朱國華 陸戴汀

社會企業(yè)資本市場制度研究

朱國華*陸戴汀**

近年來，社會整體對于公益事業(yè)的關(guān)注持續(xù)升溫，一種新型的混合型企業(yè)形式——社會企業(yè)逐漸進入大家的視線。而社會企業(yè)發(fā)展至今，最大的困境便是融資困難，而隨著英國創(chuàng)立第一個社會企業(yè)的資本交易三板市場——“社會證券交易”(Social Stock Exchange，SSX)，讓大家意識到或許資本市場是解決這一困境的進路。本文立足社會企業(yè)本身，通過制度研究穿插案例的形式分析社會企業(yè)與資本市場制度的適應(yīng)性，并希望通過對該制度的本土化改造給予中國的社會企業(yè)發(fā)展一點啟示。

社會企業(yè) 資本市場 制度研究 本土化改造

一、引 言

(一)選題背景

雖然對于大多數(shù)國人而言，“社會企業(yè)”這個名詞仍然非常陌生，但如若走出國門，會發(fā)現(xiàn)其知名度已然很高且上升迅猛。早在1975年，“社會企業(yè)”這一概念就被英國人Freer Spreckley正式提出，〔1〕History and philosophy of“Social enterprise”from Wikipedia encyclopedia［DB/OL］http：//en.wikipedia.org/wiki/Social_enterprise，2015年5月5日最后訪問。緊隨其后“社會企業(yè)家”之名也被全球最大的社會企業(yè)家支持網(wǎng)絡(luò)“阿育王”的創(chuàng)始人Bill Drayton先生定義并推廣。2006年，孟加拉的尤努斯教授更是憑借其創(chuàng)辦的社會企業(yè)“格萊閔銀行”獲得了諾貝爾和平獎?！?〕銀行家爆冷中選06和平獎鄉(xiāng)村銀行造福窮人無數(shù)［DB/OL］http：//news.sohu.com/20061014/n245791591.shtml，2015年5月5日最后訪問。與此同時，在國內(nèi)，隨著慈善公益意識的增強，社會企業(yè)也初露崢嶸，隨著2012年中國社會企業(yè)“殘友集團”榮獲“年度國際社會企業(yè)”大獎，〔2〕深圳殘友集團英倫獲獎 助殘疾人就業(yè)［DB/OL］http：//www.sznews.com/news/content/2012-11/14/content_7390242.htm，2015年5月5日最后訪問?？梢灶A見中國社會企業(yè)即將進入“飛速發(fā)展期”。然而，與所有類型企業(yè)發(fā)展道路相同，社會企業(yè)迅速騰飛的最大障礙便是資金融通問題，而與傳統(tǒng)企業(yè)截然不同的是，由于社會企業(yè)本身性質(zhì)的特殊，VC/PE等完全追求股東利益極大化的融資方式又顯然很難適用于社會企業(yè)，這仿佛使社會企業(yè)陷入一種困境，阻礙其發(fā)展。直至2013年6月英國創(chuàng)立了世界第一個社會企業(yè)的資本交易三板市場——“社會證券交易”(Social Stock Exchange，SSX)，〔3〕顧慧芳：“英國‘社會證券交易’(SSE)運作機制研究”，載《上海經(jīng)濟研究》2014年第2期。讓我們看到了一個全新的渠道，讓眾多學者不禁揣測，或許資本市場是解決社會企業(yè)發(fā)展困境的一劑良方。

(二)選題意義

筆者認為研究社會企業(yè)乃至其資本市場制度有多重意義。

首先，社會企業(yè)的研究具有非常迫切的理論研究必要性，與經(jīng)濟法基本理念具有高度契合性。眾所周知，經(jīng)濟法在科學發(fā)展觀下的四個基本理念為“人本主義以人為本、平衡協(xié)調(diào)可持續(xù)、實質(zhì)公平正義、社會責任本位”，〔4〕周穎、余雙彪：“科學發(fā)展觀視野下的經(jīng)濟法價值變動與制度權(quán)衡”，載《行政與法》2012年第4期。而社會企業(yè)作為經(jīng)濟法下公益法的一員新星，其本源乃至其發(fā)展理念就是這四項基本理念的綜合體，可以說從社會企業(yè)這一制度的誕生之初，其就完全符合我國經(jīng)濟法研究發(fā)展的基本方向，具有最高的研究必要性。故研究社會企業(yè)及其制度對于我國經(jīng)濟法理論研究具有重大意義。

其次，研究社會企業(yè)是目前現(xiàn)實社會所切實需要的。雖然不可否認我國整體對于公益的態(tài)度在近年來有了長足的進步，越來越多的人開始關(guān)注公益，并愿意投身公益。但誠然，個體的努力很難改變整個行業(yè)的態(tài)勢，我國目前公益的主力軍仍然是大量自身仍然需要接受“救濟”的NGO、NPO，沒有任何盈利能力單靠他人捐助的這些組織自身都在為存續(xù)而困擾，很難真正為我國公益的發(fā)展貢獻力量。而社會企業(yè)則不同，其誕生的原因就是為了解決公益組織無法依靠自身存續(xù)的難題，其本身作為一般公益組織的“進化體”，對于我國的公益發(fā)展有著無可匹敵的重要性，是我國現(xiàn)實社會最為切實的需要，故從現(xiàn)實意義上來說，研究它也有非常重要的意義。

二、社會企業(yè)以及社會企業(yè)資本市場的定義及發(fā)展狀況

如果將傳統(tǒng)意義上的公司企業(yè)制度比作一名正值人身巔峰的青壯年的話，那社會企業(yè)就是一名還在蹣跚學步的孩童，社會企業(yè)資本市場更可以說是尚處于襁褓之中的嬰兒。顯而易見，三者的發(fā)展歷史相差良多，公司制度發(fā)展至今已然歷經(jīng)百年風霜，看過甲子桑田，與之相比，標準意義上的社會企業(yè)卻只有10年左右的發(fā)展歷史，社會企業(yè)資本市場更是近兩年才興起的新鮮事物。而本文既然要探究的是社會企業(yè)與資本市場的適應(yīng)性，對這一全新的制度創(chuàng)新進行理論研究，乃至進行本土化改造使其擁有中國血統(tǒng)，準確把握這一集合名詞兩個分量的內(nèi)涵與外延就顯得極為重要，不夸張的說，在實踐層面，概念本身與制度研究有著同樣級別的重要性，如若概念與定義都混淆一棄的話，之后的制度研究意義也就不大了。故筆者在制度研究之前選擇首先探究社會企業(yè)以及社會企業(yè)資本市場的定義及發(fā)展狀況，一者是為之后的制度研究打下基礎(chǔ)，二者社會企業(yè)概念本身的本土化同樣也是整體制度本土化的重要一環(huán)。

(一)社會企業(yè)的定義

正如前文所述，社會企業(yè)這一概念最早在1975年提出，在10年前被基本完善，按照一般概念的發(fā)展邏輯，社會企業(yè)概念早已應(yīng)該定型，被標準化、系統(tǒng)化并開始進行外延的擴張與遷移，但事實好像并非如此。按照國務(wù)院參事湯敏的說法，全世界現(xiàn)在對社會企業(yè)、社會價值投資、社會影響力投資這些概念都“沒搞清楚”，單單社會企業(yè)的定義就有40多種。〔1〕國務(wù)院參事湯敏：國企應(yīng)是最大社會企業(yè) 不能只想著賺大錢［DB/OL］http：//gongyi.ifeng.com/xianfeng/special/tangmin/zuixin/detail_2014_07/21/37439150_0.shtml，2015年5月5日最后訪問。誠然，社會企業(yè)在這10年中發(fā)展極端迅猛，但是其概念本身至今都沒有一個決絕的定論，有狹隘如“那些為弱勢群體創(chuàng)造就業(yè)機會而開展商業(yè)活動的非營利組織”;〔2〕金錦萍：“社會企業(yè)的興起及其法律規(guī)制”，載《經(jīng)濟社會體制比較》2009年第4期。寬廣如“愿意承擔社會責任并愿意為之犧牲部分經(jīng)濟利益的企業(yè)”;〔3〕Ernesto Noboa，Johanna Mair.The Emergence of Social Enterprises and their Place in the new Organizational Landscape［D］.Spain，Navarra：University of Navarra，IESE Business School，2003.簡單如“用企業(yè)的方式做公益的組織”;〔4〕湯敏：“不為賺錢而設(shè)立的社會企業(yè)也能上市嗎?”，http：//club.kdnet.net/dispbbs.asp?id=5134224&boardid=1，2015年5月6日最后訪問。復雜如“歐洲社會企業(yè)研究網(wǎng)絡(luò)”(European Research Network on Social Enterprise，以下簡稱EMES)的九維定義法，〔1〕九維定義法：將社會企業(yè)的操作化定義劃分為九個不同緯度，層層分析要求，包括(1)持續(xù)地生產(chǎn)并(或)交易產(chǎn)品與(或)服務(wù);(2)實行高度自治;(3)承擔顯著的經(jīng)濟風險;(4)有酬工作的最少化;(5)具有明確的社區(qū)利益導向;(6)屬于公民的自發(fā)行為;(7)決策權(quán)不取決于所有權(quán);(5)(治理模式)具有參與性特征，尤其強調(diào)受組織活動影響的人群的參與;(9)有限的利潤分配。這些定義各有其合理性，但或過于片面，或與中國國情極端不符，〔2〕由于目前我國的非營利組織主要以社團法人和民辦非企業(yè)單位形式存在，采取批準注冊制，行政監(jiān)管力度極大，自主性可以說收到了極大地限制;其次，除上述兩者之外的其他社會企業(yè)也會選擇工商形式注冊，因此投資人具有絕對的所有權(quán)和決策權(quán)，不存在多元利益相關(guān)方參與的狀況。參考價值不大。故，筆者在綜合各個政府、機構(gòu)、學者的定義與觀點之后，整合認為有三個維度是社會企業(yè)定義的中心，是永恒不變的，即“社會公益目標最大化”“商業(yè)的運營模式”“利潤著重分配流向為了實現(xiàn)社會目標的再投入中”。這三個指標可以說是判定一家企業(yè)或者機構(gòu)、組織是否是社會企業(yè)的標尺，也是我認為最符合我國國情的三個標桿。首先，社會企業(yè)與一般企業(yè)最大的不同即在于其追求的并不是利益的最大化，而是其社會目標的最大化。舉個簡單的例子，如若一家社會企業(yè)的社會目標是保障殘疾人就業(yè)，那其整個運作的最后成效就不應(yīng)過多關(guān)注這家企業(yè)的創(chuàng)收，而是應(yīng)該著重考量其幫助了多少殘疾人找到了工作。其次，社會企業(yè)與一般非營利組織的最大不同，便是他不是單純依靠社會或政府捐助，而是通過商業(yè)模式自負盈虧。再次，如何把追求社會目標這個非常抽象的概念量化，就需要依靠利潤分配這個系數(shù)了，社會企業(yè)的利潤應(yīng)當大多數(shù)用于再投入、再生產(chǎn)，以體現(xiàn)其追求社會目標而非利潤目標的性質(zhì)。故這三個維度在社會企業(yè)定義中無疑起到著三駕馬車的作用。

