王 琳

法經(jīng)濟學(xué)視野下我國證券虛假陳述民事賠償?shù)默F(xiàn)狀與完善

王 琳*

我國證券虛假陳述民事賠償范圍以投資者實際損失為限?；诓门形臅M行的實證分析可知，由于現(xiàn)行的相關(guān)法律對系統(tǒng)風險缺乏統(tǒng)一的界定，且系統(tǒng)風險所致?lián)p失的估算與負擔呈現(xiàn)多元化的狀態(tài)，致使投資者的實際損失不能得到完全賠償。明確虛假陳述與投資損失以及系統(tǒng)風險之間舉證責任與核算方法，有助于避免虛假陳述與投資損失以及系統(tǒng)風險負擔之間的因果關(guān)系出現(xiàn)多元化判定。從法經(jīng)濟學(xué)的視角對系統(tǒng)風險負擔、懲罰性賠償與投資者訴訟收益進行分析。根據(jù)實證分析，提出明確舉證責任的分配與系統(tǒng)風險的規(guī)定、引入懲罰性賠償以及借鑒采用凈收益法計算投資者損失等，以改進和完善我國證券虛假陳述民事賠償?shù)默F(xiàn)狀。

證券虛假陳述 法經(jīng)濟學(xué) 民事賠償 系統(tǒng)風險 舉證責任

一、問題的提出

證券虛假陳述民事賠償是一個頗具爭議的話題。在大陸法系中，懲罰性賠償制度被認為存在著道德風險，因此普遍采用補償性賠償制度，被普遍接受的損害賠償基本原則是填平原則，即著重于對損害的填補?！?〕轉(zhuǎn)引自劉興華：“證券虛假陳述的因果關(guān)系及賠償問題研究”，載《山西大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)》2006年第5期。楊立新：《侵權(quán)法熱點問題法律應(yīng)用》，人民法院出版社2000年版。理論上關(guān)于證券欺詐損害賠償?shù)挠嬎惴椒ㄖ饕袃煞N：一為“凈損益法”，二為“毛損益法”，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《若干規(guī)定》)中采用的方法與“毛損益法”比較相近?！度舾梢?guī)定》第30條要求虛假陳述行為人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以投資人因虛假陳述而實際發(fā)生的損失為限。在司法實踐中，實際損失的核算以因果關(guān)系的推定為紐帶。證券虛假陳述民事賠償之因果關(guān)系采用推定原則，投資者需要舉證證明虛假陳述行為與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系，而侵權(quán)人需要舉證證明虛假陳述行為與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。虛假陳述行為引致的投資損失主要包括投資差額損失、相關(guān)傭金和印花稅以及所涉資金的利息，其中投資差額損失為根據(jù)《若干規(guī)定》核算的投資差額損失扣除系統(tǒng)風險所致?lián)p失后的差額，因此系統(tǒng)風險所致?lián)p失的核算與負擔是證券虛假陳述民事賠償?shù)闹匾獑栴}之一。

系統(tǒng)性風險，通常被稱為市場風險、不可分散風險，是指市場中多種因素導(dǎo)致投資者風險增大，從而給投資者帶來損失的可能性?，F(xiàn)行的相關(guān)法律對系統(tǒng)風險的界定和估算沒有準確的解釋，舉證責任和核算結(jié)果呈現(xiàn)多元化的狀態(tài)，主要有三種情況：第一種情況為侵權(quán)人舉證證明投資損失與系統(tǒng)風險無因果關(guān)系，否則判定侵權(quán)人負擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失;第二種情況為根據(jù)同行業(yè)股票價格變化、行業(yè)板塊指數(shù)變動和大盤指數(shù)變動估算投資者負擔系統(tǒng)風險引致?lián)p失所占比例;第三種情況為投資者舉證證明投資損失與系統(tǒng)風險無因果關(guān)系，否則判定由投資者承擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失。根據(jù)上述三種情況，投資者對系統(tǒng)風險所致?lián)p失的負擔通常分為兩種情況，即沒有負擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失和全部負擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失。與此相對應(yīng)，投資者獲得民事賠償可以劃分為全額獲得民事賠償、部分獲得民事賠償和沒有獲得民事賠償三種情況。

