樊紀偉

投資型眾籌平臺監(jiān)管的日本模式及啟示

樊紀偉*

日本2014年5月修改的《金融商品交易法》引入投資型眾籌制度，并通過內閣府令對投資型眾籌平臺在設立、運營方面進行了規(guī)范。在投資型眾籌平臺的設立上，日本參照金融商品交易業(yè)者對平臺法律地位進行界定，在平臺設立上，我國為解決中小企業(yè)，特別是高新技術企業(yè)面臨的融資難問題，大力鼓勵包括股權眾籌在內的多種融資方式。但立法對股權眾籌規(guī)范的缺失，導致現(xiàn)實中股權眾籌平臺雜亂無序，也無法有效保障投資者權益。值我國《證券法》修改之際，應明確股權眾籌的法律地位，并以信息公開和融資小額便捷為原則，構建符合我國現(xiàn)實需要的股權眾籌制度。

日本金融商品交易法 股權眾籌 眾籌平臺 公開發(fā)行

引言

融資困難、融資成本高是世界各國中小企業(yè)發(fā)展的普遍難題。隨著互聯(lián)網技術發(fā)展普及，一種新的企業(yè)融資方式——股權眾籌獲得越來越多國家的承認。在繼美國2012年4月的《初創(chuàng)期企業(yè)推動法案》(JOBS法案)確認股權眾籌之后，日本于2014年5月修改《金融商品交易法》，正式引入以互聯(lián)網平臺為融資方式的投資型眾籌及新的非上市股票交易制度，并通過內閣府令對投資型眾籌平臺的設立、運營進行規(guī)范監(jiān)管。

為解決中小企業(yè)融資難問題，2015年6月，中國政府發(fā)布《關于大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》，提出“鼓勵眾籌融資平臺規(guī)范發(fā)展，開展公開、小額股權眾籌融資試點，加強風險控制和規(guī)范管理。”2015年7月，中國人民銀行、工信部等10個部委頒布《關于促進互聯(lián)網金融健康發(fā)展的指導意見》，明確認可股權眾籌為互聯(lián)網金融的重要組成部分，并將其交由證監(jiān)會負責監(jiān)管。2016年10月，中國證監(jiān)會等15個部門聯(lián)合公布《股權眾籌風險專項整治工作實施方案》，明確了股權眾籌融資的公開、小額以及大眾的特征，強調進一步對其依法加強監(jiān)管。雖然立法上我國仍缺乏對股權眾籌融資監(jiān)管的具體明確規(guī)范，但實踐需要及政策上的支持，使年我國股權眾籌行業(yè)近年來獲得飛速發(fā)展。立法滯后造成現(xiàn)實中股權眾籌平臺“野蠻生長”，不利于股權眾籌業(yè)健康、長期發(fā)展，另一方面也給平臺上的股權眾籌投資人權益帶來巨大風險?！?〕梁清華：“我國眾籌的法律困境及解決思路”，載《學術研究》2014年第9期。

股權眾籌互聯(lián)網平臺在股權眾籌活動中連接著融資者與投資者，在整個投融資活動中處于中心地位，強化對平臺的監(jiān)管應成為規(guī)范股權眾籌業(yè)的核心。這也是承認股權眾籌的域外各國在規(guī)范本國股權眾籌活動時的普遍做法。日本《金融商品交易法》及政府法令在股權眾籌平臺的設立規(guī)則、平臺內部治理結構、信息披露強制等方面設計了具體監(jiān)管制度。同時，為保證小微企業(yè)便捷融資，日本針對小額融資還特別安排了小額豁免規(guī)則。股權眾籌平臺監(jiān)管的日本模式能夠為我國構建完善、有效的股權眾籌監(jiān)管規(guī)則提供一定的借鑒與啟示。

一、日本投資型眾籌的引入背景

(一)經濟實務界的強烈現(xiàn)實需要

20世紀90年代初，日本證券市場泡沫破滅之后，日本經濟步入了長期低迷狀態(tài)。經濟長期停滯給日本社會帶來了巨大的影響，產生了多樣的負面后果，如日本經濟增長緩慢甚至停滯、日本的國際經濟地位相對下降、日本政府財政狀況不斷惡化、經濟長期通縮、地區(qū)差距與貧富差距擴大等?！?〕參見張季風：“重新審視日本‘失去的二十年’”，載《日本學刊》2013年第6期。

