張保生 朱媛媛

對執(zhí)法實踐中內(nèi)幕交易違法所得認定方法的反思與修正

張保生*朱媛媛**

當前，對于最為常見的利好型內(nèi)幕交易，在我國行政執(zhí)法和司法實踐均采取“實際所得法”計算違法所得。該計算方法使內(nèi)幕信息公開且被市場消化后的盈利仍被認定為違法所得，并且未剔除系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險因素對個股價格的影響，將與違法行為沒有直接因果關(guān)系的收益也認定為違法所得，既違反違法所得因果關(guān)系的基本法理，也有違行政處罰法的“過罰相當”原則與刑法的“罪刑相適應”原則。本文認為，在認定內(nèi)幕交易違法所得時，應當將賣出股票盈利的認定限制在合理時間內(nèi)，并將系統(tǒng)風險因素和非系統(tǒng)風險的其他因素導致的盈利予以剔除。

內(nèi)幕交易 違法所得 基準日 系統(tǒng)風險 非系統(tǒng)風險

引言

近期，中國證券監(jiān)督管理委員會(下稱“證監(jiān)會”)作出行政處罰事先告知書(下稱“告知書”)，擬對張某涉嫌內(nèi)幕交易“華聞傳媒”股票進行行政處罰，認定：案涉內(nèi)幕信息敏感期為2012年9月26日至11月29日，張某在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買入“華聞傳媒”約740萬股;2013年2月25日，“華聞傳媒”股票復牌;截至2014年10月27日，張某將上述約740萬股全部賣出，合計獲利4200萬余元。據(jù)此認定張某內(nèi)幕交易違法所得為4200萬余元，擬予以沒收并處以三倍罰款。

證監(jiān)會在該案中遵循了與以往同類案例一致的處理原則，即以實際買賣股票的差額認定違法所得。

本案中，張某全部賣出“華聞傳媒”股票的時間距復牌日已長達二十個月，在此期間，“華聞傳媒”不僅發(fā)布了一系列凈利潤大幅上漲的重大利好公告，并且公告啟動了另一項重大資產(chǎn)重組項目。此外，這一期間大盤上漲34.77%，達到“華聞傳媒”個股上漲幅度的53.13%?！叭A聞傳媒”和深證綜指在此期間的股價波動對比如下圖所示：

顯然，張某在復牌日后二十個月才賣出全部股票的收益，并非均建立于內(nèi)幕信息優(yōu)勢地位之上，也并非均系內(nèi)幕信息公開后對股價的影響所致。在行政處罰中，違法所得是指從事違法行為而直接獲得的收益以及基于該收益而產(chǎn)生的孳息?！?〕參見余凌云：《行政法講義》，清華大學出版社2014年9月第二版，第295頁。而本案證監(jiān)會采用“實際所得法”認定的“違法所得”，由于期間過長和其他與內(nèi)幕信息無關(guān)聯(lián)因素對股價的影響，很難將“實際所得”與行為人的“違法行為”建立直接的因果關(guān)系，從而導致對“違法所得”的認定存在畸重之嫌。

本文將以我國內(nèi)幕交易最為常見的利好型內(nèi)幕信息下的行為模式為研究對象，對違法所得“實際所得法”在行政執(zhí)法和司法實踐中適用的現(xiàn)狀、存在的問題進行梳理、分析和反思，并基于證券市場基本原理和認定違法所得的因果關(guān)系理論，對內(nèi)幕交易違法所得的計算方法提出修正性建議。

一、內(nèi)幕交易違法所得“實際所得法”在我國的實踐

關(guān)于內(nèi)幕交易違法所得的計算原則和方法，《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)《中華人民共和國刑法》(以下簡稱《刑法》)及相關(guān)司法解釋并未作出明確規(guī)定。

證監(jiān)會于2007年發(fā)布的《證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引(試行)》第22條規(guī)定：“違法所得的計算，應以內(nèi)幕交易行為終止日、內(nèi)幕信息公開日、行政調(diào)查終結(jié)日或其他適當時點為基準日期。”

