袁鈺菲

上市公司收購(gòu)監(jiān)管研究
——以收購(gòu)的界定為視角

袁鈺菲*

收購(gòu)是上市公司監(jiān)管中的核心概念，但現(xiàn)行規(guī)則并未對(duì)其進(jìn)行界定，引發(fā)了實(shí)踐中規(guī)則適用的一系列問(wèn)題。目前對(duì)收購(gòu)概念存在持股比例達(dá)到30%、取得控制權(quán)、鞏固控制權(quán)、成為第一大股東等四種理解，上市公司收購(gòu)監(jiān)管制度依據(jù)“持股比例”及“控制權(quán)”雙邏輯主線展開(kāi)。筆者對(duì)收購(gòu)與控制權(quán)、持股比例之間的關(guān)系進(jìn)行分析后得出結(jié)論，收購(gòu)的目標(biāo)在于取得上市公司控制權(quán)，收購(gòu)監(jiān)管依據(jù)的邏輯主線應(yīng)當(dāng)為控制權(quán)變動(dòng);收購(gòu)的界定應(yīng)當(dāng)以控制權(quán)為核心，兼顧擁有表決權(quán)的股份比例;觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的起點(diǎn)為取得控制權(quán)或者持股比例達(dá)到30%。

收購(gòu)界定 上市公司監(jiān)管 控制權(quán) 持股比例 要約收購(gòu)

近十年來(lái)，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東構(gòu)成發(fā)生了極大的變化，機(jī)構(gòu)投資者和特殊持股主體增多，股東結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，股權(quán)變動(dòng)和控制權(quán)變動(dòng)的頻率加快，方式更加豐富。在宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，受企業(yè)自身發(fā)展的需要和各項(xiàng)改革政策的影響，我國(guó)上市公司收購(gòu)市場(chǎng)表現(xiàn)出明顯的市場(chǎng)化趨向，上市公司收購(gòu)市場(chǎng)活躍度和復(fù)雜度大大提升，市場(chǎng)化特征明顯，實(shí)踐層面不斷出現(xiàn)新問(wèn)題。

經(jīng)過(guò)若干次修訂，目前已經(jīng)形成了以《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱《證券法》)和《上市公司收購(gòu)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《收購(gòu)辦法》)為核心，以證券期貨法律適用意見(jiàn)和證券監(jiān)管問(wèn)題與解答為補(bǔ)充的上市公司收購(gòu)監(jiān)管制度體系?！笆召?gòu)”是整個(gè)上市公司收購(gòu)監(jiān)管制度的核心概念，但由于種種原因，《證券法》《收購(gòu)辦法》均未對(duì)收購(gòu)進(jìn)行明確界定。收購(gòu)的界定成為解決實(shí)踐中許多問(wèn)題的癥結(jié)所在。

本文以此為研究的背景和起點(diǎn)，首先結(jié)合收購(gòu)概念的爭(zhēng)議研究對(duì)收購(gòu)概念進(jìn)行界定的必要性，分析目前上市公司監(jiān)管中收購(gòu)概念存在的問(wèn)題，其次探究上市公司收購(gòu)監(jiān)管制度的核心概念“收購(gòu)”與“控制權(quán)”“持股比例”之間的關(guān)系，最后嘗試明確收購(gòu)的定義，意在厘清收購(gòu)制度的內(nèi)在邏輯，以期規(guī)范當(dāng)下上市公司收購(gòu)行為，并對(duì)收購(gòu)監(jiān)管制度的完善有所裨益。

一、收購(gòu)界定的必要性

上市公司收購(gòu)監(jiān)管是上市公司監(jiān)管中較為復(fù)雜的制度之一。收購(gòu)行為涉及上市公司、收購(gòu)人、中小投資者、董監(jiān)高、債權(quán)人等主體，利益相關(guān)方多，制度前后呼應(yīng)，環(huán)環(huán)相扣，關(guān)聯(lián)度高。目前，收購(gòu)監(jiān)管的主要依據(jù)為《證券法》《中華人民共和國(guó)公司法》(以下簡(jiǎn)稱《公司法》)和《收購(gòu)辦法》?！蹲C券法》和《收購(gòu)辦法》從證券市場(chǎng)監(jiān)管的角度對(duì)上市公司收購(gòu)行為進(jìn)行系統(tǒng)的規(guī)范;《公司法》則從公司治理的角度對(duì)控股股東和實(shí)際控制人定義等進(jìn)行規(guī)定。另外，證監(jiān)會(huì)和證券交易所對(duì)上市公司收購(gòu)還有若干具體的規(guī)定。

由于《證券法》《收購(gòu)辦法》未對(duì)收購(gòu)給出明確的定義。實(shí)踐中，對(duì)于何為收購(gòu)及收購(gòu)人爭(zhēng)議較大。主要有以下觀點(diǎn)：其一，持股比例達(dá)到30%。主要理由為，《收購(gòu)辦法》規(guī)定，投資者持有上市公司的股份比例達(dá)到30%，需要披露收購(gòu)報(bào)告書(shū)或者要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)，持股比例未達(dá)到30%，披露權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)，即使取得控制權(quán)，也僅需要披露詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)?！?〕《上市公司收購(gòu)管理辦法》第2章、第3章、第4章(證監(jiān)會(huì)令第105號(hào)，2014年10月23日發(fā)布)，載中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/201410/t20141024_262335.htm，2017年1月10日最后訪問(wèn)。因此，持股比例達(dá)到30%是履行收購(gòu)信息披露義務(wù)的核心要件。

其二，取得控制權(quán)，能夠?qū)嶋H控制上市公司。主要理由為，《收購(gòu)辦法》第5條規(guī)定，收購(gòu)人可以通過(guò)取得股份的方式成為一個(gè)上市公司的控股股東，可以通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排的途徑成為一個(gè)上市公司的實(shí)際控制人，也可以同時(shí)采取上述方式和途徑取得上市公司控制權(quán)?！?〕《上市公司收購(gòu)管理辦法》第5條。由此，收購(gòu)人可以通過(guò)多種方式和途徑取得上市公司控制權(quán)，控制權(quán)變動(dòng)是與收購(gòu)密切關(guān)聯(lián)的核心要素。