隨著日本經濟低迷的持續(xù)，日本企業(yè)的經營者對將來發(fā)展失去了信心，日本民眾自主創(chuàng)業(yè)的激情也不高。根據(jù)日本厚生勞動省2010年《雇傭保險事業(yè)年報》，日本的創(chuàng)業(yè)率只有4.5%，遠遠落后于美國，造成這一低創(chuàng)業(yè)率的原因被認為是向新創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的風險資金存在嚴重不足?！?〕參見《“向新設·成長型企業(yè)提供風險投資方式工作組”的報告書》http：//www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/tosin/20131225-1.html，2017年1月26日最后訪問。日本經濟界迫切要通過提高創(chuàng)業(yè)機會促進經濟發(fā)展。在此背景下，如何有效解決對成長型企業(yè)融資不足問題就成為日本迫切需要解決的重要課題。

(二)日本政府的強力推動

2013年6月，日本政府公布了《日本再興戰(zhàn)略-Japan is back-》。該報告提出了實現(xiàn)日本成長戰(zhàn)略的3個行動計劃，一是日本產業(yè)再興計劃;二是戰(zhàn)略市場創(chuàng)造計劃;三是國際展開計劃。為了實現(xiàn)日本產業(yè)再興，該報告指出，應最大限度地活用內外資源，促進風險投資和再投資;作為促進風險投資的有效措施，應當探討通過眾籌等方式進行融資的制度設計。〔1〕參見《日報再興戰(zhàn)略——Japan is back》，http：//www.kantei.go.jp/jp/singi/keizaisaisei/pdf/saikou_jpn.pdf，2017年1月26日最后訪問。

2013年6月，日本金融廳的金融審議會收到金融擔當大臣就向新設企業(yè)提供風險資金、促進新設企業(yè)上市等提出的質詢，專門成立了以東京大學法學教授神田秀樹為組長的“關于向新設·成長型企業(yè)提供風險資金等的工作組”，就如何擴大向新設企業(yè)提供資金支持等問題開展研討。工作組于同年12月25日向金融審議會提交了一份書面報告。該報告第1章提出，在創(chuàng)業(yè)者利用技術和新點子進行創(chuàng)業(yè)的階段，向其提供必要的風險資金非常重要，而作為對新設·成長型企業(yè)提供風險資金的積極對策，應當確認并規(guī)范眾籌制度。同時，該報告書還指出，在探討風險資金的供給對策時，不僅僅要從金融規(guī)制緩和的角度審視，還應當特別注意投資者權益保護。

日本金融廳在該報告的基礎上，于2014年3月向國會提交了《金融商品交易法修正案》。該修正案中正式確立了投資型眾籌制度，并從保護投資者的角度，對其進行了相應規(guī)制。

