張 劍，李后建

(1.四川農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川 成都 611130；2.四川農(nóng)業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院， 四川 成都 611130)

新股發(fā)行制度改革：市場化，還是去市場化？
——基于雙邊隨機(jī)前沿與異質(zhì)性隨機(jī)前沿分析

張 劍1，李后建2

(1.四川農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川 成都 611130；2.四川農(nóng)業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院， 四川 成都 611130)

文章使用2006年6月至2015年6月中小板708家IPO公司為研究樣本，利用雙邊隨機(jī)前沿模型與異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型對詢價制下新股四次發(fā)行制度改革與新股發(fā)行定價效率做出了實證檢驗，使用雙邊SFA研究結(jié)果表明，參與網(wǎng)下詢價的投資者其影響發(fā)行價格的能力要高于發(fā)行人，二者議價能力之差為正；使用異質(zhì)性SFA實證表明，詢價制下新股一級市場定價存在顯著的上邊界現(xiàn)象；2012年5月第三次IPO發(fā)行制度改革后，我國IPO定價進(jìn)入了看似“有效”的“無效率”狀態(tài)。IPO發(fā)行制度的改革引入了更為嚴(yán)格的發(fā)行價格管制，“監(jiān)管紅線”的出現(xiàn)導(dǎo)致投資者在一級市場和二級市場都無法對新股充分表達(dá)意見，詢價制解決新股發(fā)行過程中的信息不對稱問題無法實現(xiàn)。

IPO定價效率；雙邊隨機(jī)前沿模型；異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型；監(jiān)管“紅線”

一、 引 言

2015年7月10日李克強(qiáng)總理在主持經(jīng)濟(jì)形勢座談會上和經(jīng)濟(jì)學(xué)家探討“去杠桿”以來，“高杠桿”風(fēng)險作為中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”時期面臨的重大不確定性，已成為了學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的共識。直接融資與間接融資作為實體經(jīng)濟(jì)資金來源的主要渠道，有著較大的差異與不同的適用范圍。與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資更偏好于直接參與被投資企業(yè)的公司治理，鼓勵被投資企業(yè)參與風(fēng)險相對較高的項目，以期獲得更高的剩余收益，而債權(quán)融資則希望降低項目收益率從而控制被投資企業(yè)整體風(fēng)險，達(dá)到保證投入本金安全的目的[1]?；谌嫔罨?jīng)濟(jì)改革與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的視角，股權(quán)融資的一個重要特點是對被投資對象享有“剩余索取權(quán)”，股權(quán)投資傾向于投資未來盈利能力更強(qiáng)、發(fā)展前景更好的企業(yè)，從而客觀上支持了高風(fēng)險、創(chuàng)新性產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有助于國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，最終達(dá)到提升整體經(jīng)濟(jì)回報率的目的。IPO發(fā)行制度其核心是新股定價一直是金融學(xué)理論和實證研究的熱點，同時也是我國資本市場改革的難點，國內(nèi)外學(xué)者就該問題進(jìn)行了深入的研究，提出了不同的理論假說，從不同角度對我國資本市場進(jìn)行了實證分析[2-4]。

之前的理論與實證研究表明，新股發(fā)行過程中存在三個信息含量迥異的關(guān)鍵價格變量，具體而言包括真實的新股內(nèi)在價格變量(該價格變量無法被承銷商和投資者觀測)、發(fā)行價格、IPO首日收盤價[5-6]。在有效市場(EMH)的分析框架下，IPO首日收盤價本身就包含了市場各方面信息，使用新股一級市場發(fā)行價格與首日二級市場收盤價構(gòu)建衡量IPO定價效率的指標(biāo)是符合有效市場假說的，故大多數(shù)文獻(xiàn)采用首日收盤價與發(fā)行價的差異率作為衡量IPO定價效率的指標(biāo)，而我國股票二級市場并未達(dá)到或勉強(qiáng)達(dá)到弱勢有效[7]，能夠參與網(wǎng)下詢價的機(jī)構(gòu)投資者，其對新股的估值模式和主要參與二級市場投機(jī)性炒作的散戶存在明顯分歧。故僅僅使用首日收盤價得到的新股定價效率可能過高地估計了二級市場散戶投資者非理性情緒，從而影響我們對資本市場發(fā)行效率的判斷。因此本文使用技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的雙邊隨機(jī)前沿分析(Two-tier Stochastic Frontier Analysis)模型，將IPO發(fā)行價格視為滿足發(fā)行方(包括承銷商)與投資者雙方最大效用的均衡值，而IPO定價過程可以視為發(fā)行方與投資者競價的交易市場。顯然，阻礙一級市場發(fā)行效率的重要因素是投資者與發(fā)行人的異質(zhì)性(heterogeneity)與信息不對稱。本文遵循技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范式，考察詢價制下中小板新股一級市場發(fā)行定價效率，并分析不同的IPO發(fā)行制度階段對定價效率的影響。利用2006年至2014年四次發(fā)行制度改革事件將樣本分為五組，使用異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型(Heterogeneous Stochastic Frontier Analysis)對一級市場定價前沿(frontier)做出了估計。與以往文獻(xiàn)相比，本文的主要創(chuàng)新體現(xiàn)在依據(jù)新股發(fā)行詢價制階段四次重要發(fā)行制度改革，將詢價制分為五個階段，利用雙邊隨機(jī)前沿分析和異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型對五個階段新股一級市場定價效率進(jìn)行分解，從發(fā)行人與投資者的雙重視角分別對IPO發(fā)行效率進(jìn)行了實證研究，同時采用新近發(fā)展的異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型定量分析了詢價制改革五個階段下一級市場定價效率差異。