在證券市場上投資者和侵權(quán)方之間存在信息不對稱，同時受制于專業(yè)知識的局限，投資者在購買相關(guān)證券時要依賴侵權(quán)方所披露的信息，〔1〕這里的侵權(quán)方泛指證券發(fā)行人、上市公司、上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責任人員、保薦人、承銷的證券公司和證券服務(wù)機構(gòu)等。因此侵權(quán)方所披露的信息成為影響投資者做出市場預(yù)期的重要因素。正如“股市有風險，入市需謹慎”所言，如果不存在虛假陳述行為，那么投資者將承擔個人投資行為所帶來的風險和收益。但是如果存在虛假陳述行為，投資者受到負面影響而產(chǎn)生錯誤預(yù)期之后發(fā)生投資行為，那么受系統(tǒng)風險因素影響所造成的損失究竟應(yīng)由誰負擔更有利益于保護投資者、促進證券市場的監(jiān)管和社會成本的降低呢?以這個問題為出發(fā)點，本文第二部分通過從“中國裁判文書網(wǎng)”收集的296份判決書進行分析，對我國證券虛假陳述民事賠償?shù)默F(xiàn)狀予以統(tǒng)計描述;第三部分主要對民事賠償?shù)默F(xiàn)狀進行分析，并結(jié)合法經(jīng)濟學(xué)分析方法對系統(tǒng)風險所致?lián)p失在投資者和侵權(quán)人之間負擔及其影響進行分析;第四部分從法經(jīng)濟學(xué)的角度對證券虛假陳述民事賠償予以分析;第五部分在前述研究的基礎(chǔ)上并從私人執(zhí)法激勵與降低社會的角度，探討我國證券虛假陳述民事賠償?shù)耐晟平ㄗh。

二、我國證券虛假陳述民事賠償?shù)默F(xiàn)狀

(一)投資者獲得民事賠償?shù)默F(xiàn)狀

根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱中國證監(jiān)會)對證券市場虛假陳述行為的查處和出具的《行政處罰決定書》進行統(tǒng)計，證券市場虛假陳述行為整體呈遞增趨勢，見圖1。截至目前，從數(shù)量上而言證券虛假陳述案件在證券欺詐案件中發(fā)生數(shù)量最多，其比例達到50.26%。隨著證券市場虛假陳述行為的增加，因虛假陳述行為而利益受到損害的投資者規(guī)模不斷增大，其對增強證券市場監(jiān)管訴求也日益強烈，并且越來越多的投資者選擇訴訟方式以獲得民事賠償。

圖1 2002～2016年中國證監(jiān)會發(fā)布證券虛假陳述行政處罰決定書數(shù)量

筆者在中國裁判文書網(wǎng)，搜索證券虛假陳述民事賠償類判決書(包括一審和二審)，共計296份?！?〕數(shù)據(jù)來源于“中國裁判文書網(wǎng)”，http：//wenshu.court.gov.cn/Index，2017年2月25日最后訪問。其中涉及侵權(quán)方的數(shù)量為22個單位及個人，涉及投資者人數(shù)共計347人。根據(jù)《若干規(guī)定》，證券虛假陳述案件主要采取單獨訴訟和共同訴訟方式。在296份判決書中，以共同訴訟方式起訴共計9起，61名投資者(或上訴人)，其余案件均采用單獨訴訟方式。為了便于分析和比較，將共同訴訟案件分拆成若干個單獨訴訟案件進行統(tǒng)計分析，則樣本總體為347件。在進行統(tǒng)計分析中，擬以判決書中法官估算的投資差額損失與扣除系統(tǒng)風險后的投資差額損失為參照，對投資者(或上訴人)在證券虛假陳述訴訟民事賠償中系統(tǒng)風險負擔情況進行實證研究。根據(jù)對判決書的分析，在347名投資者中有57名投資者不符合受償主體資格條件而被排除在受償主體之外，〔1〕這57名投資者沒有獲得民事賠償?shù)脑蛑饕校?1)股票賣出價高于買入價;(2)在虛假陳述揭露日前將股票全部賣出;(3)在虛假陳述揭露日或更正日后買入股票;(4)侵權(quán)人存在財務(wù)會計違規(guī)，而不屬于證券虛假陳述;(5)投資者提供的證據(jù)不足。將其余260名投資者根據(jù)判決結(jié)果分為獲得全部賠償、獲得部分賠償和無賠償三組，見圖2。

圖2 投資者獲得證券虛假陳述民事賠償?shù)慕y(tǒng)計描述

圖2表明在260名投資者中，77名投資者(占樣本總?cè)藬?shù)29.62%)獲得全部民事賠償且沒有負擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失，155名投資者(占樣本總?cè)藬?shù)59.62%)在負擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失后獲得部分民事賠償，其余25名投資者(占樣本總?cè)藬?shù)10.76%)沒有獲得民事賠償。通過分析判決書可知，上述77名投資者獲得全部民事賠償主要有兩個原因：一是法院認為侵權(quán)人有舉證證明系統(tǒng)風險與投資損失之間具有因果關(guān)系的責任，而侵權(quán)人未能合理舉證證明系統(tǒng)風險與投資損失之間具有因果關(guān)系，則投資者獲得全額賠償;另一個原因是法官認為大盤風險的影響是雙向的，既有上漲的影響，也有下跌的影響，不能單方面只扣除下跌造成的損失，因此認為對投資者的民事賠償中不應(yīng)扣除系統(tǒng)風險造成的損失。在獲得部分賠償?shù)?55名投資者的相關(guān)判決書中，法官根據(jù)一些判例中采用的計算系統(tǒng)風險比例的公式，估算應(yīng)由投資者負擔的系統(tǒng)風險損失，然后將核算的投資差額損失扣除應(yīng)由投資者負擔的系統(tǒng)風險所致?lián)p失后的差額才作為投資者可獲得的民事賠償。此外25名投資者沒有獲得賠償主要有兩方面原因：一是侵權(quán)人的虛假陳述行為屬于誘多型虛假陳述，而《若干規(guī)定》只是針對誘空型虛假陳述行為所做的規(guī)定。因此即使投資者的投資損失與虛假陳述存在因果關(guān)系，也很難獲得賠償;二是與虛假陳述行為直接相關(guān)聯(lián)的股票在虛假陳述實施日后與揭露日前的一段期間內(nèi)，與大盤及其他同類企業(yè)股票價格整體走勢基本一致，因此判定投資者損失均由系統(tǒng)風險所致。

