【摘要】2015年8月11日央行調(diào)整人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，引發(fā)了人民幣兌美元匯率的大幅下跌。我國(guó)航空公司普遍擁有巨額的美元債務(wù)，受人民幣貶值影響，普遍產(chǎn)生了大額的匯兌損失。隨著人民幣匯率波動(dòng)的加劇，我國(guó)航空公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)受到了極大關(guān)注，如何管理其外匯風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)前亟需解決的問(wèn)題。本文以東方航空為案例研究樣本，結(jié)合事件研究法，分析其外匯風(fēng)險(xiǎn)及管理措施，并提出相應(yīng)建議，以期為我國(guó)航空公司以及其他相關(guān)公司提供現(xiàn)實(shí)參考。

【關(guān)鍵詞】東方航空外匯風(fēng)險(xiǎn)人民幣貶值

【中圖分類號(hào)】F562.6

2015年8月11日央行宣布進(jìn)一步完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，引發(fā)了人民幣兌美元匯率的大幅下跌。“8·11匯改”后的3天內(nèi)，人民幣兌美元匯率暴跌近3000點(diǎn)。2015年人民幣兌美元即期匯率累計(jì)下跌4.46%，中間價(jià)累計(jì)下跌5.77%。我國(guó)航空公司絕大部分都涉及國(guó)際業(yè)務(wù)，一方面面臨著各種外匯收支，另一方面因飛機(jī)和航材等采購(gòu)而舉借了大量外幣債務(wù)，在人民幣匯率波動(dòng)日益加劇的情況下面臨著巨大的外匯風(fēng)險(xiǎn)。本文采用單案例研究方法，并結(jié)合事件研究法，通過(guò)對(duì)中國(guó)東方航空股份有限公司（簡(jiǎn)稱東方航空）近5年（2011～2015年）外匯風(fēng)險(xiǎn)及其管理進(jìn)行研究，從而為我國(guó)航空公司以及其他相關(guān)公司提供現(xiàn)實(shí)參考。

一、外匯風(fēng)險(xiǎn)概述

外匯風(fēng)險(xiǎn)主要包括交易風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和折算風(fēng)險(xiǎn)。交易風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金交易價(jià)值受匯率波動(dòng)的影響，即以外幣交易所產(chǎn)生的權(quán)利或義務(wù)，因交易日與結(jié)算日之間匯率變動(dòng)，將使得實(shí)際的本幣現(xiàn)金流量與預(yù)期的本幣現(xiàn)金流量產(chǎn)生差異所造成的利益或損失。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)指由于匯率變動(dòng)，企業(yè)未來(lái)營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量發(fā)生改變，不論是否真正牽涉到外匯交易，即匯率變動(dòng)可能影響企業(yè)未來(lái)的銷售量、價(jià)格與成本，以致降低其貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)地位，使企業(yè)實(shí)質(zhì)獲利能力減弱。折算風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)在期末編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，境外子公司貨幣折算為本幣時(shí)產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)。這三類風(fēng)險(xiǎn)中，交易風(fēng)險(xiǎn)是短期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是長(zhǎng)期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，折算風(fēng)險(xiǎn)是海外經(jīng)營(yíng)實(shí)體長(zhǎng)期賬面風(fēng)險(xiǎn)。其中交易風(fēng)險(xiǎn)最受到關(guān)注，因?yàn)榻灰罪L(fēng)險(xiǎn)是短期風(fēng)險(xiǎn)，最緊迫最明顯，并且會(huì)影響當(dāng)期利潤(rùn)和現(xiàn)金流。故本文研究主要關(guān)注交易風(fēng)險(xiǎn)。

二、東方航空基本情況

東方航空是中國(guó)領(lǐng)先的航空公司之一，其主要經(jīng)營(yíng)位于中國(guó)境內(nèi)，但業(yè)務(wù)跨越多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，取得的收入包含美元、日元及歐元等多種貨幣。東方航空年末外幣負(fù)債近年來(lái)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于外幣資產(chǎn)，外幣負(fù)債項(xiàng)目主要源于以美元計(jì)價(jià)和結(jié)算的購(gòu)買和租賃飛機(jī)等事項(xiàng)以及為此而進(jìn)行的融資；其帶息債務(wù)（包括長(zhǎng)短期借款、應(yīng)付融資租賃款和應(yīng)付債券）中，大部分為外幣債務(wù)，共占75.01%，僅美元債務(wù)占73.28%。此外，還存在大量需要以外幣支付的購(gòu)買航材、航油及機(jī)場(chǎng)起降費(fèi)等款項(xiàng)。因此，東方航空面臨著以美元為主的多種外幣與人民幣匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、東方航空股市反應(yīng)