二、 文獻(xiàn)回顧

根據(jù)有效市場(EMH)假說，金融市場中資產(chǎn)的價格應(yīng)當(dāng)是市場中各類(公司層面、投資者層面、管理層層面)信息的集中反應(yīng)，一個各類信息能夠及時且合理地反饋在金融標(biāo)的物價格上的市場，具有較高的信息效率，從而資產(chǎn)價格具有引導(dǎo)金融資源配置的功能。新股發(fā)行定價效率某種程度上反映了一國股權(quán)融資效率，但我國頻現(xiàn)的高市盈率、高發(fā)行價、高超募資金的“三高”定價扭曲現(xiàn)象，說明資本市場資源配置功能仍未達(dá)到最優(yōu)。IPO“三高”現(xiàn)象，顯著提高了整個經(jīng)濟(jì)體系的無風(fēng)險利率，進(jìn)而影響到整個經(jīng)濟(jì)運行效率。

對IPO定價效率的衡量始于Stoll和Curley(1970)的研究，他們認(rèn)為IPO發(fā)行價與首日收盤價價差越小，流入實體經(jīng)濟(jì)的金融資源越多，資金使用效率越高，IPO定價效率也越高[8]。對于IPO首日收盤價與發(fā)行價的背離現(xiàn)象被稱之為IPO抑價率之謎。究其原因，現(xiàn)有研究主要分別從新股發(fā)行的一級市場與二級市場兩個視角進(jìn)行大量理論與實證研究。關(guān)于一級市場IPO抑價產(chǎn)生的代表性理論包括委托代理假說(Baron,1982[9]；Muscarella和Vetsuypens，1989[10])、贏家詛咒假說(Rock,1986[11])、信號傳遞理論(Allen和Faulhabar，1989[12]；Spiess和Pettway，1997[13])、中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)假說(Carter等，1998)等[14]。根據(jù)Baron提出的“委托—代理”模型以及Rock提出的“贏者詛咒”模型，假定承銷商和“資深”的機(jī)構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢，主承銷商利用信息優(yōu)勢選取能夠提供“真實”報價的“資深”投資者參與發(fā)行過程中的詢價，通過詢價獲得投資者對新股的價格和數(shù)量的需求，從而確定市場供給與需求的均衡價格。一級市場的另一類文獻(xiàn)基于重復(fù)博弈的視角分析了新股發(fā)行定價效率之謎，承銷商與一級市場投資者將反復(fù)參與新股發(fā)行，擁有“真實信息”的投資者需要在“欺詐”所帶來的短期收益與“誠實”所帶來的長期收益間進(jìn)行權(quán)衡。二級市場視角新股發(fā)行效率研究的代表性理論有投機(jī)泡沫假說(Aggarwal和Rivoli，1990[15])、信息瀑布假說(Welch，1992[16])、前景理論與心理賬戶假說(Loughran和Ritter，2002[17])等。這類文獻(xiàn)不再基于有效市場假說，認(rèn)為在投資決策的瞬間，投資者可能從“風(fēng)險態(tài)度反轉(zhuǎn)”“系統(tǒng)性違背貝葉斯概率和其他概率準(zhǔn)則”“框架依賴”等維度系統(tǒng)地違背理性投資決策的框架，從而影響資產(chǎn)定價效率。