第23條規(guī)定：“違法所得數(shù)額的計算，可參考下列公式或?qū)＜椅瘑T會建議的其他公式：

“違法所得(獲得的收益)=基準日持有證券市值+累計賣出金額+累計派現(xiàn)金額-累計買入金額-配股金額-交易費用;

“違法所得(規(guī)避的損失)=累計賣出金額-賣出證券在基準日的虛擬市值-交易費用。前款所稱交易費用，是指已向國家交納的稅費、向證券公司交付的交易傭金、登記過戶費、及交易中其他合理的手續(xù)費等。”

但是，遺憾的是，證監(jiān)會在行政處罰決定中從未引用過該規(guī)定作為內(nèi)幕交易違法所得的計算依據(jù)，而且該規(guī)定的效力也一直廣受社會質(zhì)疑。〔1〕參見湯欣、高海濤：“我國內(nèi)幕交易案件違法所得的算定及判罰——兼論域外法律實踐及其啟示”，載《證券法律評論》(2015年卷)。

根據(jù)內(nèi)幕信息的性質(zhì)，大體可以將內(nèi)幕交易分為利好型內(nèi)幕交易和利空型內(nèi)幕交易。利空型內(nèi)幕交易的行為模式是指在利空信息公開前賣出原持有證券以規(guī)避損失的情形。利好型內(nèi)幕交易的行為模式，根據(jù)交易時點的不同，可分為三種情形：一是在利好信息公開前買入，公開后全部賣出;二是在利好信息公開前買入，公開后部分賣出;三是在利好信息公開前買入，公開后繼續(xù)持有。實踐中，在利好信息公開前買入、公開后全部賣出的案件最為常見，占2011年至2016年期間全部內(nèi)幕交易行政處罰案例的74.26%和全部刑事判例的55.23%。〔2〕參見張寵：“論內(nèi)幕交易違法所得的認定”，北京交通大學2016屆碩士論文，第16頁。

根據(jù)對行政處罰和刑事處罰案例的分析，對于在利好信息公開前買入、公開后全部賣出的內(nèi)幕交易，證監(jiān)會和人民法院均采用簡單的實際賣出金額減去買入成本及交易費用的方法計算違法所得(下稱“實際所得法”)，而不確定計算違法所得的基準日，而且對于證券市場系統(tǒng)風險因素以及上市公司自身的其他非系統(tǒng)風險因素對所得的影響，也均不予剔除?？梢?，對于上述行為模式下內(nèi)幕交易違法所得的認定，證監(jiān)會和人民法院在實踐中已經(jīng)形成統(tǒng)一的適用規(guī)則。相關(guān)審判人員認為，“這種方法便于計算，也為大多數(shù)學者及司法機關(guān)普遍接受”〔1〕參見趙靚(深圳市中級人民法院)：“內(nèi)幕交易案件法律適用疑難問題解析”，載《人民法院報》2016年9月14日第6版。。

上述內(nèi)幕交易“實際所得法”的理論基礎(chǔ)有二，一是認為內(nèi)幕交易是一筆整體的交易，而不能人為割裂為合法的證券買賣和非法的內(nèi)幕交易;〔2〕參見賴英照：“內(nèi)線交易的所得計算”，載《中原財經(jīng)法學》2013年第31期。二是“違法所得”與違法行為的間接因果關(guān)系說，即只要沒有實施違法行為，就不會產(chǎn)生實際所得時，就可以認為兩者之間存在直接或者間接的因果關(guān)系，因此，即使是違法行為與其他因素共同作用產(chǎn)生的所得，也是應由國家沒收的違法所得?！?〕參見肖澤晟：“違法所得的構(gòu)成要件與數(shù)額認定——以內(nèi)幕交易為例”，載《行政法學研究》2013年第4期。

