nèi)信用債市場形成錯誤的預(yù)期，致使市場機制失效下的信貸資源逆向配置，沒有盈利能力或存在日益顯性化市場風(fēng)險的企業(yè)獲得資源配置，加之盈利前景不樂觀，最終是不良債務(wù)越積越重，僵尸企業(yè)越來越多。顯然，事后債務(wù)違約的發(fā)生有其必然性，因其背后剛性兌付的存在，使得企業(yè)債務(wù)問題涉及到更多主體資產(chǎn)負(fù)債表的健康狀況，個體疊加聯(lián)動的系統(tǒng)性風(fēng)險不容小覷，這也是目前國內(nèi)外社會對此高度關(guān)注的原因所在。

四、剛性兌付下不良債務(wù)展期可能引發(fā)的風(fēng)險

金融危機之后，受制于信貸寬松，中國企業(yè)加杠桿趨勢比較明顯。據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)顯示，2015年第三季度中國非金融部門債務(wù)總水平占GDP的比重為247.0%，低于多數(shù)發(fā)達(dá)國家的水平。但企業(yè)部門債務(wù)占GDP的比重卻高達(dá)166.0%，高于多數(shù)主要經(jīng)濟體的水平。在債務(wù)提升的同時，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表同樣出現(xiàn)惡化的趨勢，加之工業(yè)出產(chǎn)品價格（PPI）持續(xù)走低使得債務(wù)一通縮風(fēng)險誘發(fā)的可能性大幅提升；與此同時，債務(wù)積聚造成中國金融體系的風(fēng)險日益顯性化，引發(fā)市場對系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂。一方面，受制于中國以間接融資為主的融資方式，債務(wù)違約將引發(fā)商業(yè)銀行不良貸款率上升，2012年第四季度中國的銀行不良貸款率接近1.0%，2016年第一季度不良貸款率已上升到1.8%：另一方面，與此同時，從社會融資結(jié)構(gòu)來看，根據(jù)中國人民銀行的數(shù)據(jù)，企業(yè)債券融資規(guī)模占社會融資規(guī)模的比重已從2013年的10.5%連續(xù)上升到2016年第一季度的18.8%（企業(yè)債券凈融資規(guī)模達(dá)到1.2萬億元），截止到2016年3月，中國債券存量總額已超過A股總市值（45.4萬億元）達(dá)到53.8萬億元，債務(wù)風(fēng)險不容小覷?；谫Y產(chǎn)負(fù)債表間的相互關(guān)聯(lián)性，企業(yè)債務(wù)即為銀行等金融機構(gòu)的資產(chǎn)，由此來看，在企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險增加和間接融資為主的現(xiàn)實情況下，當(dāng)前銀行等金融機構(gòu)的安全形勢也不容樂觀，風(fēng)險敞口呈擴大之勢。具體而言，從銀行安全資產(chǎn)（包括儲備資產(chǎn)、對政府的債券和對中國人民銀行的債權(quán)）占總資產(chǎn)的比重變化趨勢來看，以2008年為分界線，之前銀行安全資產(chǎn)占比穩(wěn)步提升，而之后占比呈現(xiàn)出明顯下降趨勢，相比于2008年12月占比高達(dá)26.0%，2016年3月下降到16.6%，下降幅度接近10.0%?；诖耍绻墙鹑诓块T的債務(wù)問題得不到妥善解決，最終形成無法收回的壞賬，那么中國的商業(yè)銀行等金融部門是否會重現(xiàn)1997-2003年不良資產(chǎn)境況，已不是一個概率事件下的選擇問題而是一個應(yīng)然事件下的時間問題。

從微觀主體視角來看，剛性兌付在造成信貸資源逆市場化配置的同時，債務(wù)違約頻發(fā)也將促使出資人對信用債券市場信用資質(zhì)狀況重新進行考量。例如，2016年1月，惠譽將更多的中國企業(yè)列入評級下調(diào)觀察名單，從而使得該名單上的中國企業(yè)數(shù)量占其評級的107家非金融中國企業(yè)的比重從2015年1月的7.4%升至12.0%。在當(dāng)前債務(wù)違約加速增長的背景下，由于中國第三方評級機構(gòu)建設(shè)滯后和企業(yè)信用供給不足，在沒有可靠信息來區(qū)別企業(yè)好壞的情況下，銀行就難以區(qū)分良莠，直接導(dǎo)致提高擬籌資企業(yè)的風(fēng)險補償金要求，即利率提高。同時，為避免剛性兌付下的債務(wù)展期與道德風(fēng)險下的債務(wù)違約這一囚徒困境，出資人逆向選擇問題愈發(fā)突出，在逆向選擇影響下，一方面，造成劣幣驅(qū)除良幣，增加優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資成本，從而使得創(chuàng)新型企業(yè)融資需求受到擠壓，中長期來看，阻礙產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級和資本回報率的提升；另一方面，因擔(dān)心壞賬形成，金融機構(gòu)將緊縮信貸投放，造成市場流動性收緊，從而弱化甚至阻礙宏觀政策調(diào)控的效力。