二、日本投資型眾籌平臺的設立規(guī)范

日本的投資型眾籌，根據(jù)投資對象的不同，有股權眾籌和基金眾籌之分。股權眾籌和基金眾籌均屬于日本金融商品交易法規(guī)制的對象。在日本《金融商品交易法》2014年修改之前，開展股權眾籌業(yè)務的互聯(lián)網眾籌平臺是作為《金融商品交易法》規(guī)定的第一種金融商品交易業(yè)者，〔2〕根據(jù)日本《金融商品交易法》第25條第1款的規(guī)定，第一種金融商品交易業(yè)者是指以下列任一行為為事業(yè)的金融商品交易業(yè)者，(1)有價證券的買賣、買賣的中介·代購代銷·代理、交易所金融商品市場·外國金融商品市場中有價證券的買賣委托的中介·代購代銷·代理，有價證券的清算代辦、賣出，募集·賣出的操作，私募的操作;(2)店頭衍生品交易以及其中介、代購代銷、代理、清算代辦;(3)有價證券的;(4)私設交易程序的運營;(5)涉及金融商品交易業(yè)的委托保管顧客金錢或有價證券的行為;(6)公司債的過戶轉賬業(yè)務。需要辦理嚴格的證券登記手續(xù)后，方能從事股份募集事務;而基金眾籌業(yè)務中的互聯(lián)網眾籌平臺則被視為第二種金融商品交易業(yè)者，〔1〕根據(jù)日本《金融商品交易法》第25條第2款的規(guī)定，第二種金融商品交易業(yè)者是指以下列任一行為為事業(yè)的金融商品交易業(yè)者，(1)投資信托·集團投資計劃的自己募集·私募;(2)涉及視為有價證券(主要包括信托受益權、集合投資計劃的份額權益等)的買賣、買賣的中介·代購代銷·代理、交易所金融商品市場·外國金融商品市場中有價證券的買賣委托的中介·代購代銷·代理，清算代辦、賣出，募集·賣出的操作，私募的操作;(3)市場衍生品交易，市場衍生品交易的中介·代購代銷·代理，交易所金融商品市場·外國金融商品市場中市場衍生品交易的委托的中介·代購代銷·代理;(4)政府命令中規(guī)定的其他行為。在進行相對簡單的登記手續(xù)后即可開展基金眾籌業(yè)務。日本立法規(guī)定的設立股權眾籌互聯(lián)網平臺的資格要件較基金眾籌互聯(lián)網平臺更為嚴格。2014年日本《金融商品交易法》修改之前，通過互聯(lián)網進行有價證券的募集事務，法律并沒有相應規(guī)定，〔2〕參見［日］小長谷章人、山邊広太郎、伊東成海、佐佐木豪、原昌宏：“為新設·成長型企業(yè)提供風險投資的改善”，載《商事法務》2014年總第2039號。所以在2014年之前投資型眾籌在日本并沒有合法地位。根據(jù)日本證券業(yè)協(xié)會的自主規(guī)制，非上市公司股票募集，無論公募還是私募都是被禁止的，即股權眾籌原則上是被禁止的。〔3〕［日］雨宮卓史：“投資型眾籌的動向”，載《調查與情報》2014年總第519號。

2014年5月，日本國會通過了《金融商品交易法修正案》，正式承認了投資型眾籌的法律地位，并從保護投資者利益需要出發(fā)，對投資型眾籌制度進行了必要規(guī)制。修改后的《金融商品交易法》將投資型眾籌稱為“互聯(lián)網證券發(fā)行業(yè)務”，并將其定義為：對于特定的非上市有價證券，通過互聯(lián)網從事有價證券的募集、出售，或者進行私募的活動。〔4〕日本《金融商品交易法》第29條之2第1款第6項。其中，“特定的非上市有價證券”具體包括：(1)金融商品交易法上的信息披露制度適用除外的有價證券;(2)未在金融商品交易所上市的有價證券。為落實修改后的《金融商品交易法》，日本政府于2015年5月修改了《關于金融商品交易等的內閣府令》，進一步細化了對投資型眾籌和投資型眾籌平臺的規(guī)制。根據(jù)該府令第6條之2的規(guī)定，通過互聯(lián)網進行證券發(fā)行是指以下2種情形：一是金融商品交易業(yè)者在電子計算機中備置文件所記錄的信息內容通過電子通信線路提供給對方閱覽的方法;二是在前一方法之下，通過連接金融商品交易業(yè)者使用的電子計算機與對方使用的電子計算機的電子通信線路或相類似方式，傳送通信信息的方法?！?〕日本《關于金融商品交易業(yè)等的內閣府令》第6條之2。簡言之，第一種方法是通過金融商品交易業(yè)者的互聯(lián)網主頁;第二種方法是通過電子郵件發(fā)送信息。

