吳寬

【摘 要】國內(nèi)PPP項目普遍投資規(guī)模大、回報周期長，與基金、信托、銀行等金融資金存在期限錯配，社會資本缺乏合理有效的退出渠道，限制了社會資本特別是民營資本投資PPP項目的積極性。目前來看，PPP模式下社會資本退出的方式主要有到期移交、股權(quán)回購、IPO、資產(chǎn)證券化等4種形式，但退出渠道不夠暢通、退出機制不夠靈活，本文通過針對性分析并給出建議，不斷豐富完善PPP模式下社會資本的退出機制。

【關(guān)鍵詞】PPP；社會資本；退出機制；到期移交；股權(quán)回購；IPO；資產(chǎn)證券化

一、引言

黨的十八屆三中全會提出，允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎設施和公用事業(yè)投資和運營，正式將PPP模式納入經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要改革措施。2014年10月，國務院發(fā)布“43號文”開始，地方政府依賴城投平臺融資建設的模式得到終結(jié)，新的政策規(guī)定，為了防止進一步擴大地方債務風險，今后只允許地方政府發(fā)債或者公私合作模式（PPP模式）進行融資建設。自此，從中央到地方政府開始大力推廣PPP模式，各部委先后出臺PPP政策50多個，地方政府積極申報招標PPP項目，截至目前為止，財政部PPP中心項目庫共有10828個PPP項目，項目總投資額度達12.95萬億元。但令人尷尬的是，PPP項目落地簽約率并不高，不超過30%，而且已簽約項目中的社會資本大多是央企、國企，民營資本的比例偏低。那究竟是什么原因?qū)е翽PP落地簽約難、社會資本特別是民營資本觀望情緒高呢？除了對項目盈利和風險的顧慮外，還有一個重要原因就是PPP項目普遍投資規(guī)模大、回報周期長，與基金、信托、銀行等金融資金存在期限錯配，社會資本缺乏合理有效的退出渠道，限制了社會資本特別是民營資本投資PPP項目的積極性。

二、PPP模式下社會資本退出困難的原因

目前來看，PPP模式下社會資本退出機制不成熟，普遍存在投資回報周期漫長、退出渠道不暢通、退出方式不靈活等問題，嚴重制約了社會資本的流動性，從而降低了對PPP項目的投資意愿。具體而言，PPP模式下社會資本退出困難的原因有以下幾點：

1.投資體量大，回報周期漫長。PPP項目投資周期漫長，合作周期一般在10-30年之間，在運營期間只有分紅收入，到期后由地方政府或政府指定的國有企業(yè)回購或者無償移交，決定了社會資本易進不易出。特別是在初始建設期內(nèi)投資者基本沒有回報，且承擔風險較大，社會資本很難在此階段退出，一般在使用者付費的項目正常運營滿兩年以上，形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，才有機會通過股權(quán)回購、轉(zhuǎn)讓、ABS等方式提前退出。

另外，PPP項目普遍資金需求量巨大，社會資本中金融機構(gòu)的資金占比很大，但是就目前看，銀行貸款、理財、信托、資管、險資、債券、ABS等多元化融資工具存續(xù)期間一般較短，絕大部分不超過10年，與PPP項目10-30年的合作周期存在嚴重的期限錯配，這就導致追求短期回報的金融資本與長期持有PPP資產(chǎn)之間的流動性矛盾，除金融機構(gòu)外的其余社會資本，尤其是作為劣后級和夾層級的社會資本受此影響，更加難以退出。