二、域外對內(nèi)幕交易違法所得“實際所得法”的修正實踐

(一)美國

在美國刑事司法實踐中，對內(nèi)幕交易“實際所得法”的修正已經(jīng)超越了理論分析和被告人抗辯層面，而是得到了部分法院的認同。一方面，對于內(nèi)幕交易違法所得的認定應當限制在內(nèi)幕信息公開后一段時間內(nèi)。在United States v.Royer一案中，第二巡回法庭雖然將內(nèi)幕交易的犯罪所得認定為實際且變現(xiàn)的利益，但將該利益限定在內(nèi)幕信息公開后三日之內(nèi)的實際收益;〔4〕United States v.Royer，549 F.3d 556，590-91(2d Cir.2005).轉(zhuǎn)引自萬志堯：“內(nèi)幕交易刑事案件‘違法所得’的司法認定”，載《政治與法律》2014年第2期。另一方面則是考慮了市場因素對內(nèi)幕交易違法所得計算的影響。第十巡回法院在United States v.Nacchio上訴審中修正了本案聯(lián)邦地方法院和第八巡回法庭在United States v.Mooney一案中采取的實際所得法，而采用了市場吸收法，〔5〕United States v.Nacchio，573 F.3d，1062(10th Cir.2009).轉(zhuǎn)引自湯欣、高海濤：“我國內(nèi)幕交易案件違法所得的算定及判罰——兼論域外法律實踐及其啟示”，載《證券法律評論》(2015年卷)。即當內(nèi)幕信息公開并被市場完全吸收后，欺詐行為終止，此時其他因素對股價的影響不應再作為計算違法所得的基礎(chǔ)?！?〕United States v.Mooney，425 F.3d(2005).轉(zhuǎn)引自湯欣、高海濤：“我國內(nèi)幕交易案件違法所得的算定及判罰——兼論域外法律實踐及其啟示”，載《證券法律評論》(2015年卷)。

(二)我國臺灣地區(qū)

我國臺灣地區(qū)“最高法院”曾在“臺開公司內(nèi)幕交易案”中以違法所得計算問題三次發(fā)回重審，直到“高等法院”第四次審理時按照“關(guān)聯(lián)所得法”對違法所得進行計算，本案才告終結(jié)。“最高法院”認為，內(nèi)幕交易違法所得以信息公開后股價漲跌的變動幅度差額計算，應指計算內(nèi)幕交易犯罪所得時點的股票價格變動必須與該內(nèi)幕信息公開之間具有相當關(guān)聯(lián)性?！?〕臺灣地區(qū)“‘最高法院’刑事判決書2007年臺上字第7644號”(2007年12月25日判決)、“2009年臺上字第4500號”(2009年5月25日判決)。轉(zhuǎn)引自湯欣、高海濤：“我國內(nèi)幕交易案件違法所得的算定及判罰——兼論域外法律實踐及其啟示”，載《證券法律評論》(2015年卷)。

(三)我國香港地區(qū)

我國香港地區(qū)在認定內(nèi)幕交易違法所得時對“非內(nèi)幕信息因素”的剔除持保守態(tài)度，只認為在“特殊情況”下，需要顧及其他因素，但是，對于這一“特殊情況”的適用，香港市場失當行為審裁處持非常謹慎的態(tài)度，并且尚未公布明確的適用標準?！?〕Insider Dealing Tribunal v Shek Mei Ling(1999)FACV No.23 of 1995.轉(zhuǎn)引自湯欣、高海濤：“我國內(nèi)幕交易案件違法所得的算定及判罰——兼論域外法律實踐及其啟示”，載《證券法律評論》(2015年卷)。

三、對以“實際所得法”計算內(nèi)幕交易違法所得的缺陷的反思

不可否認的是，在行政執(zhí)法和司法實踐中采用“實際所得法”計算內(nèi)幕交易的違法所得，非常簡便，具有較強的操作性。但是，“實際所得法”無論其理論基礎(chǔ)本身，還是在監(jiān)管邏輯上，乃至從結(jié)果的公平性而言，均存在難以自洽之處。

