杜 晶

【完善證券期貨法律責(zé)任法律制度研究】

權(quán)證持有者與虛假陳述民事賠償訴訟

杜 晶*

權(quán)證既是證券品種，又具衍生性，二元性特征使得相關(guān)虛假陳述民事賠償訴訟可能表現(xiàn)為兩種類型：一種是因權(quán)證發(fā)行人的虛假陳述所引發(fā)的民事賠償訴訟，另一種是因權(quán)證所指向的基礎(chǔ)證券的發(fā)行人的虛假陳述所引發(fā)的民事賠償訴訟。按照現(xiàn)行法律的文義推理，權(quán)證持有人應(yīng)可享有這兩種訴訟的原告地位。但在損失計(jì)算的問(wèn)題上，前者由于權(quán)證流動(dòng)性高、市場(chǎng)并非強(qiáng)式有效，難以確定因果關(guān)系、計(jì)算損失;后者也無(wú)法按照現(xiàn)行司法解釋計(jì)算相應(yīng)損失。法律構(gòu)造應(yīng)注意并體現(xiàn)衍生品不同于基礎(chǔ)證券的套利特征。

權(quán)證 權(quán)證持有者 虛假陳述民事賠償訴訟 損失計(jì)算

一、作為衍生證券的權(quán)證

權(quán)證最典型的表現(xiàn)即是權(quán)證。1911年，美國(guó)電燈和能源公司發(fā)行了認(rèn)股權(quán)證，標(biāo)志著權(quán)證(warrants)這一證券衍生品的誕生。權(quán)證具有發(fā)行成本低、可穩(wěn)定股價(jià)、便于籌集資金等優(yōu)點(diǎn)，是新興證券市場(chǎng)金融創(chuàng)新的首選?！?〕總的來(lái)看，權(quán)證發(fā)展在地域上呈現(xiàn)出不平衡的態(tài)勢(shì)：歐洲持續(xù)領(lǐng)先、亞太快速增長(zhǎng)、美洲有所萎縮。1992年，我國(guó)上海證券交易所就推出了內(nèi)地首只權(quán)證——飛樂(lè)股份權(quán)證。之后權(quán)證一度在我國(guó)證券市場(chǎng)上消失。2005年，權(quán)證再次出現(xiàn)，身負(fù)的“使命”是作為股權(quán)分置改革中非流通股股東對(duì)流通股股東的補(bǔ)償方式之一。因此，我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)上出現(xiàn)的權(quán)證產(chǎn)品，在2005～2007年之間的主要是股改權(quán)證，2007年以后則主要來(lái)自于分離交易可轉(zhuǎn)債附帶的認(rèn)購(gòu)權(quán)證?！?〕截至2010年1月，我國(guó)滬深兩市現(xiàn)有的權(quán)證，全部來(lái)自于分離交易可轉(zhuǎn)債。而因股改所產(chǎn)生的三十只權(quán)證已經(jīng)全部退出市場(chǎng)。至2011年5月，滬深兩市僅有的一只權(quán)證(長(zhǎng)虹CWB1(550027))退市?！?〕根據(jù)四川長(zhǎng)虹(600539)于2011年6月6日發(fā)布的公告，長(zhǎng)虹CWB1(550027)行權(quán)期為2011年5月12日、15日、16日、17日和15日五個(gè)交易日，最后交易日為5月11日。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)上并無(wú)權(quán)證。值得關(guān)注的是，根據(jù)2015年4月的《證券法(修訂草案)》，明確“資產(chǎn)支持證券等受益憑證、權(quán)證的發(fā)行和交易，……，適用本法?！睓?quán)證法律地位的進(jìn)一步明晰指日可待。

我國(guó)上海、深圳交易所兩大交易所曾在2005年頒布的《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》和《深圳證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱為《權(quán)證管理辦法》)將“權(quán)證”定義為：是標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)或出售標(biāo)的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價(jià)的有價(jià)證券?？偟膩?lái)看，權(quán)證具有如下三大特征：

