張韓

【摘要】資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的影響十分關(guān)鍵，它直接影響到企業(yè)的再融資能力、負(fù)債償還能力以及企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，確定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展具有不可忽視的現(xiàn)實意義。本文試圖在國內(nèi)外已有研究的基礎(chǔ)上，在公司特征因素及行業(yè)因素方面，通過hausman檢驗，運用固定效應(yīng)模型，就我國A股食品加工制造業(yè)上市公司進行資本結(jié)構(gòu)影響因素實證分析，以對有關(guān)的假說進行實證檢驗。結(jié)果表明獲利能力、非負(fù)債稅盾、速動比率與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)。規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值因素與資本結(jié)構(gòu)負(fù)債水平顯著正相關(guān)，成長性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】食品行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素

【中圖分類號】F406.7F426.82

一、研究背景

當(dāng)前，有關(guān)我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)研究主要分為兩個方向：一是，有關(guān)我國資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的研究，其中，企業(yè)價值以企業(yè)的經(jīng)濟效果為主要參考因素。國內(nèi)學(xué)者大量研究表明，我國上市企業(yè)的股市收益與企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。二是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究。國外及港臺的研究表明，資本結(jié)構(gòu)的影響因素主要包括四個方面：行業(yè)因素、資本市場、主管思想、公司特征。對主管思想和公司特征兩個因素，由于難以定量把握，目前主要是就它們與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行定性描述研究。而對行業(yè)因素和公司特征兩個因素，由于數(shù)據(jù)資料上相對易獲得，故就它們與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系學(xué)者們做出了較多的定量統(tǒng)計分析和實證研究。

實證研究的結(jié)果表明可能影響資本結(jié)構(gòu)的公司特征方面的因素主要有六個方面：獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性、非負(fù)債稅收利益、企業(yè)盈利變異性。本文擬將指定食品加工及制造行業(yè)選擇性的對這些指標(biāo)作出驗證。獲利能力假說認(rèn)為，根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)進行融資時會先選擇內(nèi)源融資，內(nèi)源融資不足時優(yōu)先選取債務(wù)融資，再次會通過股權(quán)融資方式籌集資金。因此，獲利能力較強的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益部分會較多。規(guī)模假說認(rèn)為規(guī)模較大的企業(yè)通常有較好的能力承擔(dān)較多的負(fù)債以滿足企業(yè)發(fā)展的需要，進而影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)擔(dān)保價值即企業(yè)有形資產(chǎn)的擔(dān)保比重，資產(chǎn)擔(dān)保價值越大，企業(yè)就有能力得到較多負(fù)債，進而影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。成長性假說認(rèn)為處于成長期的企業(yè)對資金的需求較高，因此可能會需要更多的資本來作為補充，而且成長期的企業(yè)由于有較大的發(fā)展空間，而發(fā)行新股票會稀釋老股東的權(quán)益，所以需要資金時可能更傾向于負(fù)債融資。非負(fù)債稅收利益假說認(rèn)為折舊與負(fù)債融資所產(chǎn)生的節(jié)稅利益是可以互相替代的。因此，如果折舊等非負(fù)債稅盾在其預(yù)期的現(xiàn)金流量中所占比較高，企業(yè)就會無須過多考慮負(fù)債節(jié)稅利益，進而導(dǎo)致企業(yè)的負(fù)債減少，影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)盈利變異性即公司經(jīng)營風(fēng)險的大小，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越大，其面臨的盈利變異性就越高，此時企業(yè)需要更低的負(fù)債水平作為保障，所以更多假說認(rèn)為，企業(yè)的最佳負(fù)債水平與盈利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的盈利水平變異性越大，相應(yīng)的負(fù)債水平應(yīng)該越低。

二、變量定義和檢驗方法

（一）變量的定義與樣本的選取

本文定義的影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變量主要有以下六個：企業(yè)的獲利能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價值、企業(yè)的成長性、非負(fù)債稅盾、速動比率。具體如下所示：

1.獲利能力。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)進行融資時會先選擇內(nèi)源融資，內(nèi)源融資不足時優(yōu)先選取債務(wù)融資，再次會通過股權(quán)融資方式籌集資金。因此，獲利能力較強的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益部分會較多。不同的學(xué)者對獲利能力的衡量指標(biāo)意見較一致，主要是用凈利潤/主營業(yè)務(wù)收入。該指標(biāo)是相對值，能將各企業(yè)因規(guī)模、銷售產(chǎn)品不同而造成的絕對差異剔除，具有良好的客觀性，基于此，本文也將沿襲此計算方法作為衡量獲利能力的指標(biāo)并假設(shè)盈利能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，凈利潤/主營業(yè)務(wù)收入記為X1。