(二)系統(tǒng)風險所致?lián)p失比例的確定

在296份判決書中，歸納法官對于投資者(上訴人)應(yīng)負擔的系統(tǒng)風險的判定方法主要有以下三種：

(1)直接根據(jù)大盤指數(shù)計算投資者(上訴人)應(yīng)負擔的系統(tǒng)風險比例。例如在投資者訴侵權(quán)人佛山電器照明股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案判決書中，法官以深證B股指數(shù)作為參數(shù)，以買入平均價×損失計算數(shù)×(1-賣出時的深證B股指數(shù)/買入時的平均深證B股指數(shù))計算系統(tǒng)風險致?lián)p金額，其中(賣出時的深證B股指數(shù)/買入時的平均深證B股指數(shù))為投資者負擔的系統(tǒng)風險比例。

(2)采用相關(guān)板塊指數(shù)變動比例和大盤指數(shù)變動比例的算數(shù)平均數(shù)計算投資者應(yīng)負擔的系統(tǒng)風險比例，通常先計算“揭露日至基準日期間某板塊股票的下跌幅度/揭露日至基準日期間某股票的下跌幅度”，與“揭露日至基準日期間大盤指數(shù)的下跌幅度/揭露日至基準日期間某股票的下跌幅度”，然后計算二者的算術(shù)平均數(shù)。

(3)未說明具體核算公式，只進行估算。計算系統(tǒng)口徑的差異，導(dǎo)致出現(xiàn)同類型案件不同判決的現(xiàn)象。根據(jù)對相關(guān)判決書的分析，以上三種方法計算出來的結(jié)果存在較大差異。

(三)投資者訴請金額與判決金額的比較

《若干規(guī)定》將投資者實際損失的估算界定為三部分：(1)存在因果關(guān)系的投資差額損失;(2)與存在因果關(guān)系的投資差額損失相關(guān)印花稅和傭金;(3)限定期間內(nèi)相關(guān)資金的利息，其中存在因果關(guān)系的投資差額損失是以投資差額損失抵消非因果關(guān)系所致投資差額損失而得。但是根據(jù)現(xiàn)有的法律規(guī)定，在由系統(tǒng)風險所致?lián)p失排除于虛假陳述行為與投資損失之間的因果關(guān)系前提下，投資者很難獲得全額賠償。根據(jù)“中國裁判文書網(wǎng)”公布的43名投資者訴佛山照明股份有限公司的判決書，對投資者的訴請金額與判決金額的統(tǒng)計描述如圖3所示。

圖3 投資者訴請金額與判決金額對比分析

根據(jù)圖4可知，大部分投資者獲得的判決金額小于訴請金額，在43名投資者訴佛山照明股份有限公司證券虛假陳述的民事判決書中，系統(tǒng)風險損失占投資差額損失比例從0到77.57%不等，其平均值為32%;投資差額損失賠償比例(扣除系統(tǒng)風險所致?lián)p失后的投資差額損失與未扣除系統(tǒng)風險所致?lián)p失的投資差額損失之比)從22.43%到100%不等，其平均值為67.99%;訴訟標的賠償比例將從6.49%到100%不等，其平均值為65.25%。

在系統(tǒng)風險所致?lián)p失為零且沒有聘請律師的條件下，忽略其他收集證據(jù)等相關(guān)成本，投資者的損失可視同被充分賠償，可以推論既有的法律規(guī)制下在證券虛假陳述侵權(quán)糾紛中對投資者損失的補償是不充分的。此外，2007年陳艷軍等訴浙江杭蕭鋼構(gòu)股份有限公司證券市場虛假陳述賠償糾紛系列案，取得127位投資者代理人律師的理解與支持。115件案件一次性達成調(diào)解協(xié)議，投資者獲得了52%的高比例現(xiàn)金賠償，其余9件案件也順利調(diào)處。這是至今在證券虛假陳述案件受償比例最高的案件，被媒體稱為“史無前例”的高額賠償。

