張新星

(河南日報報業(yè)集團， 河南 鄭州 450008)

基于控制權(quán)視角下的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)配置研究

張新星

(河南日報報業(yè)集團， 河南 鄭州 450008)

不同的企業(yè)在經(jīng)營理念、管控模式和企業(yè)價值觀等方面有較大的差異，而股權(quán)結(jié)構(gòu)的配置情況是這種差異性的直接體現(xiàn)。隨著我國資本市場的迅猛發(fā)展，有關(guān)企業(yè)控制權(quán)之爭的話題不僅存在于投資人和管理者之間，而且更廣泛地存在于投資人和創(chuàng)業(yè)者之間、大股東和小股東之間。只有在遵循《公司法》基本原則的基礎(chǔ)上，多元化、差異化地配置股權(quán)，保證股東充分行使控制權(quán)，才有助于實現(xiàn)控股股東行為得到有效監(jiān)管、各相關(guān)者保持利益平衡、股東合法權(quán)益免受侵害等目標，進而推動企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。

股權(quán)特征；股東利益；股權(quán)配置；控制權(quán)

股權(quán)配置源于企業(yè)的財務(wù)性資源配置，而隨著企業(yè)的不斷發(fā)展壯大，關(guān)鍵的知識性資源和關(guān)系性資源也成為企業(yè)基礎(chǔ)資源配置的重要因素。基于對基礎(chǔ)資源合理配置所形成的一系列制度安排愈加重要，成為股東有效掌握控制權(quán)的實現(xiàn)方式。一個企業(yè)自發(fā)起設(shè)立到成長成熟、穩(wěn)定發(fā)展的過程，往往是隨著規(guī)模日益擴張，對資本投入的需求不斷增加。在資本市場中，股東的權(quán)利主要依靠股權(quán)實現(xiàn)，股權(quán)配置不當可能會導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展受阻、各方利益受損甚至過早夭折，因此，可謂“成也股權(quán)，敗也股權(quán)”。與其它問題相比，以獲取和維持企業(yè)控制權(quán)為出發(fā)點進行股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計顯得尤為必要。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念及分類

股權(quán)也稱股東權(quán)，是指股東因向公司出資而取得的可以向公司主張的各項權(quán)利，包括依照法律法規(guī)和公司章程的有關(guān)規(guī)定、規(guī)則而享有的參與公司事務(wù)并享受財產(chǎn)利益的權(quán)利。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中不同股權(quán)的比例及相互關(guān)系，是股權(quán)在股東之間的分配結(jié)果[1]。

我國《公司法》關(guān)于股權(quán)的規(guī)定建立在股東同質(zhì)化假定的基礎(chǔ)上，體現(xiàn)了“一股一權(quán)、同股同權(quán)”的股權(quán)平等思想。股東財產(chǎn)性資源實現(xiàn)的股權(quán)配置是股權(quán)一元配置，根據(jù)企業(yè)股權(quán)比例的集中程度，可將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三類。一是股權(quán)高度集中，即企業(yè)的第一大股東持股比例為51%以上，對企業(yè)絕對控制。絕對控制是指能夠完全控制股東大會決議的一般事項和重大事項決議結(jié)果，確保實現(xiàn)第一大股東掌控企業(yè)全部經(jīng)營活動的目標?！豆痉ā返谝话倭闳龡l規(guī)定：“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)。股東大會作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)過半數(shù)通過。但是，股東大會作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過?！盵2]可見，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有個關(guān)鍵性的持股節(jié)點，即第一大股東持股比例為二分之一以上或三分之二以上。二是股權(quán)相對集中，即企業(yè)除擁有股權(quán)比例相對較大的控股股東外，還有其他大股東，其中第一大股東持股比例為20-50%。三是股權(quán)高度分散，即企業(yè)所有單個股東的持股比例均在20%以下，企業(yè)的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)基本完全分離，企業(yè)的所有經(jīng)營活動很難受單個股東意志的影響。