第一，衍生性。衍生品與證券最大的區(qū)別在于，前者的價(jià)值依賴于其他更基礎(chǔ)的標(biāo)的或資產(chǎn)(underlying asset)變量，而這些基礎(chǔ)標(biāo)或資產(chǎn)通常就是后者，因此前者被冠以“衍生”之名。從最終生成的表現(xiàn)形式上來(lái)看，可以將證券衍生品分為兩類：契約型證券衍生產(chǎn)品和證券型證券衍生產(chǎn)品。契約型證券衍生品種，一般是以股票、債券等基礎(chǔ)證券或者基礎(chǔ)證券的整體價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)(如股票指數(shù))為基礎(chǔ)，再加一個(gè)金融合約(主要包括各類期貨、期權(quán)等品種)，最后的表現(xiàn)形式仍為契約，是以為“契約型”的證券衍生品，例如股指期貨、股指期權(quán)、股票期貨、股票期權(quán)、國(guó)債期貨等。證券型證券衍生品，來(lái)自于股票、債券等基礎(chǔ)證券和一個(gè)權(quán)利合約的結(jié)合，并將其中的權(quán)利再以證券的形式表現(xiàn)出來(lái)，其最終表現(xiàn)形式為一種新的證券品種，是以為“證券型”的證券衍生品。典型的證券型證券衍生品就如權(quán)證。

第二，證券性。權(quán)證外在表現(xiàn)為一種證券品種。權(quán)證內(nèi)在的內(nèi)容實(shí)質(zhì)上是對(duì)期權(quán)的買(mǎi)賣(mài)，但這種合同內(nèi)容被證券化，因而外在表現(xiàn)為一種證券。投資者購(gòu)得權(quán)證后，即享有依制訂好的規(guī)則于某一特定期間或期日，按約定的價(jià)格，認(rèn)購(gòu)或沽出一定數(shù)量標(biāo)的證券或資產(chǎn)的權(quán)利。擁有權(quán)證的投資者即擁有這種權(quán)利。但這種資產(chǎn)權(quán)利本身又被證券化，有自身的價(jià)格，得以在證券交易所流通。因此，權(quán)證作為獨(dú)立的證券品種，其信息披露并不混同或等同于基礎(chǔ)證券的信息披露。權(quán)證的發(fā)行人為其信息披露義務(wù)人。如果權(quán)證發(fā)行人就是基礎(chǔ)證券的發(fā)行人，則信息披露義務(wù)人同一，同一的信息披露義務(wù)人須按兩個(gè)不同的披露規(guī)則進(jìn)行相應(yīng)的信息披露〔1〕權(quán)證的信息披露規(guī)則沒(méi)有體現(xiàn)在《證券法》中，而是由作為自律規(guī)則的《權(quán)證管理辦法》來(lái)規(guī)制。;如果權(quán)證發(fā)行人為基礎(chǔ)證券發(fā)行人以外的第三人(例如，基礎(chǔ)證券發(fā)行人的大股東或者券商)，則權(quán)證發(fā)行人并無(wú)義務(wù)、實(shí)際上也無(wú)法或不能披露與基礎(chǔ)證券相關(guān)的信息。

第三，期權(quán)性。權(quán)證還帶有濃厚的期權(quán)的特征，盡管與期權(quán)又有不同。持有人一般對(duì)股票看漲才購(gòu)入一個(gè)買(mǎi)入型權(quán)證;或是對(duì)股票看跌，意圖在股票價(jià)格真正下跌前售出而購(gòu)入一個(gè)認(rèn)沽權(quán)證。享有購(gòu)買(mǎi)權(quán)利的權(quán)證持有人有購(gòu)買(mǎi)的權(quán)利，但沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)的義務(wù);享有出售權(quán)利的權(quán)證持有人有出售的權(quán)利，但沒(méi)有出售的義務(wù)。可以說(shuō)，權(quán)證和期權(quán)在原理上具有共通性;或者說(shuō)，權(quán)證是一種期權(quán)型的證券品種，只不過(guò)對(duì)于有的國(guó)家地區(qū)來(lái)說(shuō)，權(quán)證一般在證券交易所進(jìn)行交易，而期權(quán)本質(zhì)上是一種金融合約，一般在期貨(期權(quán))交易所進(jìn)行交易。當(dāng)然，這種說(shuō)法并非絕對(duì)，我國(guó)上海證券交易所即可交易股票期權(quán)合約。