五、債務(wù)出清與信貸資源優(yōu)化配置的路徑選擇

從宏觀層面來看，聶新偉認(rèn)為債務(wù)問題愈發(fā)成為宏觀經(jīng)濟脆弱的一個重要體現(xiàn)，在此情況下，控制信用的擴張速度，避免走向過度負(fù)債型經(jīng)濟非常重要。與此同時，無論是事前信貸資源優(yōu)化配置，還是事后不良債務(wù)積聚可能引發(fā)的宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險均表明剛性兌付不應(yīng)繼續(xù)。債務(wù)違約證實信貸資源配置的事后無效性表明了兩個層面問題的重要性：一是如何形成事前約束從而避免事后無效，即債務(wù)展期還能繼續(xù)嗎？二是如何處理債務(wù)違約下的債務(wù)困境問題，即不良債務(wù)如何出清？鑒于前述理論框架下會出現(xiàn)兩類謬誤的情況，第一個問題關(guān)鍵在于如何更好地發(fā)揮政府和市場的作用，使好項目獲得融資和再融資，無效率項目得不到融資和再融資，從而實現(xiàn)信貸資源優(yōu)化配置，顯然這是一個系統(tǒng)性、框架性的問題，涉及到當(dāng)前與長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略視角，其如果解決的好，第二個問題作為邏輯鏈條的下一環(huán)節(jié)，不會出現(xiàn)當(dāng)前的困難。換言之，如果說目前的債務(wù)違約是一種存量問題，那么如何避免或控制后續(xù)債務(wù)違約的增量問題就是解決問題的關(guān)鍵，這也是本文試圖從債務(wù)展期事前這一邏輯起點，探討中國信用債券違約形成機理的出發(fā)點與落腳點?；诖?，結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去杠桿的目標(biāo)要求，本文試圖從所構(gòu)建的分析框架中提出應(yīng)對中國當(dāng)前信用債務(wù)問題的政策思路。根據(jù)前面的分析框架，本文形成基于出資人風(fēng)險和收益及其對應(yīng)的信貸資源配置情況的矩陣圖，如圖2所示。

理論上來講，出資人預(yù)期信貸資源實現(xiàn)最優(yōu)配置的目標(biāo)是低風(fēng)險、高收益，然而在市場與政府兩種不同作用路徑下卻形成了資源無法優(yōu)化配置的兩類謬誤。從當(dāng)前中國的情況來看，債務(wù)違約直接或間接與剛性兌付預(yù)期密切相關(guān)，即為第二類謬誤。在第三象限中，為了阻止發(fā)生第二類謬誤，政府主導(dǎo)的融資體制必須發(fā)生改變，政府應(yīng)該主動退出干預(yù)信用債券市場的角色?；诘胤秸庞蔑L(fēng)險的視角，聶新偉認(rèn)為地方政府要切實遵守《中華人民共和國預(yù)算法》《中華人民共和國擔(dān)保法》等法律法規(guī)，不得為企業(yè)融資提供擔(dān)保，做信貸市場中的“有限政府”。同時，金融部門出資人要切實遵循信貸配給的“貸方規(guī)則”，杜絕有求必應(yīng)的“借方規(guī)則”，積極發(fā)揮市場甄選和出清作用，使無效率或信用資質(zhì)情況較差項目被逆向淘汰。例如，對于類似于東北特鋼債券等出現(xiàn)連環(huán)違約的企業(yè)主體可以對其依法合規(guī)出清。相比于政府干預(yù)下剛性兌付預(yù)期造成的謬誤，第一類謬誤的發(fā)生表明市場失效同樣存在于信用債券市場。針對第一類謬誤，一方面，要加強事前信息披露和事后資金運用效率的監(jiān)管，降低風(fēng)險保守型出資人的風(fēng)險預(yù)期和避免道德風(fēng)險發(fā)生；另一方面，政府或相關(guān)職能部門更應(yīng)該在尊重信貸市場主體的基礎(chǔ)上發(fā)揮引導(dǎo)作用，按照市場準(zhǔn)入的負(fù)面清單要求，積極鼓勵資本市場平臺建設(shè)和發(fā)揮風(fēng)險溢價性投資金融的作用，使得風(fēng)險偏好型出資人能通過第三方評級機構(gòu)或信息優(yōu)勢方真實信息披露的甄選作用，來實現(xiàn)信貸資源優(yōu)化配置。