“8·11匯改”致使人民幣兌美元大幅貶值，東方航空的股市反應(yīng)可以直觀迅速地展現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)其外匯風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注與擔(dān)憂。本文采用事件研究法，運(yùn)用市場(chǎng)模型，通過(guò)股票累積異常收益率（CAR）的變動(dòng)情況考察東方航空股市反應(yīng)。市場(chǎng)模型的基本設(shè)定如下所示：

Rit為個(gè)股回報(bào)，即第i只股票在第t天的實(shí)際日收益率，此處只需要考慮東方航空單只股票；Rmt為市場(chǎng)回報(bào)，即第t天該股票所對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)（或市場(chǎng)組合）的日收益率。本文個(gè)股回報(bào)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)回報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)回報(bào)數(shù)據(jù)采用綜合A股市場(chǎng)的考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率（流通市值加權(quán)平均法）。it為隨機(jī)誤差項(xiàng)，αi和βi是市場(chǎng)模型的參數(shù)。本文以“8·11匯改”為沖擊事件，2015年8月11日為事件日。為詳細(xì)考察東方航空股票累積異常收益率的變動(dòng)情況，本文以事件日及事件日前5天和后10天為事件窗口，即[-5， 10]，共計(jì)16天（交易日）；估計(jì)窗口選取[-65，-6]，共計(jì)60天（交易日）。利用估計(jì)窗口估計(jì)出的參數(shù)值可計(jì)算出該股票的預(yù)期收益率，其與實(shí)際收益率的差為該股票的異常收益率（AR），累積異常收益率（CAR）為該股票在整個(gè)事件窗口期累積的異?；貓?bào)率。圖1為東方航空在整個(gè)事件窗口期內(nèi)的累積異常收益率情況。從圖1可以明顯看出，“8·11匯改”人民幣貶值事件對(duì)東方航空的沖擊很大。事件日當(dāng)天，東方航空累積異?；貓?bào)率由正轉(zhuǎn)負(fù)，并持續(xù)為負(fù)，下跌非常顯著，當(dāng)天異常收益率為-8.4%，事件日后第3天累積異常回報(bào)率跌至近-15%，不考慮事件日前的累積異?；貓?bào)率已跌至近-17%。東方航空的股市反應(yīng)直觀迅速地反映了其遭受外匯風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重程度。

四、東方航空外匯（交易）風(fēng)險(xiǎn)敞口

交易風(fēng)險(xiǎn)主要涉及外幣貨幣性項(xiàng)目，貨幣性項(xiàng)目是企業(yè)持有的貨幣和將以固定或可確定金額的貨幣收取的資產(chǎn)或者償付的負(fù)債。貨幣性項(xiàng)目分為貨幣性資產(chǎn)和貨幣性負(fù)債，貨幣性資產(chǎn)包括現(xiàn)金、銀行存款、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、長(zhǎng)期應(yīng)收款等，貨幣性負(fù)債包括應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、短期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期應(yīng)付款等。期末或結(jié)算貨幣性項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)以當(dāng)日即期匯率折算外幣貨幣性項(xiàng)目，該項(xiàng)目因當(dāng)日即期匯率不同于該項(xiàng)目初始入賬時(shí)或前一期末即期匯率而產(chǎn)生的匯兌差額計(jì)入當(dāng)期損益，即計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用科目下的匯兌損益。截至2015年12月31日，東方航空外幣帶息債務(wù)總額折合人民幣為893.42億元，其中美元負(fù)債的比例為97.70%。鑒于東方航空外幣中絕大多數(shù)為美元，在分析外匯（交易）風(fēng)險(xiǎn)敞口時(shí)僅考慮美元。