2.政策法規(guī)不夠完善，缺乏成熟的頂層設計。2013至2016年期間，國務院各部委雖然陸續(xù)出臺了幾十部規(guī)范PPP項目的政策法規(guī)，但是還沒有形成立法層面的PPP法律，政策框架體系不夠全面，缺乏成熟實用的頂層設計。以PPP背景下社會資本退出的法規(guī)政策為例，如2014年國家發(fā)改委2724號文規(guī)定，要依托各類產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易市場，為社會資本提供多元化、規(guī)范化、市場化的退出渠道。2016年國家發(fā)改委1744號文規(guī)定，提出要構(gòu)建多元化退出機制，推動PPP與資本市場深化發(fā)展相結(jié)合，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、ABS、融資租賃等方式，豐富PPP項目的投資退出渠道。雖然現(xiàn)有的PPP政策為社會資本的退出指明了方向，但相關(guān)政策規(guī)定還比較抽象，不夠細化深入，而且缺乏具體的操作指南，讓PPP項目的社會資本退出機制在法律層面上還沒有明確規(guī)范，使得社會資本特別是民營資本在與地方政府的利益博弈中吃不到“定心丸”，也從而導致大量的PPP項目通過政府兜底、“明股實債”等方式存在，無法實現(xiàn)最有效率的有限追索或無追索權(quán)的項目融資。

3.資本市場不夠健全，缺乏多元化的交易渠道。目前，PPP項目與國內(nèi)資本市場結(jié)合的深度、廣度還遠遠不夠，資本市場上也缺乏合理規(guī)范的PPP項目股權(quán)、債權(quán)交易機制。隨著大量PPP項目逐步落地執(zhí)行，將必然存在PPP項目大量交易流轉(zhuǎn)的市場需求，但就目前為止，資本市場中還缺乏公開透明的產(chǎn)權(quán)交易流轉(zhuǎn)平臺。以上海證券交易所為例，目前PPP項目在資本市場主流的融資方式是，通過運營主體或者控股公司的名義發(fā)行公司債券進行融資，還沒有充分利用如資產(chǎn)證券化、項目收益?zhèn)热谫Y工具以支持PPP項目建設，也極少有PPP項目公司在股票市場成功掛牌和上市融資的先例。就目前而言，針對PPP項目不同階段的現(xiàn)金流量和風險收益特點，由資本市場開發(fā)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品很少，遠遠不能滿足當前PPP項目融資和產(chǎn)權(quán)交易、退出的需要，尤其是PPP退出機制不健全成為了制約社會資本參與的重要因素，PPP的交易和出機制亟待多元化。

三、完善PPP模式下社會資本退出機制的具體建議

通過針對國內(nèi)PPP項目中社會資本退出困難的原因進行研究，總結(jié)出到期移交、股權(quán)回購、IPO、資產(chǎn)證券化等四種退出途徑，分別進行評價并提出建議，分析完善PPP模式下的社會資本退出機制。

1.到期移交。到期移交是指在PPP項目合約期滿后，社會資本無償將該項目移交給政府或者其指定的企事業(yè)部門。一般實行到期移交的項目，大部分是特許經(jīng)營類，采用BOT、BOOT等方式運作，屬于盈利性強、現(xiàn)金流量較好的優(yōu)質(zhì)項目，諸如發(fā)電站、污水處理廠、發(fā)達地區(qū)高速公路等。社會資本通過加強項目運營管理，在特許經(jīng)營期內(nèi)不僅有穩(wěn)定可觀的現(xiàn)金流收入，甚至會有超額的投資回報，所以一般不會考慮提前退出。因此，社會資本到期移交的重點在于，政府要嚴格監(jiān)督其按照PPP合同約定的移交方式、補償內(nèi)容和移交標準進行移交，保證各項基礎設施和公用設備使用狀態(tài)良好，確保公眾利益不受損失。

2.股權(quán)回購。股權(quán)回購主要分為兩種情況，一種是在PPP項目簽訂合同時，以政府資信做擔保，約定在合同履約期滿后由一方主體（通常是政府指定部門）回購另一方（社會資本）的股份，從而實現(xiàn)社會資本的退出。雖然PPP項目提前簽訂回購協(xié)議，有助于降低社會資本的投資風險和觀望情緒，給PPP項目進行增信，吸引大量社會資本進入基礎設施和公用事業(yè)投資領域，但由于不符合“利益共享、風險共擔”的原則，存在政府兜底、“明股實債”的可能性，因此在2016年財政部發(fā)布的《PPP示范項目評審標準》中明確規(guī)定回購安排不合規(guī)，目前操作的政策風險較大。