此外，筆者認為本土化的社會企業(yè)定義除了要以這三個標桿為核心之外，還應(yīng)當結(jié)合我國的特殊環(huán)境進行部分優(yōu)化，而不應(yīng)像一般概念一樣進行單純地主要元素堆砌拼接。筆者首先將整個社會企業(yè)概念分為兩個最為基礎(chǔ)的部分，也即廣義社會企業(yè)和狹義社會企業(yè)，廣義概念幾乎涵蓋了所有的邊緣社會企業(yè)類別，只要滿足三個標桿中任何一個要求即可入選;而狹義的社會企業(yè)，要求則較為苛刻，不僅三桿標尺均要滿足，且要滿足一定深度要求。其次筆者參考了J.Gregory Dees提出的業(yè)界著名的“社會企業(yè)光譜”〔3〕趙莉、嚴中華：“國外社會企業(yè)理論研究綜述”，載《全球視野》(理論月刊)2009年第6期。以及Kim Alter繪制的可持續(xù)性發(fā)展光譜，〔4〕趙莉、嚴中華：“國外社會企業(yè)理論研究綜述”，載《全球視野》(理論月刊)2009年第6期。最終將本土化的社會企業(yè)定義如下：

表2.1 本土化社會企業(yè)概念光譜

(二)社會企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及困境

1.社會企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

無疑，國內(nèi)整體社會企業(yè)發(fā)展是相當可觀的，快速得經(jīng)歷了“從無到有，從有到優(yōu)”的過程。從最初不知社會企業(yè)為何物，到“打工女皇”吳士宏翻譯David Bornstein《如何改變世界》〔1〕［美］David Bornstein：《如何改變世界》，吳士宏譯，新星出版社2006年版。將社會企業(yè)、社會企業(yè)家的概念介紹進中國，再到2012年殘友獲得國際大獎，這個飛躍也只用了不到十年的時間。

雖然整體大局發(fā)展優(yōu)勢明顯，但其仍然存在著諸多瑕疵，需要進行優(yōu)化和改善。具體而言，我國的社會企業(yè)主要集中在“就業(yè)整合類社會企業(yè)”(Work Integration Social Enterprise，簡稱WISE，也即只在促進社會弱勢、邊緣人群就業(yè)的社會企業(yè))和“社會照料類社會企業(yè)”(Social Care Social Enterprise，簡稱SCSE)?！?〕余曉敏、張強、賴佐夫：“國際比較視野下的中國社會企業(yè)”，載《經(jīng)濟社會體制比較》(雙月刊)2011年第1期。按照《香港社會企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀》〔3〕香港社會企業(yè)咨詢委員會：“香港社會企業(yè)研究—透視香港社企實況研究報告”，香港社會企業(yè)咨詢委員會，2014年2月。的數(shù)據(jù)，53.3%的社會企業(yè)(174家社會企業(yè)中的145家)表示就業(yè)整合是其社會目標，雖然香港的數(shù)據(jù)不能代表整個中國，但是可以部分反映了我國社會企業(yè)的行業(yè)偏向性狀況很嚴重，雖然部分類別的社會企業(yè)已然發(fā)展成熟，但以環(huán)保、醫(yī)療、教育為社會目標的社會企業(yè)尚處于起步階段。

此外，我國現(xiàn)行法律框架中尚未出現(xiàn)關(guān)于社會企業(yè)的專項法律法規(guī)，直接導致了各類社會企業(yè)在所有權(quán)性質(zhì)、稅收優(yōu)惠地位、利潤分配方式和治理模式等方面差別迥異，無法獲得有效規(guī)制。同時，現(xiàn)行法律制度未能賦予社會企業(yè)比一般營利性企業(yè)更優(yōu)越的稅收優(yōu)惠地位，這可能使前者陷入不公平的市場競爭。最后，雖然社會企業(yè)發(fā)展速度很快，但國人的意識尚未發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，按照香港的數(shù)據(jù)，大多數(shù)國人仍然將公益與慈善的義務(wù)理所當然得交到政府或慈善基金會手中，如果這一印象始終得不到改善的話，勢必未來會對社會企業(yè)的全面騰飛造成極大的發(fā)展障礙。

2.社會企業(yè)發(fā)展困境

社會企業(yè)是企業(yè)類型的一種，其發(fā)展道路必然遵循一般企業(yè)的發(fā)展軌跡，營利性企業(yè)可能遇到的困難其同樣需要去面對，例如公司結(jié)構(gòu)性失衡，人才流失，資金鏈周轉(zhuǎn)不濟等等，然而隨著公司制度的不斷完善，一般企業(yè)面對的大多數(shù)困難都已然通過一次次制度創(chuàng)新或改革被一一解決，例如曾經(jīng)的“洪水猛獸”融資難問題已被各種天使投資、VC/PE、眾籌、信托、資管、資產(chǎn)證券化等新型的融資方式逐漸填補。同樣的，社會企業(yè)也會面臨融資問題，但當人們自然而然得想把這些融資工具運用于社會企業(yè)領(lǐng)域，一個致命的問題出現(xiàn)了，這些原本巧奪天工的制度設(shè)計對于社會企業(yè)完全不適用。

原因其實不難理解。眾所周知，一般正常的融資渠道的原始導向是利潤最大化進而退出，而社會企業(yè)本身的性質(zhì)決定了其不可能以利潤最大化為導向去運作資本，也不可能通過上市或者并購從而給予資本退出的通道，故社會企業(yè)兩個資本原始需求都滿足不了，根本不可能通過這些渠道去募集資本。而如果說，投資者完全本著做慈善的態(tài)度去投資的話，其企業(yè)的運營模式又不如NGO或者NPO那么純粹，純捐助的募集方式又模糊了社會企業(yè)的定義，無論從主觀或者客觀兩個角度，慈善家都更愿意投資純慈善機構(gòu)。故融資難問題一時之間成為了阻礙社會企業(yè)發(fā)展的一只猛虎，從困難發(fā)展成為了困境。

而社會企業(yè)資本市場或許就是這烏云中透出的一縷陽光。

(三)社會企業(yè)資本市場概況

雖然社會企業(yè)資本市場從單純時間角度而言，其誕生比社會企業(yè)更晚，但其定義卻沒有像社會企業(yè)一樣繁瑣。原因在于其概念的主要元素是資本市場這一被學界定義完畢的概念，故社會企業(yè)資本市場定義如下：指代那些將社會企業(yè)的股權(quán)或一年以上的金融工具進行輪轉(zhuǎn)交易的場所，包括股票、債券和信貸。

雖然最早的社會企業(yè)資本市場可以追溯到2003年，巴西社會與環(huán)境證券交易所在巴西圣保羅證券交易所成立，但其不能被稱作是傳統(tǒng)意義上的社會企業(yè)資本市場，因為當時社會企業(yè)的概念都未被引入巴西，這個市場只是為當?shù)氐腘GO或NPO等民間組織尋求慈善捐款或者社會事業(yè)公司尋求投資的一個中介平臺，其中對于社會股票的認購實質(zhì)是對捐贈份額的認領(lǐng)?！?〕顧慧芳：“‘英國社會證券交易’(SSE)運作機制研究”，載《上海經(jīng)濟研究》2014年第2期。誠然迄今為止，該交易所已經(jīng)為71個民間組織募集了550萬美金，〔2〕湯敏：“不為賺錢而設(shè)立的社會企業(yè)也能上市嗎?”，http：//club.kdnet.net/dispbbs.asp?id=5134224&boardid=1，2015年5月7日最后訪問。其主體本身及其操作模式仍然不能被稱作是“資本市場”。

不過有了巴西這個發(fā)展中國家“嘗鮮”，社會企業(yè)資本市場的雛形、試點或未完全體開始在全世界范圍內(nèi)如雨后春筍般蓬勃出現(xiàn)，德國于2005年，南非于2009年，葡萄牙于2009年，新加坡于2010年，都成立了他們的社交所，而且相關(guān)制度也在一步步趨向完善。直至2013年6月，英國創(chuàng)設(shè)了世界第一個涉足社會企業(yè)的資本交易三板市場——“社會證券交易”(Social Stock Exchange，SSX)，〔3〕SSX官網(wǎng)：www.socialstockexchange.com/FAQS，2015年5月7日最后訪問。將一整套完備的配套制度建立起來，才算形成了一個較為成熟的社會企業(yè)資本市場體系。雖然緊隨其后，加拿大也啟動了SVX(Social Venture Connexion)證券交易所計劃，〔4〕聯(lián)合報：“加成立社會證券交易所 嘗試新扶貧方式”，http：//gongyi.qq.com/a/20140125/006926.htm，2015年5月7日最后訪問。而且其在資本市場活動方面參與度更高，但限于本身是一個非官方的私人投資平臺，故在制度層面顯然沒有SSX這么全面與專業(yè)。