(四)訴訟費用的負擔

在我國證券虛假陳述民事訴訟中，訴訟費用由敗訴方負擔，但是當雙方均有責任時，訴訟費用根據(jù)情況由雙方共同負擔。按照《若干規(guī)定》，系統(tǒng)風險所致?lián)p失不屬于虛假陳述行為人的賠償范圍，這也意味著投資者要負擔與系統(tǒng)風險相關(guān)的訴訟費用。當系統(tǒng)風險比例越大，投資者所負擔的訴訟費越多，系統(tǒng)風險與投資者訴訟凈收益呈現(xiàn)負相關(guān)性。

圖4 系統(tǒng)風險比例與原告負訴訟費用比例相關(guān)性分析

根據(jù)對43名股民訴佛山電器照明股份有限公司證券虛假陳述侵權(quán)糾紛案件的分析，原告負擔訴訟費用比例與負擔系統(tǒng)風險損失比例之間的相關(guān)性如圖4所示。根據(jù)圖4可知，系統(tǒng)風險比例與原告負擔訴訟費用比例之間呈向變動趨勢，并且大部分是擬合的。而且在系統(tǒng)風險比例與原告負擔訴訟費用比例之間出現(xiàn)較大偏離的原因是訴訟請求額與按照《若干規(guī)定》計算的投資差額損失之間出現(xiàn)較大差異。當根據(jù)《若干規(guī)定》計算的投資差額損失明顯高于投資者的訴請金額而系統(tǒng)風險比例又較大時，系統(tǒng)風險比例線位于原告負擔訴訟費用比例線的上方;當投資者的訴請金額明顯多于按照《若干規(guī)定》計算的投資差額損失時，系統(tǒng)風險比例線通常位于系統(tǒng)風險比例線的下方。

三、我國證券虛假陳述民事賠償現(xiàn)狀的成因

(一)系統(tǒng)風險與投資損失之間的舉證責任分配之間的關(guān)聯(lián)性

我國證券虛假陳述訴訟中侵權(quán)人承擔民事賠償責任采用因果關(guān)系推定原則。根據(jù)對所收集的判決書進行分析，對于系統(tǒng)風險與投資損失之間的舉證責任分配，通常有兩種情況：第一種情況是由虛假陳述行為人舉證系統(tǒng)風險與投資損失之間存在因果關(guān)系;第二情況是由投資者舉證系統(tǒng)風險與投資損失之間不存在因果關(guān)系。在審理相關(guān)案件中，舉證責任和審判依據(jù)存在較大差異。從學(xué)理的角度，無論對于投資者還是證券虛假陳述行為人，準確的證明虛假陳述、系統(tǒng)風險與投資者損失之間的因果關(guān)系均存在較大難度。

分析未獲得民事賠償?shù)?15名投資者(上訴人)的判決書可知，除了57名投資者(上訴人)是由于《若干規(guī)定》第15條的原因沒有獲得民事賠償外，其余25名投資者均是由于法院判定侵權(quán)人的虛假陳述行為屬于誘空型虛假陳述行為，或者直接相關(guān)聯(lián)的股票價格在虛假陳述實施日后與揭露日前的一段期間內(nèi)，與大盤及其他同類企業(yè)股票價格的整體走勢基本一致，并且投資者(上訴人)沒有充分舉證侵權(quán)人的虛假陳述行為與投資者(上訴人)的投資損失有因果關(guān)系，由此認定投資者(上訴人)投資損失與侵權(quán)人(被上訴人)的虛假陳述行為沒有因果關(guān)系。此外，通過分析負擔系統(tǒng)風險損失的155名投資者(上訴人)的判決書可知，法官大部分采用司法判例中的具體公式計算由系統(tǒng)風險導(dǎo)致投資差額損失金額，然后判決侵權(quán)人賠償扣除系統(tǒng)風險所致?lián)p失后的投資差額損失。因此，虛假陳述行為與投資差額損失之間的因果關(guān)系的判定對判決結(jié)果起到重要的影響。

相比較而言，日本的法律規(guī)制中對于證券虛假陳述中因果關(guān)系的認定更多的是站在對投資者保護的立場，相對簡單而且有利于規(guī)避證明難題。日本在2006年修改了《證券交易法》，改名為《金融商品交易法》(簡稱為《金商法》)?！?〕樊紀偉：“日本金融商品交易欺詐民事責任制度及其借鑒”，載《經(jīng)濟法論叢》2013年第2期?！督鹕谭ā返?1條之2規(guī)定無過失責任，只要企業(yè)有虛假記載的事實存在，投資者無須證明自己的損失的存在，也無須證明損失和信息虛假之間的因果關(guān)系，就可以向企業(yè)進行索賠。〔2〕朱寶玲：《日本金融商品交易法》，法律出版社2016年版，第127頁。