從我國資本市場改革的現(xiàn)實情況來看，IPO發(fā)行制度詢價機(jī)制，其理論基礎(chǔ)仍然是基于理論界與學(xué)術(shù)界廣泛接受的信息不對稱假說：由于新股上市前并不存在可以觀測的歷史數(shù)據(jù)，因而發(fā)行過程中存在嚴(yán)重的信息不對稱，擬上市公司、承銷商、機(jī)構(gòu)投資者、散戶等各方參與者所擁有的信息存在差異，導(dǎo)致有信息的一方處于有利地位，而缺乏信息的一方處于劣勢地位[18]。新股詢價制的設(shè)計初衷是期望將新股發(fā)行交由市場定價，通過詢價獲取市場的真實價格、交易量等信息，其核心思想是尋找具有信息優(yōu)勢的“資深”投資者來為新股定價[19]。許多學(xué)者對IPO定價效率進(jìn)行了研究，經(jīng)典文獻(xiàn)關(guān)于IPO詢價制效率的探討歸因于發(fā)行人和投資者通過壓低發(fā)行價格導(dǎo)致其偏離內(nèi)在價值，從而降低定價效率(Beatty和Ritter，1986[20]；Ritter和Welch,2002[5])。而我國許多學(xué)者從證券市場的制度體系來探索影響IPO定價效率的因素(浦劍悅、韓楊，2002[21]；陳工孟、高寧，2000[22]；李志文、修世宇，2006[23]；鄒斌、夏新平，2010[24]；賀炎林、呂隨啟，2010[25]，李涵、張劍，2013[26]；李冬昕等，2014[27])。這類研究表明，在IPO過程中，參與者擁有信息的多少對發(fā)行價格確定起到了關(guān)鍵作用，我國新股發(fā)行詢價制的改革在很大程度上降低了信息不對稱對IPO抑價的影響。

另一部分文獻(xiàn)借鑒技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究范式，著重考慮新股發(fā)行價格與內(nèi)在、不可觀測的內(nèi)在價格差異。這類文獻(xiàn)主要使用隨機(jī)前沿模型(SFA)對IPO定價效率給出了結(jié)論迥異的實證結(jié)果。Hunt等(1996)[28]在其經(jīng)典文獻(xiàn)中，利用美國1975年至1984年1000余家IPO上市公司為研究樣本，將IPO價格分解為公平價格(Fair Price)和故意壓價(Deliberate Underpricing)兩部分。所謂公平價格是指在制度完善、信息完全、投資者真實報價的假設(shè)下IPO的理論最優(yōu)報價。故意壓價是指發(fā)行人或承銷商在IPO定價過程中的主動壓低發(fā)行價格。他們的研究結(jié)果表明，一級市場中的發(fā)行人和承銷商存在明顯的故意壓低新股價格的行為，這說明首日二級市場收盤價是對美國新股發(fā)行價偏低的反饋。Chen等(2002)[29]的研究表明，臺灣地區(qū)的新股一級市場存在發(fā)行價格顯著低于有效定價前沿的現(xiàn)象，IPO后的新股短期表現(xiàn)主要是由于市場噪音交易導(dǎo)致。國內(nèi)IPO使用此類研究范式的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行低效率、高抑價率主要是由于二級市場錯誤定價導(dǎo)致，或是由于二級市場交易價格過高引起的(白仲光、張維(2003)[30]，陳艷麗、曹國華(2010)[31]，邱冬陽、熊維勤(2011)[32])。劉煜輝、沈可挺(2011)[33]，張劍(2014)[34]的研究也證實了我國IPO定價效率問題的主要原因是新股發(fā)行存在供給管制，導(dǎo)致的故意壓價行為，從而引起二級市場非理性行為。譚雪萍、孫自愿(2014)[35]使用2005至2012滬深A(yù)股899個IPO公司為研究樣本，使用SFA模型對IPO定價效率及投資者公平性進(jìn)行了實證研究，研究表明詢價制第一階段改革后新股定價效率顯著提升，兩類投資者公平表現(xiàn)為風(fēng)險分配不均衡；第二階段改革后IPO定價效率降低，兩類投資者風(fēng)險分?jǐn)偢硬痪狻?/p>

本文認(rèn)為利用雙邊隨機(jī)前沿對資本市場發(fā)行定價效率進(jìn)行研究的文獻(xiàn)，可能有以下不足：樣本選擇問題，我國新股發(fā)行制度在審批制、核準(zhǔn)制階段，監(jiān)管部門對IPO發(fā)行定價進(jìn)行了相對嚴(yán)格的管控，新股定價模式存在明顯的非市場化情形(如限定發(fā)行價格市盈率20倍等)，2005年雖然確立了詢價制為主導(dǎo)的新股發(fā)行制度，但2012年及2013年進(jìn)行的IPO改革重新增加了監(jiān)管“紅線”，尚未有學(xué)者研究詢價制下監(jiān)管“紅線”改革對一級市場定價效率的影響。本文擬使用貫穿整個詢價制階段的中小板上市公司為研究樣本，使用包含發(fā)行人和投資者議價能力的雙邊隨機(jī)前沿模型對我國詢價制階段新股一級市場定價效率進(jìn)行研究。