(四)現(xiàn)有社會企業(yè)資本市場發(fā)展狀況

1.融資規(guī)模層面

目前大多數(shù)國家的社會企業(yè)資本都仍然處于試點階段，融資規(guī)模不大，無法與主板市場相提并論，而且其融資數(shù)據(jù)極難獲得，就筆者所知：巴西的社交所截止至2012年，共募集550萬美元資本;〔5〕History and philosophy of“Socialenterprise”from Wikipedia encyclopedia http：//en.wikipedia.org/wiki/Social_enterprise，2015年5月5日最后訪問。加拿大SVX目標從合格投資人手中募集60～600萬人民幣的資金以供給當?shù)厣鐣髽I(yè);〔6〕深圳殘友集團英倫獲獎助殘疾人就業(yè)，http：//www.sznews.com/news/content/2012-11/14/content_7390242.htm(該網(wǎng)址不存在)，2015年5月5日最后訪問。新加坡Asia Impact Investment Exchange(Asia IIX)則是設(shè)立項目，為社會企業(yè)提供2萬美元的種子基金以及價值3萬美元的培訓以及配套服務(wù)?！?〕Asia IIX官網(wǎng)Impact Accelerator計劃介紹，http：//www.asiaiix.com/impact-accelerator/，2015年5月7日最后訪問。

但與前述的融資規(guī)模形成鮮明對比的是英國SSX市場，雖然筆者未獲得SSX具體融資規(guī)模數(shù)據(jù)，但是從其掛牌企業(yè)的市值可以從側(cè)面了解。SSE啟動當日有12家社會企業(yè)正式掛牌，其總市值達5億英鎊，市值最高的是醫(yī)療地產(chǎn)業(yè)的PRIMARY HEALTH PROPERTY和ASSURA公司，市值分別為269310000英鎊和155000000英鎊;市值最低的是幫助推廣現(xiàn)代青年藝術(shù)家和作品收藏的V22公司，市值為40萬英鎊。另有兩家(社區(qū)物業(yè)管理與開發(fā)和殘疾人之家)以發(fā)行債券形式進行上市融資。〔1〕顧慧芳：“英國‘社會證券交易’(SSE)運作機制研究”，載《上海經(jīng)濟研究》2014年第2期。眾所周知，一家公司的融資規(guī)模必然與其市值相關(guān)，而擁有如此可怕的市值，SSX的融資規(guī)模可見一斑。

2.配套制度層面

與融資規(guī)模相關(guān)的無疑就是配套制度的發(fā)展方面了，從最原始的僅單純搭建投資者與社會企業(yè)橋梁的純交流平臺，到SSX這樣形成一整套完備的配套制度體系，制度層面社會企業(yè)資本市場的發(fā)展跨度是很大的。

目前發(fā)展得較為成熟的配套制度包括：影響力評估制度，全面信息披露制度，終身保薦人制度、轉(zhuǎn)板上市制度等等。每一個制度都有其獨特的意義與價值，不能說是專為社會企業(yè)打造也可謂是被打上了社會企業(yè)烙印，與最原始的市場僅作為第三方介紹媒介相比，無論是在資金流通層面，掛牌企業(yè)管理層面抑或?qū)ν顿Y人保護層面都有了不可同日而語的進步。

而下文，便是筆者對于這些配套制度的逐項分類研究。

三、社會企業(yè)資本市場制度研究

(一)社會影響力評估體系

1.概況及原理

可以毫不夸張的說，社會企業(yè)資本市場的基礎(chǔ)制度即為社會影響力評估體系，沒有這一制度配套運行，資本市場根本，也無法操作下去，這在業(yè)內(nèi)也基本上成為了一個共識，那就是社會影響力評估是整個資本市場體系的根本之所在。

雖然這一點在資本市場制度發(fā)展之初就被所有人深刻意識到，但怎樣去創(chuàng)造一個完善且可行的評估體系卻成為了業(yè)界一直為之努力的方向。因為社會目標的量化是一個非常抽象且困難的過程，也曾一度因為其發(fā)展一直停滯不前而飽受爭議，認為社會目標根本不可能像商業(yè)目標一樣通過指數(shù)去量化、比較，進而導致大家對資本市場制度整體的懷疑。〔2〕Janelle A.Kerlin.Social Enterprise in theUnited Statesand Europe：Understanding and Learning from the Difference［J］.International Journal of Voluntary and Nonprofit Organizations，2006，Vol.17.

其實，影響力評估體系的原理并不如我們想象得那般復雜，它和我們熟知的KPI等量化指標的原理相差不大，都是將企業(yè)的各項指標系數(shù)加權(quán)之后計算出的一個Index，只是它的加權(quán)重心和參考指標與KPI等系數(shù)不同罷了。例如一般在考量一家商業(yè)企業(yè)時會參考的系數(shù)指標如下：經(jīng)濟指標、效率指標、效果指標、社會指標?！?〕國務(wù)院參事湯敏：“國企應(yīng)是最大社會企業(yè)不能只想著賺大錢”，http：//gongyi.ifeng.com/xianfeng/special/tangmin/zuixin/detail_2014_07/21/37439150_0.shtml，2015年5月5日最后訪問。普通企業(yè)的權(quán)重分配一般是經(jīng)濟指標放得比較大，而其他的相對而言占比較小，從而得出一個系數(shù)作為這家企業(yè)的參考指標。而社會企業(yè)的影響力評估只是把追求利潤最大化的那部分指標權(quán)重轉(zhuǎn)變?yōu)樽非笊鐣繕俗畲蠡纯?。然而難點就在于怎樣轉(zhuǎn)化權(quán)重，因為追求利潤最大化的指標非常清晰明了，就是經(jīng)濟指標，而每家社會企業(yè)卻擁有截然不同的社會目標，有些是為了創(chuàng)造就業(yè)，有些是為了環(huán)保，有些是為了普及急救知識等等，各行各業(yè)完全不同的社會目標要整合出一個標準化的體系絕非易事。

不過在經(jīng)過全世界有才華有責任意識的精英通力合作之下，這個體系最終仍是被研制了出來，且已然應(yīng)用于社會影響力投資領(lǐng)域，成為社會企業(yè)資本市場的主戰(zhàn)力。

目前世界范圍內(nèi)正在被利用的社會影響力評估體系有兩個陣營。一個是完全由投資機構(gòu)自己評級的量化選擇模式，主要應(yīng)用于各類私募慈善基金。例如嵐山基金對于其要投資的社會企業(yè)評估由其自己的風控部門完成，主要從深度(國際通用的生活質(zhì)量指數(shù)QOL)與廣度(社會影響范圍、服務(wù)人數(shù)等)兩個維度進行考量;香港心苗基金則是通過投資公司主動提供可測量數(shù)據(jù)進行評估;LGTVP則是完全自行開發(fā)評估體系?！?〕社會企業(yè)研究中心、深證市慈善會等：《2014社會影響力投資在中國》，社會企業(yè)研究中心2014版。雖然其系統(tǒng)同樣較為完善，但由于其投資面小，主要集中于針對某個行業(yè)的個案投資，故對于資本市場制度參考價值不大。而另一個陣營則是把評估工作交給了第三方機構(gòu)，不再拘泥于個案分析，而是創(chuàng)設(shè)出一套完備的標準化系統(tǒng)——社會影響力標準化評估體系。該體系就完全適合于社會企業(yè)資本市場，目前現(xiàn)有的較為完備的SSX市場和Asia IIX市場中的評估系統(tǒng)也都屬于這一陣營，而這套標準化體系也是筆者下文的主要分析對象。

2.IRIS社會表現(xiàn)評估體系

IRIS是社會影響力投資評估的一種標準化評估體系，是目前現(xiàn)有的影響力評估體系中，系統(tǒng)相對完整、且接受認可度最高的一套評估系統(tǒng)，IRIS是Impact Reporting and Investment Standards的縮寫，由全球影響力網(wǎng)絡(luò)(Global Impact InvestingNetwork，簡稱GIIN)〔1〕GIIN官網(wǎng)：http：//www.thegiin.org/cgi-bin/iowa/home/index.html，2015年5月9日最后訪問。建立并推廣。GIIN是于2009年為了促進影響力投資發(fā)展而由一群領(lǐng)路人成立的NPO，旨在擴大社會影響力投資在全球范圍的規(guī)模和影響。IRIS可以用來評估項目的社會、環(huán)境、教育等多方面的進展成效，是一套相對標準化的評估資料庫。

IRIS的運作模式相對較為簡單。它類似于一個信息篩選的指標數(shù)據(jù)庫，大致包含了150個相關(guān)問題，囊括了數(shù)量眾多的有關(guān)影響力衡量的指標。其中包括有所服務(wù)的社區(qū)數(shù)目、低收入、能源、健康、女性狀況、教育、環(huán)境問題等。IRIS的資料庫使用起來較為簡易，它針對社會企業(yè)從事的不同行業(yè)將指標分成了不同模塊，每個模塊下又有相對應(yīng)的評價主題，劃分非常清晰，條理十分明確。例如，在環(huán)境模塊中，指標測量問題就包括有：溫室效應(yīng)氣體散發(fā)情況、水資源節(jié)約測量、指數(shù)建林計劃的數(shù)量統(tǒng)計等相關(guān)聯(lián)指標。在評估社會企業(yè)的時候，完全可以針對需要評估的企業(yè)，在系統(tǒng)內(nèi)挑選有用的模塊，拼湊為完全合適的評估體系。