(一)采用“實際所得法”計算內(nèi)幕交易的違法所得，使得并非違法行為導致的收益也被認定為違法所得，違反了違法所得因果關(guān)系的基本法理。

根據(jù)行政法學通說，違法所得是指行為人從事非法經(jīng)營等獲得的利益?！?〕參見姜明安主編：《行政法與行政訴訟法》，北京大學出版社、高等教育出版社2005年1月第二版，第311頁?！蹲罡呷嗣穹ㄔ?、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》(法釋［2012］6號)第10條規(guī)定：“刑法第一百八十條第一款規(guī)定的‘違法所得’，是指通過內(nèi)幕交易行為所獲利益或者避免的損失?！笨梢?，無論是從行政法的基本原理，還是從兩高的司法解釋來看，內(nèi)幕交易“違法所得”必須是不法的內(nèi)幕交易行為直接造成的，即“違法所得”與違法行為之間具有因果關(guān)系?！皩嶋H所得法”不考慮“實際所得”與違法行為之間的因果關(guān)系，將與違法行為沒有直接因果關(guān)系的收益同樣認定為“違法所得”，有違行政法的基本理論和現(xiàn)行司法解釋的規(guī)定。

1.“實際所得法”未考慮行為人信息優(yōu)勢的時效性，將信息優(yōu)勢結(jié)束后的所得也一并認定為“違法所得”，違反了違法所得因果關(guān)系的基本法理。

禁止內(nèi)幕交易的首要原因和價值在于維護證券交易的公平〔1〕L Loss and JSeligman，Securities Regulation，Third Edition，Volume VII，pp.3451-3454(1991);Shen-Shin Lu，Insider Trading and the Twenty-Four Hour SecuritiesMarket，pp.1719(1994);Gil Brazier，Insider Dealing;Law and Regulation，pp.5253，(1996).轉(zhuǎn)引自楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學出版社2001年版，第25頁。，防止內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取內(nèi)幕信息的人員利用公眾對內(nèi)幕信息的無知狀態(tài)牟取暴利。因此，禁止內(nèi)幕交易的核心在于禁止行為人不當利用信息優(yōu)勢。

而行為人信息優(yōu)勢并非永久存續(xù)，而是具有一定時效性?！?〕參見王越、郭獻朝：“內(nèi)幕交易罪違法所得的計算方法”，載《人民司法(應用)》2016年第22期。行為人較公眾更早知悉利好內(nèi)幕信息的存在，并基于此提前進場，以較低成本進行“原始積累”。隨著內(nèi)幕信息的公開，公眾開始接觸并消化這一信息，行為人的信息優(yōu)勢逐漸減弱直至消失。在此之后，行為人的所得便不再來源于其信息優(yōu)勢地位，因此，該部分收益不能認定為“違法所得”?！皩嶋H所得法”并未對信息優(yōu)勢的時效性予以考慮，將信息優(yōu)勢結(jié)束后的所得也一并認定為“違法所得”，明顯不當。

2.“實際所得法”忽視了市場對內(nèi)幕信息的消化能力，將內(nèi)幕信息對市場失去影響力后的收益，也認定為內(nèi)幕交易違法所得，違反了違法所得因果關(guān)系的基本法理。

從經(jīng)濟關(guān)系上分析，內(nèi)幕交易違法所得必須是重大未公開信息價值的犯罪化兌現(xiàn)，即違法所得來源于重大信息所帶來的金融商品市場價格波動。〔3〕參見劉憲權(quán)：“內(nèi)幕交易違法所得司法判斷規(guī)則研究”，載《中國法學(文摘)》2015年第6期。利好信息公開后，市場會隨即作出反應，直到利好信息被市場消化，股價趨于平穩(wěn)。此時，利好信息對市場的刺激作用消失，股價趨向于平穩(wěn)。因此，當內(nèi)幕信息轉(zhuǎn)變?yōu)楣_信息，其作為上市公司“重大信息”對股價影響力的存續(xù)同樣具有一定時限。

《最高人民法院關(guān)于審理證券市場侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(征求意見稿)第74條規(guī)定：“投資人損失計算的基準價格，是指為確定證券的真實價值，將投資人的應獲賠償限定在因證券市場侵權(quán)行為所造成的損失范圍內(nèi)而擬制的基準價格?！瓋?nèi)幕交易的，以該內(nèi)幕信息公開后10個交易日的平均收盤價格為基準價格?！笨梢?，最高人民法院該司法解釋起草組也認為，市場對內(nèi)幕信息的反應存在一定合理消化期限，該期限過后，證券價格將回歸理性。