其三，鞏固控制權(quán)。主要理由是，2005年5月，《關(guān)于修改 〈上市公司收購(gòu)管理辦法〉第六十三條的決定》(征求意見(jiàn)稿)答記者問(wèn)中明確，對(duì)于持股30%以上股東爬行增持股份行為，行為人應(yīng)當(dāng)符合《證券法》第47條關(guān)于限制短線交易的規(guī)定、第73條關(guān)于禁止利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)的規(guī)定、第77條關(guān)于禁止操縱市場(chǎng)的規(guī)定，同時(shí)應(yīng)當(dāng)符合《收購(gòu)辦法》第6條關(guān)于收購(gòu)人資格的規(guī)定以及其他相關(guān)規(guī)定。〔1〕參見(jiàn)馬驍：《上市公司并購(gòu)重組監(jiān)管制度解析》，法律出版社2009年版，第26頁(yè)。轉(zhuǎn)引自《關(guān)于修改 〈上市公司收購(gòu)管理辦法〉第六十三條的決定》(征求意見(jiàn)稿)答記者問(wèn)(2005年5月17日發(fā)布)，載中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/200505/t20050517_65623.html，2017年2月1日最后訪問(wèn)。

其四，成為第一大股東。主要理由是，《證券法》第95條、《收購(gòu)辦法》第74條規(guī)定，在上市公司收購(gòu)中，收購(gòu)人持有的被收購(gòu)上市公司的股票，在收購(gòu)行為完成后的十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！?〕《上市公司收購(gòu)管理辦法》第74條。中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于“收購(gòu)人收購(gòu)上市公司后對(duì)上市公司的持股(包括直接和間接持股)比例不足30%的，是否需要鎖定12個(gè)月”的問(wèn)題與解答規(guī)定，對(duì)于投資者收購(gòu)上市公司股份成為第一大股東但持股比例低于30%的，也應(yīng)當(dāng)遵守《證券法》第95條、《上市公司收購(gòu)管理辦法》第74條有關(guān)股份鎖定期的規(guī)定。該問(wèn)答題目即認(rèn)為比例不足30%的股東也可能構(gòu)成收購(gòu)，并進(jìn)一步明確投資者成為第一大股東為收購(gòu)的情形之一，需遵守后續(xù)鎖定期的要求?！?〕《上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見(jiàn)問(wèn)題與解答修訂匯編》(2015年9月15日發(fā)布)第20條，載中國(guó)證 監(jiān) 會(huì) 網(wǎng) 站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ssgsjgb/ssbssgsjgfgzc/ywzx/201509/t20150915_254146.html，2017年2月11日最后訪問(wèn)。

收購(gòu)作為上市公司監(jiān)管的基礎(chǔ)性制度，關(guān)于其概念的四種理解并存，給市場(chǎng)參與者及監(jiān)管實(shí)踐造成了一定的困擾。收購(gòu)主要涉及上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，其目標(biāo)大多指向公司控制權(quán)變動(dòng)，核心是股東準(zhǔn)入。目前上市公司并購(gòu)重組制度中，與收購(gòu)概念界定有關(guān)的主要有三處規(guī)定：收購(gòu)人資格、后續(xù)鎖定期、重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。收購(gòu)概念的界定是其準(zhǔn)確適用的前提，目前收購(gòu)界定缺失的狀態(tài)造成了其適用的難題。

一是收購(gòu)人資格和后續(xù)鎖定期。由于收購(gòu)由于收購(gòu)行為可能影響上市公司控制權(quán)，對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)高構(gòu)成、組織機(jī)構(gòu)運(yùn)行，以及經(jīng)營(yíng)管理決策等事項(xiàng)影響重大，《收購(gòu)辦法》從入口和出口兩個(gè)層面對(duì)收購(gòu)行為進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)范。從入口端，《收購(gòu)辦法》第6條要求收購(gòu)人必須符合條件，不允許有重大違法行為、嚴(yán)重失信行為或到期未清償?shù)妮^大債務(wù)，以保證后續(xù)控制權(quán)的規(guī)范運(yùn)行。〔4〕《上市公司收購(gòu)管理辦法》第6條。從出口端，《收購(gòu)辦法》第74條規(guī)定收購(gòu)人持有的被收購(gòu)公司的股份，在收購(gòu)?fù)瓿珊?2個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！?〕《上市公司收購(gòu)管理辦法》第74條。主要目的在于防止收購(gòu)人控制公司后，6個(gè)月后即進(jìn)行減持或股權(quán)轉(zhuǎn)讓，導(dǎo)致控制權(quán)再次變動(dòng)，影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，特別是防止收購(gòu)人利用上市公司收購(gòu)謀取不當(dāng)利益后金蟬脫殼?！?〕參見(jiàn)邱永紅：“上市公司并購(gòu)重組：一種純實(shí)務(wù)視角的法律解讀”，載北大法律信息網(wǎng)http：//article.chinalawinfo.com/ArticleHtml/Article_61574.shtml，2015年7月1日最后訪問(wèn)。因此，對(duì)于存在重大違法或失信主體而言，若本次取得上市公司股份行為構(gòu)成收購(gòu)，可能會(huì)因?yàn)槠洳环鲜召?gòu)人資格，而導(dǎo)致該增持行為不能進(jìn)行。對(duì)于一般增持主體，增持行為是否構(gòu)成收購(gòu)也會(huì)影響到其所持股份鎖定期為6個(gè)月還是12個(gè)月。

二是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《重組辦法》)第13條規(guī)定，上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個(gè)月內(nèi)，向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度相關(guān)指標(biāo)的100%以上，或可能導(dǎo)致上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化，構(gòu)成重組上市。〔3〕《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第13條(證監(jiān)會(huì)令第127號(hào)，2016年9月9日發(fā)布)，載中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201609/t20160909_303225.htm，2016年9月10日最后訪問(wèn)。由于重組上市從嚴(yán)審核，一旦構(gòu)成重組上市，標(biāo)的資產(chǎn)不僅要符合IPO條件，而且不得募集配套資金，原控股股東所持股份鎖定36個(gè)月，第三方股東新增股份鎖定24個(gè)月。面對(duì)構(gòu)成重組上市后冰火兩重天的監(jiān)管要求，不少市場(chǎng)主體試圖通過(guò)“類重組上市”規(guī)避監(jiān)管進(jìn)行闖關(guān)，而構(gòu)成重組上市的核心指標(biāo)之一為向“收購(gòu)人”及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)規(guī)模。因此，不少主體試圖通過(guò)“收購(gòu)人”認(rèn)定規(guī)避構(gòu)成重組上市，而上述條款對(duì)于何為“收購(gòu)人”未給出明確界定。