三、 研究設(shè)計與樣本選擇

(一) 模型設(shè)定

參考Osborne和Rubinstein(1994)[36]、Pissarides(1990)[37]的模型，我們可以將IPO視為發(fā)行人與參與網(wǎng)下詢價的投資者之間抽取(extract)定價剩余。發(fā)行人或投資者獲得剩余的多寡取決于他們自身的議價能力(bargaining power)以及信息的多寡。我們假定最優(yōu)IPO發(fā)行價格為：

(1)

(2)

定義凈剩余為：

(3)

凈剩余NS衡量了發(fā)行人與網(wǎng)下投資者議價后的凈剩余，因此我們能夠觀測的IPO發(fā)行價格可能高于或低于真實價格u(x)。

在IPO一級市場發(fā)行定價中，一方面發(fā)行人面臨嚴(yán)重的信息不對稱以及網(wǎng)下投資者壓價時，其發(fā)行價格將顯著低于真實定價；另一方面，參與網(wǎng)下的投資者同樣面臨嚴(yán)重信息不對稱以及發(fā)行人的盡力抬價時，最終發(fā)行價格將低于投資者的保留出價。發(fā)行人與投資者均具有單邊分布的特性，因此考慮使用雙邊隨機(jī)前沿模型來分析來描述IPO定價的實際過程：

(4)

(5)

(6)

(5)式和(6)式用來衡量IPO定價中投資人議價能力與發(fā)行人議價能力的百分比，故不同的新股之間議價能力差異可通過百分比進(jìn)行比較。

(二) 樣本選擇與研究變量設(shè)計

本文樣本范圍：2006年6月至2015年6月全部中小板新發(fā)的股票。選擇該研究樣本的主要原因：首先我國創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日正式推出，28家公司首批掛牌上市，創(chuàng)業(yè)板并未覆蓋改革的前幾個階段，并且創(chuàng)業(yè)板的投資者參與資質(zhì)要求、盈利指標(biāo)要求、現(xiàn)金流要求、股本總額要求均與主板與中小板存在差異，將導(dǎo)致其估值方式的不同。其次，主板存在許多以“歷史遺留”方式進(jìn)行(即固定市盈率的方式進(jìn)行)發(fā)行的股票；同時根據(jù)李涵、張劍(2013)[24]的研究表明，第二階段的新股配售制度改革的對象是創(chuàng)業(yè)板與中小板。綜上本文使用中小板作為研究樣本，同時刪除所有金融行業(yè)的樣本。利用詢價制下四次發(fā)行制度的重要改革，將整個樣本分為五個階段，對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行雙邊99%的winsorize處理。

本文對研究樣本五個階段的劃分是按照詢價制下四次發(fā)行制度改革進(jìn)行的，具體見表1。

表1 研究樣本階段劃分

數(shù)據(jù)來源：作者整理。

注：整理至銳思數(shù)據(jù)庫與國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

由表2可見，在研究樣本中，IPO發(fā)行價格均值20.14元，最高值為148元，最低值為2.58元，偏度為2.50。首日收盤價均值為30.87元，最高收盤價為175.17元，最低收盤價為5.62元,偏度為2.12，發(fā)行價格與首日收盤價均呈現(xiàn)明顯右偏態(tài)。

四、 雙邊隨機(jī)前沿與異質(zhì)性隨機(jī)前沿實證結(jié)果

依據(jù)Osborne和Rubinstein(1994)[36]、Pissarides(1990)[37]采用雙邊隨機(jī)前沿的對數(shù)化模型對IPO發(fā)行定價效率進(jìn)行實證檢驗，實證模型如下：

Lnprice=β0+β1lncipitali+β2plevi+β3lnagei+β4lnmujii+β5indpei+β6feei+β7lndyrsi+β8epsi+β9returni+β10reputaioni+β11nppsi+vit-uit+wit

(7)

本文借鑒設(shè)定投資者不可觀測的議價能力與發(fā)行人不可觀測的議價能力服從單邊的指數(shù)分布，即為：

σu=exp(δu) σw=exp(δw)