顯然，“實際所得法”將行為人在內(nèi)幕信息作為“重大信息”對市場失去影響力后的收益也認定為“違法所得”，無疑忽視了證券市場對上市公司信息的消化能力，明顯不當。

3.“實際所得法”未剔除系統(tǒng)風險及非系統(tǒng)風險因素對收益的影響，違反了違法所得因果關(guān)系的基本法理。

通常認為，在證券市場上對證券價格產(chǎn)生影響的除去證券欺詐行為之外，還存在系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險因素。系統(tǒng)風險，是指由于宏觀因素發(fā)生變化而對市場整體產(chǎn)生影響，導致整個或某一類證券價格發(fā)生較大波動所引起的風險，通常包括政策風險、市場風險、利率風險等?！?〕參見陳共、周升業(yè)、吳曉求：《證券市場基礎(chǔ)知識》，中國人民大學出版社1995年版，第267頁。非系統(tǒng)風險則是指與整個市場無關(guān)而發(fā)生于某個具體股票或債券的風險，這種風險來自于公司內(nèi)部因素?！?〕參見賈緯：“證券市場虛假陳述民事案件的賠償范圍”，載《人民司法》2002年第11期。

在內(nèi)幕信息公開后，個股價格的上漲不僅受到該公開信息的刺激，還會受到系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險因素的影響。例如，在張某某等內(nèi)幕交易“凱諾科技”案中，內(nèi)幕信息公開后個股上漲14%，大盤漲幅則為22.55%，被告人辯稱，對內(nèi)幕交易違法所得認定過高，應剔除大盤漲幅對相關(guān)股票漲幅的影響。但是，對此法院并未作出回應。

顯然，“實際所得法”未考慮系統(tǒng)風險及非系統(tǒng)風險因素對個股價格的影響，必將導致法律評價與內(nèi)幕信息對資本市場的真實作用之間出現(xiàn)明顯相悖。

(二)證券監(jiān)管機構(gòu)對利空型內(nèi)幕交易與利好型內(nèi)幕交易違法所得的認定方法完全不同，監(jiān)管邏輯不一致。

對于利空信息下的規(guī)避損失型內(nèi)幕交易，證券監(jiān)管機構(gòu)則將利空信息對股價的影響期間限制在了一定的范圍內(nèi)，而非認為行為人任何時段規(guī)避的損失均屬于“違法所得”。具體而言，證券監(jiān)管機構(gòu)以內(nèi)幕信息公告日為基準日，以實際賣出金額減去賣出股票在基準日的虛擬市值(賣出股票數(shù)量×基準日該股收盤價)計算違法所得?！?〕參見中國證券監(jiān)督管理委員會行政處罰委員會主編：《證券行政處罰案例判解》(第1輯)，法律出版社2009年版，第20頁。

我們認為，證券監(jiān)管機構(gòu)在利空型內(nèi)幕交易違法所得所采用的計算方法，顯然更為科學和合理。難免有學者質(zhì)疑，為何在利好信息下獲利型內(nèi)幕交易中，證券監(jiān)管機構(gòu)卻棄此方法不用，而改用直接計算買賣差價的簡單方法，導致監(jiān)管邏輯不一致?！?〕參見彭冰：“內(nèi)幕交易行為處罰案例初步研究”，載《證券法苑》2010年第三卷。

(三)采用“實際所得法”計算內(nèi)幕交易的違法所得，既可能導致計算的違法所得畸高，也可能導致計算的違法所得畸低，甚至在明明存在違法所得的案件中將違法所得計算為零，明顯不公平，有違行政處罰法的“過罰相當”原則和刑法的“罪刑相適應”原則。