二、現(xiàn)行上市公司監(jiān)管中收購(gòu)概念存在的問(wèn)題

現(xiàn)階段，以《證券法》和《收購(gòu)辦法》為核心，以證券期貨法律適用意見(jiàn)和證券監(jiān)管問(wèn)答為補(bǔ)充的上市公司收購(gòu)監(jiān)管制度體系，圍繞“收購(gòu)”定義，主要存在兩大問(wèn)題不明確：一是收購(gòu)監(jiān)管依據(jù)的邏輯主線是控制權(quán)變動(dòng)還是持股比例達(dá)到30%;二是鞏固控制權(quán)是否構(gòu)成收購(gòu)。因此，筆者認(rèn)為，現(xiàn)行收購(gòu)制度基本邏輯不清晰的癥結(jié)即在于“收購(gòu)”定義的不明確以及與此相關(guān)的收購(gòu)體系的雙邏輯主線。

一方面，投資者持有上市公司的股份比例達(dá)到30%，需要披露收購(gòu)報(bào)告書(shū)或者要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)，持股比例達(dá)到30%是履行收購(gòu)信息披露義務(wù)的核心要件。另一方面，收購(gòu)人可以通過(guò)多種方式和途徑取得上市公司控制權(quán)，控制權(quán)變動(dòng)是另一核心要素。還有部分監(jiān)管規(guī)定使用的是第一大股東的表述，或者包含了鞏固控制權(quán)的情形。

“持股比例”及“控制權(quán)”雙邏輯主線，以及“持股比例達(dá)到30%、取得控制權(quán)、鞏固控制權(quán)、成為第一大股東”對(duì)收購(gòu)界定的四種理解的存在，導(dǎo)致實(shí)踐中一些不盡合理的情況出現(xiàn)。例如，控制權(quán)變動(dòng)時(shí)，持股比例不同的投資者披露的報(bào)告書(shū)存在質(zhì)的不同?！妒召?gòu)辦法》規(guī)定，相關(guān)主體的持股比例達(dá)到30%，需要披露收購(gòu)報(bào)告書(shū)或要約收購(gòu)報(bào)告書(shū);持股比例達(dá)到5%以上未到30%，披露權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)，即使取得控制權(quán)，也僅需要披露詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)?！?〕《上市公司收購(gòu)管理辦法》第2章、第3章、第4章?！豆_(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第15號(hào)——權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)》第41條規(guī)定，編制詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)的信息披露義務(wù)人，應(yīng)當(dāng)比照《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第16號(hào)——上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)》第2章對(duì)收購(gòu)人的要求編制詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)，同時(shí)說(shuō)明信息披露義務(wù)人是否存在《收購(gòu)辦法》第6條規(guī)定的情形、是否能夠按照《收購(gòu)辦法》第50條的規(guī)定提供相關(guān)文件?！?〕《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第15號(hào)——權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)》(證監(jiān)會(huì)公告［2014］24號(hào)，2014年5月25日發(fā)布)第41條，載中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201406/t20140607_255639.htm，2017年1月3日最后訪問(wèn)。雖然根據(jù)上述規(guī)定，詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)與收購(gòu)報(bào)告書(shū)的內(nèi)容類似，取消收購(gòu)行為的行政許可后，兩種報(bào)告書(shū)均無(wú)需證監(jiān)會(huì)審核，但其性質(zhì)和目的不同。前者在于提示權(quán)益變動(dòng)情況，重在說(shuō)明股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化;后者在于提示控制權(quán)變動(dòng)情況，重在說(shuō)明控制權(quán)變化后對(duì)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)業(yè)務(wù)、董監(jiān)高組織結(jié)構(gòu)等的影響。

控制權(quán)變動(dòng)時(shí)，持股比例不同的投資者應(yīng)當(dāng)履行的信息披露義務(wù)，以及收購(gòu)人條件和收購(gòu)鎖定期的要求不同，實(shí)踐中已出現(xiàn)的持股5%以上成為第一大股東的極端情形在規(guī)則中幾乎沒(méi)有規(guī)定。筆者對(duì)相關(guān)規(guī)定進(jìn)行了匯總，具體如下表所示。

收購(gòu)情形 信息披露義務(wù)投資者是否應(yīng)當(dāng)符合收購(gòu)人條件股份是否應(yīng)當(dāng)遵守收購(gòu)鎖定期的規(guī)定規(guī)則名稱達(dá)到30%且取得控制權(quán)披露收購(gòu)報(bào)告書(shū)或要約收購(gòu)報(bào)告書(shū) 是 是《收購(gòu)辦法》達(dá)到30%但未取得控制權(quán)披露收購(gòu)報(bào)告書(shū)或要約收購(gòu)報(bào)告書(shū) 是 是《收購(gòu)辦法》

續(xù)表

由此，現(xiàn)行《證券法》及《收購(gòu)辦法》未對(duì)“收購(gòu)”的定義作出界定，也未對(duì)收購(gòu)和不涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的權(quán)益變動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行規(guī)定，影響結(jié)構(gòu)體系的整體完整性，導(dǎo)致上市公司收購(gòu)監(jiān)管制度的基本邏輯不清晰，在實(shí)踐中不易理解和適用，較難建立統(tǒng)一的收購(gòu)監(jiān)管及信息披露制度。