根據(jù)調(diào)查顯示，IRIS發(fā)展至今，在全球已經(jīng)有65%〔2〕GIIN官網(wǎng)：http：//www.thegiin.org/cgi-bin/iowa/home/index.html，2015年5月9日最后訪問。的影響力投資項目在適用這套系統(tǒng)，可以說只要是針對的企業(yè)涉及社會公益部分，都可以借助IRIS為其服務(wù)。

此外，IRIS有一個優(yōu)點非常突出，即它的指標資料庫由一支專業(yè)的專家團隊一直在進行著不間斷維護和更新。更新的周期是兩年，這些專家來自社會影響力衡量和其他相關(guān)領(lǐng)域。指標數(shù)據(jù)可以說是IRIS最最關(guān)鍵的基礎(chǔ)，故IRIS對這些指標的篩選與更新是非常及時及嚴苛的，整個流程包括輸入和資訊數(shù)據(jù)都來自廣泛而又不同種類的相關(guān)者們，包括有IRIS的使用者和通過公開的評價環(huán)境從而參與到改進IRIS中來的普通大眾，可以說在大數(shù)據(jù)時代，IRIS非常充分得利用了數(shù)據(jù)洪流這一利器。在斯坦福社會改革網(wǎng)絡(luò)的報道中，提到了專家Sarah Gelfand對于IRIS的評價，〔3〕社會企業(yè)研究中心、深證市慈善會等：《2014社會影響力投資在中國》，社會企業(yè)研究中心2014版。她提出IRIS資料庫是可以為影響力投資領(lǐng)域提供市場智能評價的，是可靠并且有助于社會影響力評估進行的。

但同時，我們也需要看到IRIS的些許不足，例如涉及的模塊還不夠完全，并不是所有的社會企業(yè)都可以用IRIS的系統(tǒng)來統(tǒng)一衡量和測試;評估不夠直觀和直接，即IRIS只是提供了一些條條框框的問題，但是并不能直接給出一個優(yōu)劣的評判或是等級的劃分。故，盡管IRIS是一個比較完善的評估數(shù)據(jù)資料庫，但其仍然存在一些遺漏和側(cè)重點方面的欠缺。

3.GIIRS社會和環(huán)境影響力評估系統(tǒng)

GIIRS(Global Impact Investing Ratings System)〔1〕B-Analytics官網(wǎng)針對GIIRS的介紹：http：//b-analytics.net/giirs-ratings/，2015年5月9日最后訪問。是一套綜合的、簡便的用以評估社會和環(huán)境影響力的系統(tǒng)，是借鑒了等級評定和解析學原理的科學評價企業(yè)或基金會項目運作成果的完成體系。它與IRIS最大的區(qū)別在于它會給出評級，而非像IRIS一樣更多的是為項目提供一種可衡量的標準，一種記錄。GIIRS不僅可以給出針對目標社會企業(yè)的第三方評估和判斷，還可以更直觀地向投資者報告企業(yè)、基金或證券的社會影響力表現(xiàn)，GIIRS最亮眼的一點就是其評估結(jié)果能夠為被評估企業(yè)指明其社會和環(huán)境影響力的可提升空間。

GIIRS是由B-Analytics研發(fā)并向全球發(fā)起推廣的，其宗旨在于驅(qū)使投資市場向影響力投資注入。B-Analytics認為社會企業(yè)所面臨的融資難問題需要其通過自身來提供解決方案，而GIIRS就是一面非常好的鏡子，在給企業(yè)作出評估和評價之后，讓其找到自己的不足與可以改進的地方，GIIRS同時還為被評估的社會企業(yè)提供了定制化的企業(yè)提升方案和更加積極的商業(yè)愿景。當然作為評估系統(tǒng)，最重要的是將那些優(yōu)秀的社會企業(yè)從良莠不齊的市場環(huán)境中區(qū)分出來。

4.社會影響力評估體系小結(jié)

在筆者看來，IRIS和GIIRS不能完全分開討論，一個成熟且完整的社會影響力評估體系應(yīng)當既有如IRIS這樣的分析報告，也有GIIRS的評級結(jié)論，IRIS的一系列標準評價問題如果灌入到GIIRS的評估系統(tǒng)中，可以更加高效地幫助GIIRS完成工作，同樣的GIIRS的評級系統(tǒng)同樣可以完善IRIS的指標數(shù)據(jù)庫。兩者的有機結(jié)合對于社會企業(yè)資本市場而言才是最佳的，既滿足上市掛牌時候的披露報告義務(wù)，又可以在掛牌后進行定期評級從而改善公司治理，保護投資者利益。英國的SSX市場就是參考兩個體系，掛牌的時候需要像作IRIS評估一樣回答一系列社會目標方面的問題，如企業(yè)的社會或環(huán)境目的是什么?企業(yè)的產(chǎn)品、服務(wù)的經(jīng)營是如何傳遞社會影響力的?企業(yè)的利益相關(guān)方的參與和協(xié)商機制是什么?等等。掛牌之后，定期對目標上市企業(yè)進行企業(yè)評級，從而督促其優(yōu)化運營模式。

(二)全面信息披露制度

1.概況

如果說社會影響力評估體系是社會企業(yè)資本市場的“攻堅者”的話，那全面信息披露制度就是其“守護者”了。社會影響力評估作為社會企業(yè)資本市場的最為突出的創(chuàng)新元素像一位一往無前的戰(zhàn)士，在團隊的最前面披荊斬棘，開辟出一條新的道路，但團隊的后方同樣需要一名守護者去保駕護航，而這就是信息披露制度。

信息披露制度對于熟悉資本市場制度運作的人而言絕非陌生，它與資本市場制度可以說是同根同源的存在。公司企業(yè)的上市如果穿破那層華麗的面紗，無非就是公司通過不斷得向公眾進行信息披露，從而把原本私人擁有的公司所有權(quán)部分讓渡給公眾再進行流通的一個過程。故，信息披露是資本市場的基礎(chǔ)這一形容絕不為過，無論是在公司上市掛牌之時，或是上市掛牌之后，信息披露都是保證投資者將其資本投入市場的保障，是制度得以正常運行的大后方。而無疑，這一規(guī)律同樣適用于社會企業(yè)資本市場。

當然，相對于一般資本市場的信息披露制度，社會企業(yè)資本市場必然有所優(yōu)化，因為社會企業(yè)本身的公益或者說非營利性，尤其是其追求社會目標最大化而非利潤最大化這一根本性質(zhì)，投資者的關(guān)注點往往不像一般的資本市場投資一樣只關(guān)注最后的利潤結(jié)果，而更多的把關(guān)注重心放在其實現(xiàn)社會目標的過程之上，故社會企業(yè)資本市場的信息披露制度無論是在披露深度或是在披露廣度層面都應(yīng)該相對而言有所提升，而筆者在下文也將從這兩個角度分析社會企業(yè)資本市場的信息披露制度。

2.深度層面優(yōu)化

參考英國SSX市場對于掛牌企業(yè)的信息披露要求，可以非常明顯得體現(xiàn)出：在深度層面，社會企業(yè)資本市場的要求要高出很多倍?！?〕SSX官網(wǎng)關(guān)于信息披露事宜的大致簡介：www.socialstockexchange.com/FAQS，2015年5月9日最后訪問。

從事過公司IPO的法律從業(yè)人員應(yīng)該都較為熟悉，在公司上市的盡職調(diào)查報告(以下簡稱“盡調(diào)報告”)及法律意見書中，主要披露的是擬掛牌企業(yè)的四個方面。首先是公司的業(yè)務(wù)調(diào)查，包括公司商業(yè)模式、經(jīng)營目標和計劃;其次是公司治理調(diào)查，指代通過查閱公司章程，了解公司組織結(jié)構(gòu)，了解三會(股東會、董事會、監(jiān)事會)設(shè)置及其管理制度;再次是公司財務(wù)調(diào)查，包括會計核算體系、財務(wù)管理和風險控制等制度;最后則是公司合法合規(guī)調(diào)查，指代調(diào)查公司歷史沿革、歷次股權(quán)變動、重大債務(wù)及重大訴訟、仲裁等事宜。而可以說，社會企業(yè)資本市場在這四個方面都進行了深度層面對拓展與延伸。

例如，在公司業(yè)務(wù)這一塊中，行業(yè)領(lǐng)域在傳統(tǒng)的信息披露中只需要交待行業(yè)的大致規(guī)模，歷史發(fā)展、行業(yè)價值鏈構(gòu)成、競爭程度、行業(yè)壁壘、國家對行業(yè)的監(jiān)管體制及政策扶持或限制這些方面。而SSX則在這些行業(yè)領(lǐng)域概況已經(jīng)完全披露的基礎(chǔ)上，需要掛牌企業(yè)針對其行業(yè)領(lǐng)域描述其行業(yè)對于其社會目標的影響，包括結(jié)合度，可實現(xiàn)程度，矛盾沖突點以及經(jīng)營該行業(yè)向社會傳遞什么社會影響力等一系列針對社會企業(yè)本身的特殊問題，可以說在原始基礎(chǔ)上再次深挖，且深挖的方向是有針對性的社會影響力層面。

不僅是在公司業(yè)務(wù)方面，可以說社會企業(yè)資本市場在公司掛牌上市的時候，在每一個原始披露項上都要求了進一步的深入披露，且這種深度挖掘是完全有針對性的，目的就是為了能夠讓投資者在看到這家企業(yè)的正常狀況的同時，能夠得到更多其關(guān)于實現(xiàn)社會目標方面的信息，從而進行投資。