“實際所得法”在多數(shù)情況下可能導致違法所得畸高，但在特定情況下也可能導致違法所得畸低，甚至可能導致違法所得為零。例如，在趙建廣內(nèi)幕交易“ST黃海”案件中，趙建廣在獲悉公司利好的內(nèi)幕消息后，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買入股票30萬余股，但是在內(nèi)幕信息公開后并未賣出，而是在兩個多月后才開始賣出。但由于此時股市泡沫破裂，大盤從6000點急劇下跌，最終趙建廣賣出股票虧損35萬元。據(jù)此，證監(jiān)會認定趙建廣內(nèi)幕交易沒有違法所得，只對趙建廣處以10萬元罰款。但顯然，趙建廣內(nèi)幕交易違法所得并不等同于最終的實際虧損，趙建廣之所以發(fā)生虧損，是其堅持持有不拋售，自愿承擔市場風險造成的?！?〕參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書》(ST黃海趙建廣)(［2009］17號)。

此外，由于現(xiàn)行司法解釋將內(nèi)幕交易違法所得的金額大小當作考量內(nèi)幕交易罪與非罪、罪輕與罪重的核心標準之一〔3〕最高人民檢察院、公安部關(guān)于印發(fā)《最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標準的規(guī)定(二)》的通知(公通字［2010］23號)第35條規(guī)定：“證券、期貨交易內(nèi)幕信息的知情人員、單位或者非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員、單位，在涉及證券的發(fā)行，證券、期貨交易或者其他對證券、期貨交易價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的期貨交易，或者泄露該信息，或者明示、暗示他人從事上述交易活動，涉嫌下列情形之一的，應予立案追訴：……(三)獲利或者避免損失數(shù)額累計在十五萬元以上的;……”《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》(法釋［2012］6號)第6條規(guī)定：“在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)從事或者明示、暗示他人從事或者泄露內(nèi)幕信息導致他人從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易，具有下列情形之一的，應當認定為刑法第一百八十條第一款規(guī)定的‘情節(jié)嚴重’：……(三)獲利或者避免損失數(shù)額在十五萬元以上的;……”第7條規(guī)定：“在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)從事或者明示、暗示他人從事或者泄露內(nèi)幕信息導致他人從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易，具有下列情形之一的，應當認定為刑法第一百八十條第一款規(guī)定的‘情節(jié)特別嚴重’：……(三)獲利或者避免損失數(shù)額在七十五萬元以上的;……”，因此，將利用內(nèi)幕信息獲取利益以外的收益認定為內(nèi)幕交易違法所得，可能導致不構(gòu)成內(nèi)幕交易罪的人被追究了刑事責任，也可能加重了被告人的刑事責任，違背罪刑相適應原則?！?〕參見萬志堯：“內(nèi)幕交易刑事案件‘違法所得’的司法認定”，載《政治與法律》2014年第2期。例如，在馮某某等內(nèi)幕交易“德賽電池”案中，被告人上訴提出，實際獲利不等于非法獲利，應以復牌當日的收盤價計算，原審法院認定的涉案獲利金額不當，導致判處其罰金刑過重?！?〕參見廣東省高級人民法院(2013)粵高法刑二終字第274號《刑事裁定書》。

四、對內(nèi)幕交易違法所得認定方法的修正性建議

概而言之，“實際所得法”的根本問題在于割裂了“違法所得”與“違法行為”之間的直接因果關(guān)系。因此，合理的計算邏輯應以“只有能夠歸因于違法行為的獲益，才構(gòu)成違法所得”為基本原則。我們認為，能夠體現(xiàn)上述計算原則的計算模型主要有兩種：一是確定基準日及基準價，將行為人的違法所得限制在“違法行為存續(xù)”或“股價受內(nèi)幕信息影響”的合理期限內(nèi);二是在有系統(tǒng)風險因素或非系統(tǒng)風險的其他因素導致股價波動時，對該等非關(guān)聯(lián)因素予以剔除。

(一)確定基準日

確定基準日的意義在于避免將內(nèi)幕交易違法所得的計算范圍無限擴大，對于在基準日之前賣出的證券，以實際收益確定違法所得;對于在基準日之后賣出的證券，則應當以證券買入價與基準價之間的差額確定擬制所得。我們認為，根據(jù)證券市場的基本形態(tài)和原理，可以通過以下兩種方式確定基準日：