張杰認(rèn)為無論是政府主導(dǎo)的融資體制“錯誤信號”的引導(dǎo)，還是基于市場運作的理性選擇，出資人都會謀求短期分紅最大化，這就使得長期能夠獲得凈收益而短期內(nèi)低收益、低風(fēng)險的項目被忽視或面臨融資困難。從實際情況來看，這類項目的資金缺口比較大，基于此類項目的公共產(chǎn)品特點，政府直接或間接地成為融資主體，短期流動性約束使得地方政府面臨債務(wù)展期壓力和信用風(fēng)險敞口提升的局面。在此情況下，財政部、國家發(fā)展和改革委員會參與推介的PPP項目就是具體體現(xiàn)。但在經(jīng)濟發(fā)展主體發(fā)生轉(zhuǎn)變的大環(huán)境中，對于一些非公益性項目或融資主體，尤其是仍面臨融資困難的小微型企業(yè)，需要更好地發(fā)揮市場與政府的協(xié)同作用。目前貨幣政策當(dāng)局堅持的結(jié)構(gòu)性調(diào)控方向（定向降準(zhǔn)）和為中小微型企業(yè)成長發(fā)展提供有效的信貸窗口指導(dǎo)是正確的，也是應(yīng)該堅持的。李華民和吳非的研究證實2009-2013年大型銀行已連續(xù)增信小微企業(yè)，信貸規(guī)模占總信貸規(guī)模的比重已從8.4%提升到16.5%。因此，在堅持支持中小微企業(yè)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性調(diào)控政策的同時，加快打破體制內(nèi)的資金供給邏輯，建立起市場經(jīng)濟資金運營體制，積極發(fā)揮市場信貸主體就如何實現(xiàn)金融服務(wù)要求和金融產(chǎn)品創(chuàng)新有效對接的能動性和主動性十分重要。李潔等認(rèn)為對于中國制造業(yè)上市公司這類獲利能力強、極具市場活力的企業(yè)而言，他們依然面臨突出的融資約束問題，應(yīng)該不斷改善企業(yè)的融資環(huán)境，讓市場在金融資源配置方面發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。

六、結(jié)語

在信息不對稱的情況下，由于市場環(huán)境的變化或債務(wù)人的道德風(fēng)險等，債務(wù)違約在信用債券市場是很正常的事情，這也是金融的基本邏輯。然而，剛性兌付下的債務(wù)違約具有明顯的特殊性，如債務(wù)效率下降，債務(wù)展期資金使用方向上的“還舊債”，同一企業(yè)主體連環(huán)違約等。這一特殊性因其造成的邏輯悖論而成為國內(nèi)外廣泛關(guān)注和爭議焦點的同時，也清晰地透露出信用債務(wù)問題的關(guān)鍵不在于債務(wù)是否違約，而在于債務(wù)違約的形成機理和背后邏輯下的風(fēng)險傳染，即因金融部門、政府部門和非金融部門資產(chǎn)負(fù)債間的關(guān)聯(lián)性而造成對債務(wù)違約引發(fā)風(fēng)險的放大。債務(wù)違約作為事后結(jié)果，形成機理的不同意味著不同的政策內(nèi)涵和解決思路。

本文基于理論分析框架的構(gòu)建證實了市場運作和政府干預(yù)兩種情境下會出現(xiàn)兩種不同屬性特點的謬誤，但共同點卻是信貸資源的錯配。由于作用機理不同致使債務(wù)違約的形成有其必然性，也有其偶然性。這一方面證實了剛性兌付阻礙市場出清機制的發(fā)揮，不利于稀缺信貸資源優(yōu)化配置的政府干預(yù)失靈：另一方面回答了受制于債務(wù)人可能存在的道德風(fēng)險和債權(quán)人信息弱勢，債權(quán)人無法回避市場失靈下的債務(wù)違約問題。因此，避免債務(wù)違約或不良債務(wù)積聚的關(guān)鍵在于，如何使市場在信貸資源配置中發(fā)揮決定性作用和更好地發(fā)揮政府的作用，使好項目獲得融資和再融資，而無效率項目得不到融資和再融資，從而實現(xiàn)信貸資源優(yōu)化配置。

本文的理論分析和中國金融實踐均證明在信用債問題上正確處理市場和政府的關(guān)系是第一位的，也是實現(xiàn)金融市場持續(xù)健康發(fā)展的充分必要條件。金融危機之后，全世界范圍內(nèi)重新啟動了有關(guān)政府在金融市場中角色定位問題的再評估和再思考，黨的十八屆三中全會也首次明確提出“使市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用和更好地發(fā)揮政府的作用”的新要求。因此，在信用債市場乃至金融市場上，必須對市場和政府應(yīng)該發(fā)揮的作用進行再討論、再認(rèn)識、再平衡和再定位，以期最終形成信貸資源能夠優(yōu)化配置的“有效市場”和“有限政府”有效結(jié)合與良性互動的制度環(huán)境，這對中國經(jīng)濟健康發(fā)展來說極具現(xiàn)實意義和長遠(yuǎn)意義。

（責(zé)任編輯：孫艷）