另外，關(guān)于鎖定期的規(guī)定是在證監(jiān)會(huì)問(wèn)題與解答中規(guī)定的。雖然問(wèn)題與解答將市場(chǎng)上集中反映的收購(gòu)規(guī)則適用問(wèn)題進(jìn)行解答，有利于實(shí)踐問(wèn)題的解決，也有利于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的公開(kāi)和統(tǒng)一，是我國(guó)上市公司收購(gòu)監(jiān)管制度的重要組成部分，對(duì)于收購(gòu)行為的規(guī)范發(fā)揮了重要作用。但以問(wèn)答的形式解釋關(guān)鍵內(nèi)容，弊端同樣顯而易見(jiàn)，一方面，從規(guī)則層級(jí)來(lái)看，《收購(gòu)辦法》是以證監(jiān)會(huì)令的形式發(fā)布的層級(jí)較高的部門(mén)規(guī)章，而證券期貨法律適用意見(jiàn)作為證監(jiān)會(huì)公告，問(wèn)題與解答作為證監(jiān)會(huì)上市部上市公司監(jiān)管常見(jiàn)問(wèn)題解答，能否對(duì)《收購(gòu)辦法》進(jìn)行長(zhǎng)期有效的實(shí)質(zhì)解釋，值得商榷。另一方面，從規(guī)則體系來(lái)看，意見(jiàn)和問(wèn)答多是對(duì)《收購(gòu)辦法》某條或某個(gè)字段的解釋，部分涉及規(guī)則的擴(kuò)展解釋，在數(shù)量累計(jì)到一定程度時(shí)，呈現(xiàn)碎片化的形態(tài)，體系性不強(qiáng)，容易遺漏，不方便查找和適用。

三、收購(gòu)與控制權(quán)、持股比例之間關(guān)系的厘清

針對(duì)收購(gòu)界定的“持股比例”及“控制權(quán)”雙主線，以及“持股比例達(dá)到30%、取得控制權(quán)、鞏固控制權(quán)、成為第一大股東”等四種觀點(diǎn)，本部分重點(diǎn)分析收購(gòu)與控制權(quán)、持股比例等關(guān)鍵概念的關(guān)系，以理順上市公司收購(gòu)監(jiān)管的基本邏輯。

(一)收購(gòu)與控制權(quán)之間的關(guān)系

與財(cái)務(wù)投資者不同，收購(gòu)人取得上市公司股權(quán)的目的主要不在于股價(jià)差價(jià)帶來(lái)的投資收益，其更加關(guān)注對(duì)上市公司的控制力及決策，收購(gòu)人的目標(biāo)在于上市公司控制權(quán)。收購(gòu)與控制權(quán)是上市公司收購(gòu)監(jiān)管制度中聯(lián)系密切的兩個(gè)基礎(chǔ)概念，收購(gòu)以控制權(quán)為基礎(chǔ)。現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則對(duì)這兩個(gè)概念均存在界定不清的問(wèn)題。

1.何為控制權(quán)

《收購(gòu)辦法》第54條列舉了擁有上市公司控制權(quán)的情形：(1)上市公司持股50%以上的控股股東;(2)可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過(guò)30%;(3)通過(guò)實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會(huì)半數(shù)以上成員選任;(4)依可實(shí)際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對(duì)公司股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響;(5)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形?！吨亟M辦法》第13條規(guī)定，本條第一款所稱控制權(quán)，按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》第54條的規(guī)定進(jìn)行認(rèn)定。上市公司股權(quán)分散，董事、高級(jí)管理人員可以支配公司重大的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策的，視為具有上市公司控制權(quán)?！豆痉ā返?17條規(guī)定，控股股東是指出資額占有限責(zé)任公司資本總額50%以上，或者持有的股份占股份有限公司股本總額50%以上的股東。出資額或持有股份的比例雖然不足50%，但依其出資額或者持有的股份所享有的表決權(quán)已足以股東會(huì)、股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響的股東。即控股股東是指持股50%以上，或?qū)蓶|大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響的股東。實(shí)際控制人是指雖不是公司的股東，但通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人?！?〕《公司法》第217條規(guī)定，(二)控股股東，是指出資額占有限責(zé)任公司資本總額50%以上，或者持有的股份占股份有限公司股本總額50%以上的股東;出資額或持有股份的比例雖然不足50%，但依其出資額或者持有的股份所享有的表決權(quán)已足以股東會(huì)、股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響的股東。(三)實(shí)際控制人，是指雖不是公司的股東，但通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人。

《收購(gòu)辦法》《公司法》分別從不同角度對(duì)控制權(quán)進(jìn)行了界定，認(rèn)為擁有控制權(quán)的情形均包括絕對(duì)控股、對(duì)股東大會(huì)決議產(chǎn)生重大影響?？紤]到上市公司的股權(quán)分散性，《收購(gòu)辦法》除了前述情形，規(guī)定實(shí)際支配30%以上表決權(quán)、決定半數(shù)以上董事選任兩種情形?！?〕《上市公司收購(gòu)管理辦法》第54條。

上述條款從形式上基本涵蓋了可能對(duì)公司構(gòu)成控制的各個(gè)方面，包括持股數(shù)量、董事選任、影響股東大會(huì)決議等，但規(guī)定不夠嚴(yán)謹(jǐn)，在具體適用中存在一些問(wèn)題。以《收購(gòu)辦法》第54條為例，第(一)項(xiàng)規(guī)定的“投資者為上市公司持股50%以上的控股股東”，包括兩個(gè)要件，持股50%以上和控股股東，但解釋何為控股股東，又會(huì)繞回控制權(quán)概念，陷入循環(huán)定義。第(二)項(xiàng)規(guī)定的“可以實(shí)際支配表決權(quán)超過(guò)30%，目前已有多家公司第二大股東持股比例超過(guò)30%，但并未擁有控制權(quán)，若以該項(xiàng)“可以實(shí)際支配股份表決權(quán)超過(guò)30%”認(rèn)定投資者擁有控制權(quán)，可能與事實(shí)不符。第(四)項(xiàng)規(guī)定的“表決權(quán)足以對(duì)公司股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響”在實(shí)踐中不方便適用，在股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票的背景下，即使通過(guò)實(shí)證統(tǒng)計(jì)的方法，統(tǒng)計(jì)近五次或十次的股東大會(huì)上投資者表決權(quán)占參會(huì)多數(shù)，也難以下定論，持股30%以下股東所持表決權(quán)足以對(duì)股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響。某重組交易中，上市公司控股股東原持股比較極高，本次交易購(gòu)買(mǎi)大體量資產(chǎn)后，控股股東持股達(dá)到稀釋，交易對(duì)方持股比例與持股比例接近，那么結(jié)合交易對(duì)方持股比例、對(duì)上市公司及標(biāo)的公司的影響力和控制力，可以認(rèn)為其所持股份的表決權(quán)足以對(duì)股東大會(huì)決議產(chǎn)生重大影響。