2.規(guī)模。隨著企業(yè)的規(guī)模越大，單位生產(chǎn)成本也會隨之降低，帶來規(guī)模報酬遞增。所以，規(guī)模較大的企業(yè)通常有較好的能力承擔(dān)較多的負(fù)債以滿足企業(yè)發(fā)展的需要，進而影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。本文認(rèn)為，選擇總資產(chǎn)作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標(biāo)比較合理，因為大部分情況，規(guī)模與總資產(chǎn)成正相關(guān)關(guān)系，而且數(shù)據(jù)資料更易于獲取，另外，本文據(jù)以上分析假設(shè)規(guī)模與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)債水平正相關(guān)，總資產(chǎn)取對數(shù)記為X2。

3.資產(chǎn)擔(dān)保價值。資產(chǎn)擔(dān)保價值越大，企業(yè)就有能力得到較多負(fù)債，進而影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。由于資產(chǎn)擔(dān)保大部分是用企業(yè)的存貨和固定資產(chǎn)作為擔(dān)保進行貸款，所以衡量指標(biāo)用固定資產(chǎn)和存貨總和占總資產(chǎn)比重進行衡量，并據(jù)此假定資產(chǎn)擔(dān)保價值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，企業(yè)權(quán)益記為X3。

4.成長性。不同的學(xué)者對成長性影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的方向各執(zhí)一詞。敬輝蓉和趙靜（2007）等學(xué)者認(rèn)為企業(yè)的成長性越高，公司的負(fù)債水平越低，因為較高的成長性意味著從資本市場采用股權(quán)融資的方式獲取資金將會更加容易，所以相應(yīng)的負(fù)債融資會減少；汪震龍（2014）等學(xué)者則認(rèn)為當(dāng)企業(yè)的成長性較高時公司會面臨很大的發(fā)展空間和未知的發(fā)展機遇，如果選擇股權(quán)融資的方式可能會造成股權(quán)的稀釋和管理層權(quán)利的分散，因此企業(yè)還是會偏向于債權(quán)融資，即成長性和企業(yè)負(fù)債水平正相關(guān)。本文暫假設(shè)，公司的成長性越高，企業(yè)的負(fù)債水平越高，企業(yè)的成長性指標(biāo)用資產(chǎn)增長率來衡量，記為X4。

5.非負(fù)債稅盾。非負(fù)債稅盾因素的存在，如折舊等可以減少企業(yè)的稅負(fù)，因此被認(rèn)為可以和負(fù)債產(chǎn)生的節(jié)稅效應(yīng)相互替代。因此，本文假設(shè)，企業(yè)的非負(fù)債稅盾越多，企業(yè)的負(fù)債水平就越低。非負(fù)債稅盾用固定資產(chǎn)折舊占總資產(chǎn)的比重衡量，記為X5。

6.速動比率。企業(yè)的速動比率反映了企業(yè)的短期償債能力，速動比率越小反映了企業(yè)的利息保障倍數(shù)越高，經(jīng)營風(fēng)險越小。而負(fù)債率在一定程度上則反映了企業(yè)的長期負(fù)債水平，負(fù)債率越高反映了企業(yè)較高的長期負(fù)債水平，企業(yè)的風(fēng)險越大。而企業(yè)的短期償債能力和長期償債能力存在協(xié)同性，當(dāng)企業(yè)的短期償債能力較好時，企業(yè)也通常具有良好的長期償債能力。因此，本文假設(shè)，企業(yè)的速動比率和企業(yè)的財務(wù)杠桿水平呈反向相關(guān)水平，企業(yè)的速動比率記為X6。

資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的代替變量，不同的學(xué)者有不同的方法，但代表的意義是相同的。本文用資產(chǎn)負(fù)債率衡量，記為Y。

（二）樣本的選取

本文數(shù)據(jù)資料來自國泰安數(shù)據(jù)庫，選取來自農(nóng)副食品加工業(yè)和食品制造業(yè)的73家上市公司的2011～2015年5年的面板數(shù)據(jù)。其中，剔除ST公司和B股公司后，面板數(shù)據(jù)共包含70家上市公司，再剔除年份或者關(guān)鍵指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失公司和異常值公司（例如資產(chǎn)負(fù)債率大于1等），最后整理共余下54家上市公司，共計270個公司年度數(shù)據(jù)。本文用stata14軟件進行數(shù)據(jù)的處理工作。

三、研究設(shè)計和實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文共描述了上述54家上市公司自2011～2015年5年期內(nèi)的相關(guān)解釋變量基本統(tǒng)計情況，結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，食品行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍不高，說明行業(yè)內(nèi)自有資金占其投資份額較大。企業(yè)的平均獲利能力僅有2%左右，利潤偏低，但其中位數(shù)是平均值的2倍，且最小值與最大值之間相差懸殊，說明行業(yè)內(nèi)獲利能力差距較大，總體來說，利潤在所有行業(yè)中處于中等偏下水平。值得注意的是，行業(yè)內(nèi)速動比率普遍偏高，接近半數(shù)企業(yè)的償債能力處于安全線以上水平。另外，資產(chǎn)擔(dān)保價值中可以看出，食品加工行業(yè)固定資產(chǎn)存貨比例偏高，最高達75.05%，生產(chǎn)用設(shè)備占總資產(chǎn)比重偏大。總體來講，資本結(jié)構(gòu)總體較為合理。