權(quán)證與期權(quán)在投資原理上的同質(zhì)性導(dǎo)致二者在功用上具有可替代性和排斥性。以美國(guó)和香港為例：美國(guó)的期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展迅速，期權(quán)已成為美國(guó)投資大眾降低風(fēng)險(xiǎn)及擴(kuò)大收益的主要工具，這在某種程序上抑制了權(quán)證的發(fā)展;香港的權(quán)證市場(chǎng)有發(fā)行商持續(xù)報(bào)價(jià)，權(quán)證流通性普遍較佳，因此香港期權(quán)市場(chǎng)活躍程度遠(yuǎn)不及權(quán)證市場(chǎng)。在其他的亞洲地區(qū)市場(chǎng)，權(quán)證交易也比較活躍。我國(guó)目前的態(tài)勢(shì)主要發(fā)展股票期權(quán)合約?！?〕《上海證券交易所股票期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告(2016)》顯示：2016年上證50ETF期權(quán)總成交7906.9萬(wàn)張，日均成交32.4萬(wàn)張，單日最大成交106.7萬(wàn)張;年末持倉(cāng)131.5萬(wàn)張，日均持倉(cāng)94.9萬(wàn)張，單日最大持倉(cāng)172.2萬(wàn)張;累計(jì)成交面值17651.3億元，日均成交面值72.3億元;累計(jì)權(quán)利金成交431.9億元，日均權(quán)利金成交1.5億元。投資者開(kāi)戶數(shù)超過(guò)20萬(wàn)戶。

二、權(quán)證持有者的原告地位

權(quán)證既是證券品種，就涉及證券民事賠償訴訟的問(wèn)題。但因其同時(shí)兼具衍生性的特點(diǎn)，與權(quán)證有關(guān)的證券欺詐民事賠償訴訟也就表現(xiàn)為兩種類型：一種是因權(quán)證發(fā)行人的虛假陳述所引發(fā)的民事賠償訴訟，另一種是因權(quán)證所指向的基礎(chǔ)證券發(fā)行人的虛假陳述所引發(fā)的民事賠償訴訟。

首先來(lái)看因權(quán)證發(fā)行人的虛假陳述所引發(fā)的民事賠償訴訟。我國(guó)《證券法》第69條規(guī)定，“發(fā)行人、上市公司公告的招股說(shuō)明書(shū)、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告以及其他信息披露資料，有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任……”。這其中的問(wèn)題在于：權(quán)證發(fā)行人是否屬于該條中的“發(fā)行人”，從而應(yīng)對(duì)因其虛假陳述行為所致的投資者損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任?從文義解釋的角度來(lái)看，第69條條文本身并未明確將“發(fā)行人”限定為股票或公司債券的發(fā)行人，因此得出肯定的結(jié)論未嘗不可。從體系解釋的角度來(lái)看，第69條規(guī)定在“持續(xù)信息公開(kāi)”一節(jié)中，意指規(guī)范已公開(kāi)發(fā)行并上市交易的證券的信息披露規(guī)則。根據(jù)《證券法》第2條的規(guī)定，屬于證券法規(guī)制范圍的證券品種有公司股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額，以及國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。因此，已公開(kāi)發(fā)行并上市交易的權(quán)證的發(fā)行人如果未按規(guī)定履行信息披露義務(wù)致使投資者受有損失，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任。