上述控制權(quán)的定義，并未直接審查投資者的主觀意愿，更多是對(duì)客觀效果的定性?？紤]到我國(guó)上市公司中股權(quán)集中與分散的情形并存，規(guī)則設(shè)置很難覆蓋到所有極端情況。因此，建議借鑒《收購(gòu)辦法》第53條〔1〕《上市公司收購(gòu)管理辦法》第53條。對(duì)一致行動(dòng)人的“概念+列舉”的方式對(duì)控股股東進(jìn)行定義。從股權(quán)比例、董事會(huì)構(gòu)成、股東大會(huì)決議影響力、經(jīng)營(yíng)決策情況等方面，總結(jié)典型情形，規(guī)定為推定情形。對(duì)于第一大股東是否構(gòu)成控股股東，采用推定的方式來(lái)證明，并增加例外條款“如無(wú)相反證據(jù)”。如無(wú)相反證據(jù)，第一大股東有第54條規(guī)定情形之一的，即推定其擁有上市公司控制權(quán)。2016年修訂的《重組辦法》第13條規(guī)定，上市公司股權(quán)分散，董事、高級(jí)管理人員可以支配公司重大的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策的，視為具有上市公司控制權(quán)?！?〕《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第13條。即是將該種典型情形推定為管理層控制。

實(shí)踐中，較為常見(jiàn)的是，為防止構(gòu)成重組上市，上市公司否認(rèn)交易完成后持股第一大股東為控股股東，從而否認(rèn)其為收購(gòu)人，上市公司可能陷入無(wú)實(shí)際控制人狀態(tài)。對(duì)此建議，第一大股東持股達(dá)到一定比例后，若其符合典型情形，推定為控股股東。從控制權(quán)本質(zhì)來(lái)看，公司控制權(quán)是能夠?qū)蓶|大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響或者能夠?qū)嶋H支配公司行為的權(quán)力，其淵源是對(duì)公司的直接或者間接的股權(quán)投資關(guān)系?！?〕《〈首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法〉第12條“實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更”的理解和適用——證券期貨法律適用意見(jiàn)第1號(hào)》(證監(jiān)法律字［2007］15號(hào)，2007年11月25日發(fā)布)，載中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/flb/flfg/bmgf/fx/sf/201012/t20101231_159550.html，2016年10月20日最后訪問(wèn)。根據(jù)《公司法》第101條和第103條，持股3%以上股東有臨時(shí)提案權(quán)，持股10%以上股東可以召集股東大會(huì)，在一股一權(quán)的前提下，第一大股東通過(guò)其較多的表決權(quán)和召集權(quán)，可以對(duì)公司形成重大影響乃至控制。因此，第一大股東在多數(shù)情形下掌握公司控制權(quán)，選擇推定的證明方式，可以減少證明成本，防止陷入循環(huán)證明或者難以證明達(dá)到“重大影響”等指標(biāo)的困境。例外條款“如無(wú)相反證據(jù)”，則考慮了現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜性，給投資者和上市公司提供了特殊情形下的抗辯可能，使規(guī)則適用的結(jié)論更加合理。

2.何為控制權(quán)變更

控制權(quán)變動(dòng)往往與收購(gòu)行為相伴而生，對(duì)于實(shí)際控制人歸屬于哪一層主體，何種情形構(gòu)成控制權(quán)變動(dòng)，現(xiàn)行規(guī)則在首次公開(kāi)發(fā)行、重組上市、豁免要約收購(gòu)、定期報(bào)告、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易等各處。筆者進(jìn)行了歸納，具體如下表所示。

〔2〕《上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見(jiàn)問(wèn)題與解答修訂匯編》第19條?！?〕《證券期貨法律適用意見(jiàn)第1號(hào)》。

續(xù)表

以國(guó)有上市公司為例，其控股股東到最終的控制方之間往往有多層主體，實(shí)際控制人規(guī)定為某一層，如國(guó)資委下屬企業(yè)集團(tuán)，則該集團(tuán)內(nèi)部上市公司控股股東由A變成B，則不構(gòu)成控制權(quán)變更。在涉及控股股東變更的國(guó)資重組方案中，上市公司實(shí)際控制人為哪一層，對(duì)于判斷本次交易控制權(quán)是否變更，方案是否構(gòu)成重組上市極為關(guān)鍵。目前，國(guó)有上市公司的實(shí)際控制人一般為國(guó)資委或國(guó)資委下屬第一層企業(yè)集團(tuán)。上述規(guī)定不同的原因，既有審批或披露事項(xiàng)的性質(zhì)的考慮，也受監(jiān)管政策導(dǎo)向的影響，存在一定的合理性和現(xiàn)實(shí)性，是我國(guó)國(guó)資監(jiān)管和證券監(jiān)管并行體制下形成的有特色的問(wèn)題。但實(shí)際控制人是影響上市公司人事和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策的重要主體，控制權(quán)影響上市公司的信息披露和資本運(yùn)作等行為，控制權(quán)歸屬主體應(yīng)當(dāng)是明確的，在不同的情形下，應(yīng)保持相對(duì)一致性。建議在國(guó)企改革過(guò)程中，將上市公司信息披露和資本運(yùn)作納入國(guó)資決策考慮，完善國(guó)資管理體制和授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制，明確實(shí)質(zhì)影響公司的股東大會(huì)決議、經(jīng)營(yíng)決策、組織機(jī)構(gòu)選任、擁有控制權(quán)的實(shí)際控制人。