對投資型眾籌互聯(lián)網平臺的設立，日本采取了強制的注冊制。根據(jù)修改后的日本《金融商品交易法》第29條規(guī)定，從事互聯(lián)網證券發(fā)行業(yè)務的平臺，必須將記載有該互聯(lián)網證券發(fā)行業(yè)務事項的登記申請書提交給內閣總理，即平臺設立者要向內閣總理提出設立申請。盡管對投資型眾籌平臺的設立采取注冊制，但考慮到投資型眾籌平臺所從事的金融商品銷售與傳統(tǒng)的注冊券商并不相同，日本對投資型眾籌平臺業(yè)者規(guī)定了比傳統(tǒng)注冊券商更低的最低注冊資本金，即對股權眾籌互聯(lián)網平臺業(yè)者的最低注冊資本金要求最低1000萬日元，而作為傳統(tǒng)券商的其他第一種金融商品交易業(yè)者的最低注冊資本為5000萬日元;對基金眾籌互聯(lián)網平臺業(yè)者的法定最低注冊資本及營業(yè)保證金要求最低為500萬日元，而其他第二種金融商品交易業(yè)者最低注冊資本金為1000萬日元。

三、日本投資型眾籌平臺的運營規(guī)則

(一)投資型眾籌平臺的治理結構保障義務

對從事投資型眾籌的金融商品交易業(yè)者，日本《金融商品交易法》從眾籌業(yè)務管理體制完備及信息披露義務等方面給予了相應規(guī)則?！督鹑谏唐方灰追ā返?5條之3授權政府制定具體的行政法規(guī)對投資型眾籌平臺的業(yè)務管理體制進行具體規(guī)范。

從事投資型眾籌的互聯(lián)網平臺，必須根據(jù)《關于金融商品交易等的內閣府令》的規(guī)定建立起必要的眾籌業(yè)務管理制度。具體而言，從事互聯(lián)網募集事務的業(yè)者，必須建立如下業(yè)務管理制度：(1)為了管理和處理金融商品交易業(yè)的電子信息所必要的措施;(2)金融商品交易業(yè)者在營業(yè)場所、事務所放置的營業(yè)標識所表明的事項，通過互聯(lián)網供公眾閱覽的措施;(3)有助于判斷發(fā)行者財務狀況、事業(yè)規(guī)劃內容、資金用途及其他網絡申請型互聯(lián)網募集事項是否適當?shù)谋匾獙彶榇胧?(4)募集金額在申請期間內未達到或者超過目標募集金額時的對策、以及該對策不會使投資者產生誤解的措施;(5)僅限于募集金額在申請期間內達到目標募集額的情況下，適用發(fā)行有價證券方式時，在目標募集額達成之前，應確保發(fā)行者無法收到募集資金而采取的措施;(6)從投資者提出應募申請之日起5日內，為了保證該投資者能夠撤回申請或者解除合同而采取的必要措施;(7)發(fā)行者收到募集資金之后，為了確保其向投資者定期提供事業(yè)狀況信息而采取的措施;(5)第一種小額互聯(lián)網募集業(yè)務和第二種小額互聯(lián)網募集業(yè)務中，為了防止有價證券發(fā)行價格的總額以及取得有價證券的投資者支付的金額小于“小額”要件的金額而應采取的必要、適合的措施?！?〕日本《關于金融商品交易業(yè)等的內閣府令》第70條之2第2項。

對于不符合上述業(yè)務管理制度要求的平臺，將無法取得其金融商品交易業(yè)者的設立注冊。對于注冊成立的投資型眾籌平臺也必須確保平臺營運期間滿足內閣府令對平臺業(yè)務管理體制的要求。