3.廣度層面優(yōu)化

社會企業(yè)資本市場下的信息披露制度不僅要求社會企業(yè)披露得更深入，在廣度層面也有要求。

同樣，資本市場律師了解，公司不是上市掛牌之后，信息披露業(yè)務(wù)就承擔完成了，掛牌后的信息披露工作同樣很多，有常規(guī)披露事項和非常規(guī)披露事項之分。常規(guī)事項包括大家熟知的“年報”、董事會監(jiān)事會決議及年度股東大會決議;非常規(guī)事項則包含了方方面面，指代那些可預見性低的突發(fā)事件，或是發(fā)生頻率較小的事件，包括但不限于重大訴訟、利潤分配方案、異常波動及隨之的澄清報告、股權(quán)激勵計劃等?？梢哉f一般的信息披露要求已經(jīng)很高了，基本上公司發(fā)生的大事件都需要披露，但這對于社會企業(yè)資本市場而言還遠遠不夠。

按照SSX市場的要求，掛牌上市后的社會企業(yè)需要將公司的方方面面都披露給投資者，包括每一筆資金運用的實際情況，每一位高管的變動情況都需要向投資人披露，尤其是財務(wù)方面的信息，任何牽涉到動用投資人資本的信息都是需要嚴格披露的，而且還有定期的社會影響力評估，可以說在廣度層面達到了最大，將原本50%的披露程度提高到了近50%。〔1〕顧慧芳：“英國‘社會證券交易’(SSE)運作機制研究”，載《上海經(jīng)濟研究》2014年第2期。

4.全面信息披露制度小結(jié)

用一句話來總結(jié)社會企業(yè)資本市場制度的信息披露制度的話，就是“使社會企業(yè)完全透明化?！蓖该骰鐣髽I(yè)本身的制度、運用資本的方式、發(fā)展的方向等方方面面，將一個已經(jīng)“解剖”完全的企業(yè)清晰得呈現(xiàn)在投資者的面前，就是全面信息披露制度想要達到的效果。且這個效果不僅僅是存在于投資人選擇企業(yè)投資的那一刻，更是在投資之后的每時每刻。

(三)終身保薦人制度

英國SSX市場除了上文所述的兩個制度之外，還對掛牌企業(yè)有一個非常特殊的要求，那就是其所有掛牌企業(yè)都需要滿足倫敦證券交易所(London Stork Exchange，LSE)二板市場A1temative ln-vestment Market(下稱AIM)的掛牌要求，也即所有在SSX掛牌的社會企業(yè)都已經(jīng)是英國創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司，在SSX市場掛牌相當于說是二次轉(zhuǎn)板上市。這一特殊要求不僅保障了上市企業(yè)的財務(wù)標準及規(guī)范性，更是為SSX添加了一個非常金牌的制度：終身保薦人制度。

1.概況

終身保薦人制度誕生于英國AIM市場，既是其證券市場發(fā)展規(guī)律的內(nèi)在反應(yīng)與要求，也是其資本市場發(fā)展與國際金融市場有機結(jié)合的必然產(chǎn)物。〔1〕周文英：“英國AIM終身保薦人制度對我國保薦人監(jiān)管的啟示”，載《暨南學報》(哲學社會科學版)2013年第4期。根據(jù)倫交所對AIM市場的定位，它和我國的創(chuàng)業(yè)板制度有著極高的相似度，都是針對高成長性的中小企業(yè)和高風險性的高科技企業(yè)提供直接融資服務(wù)的平臺。而如此高風險的投資必然需要制度創(chuàng)新去降低風險，終身保薦人制度應(yīng)運而生。

保薦人制度到底是做什么的呢，中國人民大學法學院周文英博士的一句話總結(jié)了這個制度“保薦人負責發(fā)行人的上市推薦和輔導，核實公司發(fā)行文件與上市文件中資料是否真實、準確、完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度，承擔風險防范責任。保薦人在證券市場中扮演著證券發(fā)行上市‘第一看門人’的重要角色”。它實則就是在券商或發(fā)行人之上為投資人再設(shè)一層保護，起到健全中介市場發(fā)展、防范市場運行風險及規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場內(nèi)在需求的三重作用。

保薦人制度由于其優(yōu)越性已經(jīng)被全世界范圍內(nèi)的二板市場所效仿，例如日本的JASDAQ(Japanese Association of Securities Dealers Automated Quotation)市場、加拿大的TSX-V(TSX Venture Exchange)市場等，我國的創(chuàng)業(yè)板市場也在2004年2月正式引進了保薦人制度，可見其優(yōu)越性，但最傳統(tǒng)與可參考價值最高的保薦人制度仍然是英國AIM市場的終身保薦人制度，故筆者仍然將焦點放在了英國，并從制度本身和顯現(xiàn)出的特征兩個方面進行分析。

2.制度規(guī)定層面

與絕大多數(shù)規(guī)則導向型的創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管體系不同的是，英國AIM市場是一個原則導向型的監(jiān)管體系，由英國金融服務(wù)管理局和倫敦證交所制定監(jiān)管原則，而具體實施操作的重任就交到“終身保薦人”手中，由其斟酌裁定。

具體而言，終身保薦人制度包括三個方面：〔2〕文件均來自英國AIM市場官網(wǎng)“RULESAND REGULATIONS”：http：//www.londonstockexchange.com/traders-and-brokers/rules-regulations/rules-regulations.htm，2015年5月9日最后訪問。其一是2006年10月2日制定，2007年2月20日修訂的《AIM市場保薦人規(guī)則》(AIM Rules for Nominated Advis-ers)，從字面意思就能看出，這是整套制度的核心，主要涉及保薦人的條件、批準程序、義務(wù)、申訴及紀律處分等。其二是針對公司上市行為的《AIM市場公司規(guī)則》(AIM Rules for Companies)以及針對保薦人的《紀律程序和申訴手冊》(AIM Disciplinary for Procedures and Appeals Handbook)這三本規(guī)定共同構(gòu)筑起了整個AIM市場下的終身保薦人體系。

首先是保薦人的資格標準。根據(jù)規(guī)定，符合資格的保薦人必須是依據(jù)《金融服務(wù)法案》(《Financial Services Bill》)注冊的公司，或者是倫敦證券交易所接納的正式會員。保薦人還要符合具備有關(guān)的資格和從業(yè)經(jīng)驗這一要求。例如，保薦人必須在任何時候保證擁有四名通過專業(yè)資格考試(特別豁免的除外)的項目人員。保薦人可以由股票經(jīng)紀商、銀行從業(yè)人員、律師、會計師或其他在公司財務(wù)方面有豐富經(jīng)驗的金融專業(yè)人士擔任。與此同時，保薦人的執(zhí)業(yè)表現(xiàn)將接受定期考核考核，如果其行為和判斷被認為是損害了AIM市場的完整性或聲譽，那么保薦人的資格將會被交易所取消。

其次是其承擔的保薦責任與義務(wù)。保薦人在上市過程中與上市之后都有其特殊的責任與義務(wù)。上市之前，保薦人要對發(fā)行人的質(zhì)地和條件作出實質(zhì)性審查。他首先需要評估和判斷發(fā)行人是否已經(jīng)符合上市標準并以書面形式向交易所予以確認。它同時要保證公司的董事已就其責任和義務(wù)獲得咨詢和指導并符合有關(guān)的AIM市場規(guī)則。保薦人須承諾隨時以顧問的身份向公司的董事就有關(guān)的AIM市場規(guī)則提供指導意見。在這一階段，保薦人扮演了“輔導者”和“獨立審計師”的角色。

而在企業(yè)完成上市之后，保薦人的保薦工作轉(zhuǎn)向指導和督促企業(yè)持續(xù)地遵守市場規(guī)則，按照要求履行信息披露義務(wù)。此外，保薦人還可以代表企業(yè)，與交易所和投資者之間進行積極的溝通聯(lián)絡(luò)。雖然交易所并沒有強制性規(guī)定，但在一般情況下上市公司會請其保薦人和經(jīng)紀商居中擔任與投資者的聯(lián)絡(luò)角色。一方面，保薦人和經(jīng)紀商向上市企業(yè)介紹即時的市場情況和投資者對公司股票潛在的需求程度。另一方面，它們利用客戶網(wǎng)絡(luò)廣泛的優(yōu)勢與投資者進行接觸，以宣傳和推介企業(yè)的股票。保薦人憑借自身的專業(yè)經(jīng)驗，可以較好地處理與監(jiān)管者和投資者的關(guān)系，提高企業(yè)的公眾形象，改善企業(yè)股票的市場表現(xiàn)。在此階段，保薦人除了要完成其輔導公司合規(guī)運營及信息披露這兩個核心任務(wù)之外，又同時擔當起企業(yè)“董事會秘書”和“公關(guān)專家”的職責。

3.特征及優(yōu)越性

終身保薦人制度有兩個最為關(guān)鍵的特性直接導致了AIM市場自1995年成立以來的巨大成功，其一為保薦人的雙重“終身性”，其次為倫交所的全面監(jiān)管，這兩個特性也是保障社會企業(yè)資本市場能夠順利運行的關(guān)鍵點之一。