3.收購(gòu)與控制權(quán)的關(guān)系分析

筆者認(rèn)為，收購(gòu)與控制權(quán)的關(guān)系體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是收購(gòu)監(jiān)管依據(jù)的邏輯主線應(yīng)為控制權(quán)變更?？刂茩?quán)是收購(gòu)的目的，是收購(gòu)制度的核心和立足點(diǎn)。上市公司收購(gòu)管理的目的是監(jiān)管導(dǎo)致或可能導(dǎo)致被收購(gòu)公司的實(shí)際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的行為?！?〕馬驍：《上市公司并購(gòu)重組監(jiān)管制度解析》，法律出版社2009年版，第16頁(yè)。整個(gè)收購(gòu)規(guī)則可以分為取得控制權(quán)的主體資格和鎖定期要求、可能影響控制權(quán)的信息披露制度兩個(gè)方面?，F(xiàn)行《收購(gòu)辦法》從入口和出口兩個(gè)層面對(duì)收購(gòu)行為進(jìn)行了嚴(yán)格地規(guī)范。從入口端，《收購(gòu)辦法》第6條要求收購(gòu)人必須符合條件，不允許有重大違法行為、嚴(yán)重失信行為或到期未清償?shù)妮^大債務(wù)，以保證后續(xù)控制權(quán)的規(guī)范運(yùn)行〔2〕《上市公司收購(gòu)管理辦法》第6條。;從出口端，《收購(gòu)辦法》第74條規(guī)定收購(gòu)人持有的被收購(gòu)公司的股份，在收購(gòu)?fù)瓿珊?2個(gè)月不得轉(zhuǎn)讓〔3〕《上市公司收購(gòu)管理辦法》第74條。，防止收購(gòu)人控制公司后，6個(gè)月后即進(jìn)行減持或股權(quán)轉(zhuǎn)讓，導(dǎo)致控制權(quán)再次變動(dòng)，從而影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，同時(shí)也為了防止收購(gòu)人控制上市公司謀取不當(dāng)利益后金蟬脫殼。〔4〕參見(jiàn)邱永紅：“上市公司并購(gòu)重組：一種純實(shí)務(wù)視角的法律解讀”，載北大法律信息網(wǎng)http：//article.chinalawinfo.com/ArticleHtml/Article_61574.shtml，2015年7月1日最后訪問(wèn)。因此，《收購(gòu)辦法》對(duì)收購(gòu)行為的約束，正是基于控制權(quán)的邏輯基礎(chǔ)，即收購(gòu)人掌握控制權(quán)后，對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)高組織機(jī)構(gòu)，以及經(jīng)營(yíng)管理決策等事項(xiàng)影響較大，進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，由此收購(gòu)監(jiān)管依據(jù)的邏輯主線應(yīng)當(dāng)是控制權(quán)變動(dòng)。

二是收購(gòu)人以控制權(quán)為目標(biāo)，可能尚未取得控制權(quán)。某案例中，9月14日，A股東及其一致行動(dòng)人持有上市公司股權(quán)達(dá)到30%，12月5日，A股東繼續(xù)增持上市公司2%股權(quán)，持股比例達(dá)到32%，持股比例超過(guò)上市公司原控股股東B(持股比例31%)，成為上市公司第一大股東。此案例中，由于原控股股東持股比例極其接近，A股東雖然成為第一大股東，是否取得穩(wěn)定的上市公司控制權(quán)仍存疑問(wèn)?？刂茩?quán)爭(zhēng)奪帶來(lái)的控制權(quán)不穩(wěn)定的狀態(tài)并不影響A股東的收購(gòu)人身份。即使實(shí)質(zhì)上尚未取得控制權(quán)，但A股東有著取得控制權(quán)的動(dòng)機(jī)，且持股比例已超過(guò)原控股股東，具有爭(zhēng)取控制權(quán)的表現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其為收購(gòu)人。

另外一種典型的例證情形為，上市公司購(gòu)買(mǎi)大體量資產(chǎn)，交易完成后上市公司原控股股東的持股比例被嚴(yán)重稀釋，與本次重組新出現(xiàn)的第二大股東、第三大股東持股比例接近，且新出現(xiàn)的第二三大股東合計(jì)持股已明顯超過(guò)原第一大股東，由此判斷，原控股股東已實(shí)質(zhì)上喪失了絕對(duì)控制地位。第二三大股東作為標(biāo)的資產(chǎn)的原股東、管理層，交易完成后上市公司主要運(yùn)營(yíng)實(shí)體為標(biāo)的資產(chǎn)，作為留任的管理層，第二三大股東對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策有較高的話語(yǔ)權(quán)，且依其表決權(quán)可以推薦董事，影響股東大會(huì)決議。因此，即使第二三大股東尚未取得上市公司控制權(quán)，依其對(duì)上市公司重大事項(xiàng)和經(jīng)營(yíng)決策影響的深度，也應(yīng)當(dāng)認(rèn)定第二三大股東為收購(gòu)人，而不能以第一大股東形式不變作為規(guī)避重組上市認(rèn)定理由?！吨亟M辦法》認(rèn)定重組上市時(shí)，規(guī)定向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)，而不是向確定會(huì)取得上市公司控制權(quán)的人，與收購(gòu)人可能尚未取得控制權(quán)的邏輯是一致的。是否構(gòu)成收購(gòu)行為需要綜合判斷，不應(yīng)僅關(guān)注最終持股比例。若干控制權(quán)之爭(zhēng)的案例中，最終只有一方勝出，若僅一方的增持行為認(rèn)定為收購(gòu)，則對(duì)其他主體的行為規(guī)制就失去了依據(jù)，且在競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)過(guò)程中，可能無(wú)法判斷最終勝出方，有收購(gòu)行為有收購(gòu)人，但其結(jié)果并不必然取得一股獨(dú)大的控制權(quán)。2002年《收購(gòu)辦法》規(guī)定上市公司收購(gòu)是指收購(gòu)人通過(guò)在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到一定比例、通過(guò)證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)以外的其他合法途徑控制一個(gè)上市公司的股份達(dá)到一定程度，導(dǎo)致其獲得或者可能獲得對(duì)該公司的實(shí)際控制權(quán)的行為。〔1〕《上市公司收購(gòu)管理辦法》第2條(證監(jiān)會(huì)令第10號(hào)，2002年9月25日發(fā)布，已廢止)，載中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/200504/t20050415_14490.htm?keywords=上市公司收購(gòu)管理辦法，2017年1月10日最后訪問(wèn)。上述定義包括了獲得或者可能獲得控制權(quán)的行為。因此，收購(gòu)人以控制權(quán)為目標(biāo)，但可能尚未取得控制權(quán)。在各方持股比例接近的情況下，需要結(jié)合各增持主體的交易目的、持股比例、對(duì)董事會(huì)和股東大會(huì)決議的影響力等因素，綜合判斷其取得股份的行為是否構(gòu)成收購(gòu)。若上市公司并非穩(wěn)定的一股獨(dú)大的情況下，投資者以取得控制權(quán)為目的，對(duì)董事會(huì)構(gòu)成和股東大會(huì)決議形成一定影響力，即使最終結(jié)果為第二大股東，該投資者也極有可能被界定為收購(gòu)人。