但是，權(quán)證發(fā)行人的虛假陳述所引發(fā)的民事賠償訴訟是否可適用《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱為《若干規(guī)定》)?《若干規(guī)定》第一條明確規(guī)定了其適用范圍，即“證券市場(chǎng)投資人以信息披露義務(wù)人違反法律規(guī)定，進(jìn)行虛假陳述并致使其遭受損失為由，而向人民法院提起訴訟的民事賠償案件”。然而，這種看似邏輯連貫的結(jié)論并非沒(méi)有疑問(wèn)，因其主要利用了法條的字面解釋意思，而忽視了現(xiàn)行《證券法》的主要制度和具體條款仍是以最傳統(tǒng)的股票市場(chǎng)為中心進(jìn)行構(gòu)造這一事實(shí)。實(shí)際上，我國(guó)已有司法案例認(rèn)為權(quán)證發(fā)行人的信息披露問(wèn)題不應(yīng)屬《若干規(guī)定》的適用事項(xiàng)——《若干規(guī)定》主要調(diào)整和規(guī)范的是涉及上市公司內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司經(jīng)營(yíng)管理人員變化等重大事項(xiàng)的披露，而權(quán)證屬于證券衍生品種，權(quán)證交易的期限等內(nèi)容屬于權(quán)證交易規(guī)則所確定的提示性信息披露，與虛假陳述規(guī)定所確定的內(nèi)容不相同?！?〕陳偉訴廣東省機(jī)場(chǎng)管理集團(tuán)公司、廣州白云國(guó)際機(jī)場(chǎng)股份有限公司、上海證券交易所侵權(quán)糾紛案.(中華人民共和國(guó)最高人民法院公報(bào)，2005年第12期)。

相比前一種訴訟，權(quán)證持有人可否有權(quán)提起一個(gè)由權(quán)證所指向的基礎(chǔ)證券發(fā)行人的虛假陳述引發(fā)的民事賠償訴訟，更加不好回答。先簡(jiǎn)單地套用上文所用的文義解釋等邏輯：權(quán)證屬于我國(guó)《證券法》第2條規(guī)定的“證券”品種，權(quán)證持有人屬于證券“投資者”，那么按照《證券法》第69條和《若干規(guī)定》的規(guī)定，權(quán)證持有人似也應(yīng)具有因基礎(chǔ)證券發(fā)行人的虛假陳述引發(fā)的民事賠償訴訟的原告地位。

值得注意的是，在20世紀(jì)50年代股票期權(quán)蓬勃發(fā)展的美國(guó)〔2〕股票期權(quán)于1973年在美國(guó)芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)成為場(chǎng)內(nèi)交易品種，并于1952年在證券交易法的修正案(15 U.S.C.§75c(a)(10)(1952))中成為法定的證券品種。，也曾面臨類似的難題——股票期權(quán)投資者可否根據(jù)美國(guó)1934年證券交易法10b-5規(guī)則提起虛假陳述或內(nèi)幕交易的反欺詐訴訟?當(dāng)時(shí)主要有兩種觀點(diǎn)，第一種即是類似于上文的文義解釋法：股票期權(quán)屬于證券，其投資人即可提起一個(gè)10b-5規(guī)則所規(guī)定的反證券欺詐之訴。但自1950年的Chiarella案〔1〕Chiarella v.United States，445 U.S.222(1950).后，部分司法審判逐漸采納第二種受信義務(wù)(fiduciary duties)說(shuō)否認(rèn)股票期權(quán)人的這種訴權(quán)。在Chiarella案中，美國(guó)最高法院提出，只有當(dāng)交易人負(fù)有將市場(chǎng)敏感信息披露給市場(chǎng)上不特定相對(duì)方的受信義務(wù)時(shí)，他們利用這些信息進(jìn)行交易的行為才構(gòu)成所謂欺詐?！?〕See id.at227～225.而對(duì)于股票期權(quán)購(gòu)買(mǎi)人而言，其所擁有的權(quán)利只是買(mǎi)入或賣(mài)出特定標(biāo)的股票，標(biāo)的股票的發(fā)行人和公司內(nèi)部人不是期權(quán)合同當(dāng)事人、不對(duì)期權(quán)投資者負(fù)有受信義務(wù)，因此，期權(quán)投資者基本上被排除在根據(jù)10b-5規(guī)則所提起的反欺詐訴訟之外。受信義務(wù)說(shuō)的推理同樣適用于權(quán)證。權(quán)證不是股份證明書(shū)，權(quán)證中的認(rèn)股權(quán)證只是購(gòu)買(mǎi)股票的權(quán)利憑證，僅享有購(gòu)買(mǎi)權(quán)利的憑證持有人不具有股東資格，不享有股東權(quán)利，憑證持有人可自行決定是否認(rèn)購(gòu)股票。根據(jù)其所具有的期權(quán)性，權(quán)證持有人可以選擇行權(quán)、也可以選擇不行權(quán)，這也就意味著權(quán)證持有人最后不一定都能持有公司股票，從而有別于傳統(tǒng)意義上的股東，后者要對(duì)公司履行實(shí)際的出資或認(rèn)購(gòu)義務(wù)后才能成為股東。〔3〕美國(guó)近年來(lái)即有法院明確表示，單純的權(quán)證持有者并不享有類似于股東權(quán)的、完全的權(quán)利。In re New Valley Corp.Derivative Litig.，No.17649-NC，2004 Del.Ch.LEXIS 107，at 1519(June 25，2004)(rejecting the argument that the warrant holder had a comparable legal interest to a stockholder).