(二)投資型眾籌平臺的信息披露義務

在信息披露義務方面，《金融商品交易法》第43條之5規(guī)定，進行非上市有價證券等的互聯(lián)網募集時，在該有價證券的互聯(lián)網募集期間，根據(jù)《金融商品交易法》第37條之3第1款規(guī)定應當交付給投資者的書面記載事項中，〔1〕日本《金融商品交易法》第37條之3第1款規(guī)定，在締結金融商品交易合同時，根據(jù)內閣府令的規(guī)定，金融商品交易業(yè)者必須首先向投資者交付記載如下事項的書面資料：(1)該金融商品交易業(yè)者的商號、名稱以及住所地;(2)系金融商品交易業(yè)者及該金融商品交易業(yè)者的登記番號;(3)該金融商品交易合同的概要;(4)手續(xù)費、報酬等基于該金融商品交易合同投資者應支付的對價;(5)投資者進行的金融商品交易行為，因利率、貨幣價格、金融商品市場中其他指數(shù)的變動發(fā)生虧損的情況;(6)前項損失存在超過投資者應當預交的委托保證金的風險是，該情況;(7)除上述各項的情況之外，涉及金融商品交易內容的事項中，對投資者判斷產生影響的重要的、由內閣府令規(guī)定的事項。對眾籌投資者判斷產生重要影響的而由內閣府令規(guī)定的事項，必須通過網站將其置于投資者能夠閱覽的狀態(tài)。關于互聯(lián)網募集的信息披露，《關于金融商品交易等的內閣府令》規(guī)定，必要信息的閱覽，必須在投資者使用的電子計算機的顯示畫面中能夠容易發(fā)現(xiàn)的地方，明顯且正確地予以披露?！?〕日本《關于金融商品交易業(yè)等的內閣府令》第146條之2第1項。

除了對投資型眾籌平臺自身信息披露的內容和方式進行要求之外，日本《金融商品交易法》還要求融資方在融資后定期向投資者就事業(yè)狀況進行信息披露，同時要求互聯(lián)網平臺采取必要措施確保投資者獲得該信息。

四、小額投資型眾籌的豁免制度

日本《金融商品交易法》針對小額的投資型眾籌，設計了更為寬松的豁免制度，即從事投資型眾籌的股權眾籌和基金眾籌業(yè)務時，發(fā)行總額不滿1億日元且投資者投資額在50萬日元以下的眾籌豁免其一定的發(fā)行要件。這里的“小額”包含發(fā)行總額不滿1億日元及投資者的投資額在50萬日元以下等兩個條件。對于融資總額不滿1億日元的小額投資型眾籌，不需要提交有價證券申報書，僅需提供樣式簡化的有價證券通知書，對發(fā)行總額不滿1000萬日元的投資型眾籌，更進一步豁免融資者提供有價證券通知書。

另外，對僅從事小額的股權眾籌平臺的寬松與豁免主要體現(xiàn)在兼營規(guī)制的除外適用、財產規(guī)制的例外、金融商品交易責任準備金的免除、營業(yè)標識放置義務的適用例外、加入投資者保護基金義務的免除等方面。具體而言，(1)小額股權眾籌平臺兼營金融商品交易業(yè)務之外的其他業(yè)務時，無需提出申請、獲得許可;〔1〕日本《金融商品交易法》第29條之4之2第3、4項。日本金融商品交易法原則上禁止第一種金融商品交易業(yè)者兼營金融商品交易之外的其他業(yè)務。第一種金融商品交易業(yè)者如果要兼營其他業(yè)務，必須向首相提出申請，并得到其許可。(2)對于第一種金融商品交易業(yè)者，日本《金融商品交易法》要求第一種金融商品交易業(yè)者的自有資本控制率必須維持在120%以上，〔2〕日本《金融商品交易法》第46條之6第2項。而對小額股權眾籌平臺則不適用該比例，也不要求小額股權眾籌平臺準備金融商品交易責任準備金;〔3〕日本《金融商品交易法》第29條之4之2第6項。(3)對于小額股權眾籌平臺，無需履行在其營業(yè)場所或事務所放置營業(yè)標識的義務;〔4〕日本《金融商品交易法》第29條之4之2第5項。對于第一種金融商品交易業(yè)者而言，必須在其營業(yè)場所或者事務所中容易為顧客看到的地方，放置營業(yè)標識(日本《金融商品交易法》第36之2)。(4)小額股權眾籌平臺無需加入投資者保護基金。〔5〕投資者保護基金是基于金融商品交易法的規(guī)定設立的，在證券公司破產、難于返還投資者資產時，原則上，給予每位投資者最高1000萬日元的補償。對第一種金融商品交易業(yè)者，日本金融商品交易法強制其加入投資者保護基金。