對(9)式使用stata13.1，自編命令SFA2tier命令以及frontier命令進(jìn)行估計。

表3為多方法實證估計結(jié)果。第一列報告了作為基準(zhǔn)回歸的OLS估計結(jié)果，估計結(jié)果顯示行業(yè)市盈率、每股凈資產(chǎn)、發(fā)行期間399005指數(shù)回報率不顯著、其他主要解釋變量均在5%、1%的水平上與IPO發(fā)行價顯著正相關(guān)，且VIF不超過5，平均VIF為2.24，同時R2為0.835。其次，表三還報告了雙邊SFA、半正態(tài)分布單邊SFA、半正態(tài)異質(zhì)性SFA、指數(shù)異質(zhì)性SFA模型的估計結(jié)果，其中半正態(tài)同質(zhì)性SFA假設(shè)非常效率的不可觀測項服從單邊半正態(tài)分布。半正態(tài)異質(zhì)性SFA假設(shè)非效率的不可觀測項服從單邊半正態(tài)分布且存在異質(zhì)性差異，受到IPO企業(yè)對數(shù)主營業(yè)務(wù)收入的影響。對數(shù)異質(zhì)性SFA假設(shè)非效率的不可觀測項服從指數(shù)分布，且均受到IPO企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的影響。

表3 全樣本雙邊SFA和異質(zhì)性單邊SFA估計結(jié)果

注：括號中位z統(tǒng)計量；*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平下顯著。

表4 分類雙邊SFA效率分解表

表4 PanelA報告了全樣本雙邊SFA非效率部分分解結(jié)果，可以看出就整個樣本而言，投資者議價能力要高于發(fā)行人議價能力，投資人與發(fā)行人的議價能力之差為正的2.9，同時我們按投資者不可觀測的u從小到大排序結(jié)果顯示，在25%分位數(shù)上，投資者議價能力低于發(fā)行人議價能力，而75%分位數(shù)上投資者議價能力大大高于發(fā)行人議價能力，說明投資人與發(fā)行人能力存在異質(zhì)性分布。PanelB報告了制造行業(yè)與非制造行業(yè)的雙邊SFA效率分解，可以看出相對于非制造業(yè)，制造業(yè)投資者議價能力要強(qiáng)于發(fā)行人的議價能力。PanelC將上市公司按照ROE分為低、中、高三類，按三個組別分別描述投資者議價能力與發(fā)行人議價能力及非效率凈值，可以看出相對于最低三分之一與中間三分之一組而言，ROE最高組別的非效率凈值顯著高于其他兩組，說明對于盈利能力較強(qiáng)的上市公司而言，投資者議價能力反而更強(qiáng)。PanelD按詢價制下四次發(fā)行制度改革劃分為五個階段，報告了五個階段下的雙邊SFA非效率部分分解結(jié)果，可以看出第一階段投資者和發(fā)行人的非效率凈值顯著高于其他兩個階段，第五階段投資者議價能力與發(fā)行人議價能力相同，非效率凈值為零，而每個階段內(nèi)部按投資者議價能力排序的分位數(shù)表明非效率凈值順著投資者議價能力的增加而增加。

表5 按詢價制發(fā)行制度改革劃分的子樣本SFA估計結(jié)果

注：括號中位Z統(tǒng)計量，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表5報告了分階段異質(zhì)性SFA估計結(jié)果。通過對5個子樣本的估計結(jié)果的對比，表明每股收益在四個不同階段均與IPO定價顯著正相關(guān)，說明上市公司的盈利能力始終是不同定價主體考慮的重要指標(biāo)；資產(chǎn)總額在各個階段均與發(fā)行價格顯著負(fù)相關(guān)，說明IPO企業(yè)在一級市場定價時，資產(chǎn)規(guī)模顯著降低了發(fā)行價格，這與之前的研究預(yù)期是一致的。行業(yè)平均市盈率indeps在第一、三、四、五階段均與IPO定價顯著正相關(guān)，行業(yè)估值狀況顯著影響新股發(fā)行定價高低。