另外一種是因合作糾紛或政策變動等突發(fā)情況，導致股權(quán)臨時轉(zhuǎn)讓，比較知名的例子有上世紀90年代末英國泰晤士水務公司采用BOT模式承建上海大場水廠項目，獲得20年的特許經(jīng)營權(quán)，合同約定上海市除逐年給予建設補償外，還保證其每年15%的固定回報率，違反了2002年新出臺的中外合資經(jīng)營法規(guī)，因此經(jīng)臨時協(xié)商后，泰晤士水務公司將大場水廠股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海市自來水公司，上海市一次性清償泰晤士水務剩余的建設補償金。

3. IPO。PPP項目公司若能成功實現(xiàn)IPO，將是社會資本最佳的退出渠道，因為除了項目運營收入的分紅外，社會資本還能分享到來自二級市場資本增值的超額收益。但目前在境內(nèi)上市，并沒有針對PPP項目的綠色通道，除需符合一系列嚴格的政策規(guī)定和資質(zhì)條件外，還要排隊等待審核備案，實踐中手續(xù)繁瑣、效率很低。但從長遠來看，開放盈利能力強、運營穩(wěn)定的PPP項目公司在境內(nèi)IPO是必然選擇，不僅能為社會資本提供高效便捷的退出和轉(zhuǎn)讓機制，也豐富了股票市場的優(yōu)質(zhì)投資對象，有助于國內(nèi)多層次資本市場的健康發(fā)展。

2015年民營北京碧水源公司投資的云南水務成功在港交所IPO，成為國內(nèi)首例以PPP模式運營的掛牌上市公司，掛牌當天即受到港股投資者的熱烈追捧，開市當日比招股價溢價25%，充分證明了PPP項目公司IPO上市操作的可行性，也為后續(xù)PPP項目資本退出和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了借鑒意義。

4.資產(chǎn)證券化?；诮^大部分PPP項目能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，資產(chǎn)證券化十分契合PPP模式的特點，能夠被證券化的基礎資產(chǎn)即能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定、可預測的現(xiàn)金流，比如電費收益權(quán)、水費收益權(quán)、燃氣費收益權(quán)、高速公路收費等資產(chǎn)收益權(quán)。具體的步驟包括通過設立SPV，由原始權(quán)益人將PPP項目收益權(quán)等基礎資產(chǎn)出售給SPV，SPV的管理人通過在資本市場發(fā)行證券，將募集的資金支付給項目公司，完成基礎資產(chǎn)的真實出售和風險隔離，從而實現(xiàn)社會資本的提前退出。目前PPP項目資產(chǎn)證券化還存在法律法規(guī)不健全、交易機制不明晰、項目期限不匹配和缺乏中長期機構(gòu)投資者等障礙，但就發(fā)展的潛力來看，資產(chǎn)支持證券（ABS）總規(guī)模目前占整個國內(nèi)債券市場的比例過低，下一步國家將重點扶持PPP項目的資產(chǎn)證券化，不斷完善其政策體系和操作流程，擴展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易平臺，做大其市場規(guī)模，從而解決PPP項目資產(chǎn)流動性不足的問題，提高PPP項目對社會資本尤其是金融資本的吸引力。

四、結(jié)語

我國PPP項目雖然起步只有3年左右時間，但發(fā)展速度之快令人驚嘆，已呈星火燎原之勢，但真正落地簽約的PPP項目數(shù)量并不理想。究其原因，一個重要原因在于社會資本擔心PPP項目周期過長、資本流動性不足，本文通過分析到期移交、股份回購、IPO、資產(chǎn)證券化等四種退出渠道，詳細總結(jié)了各自特點和適用情況，重點推薦IPO和資產(chǎn)證券化將是未來PPP項目社會資本退出的重要機制。

參考文獻：

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