日本《金融商品交易法》對小額基金眾籌平臺的豁免體現(xiàn)在標識放置義務的適用例外上。具體而言，對于小額基金眾籌平臺，無需履行在其營業(yè)場所或事務所放置營業(yè)標識的義務?！?〕日本《金融商品交易法》第29條之4之3第2項。盡管法律不再要求小額基金眾籌平臺在營業(yè)場所或事務所放置營業(yè)標識，但其必須將商號、登記番號、小額基金眾籌業(yè)者身份等信息在網站主頁容易為投資者看到的位置上表示出來?！?〕日本《金融商品交易法》第29條之4之3第3項。

五、對構建我國股權眾籌平臺監(jiān)管制度的啟示

日本《金融商品交易法》中的投資型眾籌制度，以對互聯(lián)網平臺有效規(guī)范為出發(fā)點，從平臺設立、信息披露、小額股權眾籌豁免等方面進行了詳細規(guī)范。股權眾籌模式作為一種新型的融資方式，正逐漸得到我國政府的大力支持，從2013年的10余家眾籌平臺發(fā)展到2014年6月底160多家眾籌平臺。〔8〕張未冬：“眾籌行業(yè)成為互聯(lián)網金融又一風口”，載《金融時報》2015年7月4日。由于股權眾籌在我國尚缺乏明確的法律規(guī)范，造成現(xiàn)實中眾籌平臺野蠻、無序生長，制約了股權眾籌業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。

(一)我國股權眾籌平臺監(jiān)管存在的問題

1.股權眾籌平臺法律地位不清

《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)第10條第2款規(guī)定了股票公開發(fā)行的三種情形，即向不特定對象發(fā)行證券的、向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的或者法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行方式。對股票公開發(fā)行，我國《證券法》規(guī)定了嚴格的條件與核準程序。而通過股權眾籌平臺募集資金的公司實際上都沒有達到《證券法》中規(guī)定的發(fā)行人的法定條件，也股權眾籌活動沒有履行相應的證券公開發(fā)行核準程序。對股權眾籌是否屬于公開發(fā)行，現(xiàn)行《證券法》語焉不詳。股權眾籌法律性質的模糊，導致股權眾籌平臺本身法律地位不明確。

2.股權眾籌平臺設立條件缺乏規(guī)范

與普通券商相比，股權眾籌平臺服務的對象主要為有迫切融資需求的中小微非公眾公司，股權眾籌平臺在專業(yè)能力和風險防范機能等方面與普通券商都存在很大的差距。因此，在設立條件和要求上，股權眾籌平臺應當顯著低于券商。另一方面，由于股權眾籌平臺從事是投融資中介事務，其所面對的是互聯(lián)網中不特定的投資者，平臺業(yè)務的特殊性使其在設立規(guī)則上也應當不同于其他互聯(lián)網公司。我國現(xiàn)行法律法規(guī)中對股權眾籌平臺的設立缺乏針對性專門規(guī)范，使得在股權眾籌也中的平臺經營者只要達到開辦網站的條件，即可開立眾籌網站平臺，從事股權眾籌事務，造成眾籌行業(yè)魚龍混雜，極易引發(fā)行業(yè)道德風險。〔1〕劉明：“美國《眾籌法案》中集資門戶法律制度的構建及其啟示”，載《現(xiàn)代法學》2015第1期。

3.股權眾籌平臺運營監(jiān)管的制度保障不足

對于從事證券承銷的普通券商，我國現(xiàn)行《證券法》從審查批準、設立條件、從事的證券業(yè)務范圍、內部控制制度的健全等方面進行規(guī)范。而對事實上開展股票發(fā)行業(yè)務的股權眾籌平臺，我國既沒有統(tǒng)一的平臺設立要件規(guī)則，也缺乏對其運營監(jiān)管的統(tǒng)一性具體規(guī)范。現(xiàn)實中，立法對股權眾籌平臺的經營范圍、內部治理等缺乏統(tǒng)一制度要求。在股權平臺運營中，平臺采取何種信息披露方式、披露哪些信息也往往由平臺自行決定?？焖侔l(fā)展的眾籌業(yè)盡管短期內有助于改善中小微企業(yè)融資環(huán)境，但股權眾籌平臺運營監(jiān)管規(guī)則的缺失，〔2〕盡管2014年12月中國證券業(yè)協(xié)會已發(fā)布了《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)》的征求意見稿，廣泛征求各界意見，但因種種原因該辦法一直沒有正式公布實行實施。使得無法對眾籌平臺的合規(guī)性進行有效監(jiān)督，最終將損害到眾籌投資人利益。