(二)系統(tǒng)風險所致?lián)p失的估算方法的多元性

系統(tǒng)風險所致?lián)p失的估算一直存在爭議。事實上《若干規(guī)定》沒有對“系統(tǒng)風險”的含義作明確的界定，也沒有對系統(tǒng)風險的在投資者與侵權(quán)人之間的負擔比例提供具體的計量標準。在296份判決書中，歸納法官對于投資者(上訴人)應(yīng)負擔的系統(tǒng)風險的判定方法主要有以下三種：(1)直接根據(jù)大盤指數(shù)計算投資者(上訴人)應(yīng)負擔的系統(tǒng)風險比例;(2)采用相關(guān)板塊指數(shù)變動比例和大盤指數(shù)變動比例的算數(shù)平均數(shù)計算投資者(上訴人)應(yīng)負擔的系統(tǒng)風險比例，然后計算簡單算術(shù)平均數(shù)?！?〕投資者李君牧因與侵權(quán)人恒天海龍股份有限公司(以下簡稱恒天海龍公司)證券虛假陳述責任糾紛一案，(2016)魯01民初557號。(3)未說明具體核算公式，僅進行估算。

相比較投資者沒有獲得民事賠償?shù)呐袥Q書，涉及獲得部分賠償?shù)?55名投資者的判決書中，判決中根據(jù)一些判例中采用的計算系統(tǒng)風險比例的公式，估算應(yīng)由投資者負擔的系統(tǒng)風險損失，然后將投資差額損失扣除系統(tǒng)風險所致?lián)p失后的差額即為投資者可獲得的民事賠償?！?〕例如投資者訴湖北武昌魚股份有限公司一案，判決書中闡明“投資人有權(quán)利主張賠償。投資者因證券市場系統(tǒng)風險因素所導(dǎo)致的損失部分與武昌魚公司虛假陳述之間不存在因果關(guān)系，應(yīng)由投資者自行承擔，對該部分訴訟請求不予支持。”然而，并沒有要求武昌魚公司舉證證明系統(tǒng)風險和虛假陳述行為如何影響股價的變動以及各自影響的程度。此類判決事實上依據(jù)的是“風險實現(xiàn)理論”，投資者必須舉證證明侵權(quán)人的虛假陳述行為導(dǎo)致投資者處于一種風險環(huán)境中，并且投資者事前并不知曉，此種理論加大了投資者舉證的難度與負擔的系統(tǒng)風險。

形成鮮明對比的是涉及獲得全額賠償?shù)?7名投資者(上訴人)的判決書中，法官依據(jù)欺詐市場理論，認為投資者是基于對侵權(quán)人所披露信息的信賴而進行投資行為，并且由侵權(quán)人承擔舉證責任證明系統(tǒng)風險的存在，以及系統(tǒng)風險所致?lián)p失金額與虛假陳述行為之間無因果關(guān)系。根據(jù)市場欺詐理論投資人只需承擔基本的舉證責任用于證明其投資損失與虛假陳述行為具有因果關(guān)系，因此該理論通常會降低投資者的舉證難度?！?〕例如，在投資者(上訴人)訴佛山電器照明股份有限公司虛假陳述責任糾紛案的一系列判決書中，均闡明“侵權(quán)人所提交的證據(jù)能夠證明佛山照明股票的價格確實受到系統(tǒng)風險的影響，但未能充分證明系統(tǒng)風險與佛山照明股價波動的邏輯關(guān)系，不能證明系統(tǒng)風險和虛假陳述行為如何影響股價的變動以及各自影響的程度，沒有提出具體區(qū)分判斷及有說服力的理由，侵權(quán)人的舉證無法推斷出系統(tǒng)風險導(dǎo)致投資者的全部損失，故侵權(quán)人抗辯投資者損失全部由系統(tǒng)風險造成的理由不成立?！贝送忸愃频呐卸ㄒ罁?jù)在陳寶連等訴侵權(quán)人湖北三峽新型建材股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛的判決書中也有提及。

關(guān)于證券市場系統(tǒng)風險的界定以及如何計量在相關(guān)的法律法規(guī)、司法解釋等規(guī)范性文件尚未有明確的規(guī)定，由此在司法實踐中出現(xiàn)了多元化判定的現(xiàn)象。在投資者(上訴人)不負擔系統(tǒng)風險損失的判決書中，法官一般引用美國證券法中“市場欺詐理論”的證明模式，強調(diào)侵權(quán)人的舉證責任，即證明系統(tǒng)風險所致?lián)p失與虛假陳述行為之間無因果關(guān)系，這種情況下投資者(上訴人)所獲得民事賠償最多;在投資者(上訴人)負擔系統(tǒng)風險損失的判決書中，法官更多地運用了自由心證，認同同行業(yè)公司的股票變化、行業(yè)板塊及大盤指數(shù)變化能夠衡量系統(tǒng)風險程度，將舉證責任更多地分配給投資者，即投資者必須舉證證明投資損失由系統(tǒng)因素以外的因素造成，否則投資者(上訴人)僅可獲得超過系統(tǒng)風險損失部分的民事賠償，在這種情況下系統(tǒng)風險比例越大則投資者所獲得的賠償越少。對系統(tǒng)風險的判定口徑的多元化，可使得相同的案件獲得不同的民事賠償。