盡管如此，權(quán)證持有人的利益仍然可能直接受到標(biāo)的股票市場(chǎng)上虛假陳述的影響。在此，有必要區(qū)分認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有人和認(rèn)沽權(quán)證持有人，前者是“潛在的”股東，后者則在作出選擇前是現(xiàn)實(shí)的股東(其股東地位僅來(lái)源于原本就持有的股票)。認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有人在其選擇行權(quán)前都只是“潛在”股東，在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)中，投資者行權(quán)與否最主要取決于權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值——標(biāo)的股票的價(jià)格與行權(quán)價(jià)格兩者之間的差額，即立刻行使權(quán)利的價(jià)值。行權(quán)價(jià)越低于行權(quán)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)，權(quán)證的價(jià)值則越高，權(quán)證持有者則越有可能行權(quán)。從合同法的角度來(lái)看，作為期權(quán)型投資的權(quán)證體現(xiàn)了附停止條件契約的特征——權(quán)證的選擇權(quán)是否行使以及標(biāo)的契約能否履行最終取決于未來(lái)不確定的標(biāo)的股票的價(jià)格。但是，如果這種行權(quán)與否的選擇是受到了來(lái)自標(biāo)的股票發(fā)行人或上市公司或其他主體虛假陳述的影響的話，該如何處理?例如：公司權(quán)證行權(quán)在即，公司股票價(jià)格卻突然大漲，行權(quán)時(shí)的股票市值大大高于行權(quán)價(jià)，權(quán)證持有人于是行權(quán)取得公司股票。但之后卻證實(shí)上市公司存在虛假陳述從而影響股票價(jià)格的情況。公司股票價(jià)格隨即又大跌。轉(zhuǎn)化為股東后的權(quán)證持有人原本想通過(guò)賣(mài)出股票賺取差價(jià)的想法(這其實(shí)應(yīng)是期權(quán)型投資的應(yīng)有之義)化為泡影，且其繼續(xù)持有公司股票只會(huì)導(dǎo)致更大的損失。此時(shí)，是否屬于《若干規(guī)定》中第2條所規(guī)定的情況?認(rèn)沽權(quán)證持有者也可能遭遇類似的情況。投資者之所以買(mǎi)入認(rèn)沽權(quán)證，或許純粹是為了投機(jī)得利，但也有可能是因?yàn)橥顿Y者相信認(rèn)沽權(quán)證會(huì)是一個(gè)比較好的退出機(jī)制〔1〕例如，在我國(guó)股權(quán)分置改革中就曾出現(xiàn)上市公司為了阻止流通股股東大量?jī)冬F(xiàn)而鼓勵(lì)流通股股東購(gòu)買(mǎi)認(rèn)沽權(quán)證的情形。。但上市公司或其他主體完全可能以虛假的利好消息或其他操縱手段人為“抬高”行權(quán)時(shí)的股票價(jià)格，從而以“條件成就”的方式迫使認(rèn)沽權(quán)證契約實(shí)質(zhì)上的終結(jié)。

三、權(quán)證型虛假陳述賠償訴訟的損失計(jì)算

實(shí)際上，不管是認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有者還是認(rèn)沽權(quán)證持有者，最終都有可能轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實(shí)的股東，例如，認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有者受到行權(quán)時(shí)高漲的股票價(jià)格的誘惑，行權(quán)后成為了股東;而看跌期權(quán)投資人因股票價(jià)格下跌而不行權(quán)，仍然保留了股東身份。按照現(xiàn)在主流的公司、證券法理論，(具備特定條件的)股東理所應(yīng)當(dāng)具有提起證券欺詐民事賠償訴訟之資格。因此，根本問(wèn)題并不在于權(quán)證持有人作為“證券投資人”能否在以上兩種訴訟中以原告身份出現(xiàn)，而在于如何確定損失的存在、范圍及與虛假陳述之間的因果關(guān)系問(wèn)題。

