張方波

當前穩(wěn)步推進金融去杠桿的戰(zhàn)略考量

張方波

金融去杠桿是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要組成部分

2009年中國為應對全球金融危機采取了“四萬億”的擴張性政策，實體經(jīng)濟加杠桿的現(xiàn)象隨之出現(xiàn)。隨后金融加杠桿在金融創(chuàng)新、利率市場化、分業(yè)監(jiān)管模式等疊加環(huán)境驅(qū)動下依次在不同領(lǐng)域逐漸擴散，如2012年－2013年期間，銀行同業(yè)加杠桿投資非標業(yè)務，引發(fā)了2013年的“錢荒”。股票市場場外配資快速加杠桿導致2015年“股災”，以及銀行同業(yè)理財籌集資金通過委外業(yè)務和通道業(yè)務投資債券市場導致2016年的“債災”，因此，金融去杠桿在抑制金融市場波動、維持金融市場秩序以及合理配置金融資源要素等方面尤為重要。

關(guān)于金融去杠桿的概念，學界和業(yè)界暫無統(tǒng)一的定義。一個達成的共識是，金融去杠桿并不是將金融杠桿降為零，而是著力去除無資本支撐并游離于監(jiān)管之外的杠桿。因為金融杠桿是通過短久期負債來撬動長久期資產(chǎn)，即“借短拆長”。2015年中央經(jīng)濟工作會議明確提出，要堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險和區(qū)域性風險的底線。2016年第二季度啟動的金融去杠桿進程不僅是守住金融風險底線的重要抓手，同時也是經(jīng)濟新常態(tài)下供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要組成部分。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要旨是減少無效和低端供給，擴大有效和中高端供給。金融去杠桿與實體經(jīng)濟去杠桿作為“去杠桿”任務的兩大支柱，對于實體經(jīng)濟去產(chǎn)能、去庫存具有重要的影響。金融資源的無序配置以及過快集中于某一領(lǐng)域，會導致金融杠桿率迅速攀升，并在該領(lǐng)域里形成顯著的風險點，一旦受到逆轉(zhuǎn)的經(jīng)濟金融因素影響，極有可能升級為系統(tǒng)性風險。金融去杠桿的進程，是將金融資源配置到實體經(jīng)濟和金融領(lǐng)域正常需要和健康發(fā)展的領(lǐng)域，即擴大金融資源在有效的和中高端層面的供給，而不是將資金在金融體系內(nèi)部實行閉合環(huán)路式的空轉(zhuǎn)。因此，金融去杠桿有利于提高金融資源配置效率，促進金融領(lǐng)域的帕累托改進，落實好金融領(lǐng)域的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

當前金融去杠桿的形勢分析

自2016年第二季度以來，宏觀經(jīng)濟基本面逐步穩(wěn)中向好。2017年第一、二季度GDP的增速強于預期達到6.9%，環(huán)比增加0.1個百分點。因此，與去年相比，2017年經(jīng)濟工作的重點由原來的“穩(wěn)增長”過渡到“去杠桿”。與此同時，央行相機抉擇地選擇貨幣政策工具滿足了金融去杠桿所需的貨幣環(huán)境，同時金融監(jiān)管部門密集出臺強監(jiān)管的政策措施，推動了金融去杠桿的進程，也取得了階段性的成果。

1.貨幣政策工具的相機抉擇以配合金融去杠桿

今年以來，央行為了配合其他監(jiān)管部門的強監(jiān)管政策，通過公開市場操作提高了貨幣政策利率，分別于1月23日和3月16日兩次上調(diào)MLF利率，上調(diào)幅度共為20bp；1月26日和3月16日兩次上調(diào)逆回購利率，上調(diào)幅度共為20bp。流動性開始出現(xiàn)緊平衡態(tài)勢，如資金市場上的銀行間同業(yè)拆借利率（1天和7天）的加權(quán)利率逐步走高，帶動了債券市場短端國債收益率的上升進而拉動利率中樞整體高漲。其中，1年期國債收益率較2016年年底上升101bp至3.66%，10年期國債收益上升62bp至3.63%。此外，社會融資成本也被拉升，截至2017年5月底，社融加權(quán)成本為6.70%，比2016年底上升了99bp。央行從源頭上收緊流動性，導致資金市場和債市場資金面整體上趨于匱乏，從而有助于引導市場預期促進金融去杠桿。2017年6月，美聯(lián)儲啟動了此輪加息周期中的第四次加息，聯(lián)邦基準利率區(qū)間由原來的0.75%-1.0%，擴展到1.0%-1.25%，增幅高達25個百分點，同時采取了一系列縮表計劃。為了緩解市場上流動性過于偏緊進而影響金融去杠桿的進程，雖然央行通過增加跨季資金的投放即采取逆回購的公開市場操作方式向市場注入了5400多億元的資金，緩解市場上短期流動性緊張壓力，但整體上流動性收緊趨勢并未完全改變。