保薦人的雙重“終身性”。雙重的第一重是為其本身的終身性質(zhì)，除非保薦人做出如上文提及的嚴重的損害AIM市場的完整性或聲譽的行為(發(fā)生可能性極小〔1〕數(shù)據(jù)來源 AIM官網(wǎng)：http：//www.londonstockexchange.com/traders-and-brokers/rules-regulations/rules-regulations.htm，2015年5月9日最后訪問。)，保薦人通過AIM市場認證之后是為一種終身資格。這一重終身性是該制度本身決定的，因為是保薦人對于上市公司終身指導從而保證了AIM市場規(guī)范化的運行，是其奉獻精神和專業(yè)精神保障了AIM市場的整體性。而且要成為保薦人本身要經(jīng)過的篩選和考察非常復雜繁瑣，需要經(jīng)歷一整套嚴格的審查程序，往往審核時間就長達幾年，如果該資格有時間限定的話，不僅會打消申請積極性，保薦人的工作熱情及長遠規(guī)劃都會受到極大的影響。第二重則是保薦人針對上市公司的“終身性”，按照AIM市場規(guī)定，所有決定在其市場發(fā)行上市的公司，必須首先制定并任命一名已經(jīng)獲得倫交所認可的具有保薦人資格的上市保薦人，該保薦人持續(xù)地為發(fā)行人或上市公司保駕護航，即“每個申請在AIM市場發(fā)行上市的公司，無論其上市前抑或上市后，都必須持續(xù)地任命和保有一名保薦人。”〔2〕AIM.Advisers.Why are Nomads so important to AIM?［N］.London Stock Exchange.2013-04-13.可以說企業(yè)無論上市前或是上市后與保薦人的命運都是綁定在一起的，如果保薦人不愿意繼續(xù)回發(fā)行人或公司從事保薦工作而選擇辭職的話，公司在AIM市場的股票交易即被停止，直到公司在一個月內(nèi)聘請新的保薦人?？梢哉f只要公司想掛牌交易，保薦人是終身附隨的。

倫交所的全面監(jiān)管。倫交所對其保薦人監(jiān)管的首要原則是為了維護AIM市場的聲譽和完整。在保薦人監(jiān)管方面，倫交所對保薦人實施非常完備且嚴格的監(jiān)管及處罰措施：倫交所通過設(shè)立AIM市場法律小組、登記處、執(zhí)行委員會、紀律委員會與申訴委員會等一系列機構(gòu)，對保薦人(含保薦代表人)進行全方位監(jiān)管。這些監(jiān)管包括保薦人的資格申請、資格授予、注冊登記、日常監(jiān)管、紀律處分和申訴等事項。此外，上文提到的終身制本身體現(xiàn)了倫交所的一個監(jiān)管原則，終身保薦人制度使得保薦人和上市公司共進退，以此保證投資者的投資信心。一旦倫交所認定保薦人缺乏應(yīng)有的審慎原則，違背了保薦職責，或缺乏專業(yè)水平而致交易所誠信和聲譽受損，倫交所將視保薦人的情節(jié)輕重，進行處罰，如通報批評或取消保薦人資格等等。如果保薦人對處罰決定不服，可以按照相關(guān)申訴程序向申訴委員會進行申訴。倫交所通過對AIM市場保薦人既富有效率又符合證券市場實際的全面監(jiān)管，提高了證券監(jiān)管效率，維護了AIM市場的透明和完整，保證了AIM市場的聲譽與穩(wěn)定，促進了英國經(jīng)濟發(fā)展。

4.終身保薦人制度小結(jié)

一個新興制度在發(fā)展初期，最容易遇到的問題必然是大家對其的懷疑態(tài)度，社會企業(yè)資本市場作為公信力元素突顯的制度，讓大家信任往往比什么都重要，而終身保薦人制度就是一個讓投資者安心的制度，可以說是終身保薦人制度撐起了AIM市場乃至SSX的一片天，故對于社會企業(yè)資本市場，除了本源的社會影響力評估體系以及保駕護航的全面信息披露制度非常重要，是成功運行的根本之外，終身保薦人制度同樣有著非凡的地位。如果說社會影響力評估體系是“攻堅者”，全面信息披露制度是“護航者”的話，那終身保薦人制度就是整個制度的“支撐者”，是三駕馬車不可或缺的一部分。

四、社會企業(yè)資本市場的適應(yīng)性評估

實則從筆者上文的諸多分析及介紹，可以很容易得出一個結(jié)論，社會企業(yè)資本市場制度對于解決社會企業(yè)融資困境這一問題的相性是非常高的，可以說是絕對的“問題解決者”。而筆者也將在下文通過分析困境根源的三個方面的方式印證這一點，對社會企業(yè)資本市場作出最后的適應(yīng)性評估。

(一)困境根源一：投資沒有保障，無法退出

退出方式一直以來都是投資者最關(guān)心的方面。無論投資何種金融工具，盡管項目本身可能因為各種原因(短期投資、長期投資、風險投資等等)不一定在投資的那一刻就顯現(xiàn)出良好的收益，但如果其有科學良好的退出方式，就不會吸引不到投資，必然有膽大愿意嘗鮮之人出現(xiàn)。但退出方式這一點對于社會企業(yè)來說一直是一個短板，首先過程導向型的社會企業(yè)不可能像商業(yè)企業(yè)一樣在短期內(nèi)就體現(xiàn)出明顯的融資紅利，其非利潤最大化目標又不能在最后給予投資者一個量化可見的投資結(jié)果，更為關(guān)鍵的是，由于制度的關(guān)系，純粹得投資社會企業(yè)就相當于作慈善，根本找不到退出方式，對于投資者而言沒有一點保障。例如，我國現(xiàn)存制度下最類似于社會企業(yè)的便是民辦非企業(yè)單位，但其制度明確規(guī)定了民非不能給股東分紅，所有的利潤都需要用于擴大再生產(chǎn)。這無疑是非常打擊投資者積極性的，也直接導致了融資難成為制約社會企業(yè)發(fā)展的最大困境。

而社會企業(yè)資本市場非常完美得解決了這一困境根源。曾經(jīng)筆者詢問一名資深PE屆人士，公司上市到底是為了什么，更長遠的發(fā)展或是更便利的融資?而他的回答出乎了我的意料：“為了給VC/PE投資者一個交待，及為他們提供一條退出的后路?！闭\然，這是從PE投資人的角度回答了這個問題，但是從這個回答中也同樣能非常直觀得分映出一點：資本市場就是一個最大且發(fā)展最為完全的退出方式。有了社會企業(yè)資本市場，投資者不會再過多得擔心資金無法退出，資本市場制度本身就給了投資人一層足夠安心的保障，保障其能夠在急需用錢時能夠從被投資企業(yè)中退出。而這一部分愛心份額又會被下一名投資人所繼承，將公益愛心延續(xù)下去。

(二)困境根源二：無從選擇，不知該投誰

盡管存在第一個困境根源，世界上仍然會有很多慈善愛心人士愿意去投資社會企業(yè)，他們或是看中社會企業(yè)家的能力，或是認可社會企業(yè)的理念，甚至更有甚者是抱著換一種形式捐助的心態(tài)在投資社會企業(yè)。但就算是這樣一類投資者，他們也會遇到一個很大的問題，那就是無從選擇哪些社會企業(yè)值得被投資。這也是為什么富有愛心和社會責任感的投資人那么多，卻往往“緊拽著”手中的資本不愿意“砸下去”。最主要的原因，在筆者看來是因為在這樣一個甚至連企業(yè)征信體系都未曾建立的社會，根本無法鑒別一家社會企業(yè)是否真的是在做公益，為其社會目標不斷奮斗。社會企業(yè)很難融到資并不是這個社會缺乏愛心，投資人不愿意去放下利益心得幫助他人，而更多時候是投資人在選擇投資對象時猶豫了，迷茫了，不知該投給誰。

針對這一困境根源，社會企業(yè)資本市場再一次完美解決了問題。就如前文所述，社會企業(yè)資本市場的核心競爭力是其擁有完備的社會影響力評估系統(tǒng)，能夠?qū)⑸鐣髽I(yè)追求社會目標這一抽象的行為進行量化，從而直觀得將社會企業(yè)的優(yōu)良中差呈現(xiàn)在投資人面前。完美得在投資人猶豫該投資哪家社會企業(yè)時給出了一個參考，從而將那些“想投資”變?yōu)椤耙淹顿Y”。

(三)困境根源三：無從管理，容易擱置

而最后一個困境根源雖然與前兩個相比體現(xiàn)得沒有那么突出，但也部分阻礙了投資者投資社會企業(yè)，即投資之后由于對于社會企業(yè)的不熟悉及融資紅利體現(xiàn)慢等原因，相對于一般商業(yè)企業(yè)而言，更容易造成投資資金擱置的狀況，讓投資者望而卻步。投資的三大忌諱之一便是投資之后資金成為“死錢”，投資人與資本處于隔絕的狀態(tài)，無法運營資本從而達到投資的目的。這種禁忌在投資商業(yè)企業(yè)時也會因為“隔行如隔山”而經(jīng)常出現(xiàn)，更不要說在社會企業(yè)這個全新的領(lǐng)域里了，投資人往往在考慮了這一點之后而選擇了放棄投資。

而社會企業(yè)資本市場同樣能夠根除這一根源。上文分類介紹的社會企業(yè)資本市場三重制度從各個角度保證了投資人在投資之后的參與度與信息的對稱度，從而解決了這一問題。社會影響力評估系統(tǒng)會定期對企業(yè)進行影響力評估，以供投資人參考是否繼續(xù)投資;信息披露制度及保薦人制度則最大化得將社會企業(yè)的信息透明化，方便投資人去查詢，了解，從而保證投資人的參與度，保障信息對稱。

故三個困境根源社會企業(yè)資本市場都提供了較為完善的解決方案，可以說解決了投資人的后顧之憂，是社會企業(yè)融資難困境標準意義上的“問題解決者”。

五、社會企業(yè)資本市場的本土化改造及實施建議

一個制度的遷移過程一般需要經(jīng)歷兩個步驟：首先是分析該制度的適應(yīng)性，也即探尋這項制度是否能夠解決問題;其次是對被遷移制度進行改良，使其能夠適應(yīng)問題所處的大環(huán)境，也即本土化改造。原因顯而易見，如果只是單純的學理分析得出結(jié)論這個制度能夠解決問題，但該制度與我國國情的契合度為零，根本無法實現(xiàn)的話，之前的學理分析也就一切成空。顯然，筆者在上文已經(jīng)在學理角度對社會企業(yè)資本市場制度的適應(yīng)性分析完畢，社會企業(yè)資本市場的確可以充當社會企業(yè)發(fā)展困境的問題解決者，那繼而就是針對社會企業(yè)資本市場的本土化改造。