四、證券虛假陳述民事賠償?shù)姆ń?jīng)濟學(xué)分析

(一)投資者負擔系統(tǒng)風險損失分析

如果系統(tǒng)風險所致?lián)p失由投資者負擔，那么投資者的預(yù)期訴訟凈收益為扣除系統(tǒng)風險所致?lián)p失后的投資差額損失補償律師費用和訴訟費用后的差額。如果投資者不負擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失，則投資者的預(yù)期訴訟凈收益為法官核算的投資差額損失補償律師費用和訴訟費用后的差額。投資者負擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失與投資者負擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失后下訴訟凈收益的差異由兩部分組成，即投資者負擔的系統(tǒng)風險所致?lián)p失與投資者由于負擔系統(tǒng)風險損失而多承擔的訴訟費用。由此可知，投資者負擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失的比例是影響不承擔系統(tǒng)風險條件下與承擔訴訟風險條件下投資者訴訟凈收益差額的主要因素，其對投資者訴訟凈收益的影響見圖5所示。

圖5 投資者承擔系統(tǒng)風險與不承擔系統(tǒng)風險條件下投資者的訴訟凈收益比較

圖5表示投資者在承擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失條件下的訴訟凈收益及在不承擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失條件下的訴訟凈收益。表示投資者在承擔系統(tǒng)風險與不承擔系統(tǒng)風險條件下的訴訟凈收益差額，這部分主要分為兩個部分：一個是按投資比例計算的投資差額損失，另一個是由于投資者負擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失而多負擔的訴訟費用。而這些本應(yīng)由侵權(quán)人來承擔，因為投資者出于對侵權(quán)人所披露信息的信賴而進行投資。而現(xiàn)有計算方法規(guī)定系統(tǒng)風險所致?lián)p失由投資者負擔，這樣不利于保護投資者的利益，也不利于對虛假陳述等違法行為形成威懾。尤其在證券市場股指下跌時，按照既定的計算方法，將加大系統(tǒng)風險的承擔比例，反而促使侵權(quán)人鋌而走險，為了獲得預(yù)期收益而進行證券虛假陳述。投資者負擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失的比例越大，則投資者在承擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失與不承擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失條件下的訴訟凈收益差額越大，則投資者所獲得的民事賠償金額就越小。也就是說，在不同的系統(tǒng)風險負擔比例條件下，相同的案件可以得到不同民事賠償。但是系統(tǒng)風險所致由投資者承擔是否合理，這是一個值得商榷的問題。

(二)侵權(quán)人負擔系統(tǒng)風險損失分析

如果侵權(quán)人負擔系統(tǒng)風險所致的損失，那么侵權(quán)人的訴訟凈收益為所支付的律師費用、法官核算的投資差額損失與負擔的訴訟費用的合計。如果侵權(quán)人不負擔系統(tǒng)風險所致的損失，那么侵權(quán)人的訴訟凈收益為所支付的律師費用、法官核算的扣除系統(tǒng)風險所致?lián)p失的投資差額損失和所負擔的訴訟費用的合計。侵權(quán)人在不負擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失和負擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失條件下的訴訟凈損益的差額同樣由兩部分組成，即侵權(quán)人負擔的系統(tǒng)風險所致?lián)p失與侵權(quán)人由于負擔系統(tǒng)風險損失而少負擔的訴訟費用，見圖6。

圖6 侵權(quán)人負擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失與不承擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失條件下訴訟凈收益比較

圖6表示侵權(quán)人在承擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失條件下的訴訟凈收益及在不承擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失條件下的訴訟凈收益。表示侵權(quán)人在承擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失與不承擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失條件下的訴訟凈收益差額。系統(tǒng)風險的負擔對侵權(quán)人訴訟凈收益的影響主要分為兩個部分，一部分是按系統(tǒng)風險比例計算并由投資者負擔的投資差額損失，另一部分是由于系統(tǒng)風險由投資者負擔而導(dǎo)致侵權(quán)人少負擔的訴訟費用部分。由此可知侵權(quán)人在不承擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失與承擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失條件下的訴訟凈收益差額相等。如圖6所示，隨著負擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失的比例逐漸增加，侵權(quán)人在不承擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失與承擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失條件下訴訟凈收益的差額逐漸增大。