（二）多重共線性檢驗

本文擬采用GLS模型對相關(guān)假說進行檢驗，其中模型要求解釋變量間不存在多重共線性，因此，本文進行了解釋變量間的多重共線性檢驗。另外，本文也對解釋變量的分布進行了正態(tài)分布檢驗，獲利能力取對數(shù)之前不符合正態(tài)分布趨勢，分布過于集中，因此對獲利能力做了取對數(shù)處理，取對數(shù)之后基本符合正態(tài)分布，滿足最小二乘法基本假定，但是也因此損失了22個觀測指標(biāo)，因為它們的獲利能力為負(fù)數(shù)，不能取對數(shù)處理。其余解釋變量都具有良好的正態(tài)分布。具體結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，解釋變量之間相關(guān)系數(shù)均在正常水平，說明共線程度在可接受的范圍內(nèi)，總體來講，解釋變量之間不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

由于本文采用了2011～2015年的面板數(shù)據(jù)，若采用混合OLS模型公司年度之間的個體效應(yīng)差別可能會影響回歸結(jié)果，因此本文擬用hausman檢驗，選擇固定效應(yīng)模型或者是隨機效應(yīng)模型對假設(shè)做出驗證。hausman檢驗結(jié)果顯示，p值顯著為零拒絕原假設(shè)，即更適合采用固定效應(yīng)模型。另外，從模型設(shè)計的目的角度看，本文包含了所有食品加工行業(yè)的上市公司，也即是包含了所有待檢驗的母體樣本，固定效應(yīng)模型也更為合適。具體結(jié)果如下表3所示。

從回歸結(jié)果中我們可以看出，食品加工制造行業(yè)中，公司的盈利能力、非負(fù)債稅盾、速動比率確實和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)，公司的規(guī)模和資產(chǎn)擔(dān)保價值和企業(yè)的負(fù)債水平顯著正相關(guān)，說明確實是企業(yè)的規(guī)模越大，擔(dān)保物價值越高時，金融機構(gòu)越愿意貸給企業(yè)資金，印證了假設(shè)。另外，成長性和企業(yè)的負(fù)債水平一直呈現(xiàn)正相關(guān)的水平，說明企業(yè)的成長性越高，越可能為了維持股權(quán)的集中度而更多的貸款，但結(jié)果不顯著。且從模型的擬合角度看，隨著解釋變量的逐漸加入，模型的擬合度逐漸增加，較好的解釋了實際情況，擬合度較好。

四、研究結(jié)論及不足

（一）食品加工制造業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)負(fù)債水平與公司獲利能力、非負(fù)債稅盾、速動比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且結(jié)果顯著。產(chǎn)生這種狀況的原因主要是因為盈利能力強的企業(yè)通常表現(xiàn)出較好的經(jīng)營成果，而且收益好的公司市場普遍都會去選擇投資，更容易在股票市場上獲得資金支持，從而很少選擇債務(wù)融資方式；非負(fù)債稅盾可以和負(fù)債所帶來的稅盾作用相互替代；速動比率越高，企業(yè)的償債能力越好，而企業(yè)的短期償債能力和長期償債能力存在協(xié)同性，當(dāng)企業(yè)的短期償債能力較好時，企業(yè)也通常具有良好的長期償債能力。

（二）食品加工制造業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債水平與公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值呈顯著性正相關(guān)關(guān)系，表明當(dāng)企業(yè)規(guī)模較大，有更多的固定資產(chǎn)可以抵押時，銀行等金融機構(gòu)更愿意為企業(yè)提供資金支持。

本文的不足之處在于，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素較多，本文只考慮了主流因素，即企業(yè)的獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值方面，還有其他因素例如宏觀層面的政策可能對資本結(jié)構(gòu)也會造成影響。

五、建議與對策

資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響是潛在的卻不可忽視。如何使企業(yè)的價值最大化，如何發(fā)揮企業(yè)更好的潛能，資本結(jié)構(gòu)的選擇和構(gòu)成有至關(guān)重要的影響。如何形成良好的資本結(jié)構(gòu)，本文提出以下兩點建議：

第一，建立和健全信用評級體制，建立信用評級機構(gòu)。企業(yè)信用評級機制的建立對企業(yè)籌資的獲得和維護市場的穩(wěn)定具有十分重要的意義。當(dāng)前我國二級市場信用評級體制仍不健全，評級機構(gòu)的建立在宏觀層面為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的完善提供了制度上的保障。

第二，作為企業(yè)自身應(yīng)當(dāng)積極調(diào)整財務(wù)政策、根據(jù)自身處于的情境不斷優(yōu)化調(diào)整，找到當(dāng)下適合自身的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身面臨的不同情況和需要，適時調(diào)整財務(wù)政策，確立合理的資產(chǎn)負(fù)債率，保持負(fù)債結(jié)構(gòu)的合理性和可控性。

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