(一)本土化改造概述

首先社會企業(yè)資本市場的本土化改造是有扎實的理論基礎(chǔ)的。自2007年科學發(fā)展觀被提出至今，可以說我國的經(jīng)濟法整體發(fā)展方向隨之產(chǎn)生了較大的變化，從原本的以純經(jīng)濟利益為導向逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榭紤]社會全局，考慮可持續(xù)發(fā)展為主干，其最關(guān)鍵的理念也已隨之改變。最高人民檢察院檢察官周穎和余雙彪在《科學發(fā)展觀視野下經(jīng)濟法價值變動與制度權(quán)衡》〔1〕周穎、余雙彪：“科學發(fā)展觀視野下的經(jīng)濟法價值變動與制度權(quán)衡”，載《行政與法》2012年第4期。一文中非常清晰得歸納了我國現(xiàn)行社會發(fā)展狀況下的經(jīng)濟法四理念：“人本主義以人為本、平衡協(xié)調(diào)可持續(xù)、實質(zhì)公平正義、社會責任本位。”可以看出與原本的理念最大的改變就是加入了很多社會化元素，而這正是社會企業(yè)以及社會企業(yè)資本市場出現(xiàn)的理論基礎(chǔ)，是社會企業(yè)以及社會企業(yè)資本市場出現(xiàn)乃至今后發(fā)展的核心環(huán)境要素?？梢哉f在理論層面，社會企業(yè)以及社會企業(yè)資本市場的本土化擁有得天獨厚的大環(huán)境優(yōu)勢。

其次，對于本土化，筆者與大多數(shù)學者可能觀點有所不同，筆者不認為本土化改造是單邊的，是僅僅對被遷移制度單方面的改造，我認為本土化應(yīng)該是雙向的。在對外來制度改造的同時，對于本土的相應(yīng)制度也應(yīng)配套跟上，一同優(yōu)化。例如，在文首就提到的作為“整個制度基礎(chǔ)”的社會企業(yè)界定模式就需要很大改良。如今，我國對于社會企業(yè)的定義方式仍然是注冊制，由民政局和工商局牽頭對社會企業(yè)進行批準認定(主要形式是福利企業(yè)和民非組織)，這非常不利于社會企業(yè)資本市場制度的引入，單單在審批層面很多大定義下的社會企業(yè)就已被過濾，根本到不了影響力評估的第二階層。故筆者認為注冊制應(yīng)該優(yōu)化成為分層認證制度，按照筆者文中給出的分層，對于申請成為社會企業(yè)的組織進行標準化認證，再以利潤分配模式作為參考系數(shù)對已被認證的社會企業(yè)進行分級，例如全部利潤再投入的是最高級別，再投入55%的次之，投入51%以上的再次之類，并在制度層面給予不同級別的社會企業(yè)以不同的政策性優(yōu)惠，例如稅收、采購優(yōu)惠等等。認證制可以打開社會企業(yè)原本狹小的閥門，增加社會企業(yè)的基數(shù)，為社會企業(yè)資本市場制度的引入創(chuàng)造條件。筆者只是舉了個例子，在“土壤”創(chuàng)造層面還有一些配套制度可以改良，在筆者看來，這同樣是本土化非常重要的一環(huán)。

當然，在創(chuàng)造“發(fā)展土壤”的同時，制度本身的本土化更是重中之重。在筆者看來，社會企業(yè)資本市場制度的本土化重心有兩個，一個是核心制度本土化，也即社會影響力評估體系的本土化改良;〔1〕信息披露制度及保薦人制度在我國已然存在，且已經(jīng)發(fā)展數(shù)年，有一定基礎(chǔ)，故筆者認為在本土化改良只需稍許改良即可，故不作為重心。其次是平臺本土化，即像SSX立足于AIM一樣搭建一個適合于社會企業(yè)資本市場的本土平臺。只要對這兩個制度本土化改造成功，能夠在國內(nèi)運行，整個制度的可操作性就基本有保障了。

(二)核心制度本土化

社會企業(yè)資本市場的核心制度上文也已分析過了，無疑是社會影響力評估體系，只要這一制度能夠在我國大環(huán)境下落實，社會企業(yè)資本市場的“主心骨”也就有了，其他已然成形的制度(如信息披露制度)優(yōu)化之后配套其搭建，整個資本市場制度很快就能迅速成形，故社會影響力評估制度的本土化是整個制度本土化的核心及基礎(chǔ)。而在筆者看來，該制度的本土化并不存在很大障礙，評估工作的主體是第三方組織，而我國已然存在數(shù)量眾多的第三方機構(gòu)，例如各類評估公司，評級公司等，他們可以很好地承擔起這項工作。其次，工具層面，IRIS和GIIRS引入并沒有很高的難度，因其這兩套評估工具本身已經(jīng)非常成熟，需要的只是了解情況的操作人員去做模塊搭配以及耐心與企業(yè)方溝通，而這些操作人員的本身替代性也很高，因為這兩套系統(tǒng)在創(chuàng)造本身就將使用人群定義為非專業(yè)化人群，故無論技術(shù)成本，人力成本都不高，因此該制度的本土化難度并不大。此外，隨著OTC市場〔2〕OTC(場外交易市場，又稱柜臺交易市場或店頭市場)，和交易所市場完全不同，OTC沒有固定的場所，沒有規(guī)定的成員資格，沒有嚴格可控的規(guī)則制度，沒有規(guī)定的交易產(chǎn)品和限制，主要是交易對手通過私下協(xié)商進行的一對一的交易。的蓬勃發(fā)展，我國還涌現(xiàn)了一大批推薦機構(gòu)，他們同樣可以擔任這一角色，他們本身擁有一定投資及風控經(jīng)驗，能夠從更為專業(yè)的角度完成評估工作。

(三)平臺制度本土化

這里所說的平臺制度并不是單純指社會企業(yè)資本市場這個平臺本體，而是社會企業(yè)資本市場為了降低投資者風險，要求社會企業(yè)在一個二板或三板的平臺市場上市，再通過轉(zhuǎn)板升級到社會企業(yè)資本市場的平臺制度。該制度的本土化相較于核心制度的本土化在難度上有極大提升，因其不僅制度要求本身與我國現(xiàn)已成型的資本市場制度相距甚遠，而且其實施難度也比較大。以英國SSX市場為例，其要求掛牌企業(yè)已在AIM市場上市，而AIM市場相對于我國的創(chuàng)業(yè)板，要社會企業(yè)滿足我國創(chuàng)業(yè)板的上市要求基本上可以說是天方夜譚，〔1〕我國的創(chuàng)業(yè)板上市要求(包括利潤要求，披露要求等等)并不比主板低多少，甚至圈內(nèi)人士戲稱創(chuàng)業(yè)板為“創(chuàng)業(yè)成功板”。也只有像英國這種社會企業(yè)制度已經(jīng)發(fā)展健全，且每年GDP占比極高的國家才可能實現(xiàn)。

但筆者認為這一問題也不是完全無法解決，因為我國的新三板市場以及各地區(qū)的OTC市場現(xiàn)已慢慢成熟，社會企業(yè)資本市場完全可以架設(shè)在這些資本市場之上，先要求社會企業(yè)在這些市場上掛牌上市，經(jīng)過第一層篩選之后，再轉(zhuǎn)板升級至社會企業(yè)資本市場。這種本土化方式的可操作性就提升了不少，只要企業(yè)各方面正規(guī)化經(jīng)營，想要在對經(jīng)濟指標基本沒有特殊要求的新三板及OTC市場掛牌，難度還是不大的。

(四)社會企業(yè)資本市場實施建議

筆者最后想談的一點即是對于該制度在我國具體施行的猜想以及建議。

首先是平臺的選擇，正如上文，筆者認為立足我國的OTC市場是完全可行的。循序漸進，從地方OTC市場出發(fā)慢慢擴大成熟，再轉(zhuǎn)戰(zhàn)升級至全國性的OTC三板市場，最終實現(xiàn)立足主板市場上市。具體而言，第一階段以上海股權(quán)托管交易中心(下稱“SEE”)為基礎(chǔ)平臺，搭建專門的社會企業(yè)板塊。有些人可能會質(zhì)疑其可行性，但按照最近SEE即將推出四新板(“N板”)〔2〕N板即四新板，指上海股權(quán)托管交易中心專門為具有“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”等創(chuàng)新要素的“四新”企業(yè)而開設(shè)的圖書板塊。的模式，筆者認為推出專門以社會企業(yè)為服務(wù)對象的社會企業(yè)版(“S板”)也未嘗不可。而且N板與S板有很多可通用參考的地方，相較于一般企業(yè)(也即SEE中的“E板”)掛牌，SEE對N板擬掛牌企業(yè)在掛牌條件方面(例如對于要求企業(yè)業(yè)務(wù)獨立，有持續(xù)經(jīng)營能力方面的考量降低)及掛牌程序方面(對于擬掛牌信息只需要進行形式審查即可)都有所放寬，這也同樣可以適用于社會企業(yè)板，只需按照社會企業(yè)的本身特質(zhì)稍作改動即可直接適用。第二階段，當S板已經(jīng)有一定影響力之后，將整體的平臺等級升至全國，例如從SEE升至新三板，在新三板設(shè)置一個板塊，為全國想要融資的社會企業(yè)提供服務(wù)。按照筆者的想法，OTC三板市場的容量對于社會企業(yè)資本市場而言已經(jīng)足夠滿足需求，但如果發(fā)生融資需求仍然得不到滿足的狀況，最終，在一切客觀條件都允許的境況下，借由滬深兩市在主板進行拓展也不是完全沒有可能，但這一切都是建立在之前基礎(chǔ)穩(wěn)固的前提下，在此贅述筆者認為沒有意義。