4.眾籌投資者保護制度不完備

對眾籌平臺的有效監(jiān)管和規(guī)范、強制的信息披露都能夠為投資者利益保護提供有效制度保障。但實踐中，我國對在眾籌平臺上所發(fā)布信息的內容沒有強制性要求，一些融資方夸大收益率、回避風險，甚至提供完全虛假信息，騙取投資者的資金;對于通過眾籌平臺所融資金的監(jiān)管也還處于平臺自律監(jiān)管層面，大額資金的自律監(jiān)管極易引發(fā)平臺運營者的道德風險;對通過眾籌平臺完成股權融資的公司而言，融資完成之后的后續(xù)信息披露制度缺失，也不利于對投資者知情權的保護?？梢?，對我國眾籌投資者而言，除了有效監(jiān)管制度缺失之外，信息披露規(guī)制也不完善，這些都不利于投資者權益保護。

(二)我國股權眾籌平臺監(jiān)管規(guī)制的構建

為規(guī)范我國股權眾籌業(yè)健康有序發(fā)展，我國證券立法應承認股權眾籌，并明確股權眾籌的基本規(guī)則，如股權眾籌的適用對象、股權眾籌平臺設立的核準制及法律地位等，對股權眾籌平臺的具體監(jiān)管規(guī)范，如平臺設立條件、平臺運營監(jiān)管規(guī)則和投資者保護機制等，可由國務院制定相應行政法規(guī)。在具體設計股權眾籌平臺監(jiān)管規(guī)則時，可借鑒日本的立法經驗，通過明確股權眾籌平臺設立規(guī)則、平臺治理結構要求和信息披露規(guī)則等，確保我國股權眾籌業(yè)健康發(fā)展和投資者利益的保護。

1.明確界定股權眾籌的適用對象

2015年7月15日，中國人民銀行等十部委聯(lián)合發(fā)布《關于促進互聯(lián)網金融健康發(fā)展的指導意見》，將股權眾籌融資界定為“通過互聯(lián)網形式進行公開小額股權融資的活動”。將股權眾籌定性公開融資活動，正是基于互聯(lián)網利用者的廣泛性和不特定性的特征，符合股權眾籌的互聯(lián)網特性。根據(jù)我國現(xiàn)行《證券法》第10條的規(guī)定，不特定對象發(fā)行證券時，必須經過證券監(jiān)督機構的核準。而且，發(fā)行人公開發(fā)行股票、募集資金時，還需要嚴格遵守保薦人制度、證券承銷制度、信息披露制度等相關制度。在滿足現(xiàn)行法規(guī)定情況下進行開展股權眾籌實際上是相當困難的。這就與股權眾籌的小額、便捷的特征相矛盾。因此，有必要對股權眾籌給予特殊規(guī)范，使股權眾籌這一公開融資活動能夠為小微企業(yè)、特別是創(chuàng)新企業(yè)的投資者的小額融資提供高效、便捷、安全的渠道。

筆者建議，在我國《證券法》修訂時，可借鑒日本《金融商品交易法》的立法經驗，明確股權眾籌適用的對象，將利用股權眾籌融資的公司界定為非公眾公司，并對通過眾籌平臺融資金額的上限進行必要的限制。為幫助小微企業(yè)更加便捷融資，應當對小額股權眾籌規(guī)定必要的豁免。至于“小額”金額的范圍，包括發(fā)行人的籌資限額和投資者的投資限額，如何確定更符合實際需要，還應綜合根據(jù)小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一般資金需求及社會收入水平等，〔1〕彭冰：“股權眾籌的法律構建”，載《財經法學》2015年第3期。由證券監(jiān)管機構統(tǒng)一進行明確。