在股票市場(chǎng)上用以確認(rèn)行為人虛假陳述與投資者損失之間因果相關(guān)的流行理論是美國(guó)證券法中的欺詐市場(chǎng)理論(Fraud on the Market)。欺詐市場(chǎng)理論借助有效資本市場(chǎng)假說(shuō)，認(rèn)為在一個(gè)成熟市場(chǎng)中股票價(jià)格是所有關(guān)于該股票的重要、可得信息的充分反映，投資者可以完全信任市場(chǎng)定價(jià)的準(zhǔn)確性、公正性，因此一旦虛假陳述使錯(cuò)誤信息反映在股價(jià)中，就扭曲了市場(chǎng)的定價(jià)過(guò)程，既欺騙了市場(chǎng)也欺騙了對(duì)市場(chǎng)定價(jià)深信不疑的投資者。通過(guò)將投資者對(duì)虛假陳述的信賴解釋為投資者對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的信賴，欺詐市場(chǎng)理論正當(dāng)化了對(duì)投資者信賴(交易因果關(guān)系)的推定，破解了投資者個(gè)別信賴(交易因果關(guān)系)證明的難題，同時(shí)便利了集團(tuán)訴訟的進(jìn)行。我國(guó)《若干規(guī)定》中第15條、19條對(duì)信賴要件所作的推定處理就是以欺詐市場(chǎng)理論為基礎(chǔ)的。

交易因果關(guān)系這一層暫且不論，那么可否像《若干規(guī)定》那樣借用或借鑒欺詐市場(chǎng)理論來(lái)確定損失因果關(guān)系呢?例如，假若投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買(mǎi)入相關(guān)權(quán)證，或者在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣(mài)出該權(quán)證發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該權(quán)證而產(chǎn)生虧損，就認(rèn)為權(quán)證發(fā)行人的虛假陳述行為與權(quán)證持有者的損失有因果關(guān)系。但是，這種損失因果關(guān)系的推定與股票場(chǎng)合一樣，容易受到如下理由的否定：第一，欺詐市場(chǎng)理論適用的前提是有效資本市場(chǎng)假說(shuō)，而有效資本市場(chǎng)假說(shuō)并非完美一直備受“行為金融學(xué)”“噪音交易”“預(yù)期差異”等新的金融理論的質(zhì)疑。第二，我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)本身的有效性也值得懷疑。“從理論上講，欺詐市場(chǎng)理論適用的市場(chǎng)條件只能是半強(qiáng)式有效市場(chǎng)”。第三，相對(duì)于股票對(duì)股票市場(chǎng)信息的高敏感度，權(quán)證對(duì)權(quán)證市場(chǎng)信息的敏感度顯然要弱得多，與權(quán)證相關(guān)的信息披露規(guī)則也相對(duì)簡(jiǎn)單。標(biāo)的股票價(jià)格、行權(quán)價(jià)格、距離權(quán)證到期的時(shí)間、標(biāo)的股票的波動(dòng)率、與權(quán)證到期日對(duì)應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、標(biāo)的股票的股息以及行權(quán)后的攤薄效應(yīng)等都是影響權(quán)證價(jià)格的因素，其中最重要的就是標(biāo)的股票價(jià)格和行權(quán)價(jià)格。在行權(quán)價(jià)格既定的情況，標(biāo)的股票價(jià)格則是重要變量。標(biāo)的股票價(jià)格又受其股票市場(chǎng)上相關(guān)信息的影響，因此，在不考慮其他因素的情況下，權(quán)證價(jià)格間接影響于標(biāo)的股票市場(chǎng)上相關(guān)信息。換言之，權(quán)證市場(chǎng)本身關(guān)于上市或終止上市等提示性信息還不如標(biāo)的股票市場(chǎng)相關(guān)信息對(duì)權(quán)證價(jià)格的影響大。因此，在這樣一個(gè)訴訟中，欺詐市場(chǎng)理論更難適用，原告仍然需要證明虛假陳述的存在、行為人的故意或過(guò)失、信賴(交易因果關(guān)系)、損害后果及損失因果關(guān)系等要件。這樣一個(gè)沉重的證明責(zé)任就足以阻遏訴訟本身。