圖1 指數(shù)分布異質(zhì)性單邊SFA分階段效率直方圖

對詢價制下五階段IPO定價效率呈現(xiàn)上述差異的一個解釋：2009年證監(jiān)會第13號公告頒布之前，監(jiān)管部門對IPO發(fā)行定價遵循了以“行業(yè)平均市盈率”為基準(zhǔn)的定價原則，以此調(diào)節(jié)、管理新股發(fā)行定價。新股詢價制推出初期，管理層為了防止出現(xiàn)發(fā)行價過高的情況，對新股發(fā)行的最終價格進(jìn)行了必要的窗口指導(dǎo)，例如：最終發(fā)行價格不得超過自身30倍市盈率；最終發(fā)行價不得低于網(wǎng)下詢價對象報價的中位數(shù)、平均值等；實際募集資金若超過招股計劃書中列明的資金總額，需要降低發(fā)行數(shù)量或進(jìn)行其他調(diào)整；A股和H股發(fā)行價格應(yīng)盡可能保持一致等對新股最終發(fā)行價格進(jìn)行約束的“窗口指導(dǎo)”。故在該階段，IPO發(fā)行定價低于隨機(jī)前沿定價上邊界(upper frontier)的主要原因可能是由于監(jiān)管部門對新股發(fā)行定價采取了相對嚴(yán)格的定價“窗口指導(dǎo)”?！按翱谥笇?dǎo)”將導(dǎo)致IPO發(fā)行價顯著低于我們不可觀測的內(nèi)在價格，在這一階段新股首日高抑價是一級市場與二級市場共同作用的結(jié)果。此后2009年6月證監(jiān)會《指導(dǎo)意見》頒布，全面淡化了對新股發(fā)行價格的“窗口指導(dǎo)”，逐步淡化了對新股最終發(fā)行價格以市盈率進(jìn)行“封頂”的限制。與此同時還淡化了其他一些“窗口指令”，例如對超募資金處理辦法進(jìn)行了明確調(diào)整，由原來的“降低發(fā)行股數(shù)或其他調(diào)整方式”修改為“對最終定價超過預(yù)期價格導(dǎo)致募集資金超過項目資金需求量的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在招股說明書及年報中詳細(xì)披露其計劃用途?！?/p>

2012年5月18日實施的證監(jiān)會第78號令、證監(jiān)會2012年第10號公告明確規(guī)范了該階段IPO發(fā)行價格與所在行業(yè)平均市盈率的關(guān)系。按照《指導(dǎo)意見》的辦法，當(dāng)IPO發(fā)行價格高于所在行業(yè)平均市盈率25%時，“發(fā)行人應(yīng)召開董事會，結(jié)合適合本公司的其他定價方法，分析討論發(fā)行價格的合理性因素和風(fēng)險性因素，并披露相關(guān)討論信息?！睆?012年5月推出的發(fā)行制度改革可以看出，管理層實際給新股發(fā)行價格設(shè)定了一個“上限”，即依據(jù)新股發(fā)行價格計算出的市盈率不得高于其所在行業(yè)的平均市盈率的25%，如果超過這一個價格上限，證監(jiān)會可以要求重新進(jìn)行詢價。在樣本中，我們也發(fā)現(xiàn)新股市盈率是不會超過證監(jiān)會規(guī)定的這個上限的。

與此同時，2014年1月12日，證監(jiān)會頒布的《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，明確發(fā)行人應(yīng)依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》確定所屬行業(yè)，并選取中證指數(shù)有限公司發(fā)布的最近一個月靜態(tài)平均市盈率為參考依據(jù)。如果新股發(fā)行市盈率高于行業(yè)均值，發(fā)行人需在招股說明書及發(fā)行公告中補(bǔ)充說明其中的風(fēng)險。對于發(fā)行人和主承銷商而言，第四次新股改革“實質(zhì)”的IPO定價上限是行業(yè)平均市盈率上浮25%的紅線，按照證監(jiān)會2013年第42號公告的要求，擬上市公司需要參考所屬行業(yè)的前一個月的靜態(tài)市盈率作為重要的發(fā)行定價查看依據(jù)。此時如果考慮到市場處于上漲趨勢，參考上月行業(yè)靜態(tài)市盈率將明顯低估新股價格，從而導(dǎo)致在一級市場詢價過程中，詢價對象紛紛基于行業(yè)平均市盈率的上浮25%這個上限進(jìn)行定格報價，體現(xiàn)在實證結(jié)果中就是第四、第五階段分解出來的IPO定價效率幾乎全部分布在100%附近，同時使用雙邊SFA模型估計的投資者議價能力與發(fā)行人議價能力相等，凈效益為0，說明發(fā)行人與投資者很可能達(dá)成了某種默契，按照證監(jiān)會的“紅線”要求進(jìn)行發(fā)行定價。再結(jié)合第四次IPO發(fā)行制度改革后，新股上市首日漲幅由原來的不設(shè)限制，修改為漲幅44%，通過表1的描述性統(tǒng)計分析，可以看出第五階段新股首日IPO抑價率的均值為44.13%，中位數(shù)為44%，方差為0.38%，最小值為43.94%，最大值為45.5%，幾乎所有的第五階段上市的中小板股票，首日都出現(xiàn)了44%的頂格漲停，隨后幾個交易日也出現(xiàn)了連續(xù)的漲停。在第五次新股發(fā)行制度改革后，一級市場詢價階段的定價不存在差異性，二級市場前幾個交易日不存在差異性，所有參與IPO的投資者的機(jī)會行為都是一致的，這一現(xiàn)象與我們設(shè)立詢價制度的初衷“IPO發(fā)行定價市場化”是背道而馳的。詢價制的設(shè)計初衷是達(dá)到市場化定價的目的，通過詢價獲取市場的真實需求信息，讓部分具有信息優(yōu)勢的“資深”投資者來為新股定價，而第四次新股發(fā)行制度改革后，由于嚴(yán)格的發(fā)行價格管制行為導(dǎo)致一級市場、二級市場發(fā)行人與投資者行為完全趨同，期望通過詢價制解決新股發(fā)行過程中的信息不對稱的機(jī)制無法發(fā)揮應(yīng)有作用。