2.對眾籌平臺有效監(jiān)管的制度設計

日本對投資型眾籌平臺的設立采取了注冊制，即只要符合法律規(guī)定的要件，即可向政府提出登記申請，而且規(guī)定了眾籌平臺設立的條件和維系平臺健康運營的要件，包括平臺的最低注冊資本額、資本充足率、適當性、平臺自我管理能力等。最注冊資本是事前的監(jiān)督措施，能夠在一定程度上防范平臺成為詐騙、非法集資的工具，同時也能成為保護投資者利益的有效對策。〔2〕樊云慧：“股權眾籌平臺監(jiān)管的國家比較”，載《法學》2015年5期。股權眾籌平臺開展眾籌業(yè)務的適當性和自我管理能力是對眾籌平臺健康運營的法定要求，有助于預防眾籌平臺運營的合規(guī)性風險。我國在設計股權眾籌的監(jiān)管制度時，有必要從以下三個方面完善。

一是應明確股權眾籌平臺的最低注冊資本，對眾籌平臺最低注冊資本的要求應當?shù)陀趯ψC券公司的最低注冊資本;同時，為保障平臺運營和保護眾籌投資人利益，應當規(guī)定眾籌平臺的注冊資本為實繳資本。二是應要求眾籌平臺具備符合眾籌業(yè)務的適當?shù)娜肆?、財力和技術等，以保障眾籌平臺的正常運營。三是應當在立法上明確規(guī)定眾籌平臺健全自我管理能力的必要措施，強制股權眾籌平臺建立規(guī)范的治理結構，以實現(xiàn)眾籌平臺有效的自我管理。

3.完善眾籌投資者權益保護機制

為了加強對眾籌投資者權益的保護，應當確立、完善投資者資金第三方存管制度、眾籌平臺對資金運用的監(jiān)管機制、強制信息披露制度。

建立投資者資金第三方存管制度，由股權眾籌平臺選擇符合條件的銀行業(yè)金融機構作為資金存管機構，對投資者投資入股資金進行管理和監(jiān)督，實現(xiàn)投資者資金與眾籌平臺自有資金分賬管理，以防范非法集資的法律風險和眾籌平臺的道德風險。確立眾籌平臺對資金運用的監(jiān)管機制，以確保投資者的投資入股資金真正運用到融資者承諾事項之中?！?〕楊東、黃尹旭：“中國式股權眾籌發(fā)展建議”，載《中國金融》2015年第3期。

建立完善的股權眾籌的強制信息披露規(guī)則，也是保護投資者權益的重要措施之一。強制披露的信息不僅應當包括影響投資者作出投資決定的涉及股票發(fā)行人的必要信息和眾籌項目的必要信息，也應涵蓋對投資者投資決定能夠產生影響的眾籌平臺自身的信息?！?〕鐘維、王毅純：“中國式股權眾籌：法律規(guī)制與投資者保護”，載《西南政法大學學報》2015第4期。而且，在強制股票發(fā)行人在平臺上披露必要信息時，不僅應要求其在融資期間履行信息披露義務，而且，在融資結束后，也應要求其對融資項目進展情況通過融資的眾籌平臺及時、準確進行披露。

結語

作為一種新型的融資方式，股權眾籌具有互聯(lián)網時代的特性，即開放、快捷和低成本，因而受到中小微企業(yè)融資者青睞。正是由于股權眾籌的上述優(yōu)勢，使其得到包括美國、日本在內的域外很多國家在證券立法上的回應，承認了股權眾籌的合法地位。

反觀我國，由于相關立法的欠缺，股權眾籌的有序健康發(fā)展無法得到有效的法律制度保障。我國正在進行的《證券法》修改，應當適時回應中小微企業(yè)現(xiàn)實的融資需求，在借鑒資本市場發(fā)達國家相關立法經驗的基礎上，確立并規(guī)范股權眾籌制度。完善并強化股權眾籌平臺監(jiān)管，是域外國家構建股權眾籌制度的核心。在具體設計我國股權眾籌平臺監(jiān)管制度時，應當從平臺設立規(guī)則到平臺運營監(jiān)管及信息披露制度，進行統(tǒng)一規(guī)范，構建符合我國中小微企業(yè)融資需求的股權眾籌制度。

*樊紀偉，法學博士，天津財經大學法學院副教授。