其次是制度運營方面。第一階段，也即S板階段。第一，“終身保薦人”制度對應(yīng)SEE的推薦機構(gòu)或者做市商制度。由原本作為掛牌企業(yè)掛牌指引和主導的推薦機構(gòu)或者做市商來擔任其“終身保薦人”，同時負責信息披露和掛牌指引。第二，社會影響力評估的工作交給掛牌時的獨立第三方機構(gòu)。原先，一家企業(yè)要在E板掛牌，所需的第三方機構(gòu)包括律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)(如牽涉到股份改制)，其分別出具法律意見書、財務(wù)會計報告和評估報告。而對于S板而言，則可以要求其提供專門的第三方評估機構(gòu)出具的社會影響力報告，在市場部審核及路演時起到和其他三份報告同樣的重要性。第二階段則參照第一階段，只是保薦人轉(zhuǎn)變?yōu)樾氯迤脚_下的各大券商，更加有利于保薦人制度的開展，因為券商相對于推薦機構(gòu)而言更規(guī)范，規(guī)模也更大，更適合擔任保薦人這個職位。

綜合而言，就是按照社會企業(yè)的需求循序漸進，慢慢得將社會企業(yè)資本市場往規(guī)模更大的平臺去推廣，借助現(xiàn)有的資本市場制度，明確社會企業(yè)的性質(zhì)特點，突出重點制度，改良基礎(chǔ)制度，從而實現(xiàn)社會企業(yè)資本市場的最終實現(xiàn)。

六、主要結(jié)論

(一)廣義、狹義角度定義社會企業(yè)、社會企業(yè)資本市場和社會企業(yè)資本市場制度

社會企業(yè)概念以三桿標桿，即“社會公益目標最大化”“商業(yè)的運營模式”“利潤著重分配流向為了實現(xiàn)社會目標的再投入中”為衡量標準，分為廣義和狹義兩個的部分。廣義概念涵蓋所有的邊緣社會企業(yè)類別;狹義的社會企業(yè)要求苛刻且精確，在三桿標尺均滿足的前提下，要求其達到一定深度。

社會企業(yè)資本市場是因社會企業(yè)發(fā)展面臨融資難困境從而誕生的一項創(chuàng)新制度，其定義簡單清晰，指代那些將社會企業(yè)的股權(quán)或一年以上的金融工具進行輪轉(zhuǎn)交易的場所，包括股票、債券和信貸。世界范圍內(nèi)已有多家社會企業(yè)資本市場建立并投入運行，最為突出的是英國的SSX市場。

社會企業(yè)資本市場制度由起到關(guān)鍵性要素的三個分制度構(gòu)成，形成“三駕馬車”的態(tài)勢，其分別為“攻堅者”社會影響力評估體系，“護航者”全面信息披露制度及“支撐者”終身保薦人制度。三個制度分類協(xié)作，共同支撐起社會企業(yè)資本市場的整體運作運營。

社會影響力評估體系是整個制度的基礎(chǔ)，現(xiàn)在世界范圍內(nèi)發(fā)展較為健全，成熟的評估系統(tǒng)有IRIS和GIIRS兩個，IRIS傾向于信息整理和歸納報告，GIIRS則擅長對社會企業(yè)進行評級并指明發(fā)展空間。兩者結(jié)合，取長補短之后可以形成一套較為完善且適合于社會企業(yè)資本市場的社會影響力評估體系。

全面信息披露制度由來已久，伴生于資本市場，至今已發(fā)展完全。不同于一般資本市場的信息披露制度，社會企業(yè)資本市場的信息披露制度無論在深度或是廣度層面都有了針對性的優(yōu)化和提升，保障社會企業(yè)在投資者面前完全“透明”。

終身保薦人制度脫胎于英國AIM市場，是保證企業(yè)能夠正常掛牌上市，以及投資人信息對稱的保護性制度，以其“終身性”和“監(jiān)管性”兩個特征給投資人以安心，減少懷疑，保證社會企業(yè)資本市場中掛牌企業(yè)的質(zhì)量及投資人的資金安全。

(二)社會企業(yè)資本市場解決投資人投入與退出的后顧之憂，完成愛心接力

社會企業(yè)資本市場制度創(chuàng)設(shè)的本意就是為了解決社會企業(yè)融資難這一困境，而事實也的的確確證明了其擁有成為困境“問題解決者”的資質(zhì)，因其能夠通過制度以及平臺解決困境根源。

首先，其資本市場的性質(zhì)給予投資者以退出的權(quán)利，解決了投資人認為沒有投資保障的擔憂，從而解決了投資人不敢投資的困境根源;其次，社會企業(yè)資本市場這一平臺為投資人提供了大量客觀且清晰的社會企業(yè)信息，并通過社會影響力評估制度幫助投資人篩選社會企業(yè)，從而解決了投資人“不知該投誰”的困境根源;最后，社會企業(yè)資本市場的三重制度保障了投資人與社會企業(yè)的信息對稱及參與度，解決了投資人對于“資金擱置”的擔心。

社會企業(yè)資本市場解決了三重困境根源，基本上掃除了投資人的后顧之憂，從根本上解決了社會企業(yè)融資難的困境。

(三)借鑒國際經(jīng)驗中國社會企業(yè)資本市場建設(shè)三大舉措

社會企業(yè)資本市場的本土化擁有得天獨厚的理論基礎(chǔ)，與我國經(jīng)濟法四理念有著高度的契合性，故在本源理論方面不需要進行本土化改良，本土化的重心應(yīng)當放在環(huán)境、核心制度及平臺制度三個方面。

首先，整體的本土環(huán)境需要進行改造，注冊制應(yīng)當改良為認證制，按照上文的光譜定義廣義社會企業(yè)和狹義社會企業(yè)，再通過量化認證給予稅收、采購方面的優(yōu)惠，這不僅可以直接助力社會企業(yè)發(fā)展，更能進而拓寬社會企業(yè)的容量，為社會企業(yè)資本市場的建立創(chuàng)造有利“土壤”。

其次，核心制度也即社會影響力評估制度的本土化主要在于選擇第三方機構(gòu)進行技術(shù)引進和人才培養(yǎng)兩個方面，對IRIS和GIIRS進行系統(tǒng)化適應(yīng)性改良，創(chuàng)造出適用于我國大背景下的評估體系。核心制度的本土化難度并不高，因為無論技術(shù)成本或是人力成本都在可控范圍之內(nèi)。

最后是平臺制度的本土化。雖然我國不可能像SSX一樣借助創(chuàng)業(yè)板二板市場進行篩選，再進行掛牌上市，但我國可以借道目前發(fā)展迅猛的OTC市場，以此為平臺基礎(chǔ)，從而架設(shè)社會企業(yè)資本市場，同樣可以起到篩選和降低風險的效果。

關(guān)于社會企業(yè)資本市場的落地實施，筆者認為可以以社會企業(yè)資本市場發(fā)展規(guī)模和社會企業(yè)融資規(guī)模為基礎(chǔ)，分成三個階段。第一階段，借助地方性的OTC市場，例如上海股交中心SEE市場，開創(chuàng)獨立板塊進行掛牌交易，各項制度進行遷移，影響力評估體系交給第三方評估機構(gòu)，保薦人則由掛牌推薦機構(gòu)擔任;第二階段，發(fā)展至全國范圍，借道新三板，以同樣的模式開展社會企業(yè)資本市場板塊，保薦人則由更有實力的券商擔任，無論在標準化或是規(guī)模化層面都有相應(yīng)提升;第三階段，如果仍然有融資需求，則可以真正轉(zhuǎn)戰(zhàn)滬深兩市，但這需要各方面都非常成熟且我國的公益事業(yè)上升多級臺階才可能達成，目前尚不具備可操作性。

結(jié)語

社會企業(yè)作為一種創(chuàng)新的公益模式，相對于一般公益慈善組織有著太多的優(yōu)越性，在這個資本不再單純追求增值轉(zhuǎn)而愈發(fā)關(guān)注社會目標的時代，其未來的發(fā)展必然不可限量，而社會企業(yè)資本市場制度作為保障其發(fā)展的“護航者”，也必然會有一片鴻途等待其去施展。但筆者并不會天真得認為短期內(nèi)，社會企業(yè)就會超速度發(fā)展，占據(jù)整個公司企業(yè)制度的大半山河，或是社會企業(yè)資本市場迅速建立，完善并資本量雄厚。中國的公益事業(yè)及社會企業(yè)都尚處于萌芽階段，需要時間去成長，筆者寫這篇文章的目的也絕不是期望明年或是后年社會企業(yè)資本市場就在我國建立起來，筆者的原始初衷只是為這個將來可能發(fā)生的期許增添一份助力。

我國的公益事業(yè)還有很長的一條路要走，筆者雖然仍然無從得知社會企業(yè)或是社會企業(yè)資本市場發(fā)展的終極到底是什么，但筆者可以認定的一點是，這兩個概念對于中國的公益事業(yè)毫無疑問是積極的，知曉了這一點之后，任何的投入與付出在筆者看來都是值得的，甚至可以說是應(yīng)當?shù)摹?/p>

最后，真心希望筆者的研究能為我國的公益事業(yè)添磚加瓦，為緩解我國的社會問題增添一份助力。

*朱國華，同濟大學法學院教授，同濟大學發(fā)展研究院教授、博導、副院長。

**陸戴汀，美國南加大法律碩士。