4.鞏固控制權(quán)是否為收購(gòu)

筆者認(rèn)為，鞏固控制權(quán)不構(gòu)成收購(gòu)。主要理由為，從實(shí)證的角度分析，若收購(gòu)包括鞏固控制權(quán)，規(guī)則適用上會(huì)產(chǎn)生許多問(wèn)題。一是關(guān)于收購(gòu)人條件。若鞏固控制權(quán)屬于收購(gòu)，持股30%以上主體每12個(gè)月內(nèi)增持不超過(guò)該公司已發(fā)行的2%的股份(俗稱爬行增持)，或持股50%以上的增持主體均應(yīng)當(dāng)符合收購(gòu)人條件。但實(shí)踐中，上述增持很多是在二級(jí)市場(chǎng)完成，增持時(shí)披露內(nèi)容也極為簡(jiǎn)單，往往無(wú)從判斷增持主體是否符合收購(gòu)人條件。

二是關(guān)于后續(xù)鎖定期，《收購(gòu)辦法》第63條為鼓勵(lì)爬行增持，規(guī)定對(duì)于持股30%以上主體增持不超過(guò)2%的股份鎖定期為增持行為完成之日起6個(gè)月。與《證券法》第97條規(guī)定的收購(gòu)?fù)瓿珊箧i定12個(gè)月的要求有所不同。

三是《重組辦法》關(guān)于重組上市的認(rèn)定及2002年《收購(gòu)辦法》均采用的是取得控制權(quán)的口徑?！吨亟M辦法》規(guī)定，自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個(gè)月內(nèi)，上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)重組，明確控制權(quán)發(fā)生變更，即取得控制權(quán)行為。2002年《收購(gòu)辦法》規(guī)定上市公司收購(gòu)是指導(dǎo)致收購(gòu)人獲得或可能獲得對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)的行為。

因此，將鞏固控制權(quán)納入收購(gòu)監(jiān)管，總體而言過(guò)于嚴(yán)格，不利于控股股東增持，也會(huì)不太合理的適用結(jié)果。鞏固控制權(quán)時(shí)相關(guān)主體已取得控制權(quán)，其繼續(xù)增持股份的影響比謀求控制權(quán)小得多，所履行的應(yīng)為股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)而引發(fā)的重大事項(xiàng)信息披露義務(wù)。因此，筆者建議，應(yīng)當(dāng)明確收購(gòu)僅包括取得控制權(quán)，并根據(jù)不同的持股比例規(guī)定鞏固控制權(quán)行為的信息披露義務(wù)。

(二)收購(gòu)與持股比例之間的關(guān)系

《收購(gòu)辦法》第54條規(guī)定的擁有上市公司控制權(quán)的幾種情形，均以持股比例、擁有的表決權(quán)數(shù)量為基礎(chǔ)。推薦董事、影響股東大會(huì)決議均依托于所擁有的表決權(quán)。因此，控制權(quán)是收購(gòu)的動(dòng)因及結(jié)果，而持股比例是收購(gòu)的表現(xiàn)。筆者認(rèn)為，收購(gòu)的界定應(yīng)當(dāng)以控制權(quán)為中心，兼顧持股比例，該持股比例指擁有的表決權(quán)比例。

擁有表決權(quán)的股份比例是取得控制權(quán)的基礎(chǔ)?！豆痉ā返?01條和第103條規(guī)定，持股3%以上股東有臨時(shí)提案權(quán)，持股10%以上股東可以召集股東大會(huì)，在一股一權(quán)的前提下，持股數(shù)量較多的股東通過(guò)其相應(yīng)的表決權(quán)、臨時(shí)提案權(quán)和召集權(quán)，可以對(duì)公司形成重大影響乃至控制，臨時(shí)提案權(quán)和召集權(quán)發(fā)揮效力最終落腳在表決權(quán)?！豆痉ā穼?duì)控股股東、實(shí)際控制人的定義，《收購(gòu)辦法》對(duì)擁有控制權(quán)的規(guī)定，均規(guī)定了持股比例、表決權(quán)對(duì)股東大會(huì)決議重大影響等指標(biāo)。證監(jiān)會(huì)相關(guān)法律適用意見(jiàn)也解釋，上市公司控制權(quán)是能夠?qū)蓶|大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響或者能夠?qū)嶋H支配公司行為的權(quán)力，其淵源是對(duì)公司的直接或者間接的股權(quán)投資關(guān)系。〔1〕《證券期貨法律適用意見(jiàn)第1號(hào)》。因此，持股比例是收購(gòu)的手段和方式，收購(gòu)控制上市公司依賴達(dá)到一定水平的持股比例。

關(guān)于持股達(dá)到多少比例，可以成為收購(gòu)人。筆者根據(jù)WIND數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，截至2017年2月底，滬深兩市有52家公司第一大股東持股比例在5%～10%(含5%，不含10%)，有6家公司第一大股東持股比例不足5%?！?〕數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊。具體數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)如下表所示。

全部A股持股比例 0～5% 5%～10%10%～15%15%～20%20%～30%30%以上家數(shù) 6 52 191 340 525 1697占比 0.19% 1.67% 6.12% 10.59% 26.53%54.37%

續(xù)表

由此，實(shí)踐表明，絕對(duì)多數(shù)上市公司第一大股東持股比例為30%以上，持股比例在20%～30%之間成為第一大股東的，占比約四分之一。持股比例不足5%，也存在成為收購(gòu)人的可能。但考慮到上述情形為極端特殊情形，在全部A股上市公司中占比僅0.19%，且一般情況下，持股比例不足5%對(duì)控制權(quán)影響較小，根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，無(wú)需分階段履行權(quán)益變動(dòng)的信息披露義務(wù)。筆者建議，判斷是否構(gòu)成收購(gòu)的持股比例起點(diǎn)為5%或10%，而不應(yīng)局限于30%。某重組案例中，標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)際控制人A及其一致行動(dòng)人重組后持有上市公司的表決權(quán)比例將達(dá)到12%，與上市公司原控股股東持股比例接近，可能對(duì)股東大會(huì)決議產(chǎn)生較大影響，可以認(rèn)定其為收購(gòu)人。