表1為東方航空2011～2015年的外幣貨幣性項(xiàng)目情況和外匯（交易）風(fēng)險(xiǎn)敞口情況。從表1可見(jiàn)，東方航空近五年外幣貨幣性負(fù)債均遠(yuǎn)超外幣貨幣性資產(chǎn)，平均每年有接近百億美元的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，近兩年尤為突出。這主要是由于外幣收入相對(duì)較少，而因購(gòu)買和租賃飛機(jī)等產(chǎn)生的長(zhǎng)短期借款和應(yīng)付融資租賃款較為龐大，外幣貨幣性負(fù)債遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)外幣貨幣性資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致了外幣貨幣性資產(chǎn)與外幣貨幣性負(fù)債的極度不匹配，產(chǎn)生了巨額的美元外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。巨額的美元債務(wù)與我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)人民幣對(duì)美元單邊升值（2013年及以前）以及美元債務(wù)的低利息有關(guān)。東方航空大量借入美元債務(wù)在人民幣對(duì)美元長(zhǎng)期升值情況下可以獲得大額的匯兌收益，同時(shí)可以享受美元債務(wù)較低的資本成本。然而，在2015年人民幣兌美元大幅貶值情況下，巨額的美元債務(wù)會(huì)帶來(lái)巨額的匯兌損失。

表2為東方航空2011～2015年的匯兌損益與凈利潤(rùn)情況。從表2可見(jiàn)，2013年及以前，東方航空有大額的匯兌收益，2014年隨著人民幣兌美元的小幅貶值，東方航空產(chǎn)生了約2億元的匯兌損失，而2015年隨著人民幣兌美元的大幅貶值，東方航空產(chǎn)生了約50億元的巨額匯兌損失，幾乎接近當(dāng)年的凈利潤(rùn)。從表2還可以看出，匯兌損益對(duì)東方航空真實(shí)的業(yè)績(jī)趨勢(shì)有一定的掩蓋作用。僅僅從凈利潤(rùn)來(lái)看，東方航空經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較為平穩(wěn)，但扣除匯兌損益后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度非常大。東方航空2015年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)際上是非常好的，但僅從凈利潤(rùn)看并沒(méi)有十分明顯。而東方航空2013年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)際上出現(xiàn)了大幅下滑，凈利潤(rùn)仍顯示有21億元，但凈利潤(rùn)扣除匯兌收益后僅僅略過(guò)1億元，再刨去營(yíng)業(yè)外收入，其主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)則已經(jīng)發(fā)生了虧損。

結(jié)合表1和表2可見(jiàn)，巨額的美元債務(wù)敞口在2013年及以前人民幣兌美元升值情況下帶來(lái)的巨額匯兌收益如今已不在，取而代之的是隨著人民幣兌美元的不斷貶值而產(chǎn)生的巨額匯兌損失。據(jù)東方航空2015年年報(bào)披露，如人民幣兌美元貶值1%，其他因素不變，東方航空凈利潤(rùn)將會(huì)減少5.81億元，從該敏感性分析中可以進(jìn)一步看出人民幣兌美元貶值對(duì)東方航空經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的巨大影響。人民幣匯率大幅波動(dòng)情況下，大額的匯兌損益直接影響東方航空的當(dāng)期利潤(rùn)，已經(jīng)較大程度地影響了其盈利狀況和發(fā)展，東方航空的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理迫在眉睫。

五、東方航空外匯風(fēng)險(xiǎn)管理

（一）優(yōu)化債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)

為降低人民幣匯率波動(dòng)特別是人民幣兌美元貶值對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的不利影響，2016年年初東方航空大力拓寬融資渠道，通過(guò)人民幣貸款及發(fā)行超短期融資融券、中期票據(jù)等方式開展人民幣融資，積極優(yōu)化公司債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)，降低外匯風(fēng)險(xiǎn)。另外，為進(jìn)一步優(yōu)化公司債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)，東方航空2016年1月經(jīng)與相關(guān)金融機(jī)構(gòu)友好協(xié)商，償還美元債務(wù)本金10億美元。此后，東方航空也在陸續(xù)提升人民幣債務(wù)比例并降低美元債務(wù)比例。借入大量人民幣債務(wù)同時(shí)提前償還大量美元債務(wù)的兩方舉措雙管齊下，使得美元債務(wù)比例有效降低。截至2016年1月末、2月末和6月末，東方航空美元債務(wù)占帶息債務(wù)比重已由2015年年末的73%分別降至57%、53%和41%。人民幣兌美元匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jī)的影響得到了顯著降低。