2.強監(jiān)管政策措施密集出臺引導金融去杠桿的市場預期

自2016年第二季度啟動金融去杠桿進程以來，金融監(jiān)管機構(gòu)相繼出臺了一系列文件，旨在引導相關(guān)金融機構(gòu)加強去杠桿的預期。

（一）央行將表外理財納入MPA考核

2017年1月央行正式將表外理財納入廣義信貸宏觀審慎評估體系（MPA）考核，其中包括杠桿、資產(chǎn)負債、流動性、資產(chǎn)質(zhì)量等七個方面。其中杠桿指標占據(jù)較大的權(quán)重，倘若不達標，即便其他指標優(yōu)秀，按照考核標準則也會調(diào)至不合格檔位。

由于銀行的表外理財在發(fā)揮信用擴張方面與表內(nèi)信貸無太大差異，這使得表外理財規(guī)模在繞開監(jiān)管的情況下會迅速增加規(guī)模，從而也帶動委外規(guī)模和通道業(yè)務的擴大，使得銀行體系積累大量的風險，屆時銀行不得不通過表外風險表內(nèi)化的方式進行處置，因此表外理財具有剛性兌付的屬性，這對于去杠桿來說是極為不利的，因此將表外理財納入MPA考核是非常有必要的。

（二）嚴控金融杠桿的強監(jiān)管新政

今年以來，金融監(jiān)管機構(gòu)關(guān)于嚴格監(jiān)管的新政密集發(fā)布。銀監(jiān)會于今年3月28日出臺了《關(guān)于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章行為”專項治理工作的通知》（46號文），針對目前金融體系中盛行的監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利和關(guān)聯(lián)套利奠定了嚴格整頓的基調(diào)，明確要求對同業(yè)業(yè)務和理財業(yè)務進行整治。此外，銀監(jiān)會4月7日發(fā)布了《關(guān)于銀行業(yè)風險防控工作的指導意見》（6號文），對十大類風險防控的具體要求指明了方向，其中包括銀行理財業(yè)務、同業(yè)業(yè)務和債券投資。明確提出“嚴格控制投資杠桿”“整治同業(yè)業(yè)務，加強交叉金融業(yè)務管控”“做實穿透管理”等嚴厲措施。隨后銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《關(guān)于進一步規(guī)范銀行理財產(chǎn)品穿透登記工作的通知》，進一步提升“穿透式”監(jiān)管的力度。此外，證監(jiān)會的新聞發(fā)言人在5月也明確提出了全面禁止通道業(yè)務。嚴監(jiān)管新政的出臺，配合金融去杠桿是有其內(nèi)在邏輯的。

由于大型銀行可以低成本地從央行那獲得流動性以及依靠自身的信譽和實力能從客戶獲取存款，負債規(guī)模較大，中小銀行獲得資金較為困難，通過發(fā)行同業(yè)存單和同業(yè)負債的形式從大型銀行中獲得流動性。為了對沖同業(yè)存單收益率，中小銀行需投資于回報率更高的資產(chǎn)。在這一過程中，由于存貸比、資本充足率等受到銀監(jiān)會的監(jiān)管，委外業(yè)務、通道業(yè)務等就成為中小銀行繞道監(jiān)管而采取的投資策略，形成了大型銀行同業(yè)理財業(yè)務—委外業(yè)務/通道業(yè)務—底層資產(chǎn)投資的鏈條，這也導致銀行同業(yè)理財規(guī)模自2013年開始的高速增長。由于委外資金來源于低成本流動性，加之委外資金投資方向是預期回報率較高，這種鏈條是以期限錯配、延長資金流動環(huán)節(jié)和加杠桿實現(xiàn)的。因此，加強對委外業(yè)務的穿透式監(jiān)管，通過銀行機構(gòu)自查和現(xiàn)場檢查等方式，逐步理清銀行理財、同業(yè)和委外業(yè)務的資金流向圖，讓委托方知曉與委外資金對接的底層資產(chǎn)，可以摸清底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的明細及真實收益率，這樣不僅可以了解資金流向終端的分布，同時也助于清理銀行的“資金池”業(yè)務，做到銀行理財產(chǎn)品與底層資產(chǎn)的一一對應關(guān)系，并可對多層嵌套進行剝離和分解，從而為去杠桿的推進起到抽絲剝繭之功效。

（三）金融去杠桿取得了階段性成果

1.銀行理財產(chǎn)品收益率上升彰顯流動性下降

銀行發(fā)行理財產(chǎn)品的收益逐步上升，至2017年5月已經(jīng)進入“4”序列，6月第二周的平均收益率達到4.47%，繼續(xù)保持了連續(xù)上漲的態(tài)勢，說明銀行間市場資金面處于趨緊的格局，使得銀行在資金端形成較大的成本壓力。此外，銀行理財存續(xù)余額的降幅自今年以來先快后慢，除了銀行主動發(fā)行新的理財規(guī)模之外，主要來源于銀監(jiān)會的強監(jiān)管政策，使得銀行壓縮表外理財規(guī)模以收緊流動性。