如果由侵權(quán)人負擔系統(tǒng)風險所致?lián)p失，則其違約成本將增加，主要包括由于系統(tǒng)風險負擔責任轉(zhuǎn)移而導(dǎo)致法院核算系統(tǒng)風險所致?lián)p失和訴訟費用變動的部分。根據(jù)現(xiàn)有的法律規(guī)定，如果投資者的訴訟請求大于法院核算的投資損失差額，則按照法院核算的投資損失差額計算;如果投資者的訴訟請求小于等于法院核算的投資損失差額，則按照投資者的訴訟請求核算投資差額損失。系統(tǒng)風險所導(dǎo)致的損失由投資者方承擔，則侵權(quán)人的違約成本降低，主要包括其少負擔的系統(tǒng)風險所致?lián)p失部分和由此減少負擔的訴訟費用。如果將系統(tǒng)風險的負擔責任轉(zhuǎn)移給侵權(quán)人，則侵權(quán)人的違約成本在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上將增加，主要包括所增加的系統(tǒng)風險所致?lián)p失和由此增加的訴訟費用。違約成本增加將減少侵權(quán)人的違約收益，這有利于增強對侵權(quán)人違約行為所產(chǎn)生的威懾效應(yīng)。

五、我國證券虛假陳述民事賠償?shù)耐晟?/h2>

(一)明確虛假陳述與投資損失以及系統(tǒng)風險之間舉證責任與核算方法

《若干規(guī)定》第19條規(guī)定侵權(quán)人如果能夠舉證證明投資者的投資損失是由證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所致，則認定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。該規(guī)定認為投資者的資金一定要投入到證券市場中，而不是存放在銀行中，或者是用于證券市場以外的其他投資。而投資者通常是理性的，并且會比較不同投資機會的機會成本并將資金投資于能給他們帶來經(jīng)濟利益的最佳途徑，投資者并無一定會受到系統(tǒng)風險的影響。當發(fā)生侵權(quán)行為時，即產(chǎn)生作為救濟權(quán)的損害賠償請求權(quán)。

根據(jù)填平原則，虛假陳述人的賠償范圍判斷標準是通過賠償使受害人的利益恢復(fù)到未受侵害時應(yīng)有狀態(tài)，即“恢復(fù)原狀”?！?〕劉興華：“證券虛假陳述的因果關(guān)系及賠償問題研究”，載《山西大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)》2006年第5期。但是《若干規(guī)定》第19條規(guī)定侵權(quán)人舉證證明損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導(dǎo)致，人民法院應(yīng)當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系，也就是侵權(quán)人對于判定由系統(tǒng)風險造成的損失不予以賠償。由于如何判定虛假陳述、系統(tǒng)風險與投資損失的因果關(guān)系本身就存在爭議，并且通過判例分析可知法院對于虛假陳述與投資損失以及系統(tǒng)風險負擔之間的因果關(guān)系出現(xiàn)多元化判定，因此不利于對投資者的保護。

而由于系統(tǒng)風險所致?lián)p失的判定和計算不存在統(tǒng)一標準導(dǎo)致投資者獲得民事賠償比例降低和訴訟費用負擔的增加。此外，律師費用由當事人負擔，而在是否有必要選擇律師作為訴訟代理人時，“當事人對自己全勝幾率之評估”此因素占有相當重要的地位，〔2〕黃國昌：《程序法學(xué)的實證研究》，臺灣元照出版公司2012年1月版，第291頁。因此上投資者個人所負擔的訴訟成本比例較高。這一方面無法使投資者的損失得到填補，降低了侵權(quán)人的違法成本預(yù)期。

(二)引入懲罰性賠償，鼓勵對證券虛假陳述的私人執(zhí)法激勵

根據(jù)現(xiàn)有的法律規(guī)定，只有當虛假陳述在客觀上造成投資者的實際損害時，才會產(chǎn)生賠償責任，賠償應(yīng)以填平虛假陳述所致全部損失為限。當發(fā)生侵權(quán)行為時，即產(chǎn)生作為救濟權(quán)的損害賠償請求權(quán)。通過對296個判決書的分析，對于相同的案件中，投資損失差額即使相同，投資者也會由于所承擔的系統(tǒng)風險的差異而得到不同的民事賠償，這不利于保護投資者的訴訟利益。此外，其他的上市公司會予以效仿，使得“劣幣驅(qū)逐良幣”，證券市場上信息成本加大，投資者和發(fā)行方的信息不對稱逐漸增強。誠信的上市公司和非誠信的上市公司充斥著證券市場，投資者們難以辨別信息的價值，證券市場會逐漸萎縮，這樣不利于國家證券市場的監(jiān)管，使得證券市場呈現(xiàn)出“檸檬市場”效應(yīng)。Guido Calabresi和Kevin S.Schwartz(2011)通過研究認為當僅僅依賴于法律條文既定的賠償標準和費用標準不能夠使社會成本小于私人成本時，可以運用懲罰性賠償?！?〕Guido Calabresi和Kevin S.Schwartz(2011)美國集團訴訟制度與懲罰性賠償制度均是對侵權(quán)方的懲罰方式，雖然二者均不屬于傳統(tǒng)法律制度，但是從經(jīng)濟的視角分析他們均有助于節(jié)約社會成本。Guido Calabresi，Kevin S.Schwartz，The costs of class actions：allocation and collective redress in the US experience，Eur JLaw Econ(2011)32：169-153.