另外，我國(guó)上市公司收購(gòu)監(jiān)管體系中還有一個(gè)與收購(gòu)、持股比例相關(guān)聯(lián)的重要概念，即強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，投資者持股比例達(dá)到30%，繼續(xù)增持則會(huì)觸發(fā)該義務(wù)。我國(guó)上市公司要約收購(gòu)包括主動(dòng)要約收購(gòu)和強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)兩種類型。在主動(dòng)要約的情形下，收購(gòu)人通過(guò)要約的方式或增持，或?qū)⑸鲜泄舅接谢耸?，可以發(fā)出全面要約或者部分要約，主動(dòng)要約與增持、協(xié)議收購(gòu)等均為收購(gòu)上市公司股權(quán)的手段和方式。在強(qiáng)制要約的情形下，股東持股達(dá)到或超過(guò)30%時(shí)，繼續(xù)增持且不符合豁免要約收購(gòu)條件時(shí)，必須公開(kāi)向全體股東發(fā)出要約。強(qiáng)制要約的主要目的在于，在大股東持股達(dá)到一定比例時(shí)，其對(duì)公司控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)決策有較大影響，因此給予中小股東在此情境下用腳投票的機(jī)會(huì)，選擇留下或者高價(jià)退出的機(jī)會(huì)。為了保護(hù)中小股東，退出的價(jià)格不得低于要約收購(gòu)提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)該股東取得該種股票所支付的最高價(jià)格，若低于提示性公告日前30個(gè)交易日每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的，財(cái)務(wù)顧問(wèn)需要就股票交易情況進(jìn)行分析，就要約收購(gòu)價(jià)格的合理性、是否存在股價(jià)被操縱等進(jìn)行說(shuō)明?！?〕《上市公司收購(gòu)管理辦法》第35條。因此，強(qiáng)制要約的方式本質(zhì)上也是收購(gòu)股權(quán)的一種方式，為大股東持股比例較高，可能影響上市公司控制權(quán)、日常經(jīng)營(yíng)決策及未來(lái)發(fā)展時(shí)，更有利于保護(hù)中小股東權(quán)益的收購(gòu)方式。以持股比例多少作為觸發(fā)要約收購(gòu)義務(wù)的起點(diǎn)，存在討論的空間。筆者認(rèn)為，現(xiàn)階段，投資者持股達(dá)到30%觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)是合適的。主要理由為：一是從前述滬深兩市A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，目前約半數(shù)上市公司第一大股東持股比例在30%以上，即使持股達(dá)到30%的股東尚未掌握控制權(quán)，但也會(huì)對(duì)董事席位和股東大會(huì)決議產(chǎn)生了較大影響，在此情形下，要求其采用全面要約收購(gòu)存在合理性。二是考慮到隨著上市公司收購(gòu)市場(chǎng)的活躍和市場(chǎng)化程度的加深，股權(quán)分散的公司越來(lái)越多，已經(jīng)有接近半數(shù)上市公司第一大股東持股比例不足30%，因此，有必要將強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)設(shè)定為雙觸發(fā)條件，即取得控制權(quán)或持股比例達(dá)到30%。

四、結(jié)論

整個(gè)上市公司收購(gòu)監(jiān)管制度可以分為涉及控制權(quán)變更的收購(gòu)要求和不涉及控制權(quán)變更的持股變動(dòng)信息披露要求?；谇拔牡姆治?，本文試著得出如下結(jié)論：一是收購(gòu)監(jiān)管依據(jù)的邏輯主線應(yīng)當(dāng)為控制權(quán)變動(dòng)，是否取得控制權(quán)以擁有表決權(quán)的股份比例為基礎(chǔ)，股東持股未達(dá)到收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，根據(jù)持股比例設(shè)定分層次的權(quán)益變動(dòng)信息披露要求。二是構(gòu)成收購(gòu)與觸發(fā)要約收購(gòu)義務(wù)，為聯(lián)系密切的兩個(gè)問(wèn)題。收購(gòu)以取得控制權(quán)為目的，觸發(fā)要約收購(gòu)義務(wù)為在股權(quán)結(jié)構(gòu)極大變動(dòng)時(shí)，給予中小投資者高價(jià)退出的機(jī)會(huì)。構(gòu)成收購(gòu)與觸發(fā)要約收購(gòu)義務(wù)的觸發(fā)起點(diǎn)可以不同。三是收購(gòu)的界定以控制權(quán)為中心，兼顧擁有表決權(quán)的股份比例。股東取得上市公司控制權(quán)構(gòu)成收購(gòu)，鞏固控制權(quán)不構(gòu)成收購(gòu)。若股東有意于取得控制權(quán)，持股比例較高或與第一大股東持股比例接近，即使最終未成為第一大股東，增持行為也構(gòu)成收購(gòu)。四是觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的起點(diǎn)為股東取得控制權(quán)，或者持股比例達(dá)到30%。

上市公司收購(gòu)監(jiān)管是一項(xiàng)長(zhǎng)期的復(fù)雜工作，在新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)環(huán)境下，新問(wèn)題層出不窮。隨著上市公司家數(shù)的增多，股權(quán)集中度高和股權(quán)極度分散的上市公司并存，不斷為我國(guó)上市公司收購(gòu)監(jiān)管制度的適用和完善提出新的難題。《收購(gòu)辦法》自2006年大幅度修訂已有十余年時(shí)間，在市場(chǎng)參與主體和行為方式發(fā)生較大變化的背景下，建議在對(duì)“收購(gòu)”概念明確界定的基礎(chǔ)上，借鑒境外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)以往收購(gòu)監(jiān)管實(shí)踐，考慮我國(guó)證券市場(chǎng)特色和股東結(jié)構(gòu)，理順收購(gòu)制度的邏輯主線，對(duì)現(xiàn)行《收購(gòu)辦法》進(jìn)行全面修訂，完善結(jié)構(gòu)和內(nèi)容，以進(jìn)一步規(guī)范收購(gòu)行為，充分保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，引導(dǎo)和促進(jìn)上市公司收購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

*袁鈺菲，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)博士研究生，上海證券交易所員工。本文僅作為學(xué)術(shù)研究討論，僅代表作者本人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，與任何機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)。