五、 結(jié)論和政策含義

本文以2006年6月至2015年6月中小板708家IPO公司為研究樣本，利用雙邊隨機(jī)前沿模型與異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型對詢價制下新股四次發(fā)行制度改革與IPO發(fā)行效率做出了實證檢驗。結(jié)果表明：

(1)對全體樣本而言，參與網(wǎng)下詢價投資者其議價能力要高于發(fā)行人議價能力，投資人與發(fā)行人的議價能力之差為正。該結(jié)果與以往文獻(xiàn)使用單邊隨機(jī)前沿得出的結(jié)論不同，網(wǎng)下詢價得到的發(fā)行價并未達(dá)到發(fā)行人與投資者最優(yōu)均衡的隨機(jī)前沿面，說明就全體樣本而言，通過網(wǎng)下詢價獲得的發(fā)行價格，可能面臨詢價投資者議價能力強(qiáng)于發(fā)行人而導(dǎo)致的IPO發(fā)行定價壓價行為(deliberate underpricing)，隨后的實證分析也表明這個投資者壓價行為很可能是由于發(fā)行監(jiān)管制度的“監(jiān)管紅線”所導(dǎo)致的。

(2)按詢價制下四次重要改革對樣本進(jìn)行劃分，使用異質(zhì)性SFA估計結(jié)果與以往文獻(xiàn)不同：2012年5月第三次改革后，我國IPO定價進(jìn)入了看似“有效”的“無效率”狀態(tài)。根據(jù)指數(shù)分布異質(zhì)性單邊SFA模型的估計結(jié)果，第三階段新股發(fā)行平均定價效率為99.74%，第四階段新股發(fā)行平均定價效率為99.84%，第五階段新股發(fā)行平均定價效率為99.67%?？此埔患壥袌龆▋r效率達(dá)到了隨機(jī)前沿模型的上邊界，但實際上由于存在嚴(yán)格的發(fā)行價格管制，諸如“所屬行業(yè)的發(fā)行前一個月的靜態(tài)市盈率上浮25%”，以及“上市首日漲幅限制為44%”，導(dǎo)致一級市場、二級市場投資者與發(fā)行人行為嚴(yán)重趨同，IPO發(fā)行制度引入的監(jiān)管“紅線”導(dǎo)致投資者在一級市場和二級市場都無法對新股充分表達(dá)意見，管理層期望通過詢價制來解決新股發(fā)行過程中的信息不對稱問題無法實現(xiàn)。

2015年7月10日李克強(qiáng)總理在主持經(jīng)濟(jì)形勢座談會上和經(jīng)濟(jì)學(xué)家探討“去杠桿”以來，“高杠桿”風(fēng)險作為中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”時期面臨的重大不確定性，已成為了學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的共識。而整個金融體系“去杠桿”的一個重要手段就是大力發(fā)展以資本市場為主的直接融資體系。作為直接融資最重要的新股發(fā)行環(huán)節(jié)，根據(jù)本文的分析，現(xiàn)行制度存在較為濃厚的行政管制色彩，主要體現(xiàn)在：其一，網(wǎng)上申購取消了原有的預(yù)繳款制度，實施免資金的市值配售策略，導(dǎo)致新股申購中簽率極低，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是普通“散戶”投資者均面臨一簽難求的現(xiàn)狀，資本市場投資者間出現(xiàn)“新股彩票化”傾向。其二，整個新股發(fā)行網(wǎng)下詢價過程中，由于監(jiān)管“紅線”的存在，新股定價機(jī)制實際上穩(wěn)定在行業(yè)前30個交易日平均市盈率上浮25%附近。中小盤股票甚至直接取消詢價環(huán)節(jié)，直接由承銷商與發(fā)行人協(xié)商定價。第三，2014年1月將原有的首日無漲跌幅限制，修改為44%的漲跌幅限制，導(dǎo)致絕大多數(shù)新股首日都能上漲44%，隨后出現(xiàn)連續(xù)封漲停的現(xiàn)象，由于新股發(fā)行制度的原因?qū)е略诙壥袌鐾顿Y者心中形成了“新股不敗”，甚至出現(xiàn)所謂的“炒次新股”概念，最終導(dǎo)致大量“留在桌子上的錢(Money left on the table)”，真正需要資金的實體經(jīng)濟(jì)、上市公司無法享受到更多的資金支持。