（二）利用外匯衍生工具

東方航空長(zhǎng)期通過(guò)外匯遠(yuǎn)期合約來(lái)降低機(jī)票銷售外匯收入以及需要以外匯支付的費(fèi)用相關(guān)的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，東方航空通過(guò)交叉貨幣互換合約來(lái)規(guī)避部分匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)。該部分合約是將與倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）相關(guān)的浮動(dòng)利率轉(zhuǎn)換為歐元銀行同業(yè)拆借利率相關(guān)的浮動(dòng)利率（EURIBOR），通過(guò)交叉貨幣互換合約將部分美元債務(wù)轉(zhuǎn)為歐元債務(wù)。東方航空已于2016年上半年將交叉貨幣互換合約已全部交割，2016年6月30日已無(wú)持有的尚未交割的交叉貨幣互換合約。

六、結(jié)論與建議

東方航空長(zhǎng)期以來(lái)外幣貨幣性負(fù)債遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)外幣貨幣性資產(chǎn)，外幣貨幣性資產(chǎn)與外幣貨幣性負(fù)債極度不匹配，存在大額的以美元為主的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。一直作為人民幣兌美元升值的受益者，東方航空放任大量美元債務(wù)敞口的暴露，進(jìn)而在2015年人民幣兌美元大幅貶值時(shí)，遭遇了巨額的匯兌損失。

面對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的加劇，特別是人民幣兌美元的大幅貶值，東方航空迅速地采取了應(yīng)對(duì)措施，大力拓寬融資渠道，積極開展人民幣融資，提前償還大量美元債務(wù)，優(yōu)化債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)。此外，東方航空長(zhǎng)期采用外匯遠(yuǎn)期合約以管理外幣收入與費(fèi)用支出的外匯風(fēng)險(xiǎn)。東方航空的這兩項(xiàng)舉措值得相關(guān)公司借鑒。然而，東方航空在外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方面仍然存在不足，本文提出以下建議可供參考。

（一）進(jìn)一步優(yōu)化幣種結(jié)構(gòu)，積極合理使用外匯衍生工具

東方航空應(yīng)當(dāng)盡量做到以收定支實(shí)現(xiàn)自然對(duì)沖，即力求某一外幣收入與同幣種債務(wù)規(guī)模大體匹配，使外幣的流入和流出在幣種、金額和時(shí)間上相互平衡。對(duì)于不能以收定支的敞口部分應(yīng)積極合理利用外匯衍生工具進(jìn)行套期保值以鎖定外匯風(fēng)險(xiǎn)。外匯衍生工具除了外匯遠(yuǎn)期，還包括外匯期權(quán)、期貨、互換等合約。必須注意的是，作為高杠桿性的金融衍生工具，外匯衍生工具的操作需要較強(qiáng)的專業(yè)背景，使用時(shí)應(yīng)以套期保值為目的，切忌投機(jī)心理。

（二）做好貨幣與時(shí)間選擇，增加合同保護(hù)性條款

東方航空應(yīng)做好計(jì)價(jià)貨幣的選擇，盡量采用本幣計(jì)價(jià)結(jié)算，收取款項(xiàng)時(shí)盡可能選用硬貨幣而支付款項(xiàng)時(shí)盡可能選用軟貨幣。若能夠較為準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)匯率變化，可經(jīng)對(duì)方同意后選擇更改收付日期，提前或者延遲收付外匯。此外，在涉外業(yè)務(wù)中，東方航空可以通過(guò)談判在合同中增加各種保護(hù)性條款來(lái)降低外匯風(fēng)險(xiǎn)。如保值條款，要求合同雙方在簽訂合同時(shí)事先敲定將來(lái)業(yè)務(wù)往來(lái)的結(jié)算貨幣及匯率；再如均攤損益條款，合同履行期間若當(dāng)事人一方遭受匯率波動(dòng)損失則損失由合同雙方共同承擔(dān)。

（三）完善風(fēng)險(xiǎn)管理體系，落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)管理政策與程序

東方航空需要進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)管理體系，落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)管理政策與程序。2014年人民幣兌美元已出現(xiàn)小幅貶值，然而東方航空并沒(méi)有及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施，致使2015年人民幣兌美元進(jìn)一步貶值時(shí)遭受了巨額匯兌損失，這反映了東方航空風(fēng)險(xiǎn)管理體系的不健全。人民幣匯率波動(dòng)日益加劇，東方航空應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，加強(qiáng)對(duì)匯率市場(chǎng)的關(guān)注，其風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)應(yīng)重視外匯風(fēng)險(xiǎn)，積極檢查和評(píng)估外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理體系的完善，并監(jiān)督整個(gè)公司上下風(fēng)險(xiǎn)管理政策與程序的實(shí)施。

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