二、股權(quán)特征對企業(yè)控制權(quán)的影響

股權(quán)特征是影響公司治理的基礎(chǔ)性因素。股權(quán)特征是由企業(yè)所在區(qū)域的政治、經(jīng)濟、社會、法律、文化等各種因素共同作用形成的。結(jié)合我國企業(yè)的實際，股權(quán)特征主要表現(xiàn)為股東、股本、股權(quán)和控制權(quán)四個維度，這四個維度彼此關(guān)聯(lián)并給企業(yè)的經(jīng)營活動帶來重要影響。

(一)股東

隨著法律法規(guī)的不斷完善，企業(yè)的經(jīng)營決策行為、信息披露情況等逐步公開并接受社會公眾的檢驗。面對融資渠道廣泛但約束條件更加嚴格、投資者數(shù)量眾多但監(jiān)管要求不斷提高的實際情況，企業(yè)的控股股東傾向于將部分權(quán)力轉(zhuǎn)讓或配置給其他相關(guān)的股東，通過復(fù)雜的社會關(guān)系，采取關(guān)聯(lián)股東、隱形股東等具體方式，進一步模糊企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體，增大監(jiān)督難度，從而誘發(fā)股東的投機行為。關(guān)聯(lián)股東是指基于產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)、親緣關(guān)聯(lián)、任職關(guān)聯(lián)或一致行動人協(xié)議的股東。隱形股東是指企業(yè)的終極股東與實際披露或法律認定的股東不一致，且終極股東難以被識別。事實上存在著的終極股東，包括影子股東、掛名股東與隱名股東等。

(二)股本

股本是股東向企業(yè)出資的證明，股東也因此獲得對企業(yè)產(chǎn)權(quán)的要求權(quán)。隨著《公司法》的出臺并不斷修訂，對股東出資的制度性約定也得到了規(guī)范和完善，但企業(yè)在發(fā)展初期或在法律法規(guī)尚不健全情況下已經(jīng)形成的出資行為還存在不規(guī)范的問題。比如，國有企業(yè)的出資人一般為財政或國資委等政府部門，且通常以土地所有權(quán)、財政資金或轉(zhuǎn)企改制前事業(yè)單位已形成的經(jīng)營性資產(chǎn)等方式對企業(yè)出資或注資，但投入資本的合法性值得商榷。企業(yè)得到的政府部門土地投入一般為劃撥土地，土地取得缺乏必要的合法程序，因此在自由處置、資產(chǎn)交易、對外擔保等方面受到嚴格限制。2015年底，面對經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，我國政府提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的發(fā)展思路，旨在調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，優(yōu)化要素資源配置。而在去產(chǎn)能、去杠桿的具體實踐中，一些地方政府對企業(yè)采取直接注入財政資金或地方性商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股的模式幫助企業(yè)脫困，也相應(yīng)地改變了企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)。

(三)股權(quán)

統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，“一股獨大”“超級股東” 在我國企業(yè)中普遍存在。如果考慮關(guān)聯(lián)持股的情況，控股股東的持股均值還將進一步升高，“一股獨大”的現(xiàn)象更為嚴重。一方面，為了有效掌控企業(yè)的經(jīng)營活動，控股股東習(xí)慣性地通過股權(quán)設(shè)計，使其實際掌握的表決權(quán)比例接近絕對控制權(quán)或重大事項絕對控制權(quán)的臨界點。另一方面，為避免資產(chǎn)流失風(fēng)險，無論是民營企業(yè)還是國有企業(yè)，往往由一個股東控制一家公司，后者再控制另外一家公司，通過交叉持股以及金字塔形的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計，實現(xiàn)對現(xiàn)有出資的再資本化，不斷擴大企業(yè)規(guī)模，放大企業(yè)價值。

(四)控制權(quán)

通常而言，股東對企業(yè)的控制權(quán)受其持股比例的制約，但內(nèi)部人控制、政府控制等問題的存在導(dǎo)致股東的控制權(quán)削弱。內(nèi)部人控制主要表現(xiàn)為控股股東在“一股獨大”的情況下容易通過制度設(shè)計形成超額權(quán)力，包括國有企業(yè)高管人員基于行政級別導(dǎo)致的監(jiān)督缺失、過度激勵、在職消費等問題，以及民營企業(yè)中高管人員基于親緣關(guān)系與大股東合謀侵占中小股東權(quán)益等問題。政府控制主要表現(xiàn)為國有企業(yè)的重大事項受政府監(jiān)管部門影響、政府通過產(chǎn)業(yè)政策間接控制民營企業(yè)日常經(jīng)營決策等問題。