本文的研究結(jié)果在新股發(fā)行制度上有三點啟示：一方面，未來新股發(fā)行注冊制的核心是資源配置的市場化，這一點和新股發(fā)行詢價制的設(shè)立初衷是相同的。但本文的研究結(jié)果表明，管理層改革后的結(jié)果反而是“去市場化”，未來新股發(fā)行實施注冊制需要管理層牢牢銘記“市場化”這個初心。另一方面，資本市場的“市場化”最重要的環(huán)節(jié)是信息披露環(huán)節(jié)，最重要的“角色”是各類金融中介機(jī)構(gòu)，包括承銷商、保薦人、審計師等等，注冊制的推出必然導(dǎo)致新股信息披露事實責(zé)任由金融中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)，管理層亟待完善相關(guān)金融中介結(jié)構(gòu)法律法規(guī)。最后，現(xiàn)行44%漲跌幅限制導(dǎo)致二級市場意見無法充分表達(dá)，市場對股價的態(tài)度只得在隨后的交易日表達(dá)，這種模式將導(dǎo)致新股被二級市場“爆炒”，降低資本市場融資效率，最終提升整個社會融資成本，建議取消現(xiàn)行的首日漲跌幅限制，實施新股首日無漲跌幅限制的制度。

關(guān)于未來研究展望，目前證監(jiān)會、交易所業(yè)已要求披露所有IPO網(wǎng)下詢價過程中的全部相關(guān)信息，這為揭開IPO網(wǎng)下詢價這個黑匣子提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。未來可能的更深入的研究應(yīng)基于網(wǎng)下詢價對象更為詳實的微觀報價數(shù)據(jù)，分析異質(zhì)性的機(jī)構(gòu)投資者與合格的個人投資者在網(wǎng)下詢價過程中的具體報價行為對IPO定價效率的影響。另一個可能的研究領(lǐng)域是，未來注冊制下，利用動態(tài)博弈模型探尋主承銷商聲譽(yù)、聯(lián)合承銷等行為對IPO定價效率的影響。

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(責(zé)任編輯 畢開鳳)

Reform of IPO System：Marketization or De-Marketization？——Based on the Two-tier SFA and Heterogeneity SFA Model

ZHANG Jian1，LI Hou-jian2

(1.CollegeofEconomics,SichuanAgriculturalUniversity,Chengdu611130,China;
2.CollegeofManagement,SichuanAgriculturalUniversity,Chengdu611130,China)

By using the datasets between June 2006 and June 2015 SME Board 708 IPO companies as the research sample, this paper investigates the impacts of the efficiency and fall on debut of Chinese IPO Inquiry System with Two-tier Stochastic Frontier Approach and Heterogeneity Stochastic Frontier Analysis．The empirical results show that with the full samples，the IPO pricing is significantly underestimated. Since the third reform, the IPO pricing confronted a phenomenon of being superficially efficient but actually inefficient. The reform of IPO system leads to a stricter price control, which makes it impossible for investors to express their opinions fully in the primary and secondary markets. As a result, the inquiry system for solving the asymmetric information problem is unlikely to be put into practice.

IPO pricing efficiency; Two-tier SFA; Heterogeneity SFA; regulatory “Red Line”

2016-04-20

四川省教育廳“創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)及創(chuàng)新成長的影響機(jī)制研究”(15SB0008)；“中德兩國資本市場監(jiān)管制度的比較研究”課題項目(ZDF1405)

張劍，男，講師，博士，主要從事公司金融、證券市場、農(nóng)村金融等研究；李后建，男，副教授，博士，主要從事公司金融、證券市場、農(nóng)村金融等研究。

F832.5

A

1000-2154(2017)01-0085-12

10.14134/j.cnki.cn33-1336/f.2017.01.009