既然權(quán)證價(jià)格間接受標(biāo)的股票市場(chǎng)上相關(guān)信息的影響，那權(quán)證持有人是否有權(quán)針對(duì)基礎(chǔ)股票發(fā)行人或上市公司的虛假陳述提起一個(gè)民事賠償訴訟?此時(shí)，損失的確定和計(jì)算仍然是個(gè)難題。按照《若干規(guī)定》第15條第(3)項(xiàng)的規(guī)定，投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買(mǎi)入相關(guān)證券，且在虛假陳述揭露日或者更正日及以后賣(mài)出相關(guān)證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損，這樣才構(gòu)成虛假陳述與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系，而且按照《若干規(guī)定》第30條的規(guī)定，虛假陳述行為人在證券交易市場(chǎng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍，以投資人因虛假陳述而實(shí)際發(fā)生的損失為限，所謂“實(shí)際損失”包括投資差額損失和投資差額損失部分的傭金和印花稅。假設(shè)：虛假陳述實(shí)施日及以后的股票價(jià)格(價(jià)格A)高于權(quán)證行權(quán)價(jià)(價(jià)格B);虛假陳述實(shí)施日及以后的股票價(jià)格(價(jià)格A)高于虛假陳述揭露日或更正日后的股票價(jià)格(價(jià)格C);而價(jià)格C與價(jià)格B之間的關(guān)系則不明。對(duì)于上文所設(shè)想的認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有人來(lái)說(shuō)，買(mǎi)入股票再持有股票，其真正想要的贏利實(shí)際上是揭露日或者更正日之前的股票價(jià)格(價(jià)格D)與價(jià)格B之間的差價(jià)，但是，如其提起一個(gè)虛假陳述賠償之訴，卻僅能就價(jià)格C與價(jià)格B之間的差價(jià)要求損失，而價(jià)格C與價(jià)格B之間的關(guān)系恰恰是不明，孰高孰低要看個(gè)案。而對(duì)于上文所設(shè)想的認(rèn)沽權(quán)證持有人來(lái)說(shuō)，也僅能就其實(shí)際購(gòu)入的股票價(jià)格與價(jià)格A之間差價(jià)要求損失，權(quán)證的存在與否在其提起的訴訟要求中完全無(wú)法體現(xiàn)。就某方面而言，股東在證券欺詐民事賠償之訴中所可要求的賠償類似于臺(tái)灣地區(qū)“民法”中的“所受損害”;而權(quán)證持有人所期待的利益損失類似于“所失利益”。臺(tái)灣學(xué)者黃茂榮即認(rèn)為侵權(quán)行為之固有利益的損害也可包括所失利益的損害。但現(xiàn)行虛假陳述損失范圍確定規(guī)則并未考慮到期待利益損失的問(wèn)題。簡(jiǎn)言之，轉(zhuǎn)化為股東后的權(quán)證持有人在現(xiàn)行法框架下盡管從理論上來(lái)看完全可以提起一個(gè)證券欺詐民事賠償之訴，但其之前作為權(quán)證持有人所期待的利益損失并不能通過(guò)現(xiàn)行規(guī)則予以確定。

另外，權(quán)證作為衍生品所具有的對(duì)沖性質(zhì)也為加大了損失確定和計(jì)算的難度。投資者可能同時(shí)購(gòu)有認(rèn)購(gòu)權(quán)證和股票。當(dāng)權(quán)證價(jià)格受到股票市場(chǎng)虛假陳述的影響時(shí)，投資者可能在虛假陳述尚未揭露或更正之前就將股票高價(jià)賣(mài)出獲取差價(jià)。這種差價(jià)利益顯然在某種程度上抵消了權(quán)證投資損失。〔1〕SEC v.Texas Gulf Sulphur Co.，255 F.Supp.262(S.D.N.Y.1966)，modified，401 F.2d 533(2d Cir.1965)(en banc)，by Henry G.Manne..

*杜晶，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授，法學(xué)博士。