三、股東權(quán)利配置的策略建議

公司的控制權(quán)主要包括股權(quán)層、董事會層、經(jīng)營管理層等三方面的實際控制權(quán)。《公司法》規(guī)定，企業(yè)的重大事項決議由公司股東會決定。因此，股權(quán)層面的控制權(quán)是對公司的終極控制權(quán)。股東掌握的控制權(quán)關(guān)乎企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，需要從控制權(quán)角度進行股東權(quán)利配置。

(一)股權(quán)比例設(shè)置避開表決權(quán)臨界點

企業(yè)在發(fā)起設(shè)立時，各個股東需通過共同協(xié)商，依據(jù)各自在企業(yè)未來發(fā)展中承擔的權(quán)利義務(wù)，確定出資份額和股權(quán)比例，同時也應(yīng)明確企業(yè)初始的股權(quán)結(jié)構(gòu)是選擇高度集中、相對集中還是高度分散的模式。在股權(quán)比例設(shè)置上，應(yīng)重點考慮避免出現(xiàn)容易導(dǎo)致僵局的情況，即企業(yè)的單個股東間股權(quán)比例相當，彼此惡意競爭難以形成表決意見，或單個股東容易聯(lián)合其他股東共同影響企業(yè)經(jīng)營決策的現(xiàn)象。股權(quán)比例設(shè)置應(yīng)避開二分之一、三分之二等表決權(quán)臨界點，例如50∶50、65∶35、40∶40∶20甚至50∶40∶10等股權(quán)比例。在50∶50和65∶35的股權(quán)比例下，若股東間存在利益沖突，小股東可以通過行使其股權(quán)比例對應(yīng)的表決權(quán)，使股東決議難以通過二分之一、三分之二的表決權(quán)臨界點，進而否決企業(yè)經(jīng)營決策。在40∶40∶20和50∶40∶10的股權(quán)比例下，容易出現(xiàn)大股東聯(lián)合小股東共同控制企業(yè)經(jīng)營決策的情形，導(dǎo)致出現(xiàn)僵局。2011年，中式快餐企業(yè)真功夫爆發(fā)的高層控制權(quán)之爭，正是緣起于企業(yè)設(shè)立之初蔡達標和潘宇海各50%的不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)，在引入PE后，蔡達標和潘宇海的股權(quán)比例均為47%，二人同為公司第一大股東，擁有相同的權(quán)利，但每個人的股權(quán)均達不到絕對多數(shù)甚至是簡單多數(shù)，因此在重大決策上達不成一致時處于僵持狀態(tài)，也為后來的內(nèi)部股權(quán)糾紛埋下了隱患。而同樣是最差股權(quán)結(jié)構(gòu)的海底撈，在經(jīng)過多年的快速發(fā)展后，以張勇夫婦從施永宏夫婦手中購買18%的股權(quán)，股權(quán)比例達到68%從而絕對控股的方式，成功解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。

(二)適度分離投票權(quán)與股權(quán)