懲罰性賠償金的歷史根植于十八世紀的英國判例法中，是指超過了賠償原告的必須部分而給付的賠償金?！?〕［奧］赫爾穆特·考茨歐，［奧］瓦內(nèi)薩·威爾科克斯：“懲罰性賠償金：普通法與大陸法的視角”，竇海陽譯，中國法制出版社2012年12月版，第3頁。私人執(zhí)法的收益源于投資者獲得的賠償，因此引入懲罰性賠償將使投資者更有動力對上市公司進行監(jiān)督。任何公共執(zhí)法不論如何完善都有缺陷，一定范圍內(nèi)允許私人執(zhí)法體現(xiàn)了法律執(zhí)行的民主，有助于吸收社會對公共執(zhí)法的不滿，節(jié)省公共資源。〔3〕徐昕：“法律的私人執(zhí)行”，載《法學(xué)研究》2004年第1期。私人執(zhí)法者和公共執(zhí)法者之間對于虛假陳述案件的相關(guān)信息的需求存在重疊性，相互根據(jù)對方提供的信息可以避免成本的重復(fù)發(fā)生。因此，對證券虛假陳述行為的私人執(zhí)法激勵，實際上是在保護投資者、激勵私人執(zhí)法以及提高證券市場的監(jiān)管水平。公共執(zhí)法與私人執(zhí)法應(yīng)相互配合而不是相互排斥，有效的公共執(zhí)法反而會提高私人執(zhí)法效率?！?〕Jackson，H E，and Roe，M J.Public and private enforcementof securities laws：Resource-based evidence［J］.Journal of Financial Economics，2009，93(2)：207-235.

(三)借鑒凈收益法核算投資差額損失

出于對侵權(quán)人的虛假陳述的信賴，投資者進行投資，或者繼續(xù)持有股票。如果回到虛假陳述行為發(fā)生前的狀態(tài)，投資者是否投資相關(guān)聯(lián)股票或者繼續(xù)持有股票是不確定的。因此，施害者要讓受害者恢復(fù)到受到傷害之前的狀態(tài)，即便受害者還受到一些潛在的、使情況進一步惡化的其他因素的影響，施害者還是要對意外事故所造成的損害進行完全賠付。〔1〕［美］斯蒂文·沙維爾：《法律經(jīng)濟分析的基礎(chǔ)理論》，趙海怡等譯，中國人民大學(xué)出版社2013年版，第213頁。

對被侵權(quán)人的信賴支付予以補償，從而使得當事人恢復(fù)到虛假陳述發(fā)生之前的狀態(tài)，是對投資者應(yīng)有的保護。如果系統(tǒng)風險帶來的損失由投資者負擔，則會降低訴訟的威懾效應(yīng)和侵權(quán)者的違法成本。凈收益法是美國法律事務(wù)中經(jīng)常采用的方法，美國法律計算的基本原則是買賣之間差價，考慮到有些投資者長期持有該股票，購買時可能股價較低，在審理時，還會將該股票的相對高價作為買入價進行計算，借此來保護投資者的利益?！?〕步淑段：《證券民事賠償基金制度研究》，中國財政經(jīng)濟出版社2009年版，第13頁。此外，采用凈收益法計算投資者損失，可以規(guī)避計算系統(tǒng)風險所致?lián)p失、系統(tǒng)風險的核算以及相關(guān)舉證責任的分配等難題。

六、結(jié)語

明確虛假陳述與投資損失以及系統(tǒng)風險之間舉證責任與核算方法，有助于避免虛假陳述與投資損失以及系統(tǒng)風險負擔之間的因果關(guān)系出現(xiàn)多元化判定。侵權(quán)法中傳統(tǒng)的矯正主義觀念認為過錯方將對受害者做出完全補償，〔3〕［美］斯蒂文·沙維：《法律經(jīng)濟分析的基礎(chǔ)理論》，趙海怡等譯，中國人民大學(xué)出版社2013年版，第554頁。基于此我國證券虛假陳述侵權(quán)糾紛的民事賠償采用補償性賠償制度。根據(jù)目前有關(guān)證券虛假陳述民事賠償法律制度框架以及司法實踐，補償性賠償制度不能真正填平投資者的實際損失，以及給予侵權(quán)人有效的法律威懾。而懲罰性賠償從功能上可以作為補償性賠償?shù)挠行аa充，填平由于系統(tǒng)風險的負擔給投資者帶來的損失。因此，將懲罰性賠償引入證券虛假陳述侵權(quán)糾紛的民事賠償法律制度中，對于鼓勵投資者尋求司法救濟、提高虛假陳述行為人的違法成本以及維護良好的證券市場環(huán)境而言是值得嘗試的。此外，結(jié)合我國證券市場的實際情況，借鑒凈收益法計算投資者損失，可以規(guī)避計算系統(tǒng)風險所致?lián)p失、系統(tǒng)風險的核算以及相關(guān)舉證責任的分配等難題。

*王琳，上海財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院2015級博士研究生，山東警察學(xué)院經(jīng)濟偵查系講師。