2.銀行同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模下降

銀行同業(yè)存單規(guī)模在2017年5月首次出現(xiàn)大幅下降，幅度高達4158億元，凈融資規(guī)模達到-3304億元，是自2013年12月啟動后的最低洼地值。同一存單規(guī)模的下滑，是在強監(jiān)管政策暫未顯著放松和去杠桿背景下產(chǎn)生的，它一方面表明商業(yè)同業(yè)存單—委外投資—存單的閉合資金鏈條在一定程度被打破，這使得資金在金融體系內(nèi)部的空轉(zhuǎn)得到一定的抑制，另一方面表明銀行資產(chǎn)端杠桿率出現(xiàn)下降。隨后，6月份的存單發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)回升，主要是受美聯(lián)儲加息和縮表影響倒逼央行采取臨時注入流動性的影響，但發(fā)行利率處于高位，并出現(xiàn)了短期限存單利率高于中長期的現(xiàn)象，故短期流動性依然是處于收緊的態(tài)勢。

3.M2同比增速創(chuàng)歷史新低

2017年5月M2增速同比增加9.6%，比上月下降0.9個百分點，創(chuàng)歷史低位，同期社會融資規(guī)模增量以及人民幣貸款保持了同比增長的勢頭，說明從M2注入市場到實體融資需求這一資金流動長鏈條中，作為中間環(huán)節(jié)的信用中介（比如券商、基金子公司等）的杠桿率有所下降，意味著“脫實向虛”得到好轉(zhuǎn)，因此可以判斷M2增速下降主要源于金融去杠桿的結(jié)果。

4.銀行對非銀行金融機構(gòu)的“凈債權(quán)”規(guī)模首降

2017年4月以來，銀行對非銀行金融機構(gòu)的“凈債權(quán)”規(guī)模出現(xiàn)自2015年8月以來的首次下跌，降至11.32萬億元，這表明了在強監(jiān)管的環(huán)境下銀行去杠桿出現(xiàn)了一定的效果。作為銀行委外業(yè)務載體的非銀行金融機構(gòu)，在資金鏈條中承擔了“信用中介”的職能，完成繞道于銀行業(yè)監(jiān)管的投資業(yè)務?！皟魝鶛?quán)”規(guī)模首次出現(xiàn)下降，表明這些業(yè)務的承擔者可獲得的流動性規(guī)模下降了，從而使得委外業(yè)務也順道萎縮，杠桿得到一定程度地收斂。

5.債券市場流動性整體收緊

繼去年下半年至今年5月，債券市場在金融去杠桿背景下，一直處于深度調(diào)整和下行通道中，債券市場的流動性持續(xù)下降，收益率穩(wěn)步上行。2017年5月末，10年期的國債收益率較去年10月底上升約100個 bp，10年期國開債收益率同期上行130個bp，同時出現(xiàn)了2013年“錢荒”以來的1年期國債收益率與10年期國債收益率倒掛現(xiàn)象，表明債市短期流動性比長期更為緊張。

下一步穩(wěn)步推進金融去杠桿的政策內(nèi)涵

一是金融杠桿率存在的合理區(qū)間是施策的重要考量。這意味著金融杠桿率并不是越低越好，去杠桿的目標也不是將杠桿率降至零。一定程度上的杠桿水平不僅能活躍金融市場，提高金融市場的流動性，同時有助于服務實體經(jīng)濟，維持實體經(jīng)濟發(fā)展所需的流動性和融資方式，提高中高端層面的金融資源供給。需要注意的是，實際操作中應把握金融去杠桿“穩(wěn)中求進”的節(jié)奏和力度，在抑泡沫和穩(wěn)增長之間，注重“疏堵并舉”，嚴格堵住資金流向高風險領(lǐng)域，減少金融資源的無效供給，但需避免矯枉過正，造成流動性缺乏和壓縮正常信貸規(guī)模，以致陷入“債務—通縮”困境。

二是未來央行有必要繼續(xù)根據(jù)金融去杠桿的實際需要采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對流動性進行“精準”調(diào)節(jié)，如2017年6月美聯(lián)儲加息和縮表背景下央行采用逆回購的市場操作。此外，流動性較好的資產(chǎn)去杠桿化進程較快，流動性較差的資產(chǎn)去杠桿化進程較慢，而且難度較大，像委外、非標這些流動性差的資產(chǎn)的去杠桿化進程，將是下一階段金融去杠桿需要啃的“硬骨頭”，這同時也是央行在調(diào)節(jié)流動性滿足金融去杠桿需求中應重點把握的。

三是加強對銀行表外負債進行資本金計提和補提工作。金融去杠桿針對的是繞道監(jiān)管的表外負債，在外部貨幣環(huán)境寬松下容易通過加杠桿的方式進行套利，從而提高表外投資的收益率。由于表外負債與表內(nèi)一樣也存在剛性兌付的屬性，應需要納入統(tǒng)一的資本計提和補提框架中，在實際操作中可根據(jù)表外負債對應的底層資產(chǎn)的質(zhì)量進行差異化補損，以鞏固金融去杠桿的成果。

四是隨著金融去杠桿的穩(wěn)步推進，銀行理財資金可以通過調(diào)整投資策略擺布金融資產(chǎn)。由于投資債券市場容易抬升金融杠桿率，因此可以將投資方向調(diào)整為權(quán)益市場類金融產(chǎn)品。

作者單位：中國社會科學院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院