企業(yè)初創(chuàng)時期，對資本的需求隨著企業(yè)規(guī)模擴張而不斷增加。企業(yè)引入的投資方既是資本的提供者，也是經(jīng)濟利益的獲取者，在股權(quán)不斷稀釋的情況下，企業(yè)創(chuàng)始人需要通過資源配置、制度安排，適度分離投票權(quán)與股權(quán)的對應(yīng)關(guān)系，爭取控制其他股東的投票權(quán)，從而維持對企業(yè)的控制。具體采取的方式主要有三種：一是投票權(quán)委托或一致行動協(xié)議。投票權(quán)委托是指，企業(yè)的部分股東基于對創(chuàng)始股東的信任和依賴，通過協(xié)議約定，將其投票權(quán)讓渡或委托創(chuàng)始股東等特定股東行使。比如，在京東發(fā)行上市前，有 11 家投資人將其投票權(quán)委托給了劉強東行使，劉強東僅持股18.8%卻掌控了京東過半數(shù)(51.2%)的投票權(quán)[3]。一致行動協(xié)議是指，通過協(xié)議約定，某些股東就特定事項采取一致行動，并在意見不一致時，跟隨一致行動人投票。一致行動協(xié)議廣泛地應(yīng)用于企業(yè)創(chuàng)始股東之間、創(chuàng)始股東和投資人之間，意在加大創(chuàng)始股東的投票權(quán)權(quán)重。比如，阿里巴巴和騰訊的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)創(chuàng)始人馬云、馬化騰的持股比例分別為7.8%和10%，而軟銀、南非MIH公司通過一致行動協(xié)議約定，實現(xiàn)了阿里巴巴和騰訊創(chuàng)始人對企業(yè)的有效控制。二是股東作為有限合伙企業(yè)的普通合伙人間接掌握企業(yè)投票權(quán)。有限合伙企業(yè)的合伙人分為普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)。普通合伙人承擔管理職能，具體執(zhí)行合伙事務(wù)；有限合伙人僅作為出資方，不參與企業(yè)管理[3]。股東可以不直接持有公司股權(quán)，而是成立一個持有公司股權(quán)的有限合伙企業(yè)，股東間接持有公司股權(quán)，從而控制公司的投票權(quán)。比如，綠地集團采用層疊的有限合伙安排，以一個注冊資本為10萬元的公司控制約190億元資產(chǎn)的綠地集團。三是設(shè)定保護性條款或重大事項一票否決條款。在典型的創(chuàng)業(yè)投資模式下，投資人往往投資金額較大，股份比例較小，投資人為保護自身權(quán)益不受侵害，往往會要求對企業(yè)一些事項具有否決權(quán)，但過多的否決權(quán)事項會加大企業(yè)的管理成本，降低運營效率。因此，為保障企業(yè)的決策效率，平衡股東各方利益，應(yīng)通過協(xié)議約定，賦予投資人僅對涉及其核心經(jīng)濟利益的發(fā)行新股、收益分配、分紅清算等特定事項具有否決權(quán)。

隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，企業(yè)的財務(wù)性資源比例不斷降低，而關(guān)系性、知識性資源比例不斷升高。加強基礎(chǔ)資源配置，通過合理設(shè)置股權(quán)比例、適度分離投票權(quán)與股權(quán)的制度安排，可以有效避免傳統(tǒng)資本多數(shù)決策模式下的控股股東濫權(quán)行為，有利于股東合法取得企業(yè)控制權(quán)，更好地實現(xiàn)公司治理，保證企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。

[1] 柏立團．PE投資自保條款誤區(qū)[J]．董事會，2014(12)：82-83．

[2] 田莉莉．決議程序法律初探——以公司股東大會決議為視角[J]．河南教育學(xué)院學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)，2013(1)：73-77．

[3] 陳芬．痛失公司控制權(quán)？SAY NO![J]．中國經(jīng)濟信息，2015(21)：66-69．

[4] 魏明海，蔡貴龍，程敏英．企業(yè)股權(quán)特征的綜合分析框架——基于中國企業(yè)的現(xiàn)象與理論[J]．會計研究，2016(5):26-34．

[5] 何志強，邱霞．從股權(quán)配置多元化角度談小股東利益保護[J]．法治與社會，2016(22)：103-104．

[6] 王春燕，林潤輝，袁慶宏，李婭，李飛.企業(yè)控制權(quán)的獲取和維持——基于創(chuàng)始人視角的多案例研究[J]．中國工業(yè)經(jīng)濟，2016(7)：144-160．

[責(zé)任編輯 宋占業(yè)]

2016-12-11

張新星(1983-)，男，山西陽城人，工商管理碩士，高級經(jīng)濟師，研究方向：項目投資。

10.3969/j.issn.1671-7864.2017.03.018

F271

A

1671-7864(2017)03-0059-03