1.方法之一：將信息優(yōu)勢消除日確定為基準日

(1)對內(nèi)幕信息公開后出現(xiàn)漲停時信息優(yōu)勢消除日的確定

在內(nèi)幕信息公開后為公眾所接受、理解的有效期后賣出證券，則此時行為人的收益已并非完全基于其信息優(yōu)勢獲得，因此，在信息優(yōu)勢消除后的收益便不應被認定為違法所得。據(jù)此，可以將信息優(yōu)勢消除日作為確定內(nèi)幕交易違法所得的基準日。

我國證券市場設(shè)立了漲跌停板制度，通常重大利好消息對股價的影響會通過漲停板的形式體現(xiàn)，2007年A股個股曾創(chuàng)下連續(xù)42個漲停板的記錄。在漲停板期間，假設(shè)行為人未取得信息優(yōu)勢，則行為人與公眾處于相同的無法建倉的地位，因此，漲停板期間應當屬于信息優(yōu)勢存續(xù)期。漲停板打開后，如市場累計賣出量未超過行為人在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買入的持倉量，說明行為人仍可通過其利用內(nèi)幕信息提前進場的優(yōu)勢而獲取利益，因此，這一期間也應當屬于信息優(yōu)勢存續(xù)期。

據(jù)此，我們認為，可以將漲停板打開后市場累計賣出量超過行為人在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買入的持倉量的日期，作為認定信息優(yōu)勢消除的日期。此后，其他投資者得以無障礙進場，行為人的信息優(yōu)勢地位消失。

例如，在引題案例中，2013年2月25日“華聞傳媒”股票復牌后隨即連續(xù)兩天漲停，直至3月4日漲停板打開，并且在當日市場累計賣出量超過張某在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買入的740萬股，因此，應當認定2013年3月4日為基準日。

(2)對內(nèi)幕信息公開后未出現(xiàn)漲停情況下信息優(yōu)勢消除日的確定

內(nèi)幕信息公開后股價未漲停，在一定程度上表明內(nèi)幕信息公開對股價的影響并不重大?！?〕參見劉光明：“內(nèi)幕交易犯罪違法所得應如何認定”，載《中國檢察官》2016年第11期。因此，在內(nèi)幕信息公開后未出現(xiàn)漲停的情形下，則應以復牌日為信息優(yōu)勢消除日。如果行為人在復牌當日將股票全部拋售，則應當以行為人的實際所得認定違法所得;如果行為人在復牌當日僅賣出部分股票或繼續(xù)持有股票，則對于未賣出部分，應以復牌日當日的收盤價作為基準價認定違法所得。

2.方法之二：將重大信息消化日確認為基準日

如果行為人的平倉交易距離內(nèi)幕信息公開已有相當長時間，內(nèi)幕信息對股價的影響力已經(jīng)耗盡，行為人不具有利用內(nèi)幕信息經(jīng)濟價值獲利的可能，則此時行為人獲取的收益應排除在違法所得之外。

內(nèi)幕信息公開后，市場需要多長時間才能將該等信息消化掉，涉及復雜的測算規(guī)則。美國司法判例認為，應視公司規(guī)模和知名度判斷，相較于知名度小的公司，知名度大的公司需要的時間更短一些?！?〕參見程紅：“論內(nèi)幕交易、泄漏內(nèi)幕信息罪”，載《中國刑事法雜志》1999年第6期。也有觀點認為，內(nèi)幕信息被市場消化的具體期間在個案中涉及多重誘因，應由法官自行判斷?！?〕參見李有星、楊楠：“論我國內(nèi)幕交易損害賠償計算方法的建構(gòu)”，載《時代法學》2012年第10卷第6期。

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋［2003］2號)的規(guī)定，以被虛假陳述影響的證券累計成交量達到其可流通部分100%之日，認定為虛假陳述基準日。根據(jù)最高人民法院的解讀，這種方法的思路是當股票的換手率達到100%，即表明上市公司的股票價格基本擺脫了虛假陳述行為的影響?！?〕李國光主編：《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2015年版，第259頁。參考上述司法解釋的規(guī)定，可以將股票復牌后證券累計成交量達到其可流通部分100%之日，認定為內(nèi)幕交易基準日。

對于上述兩種認定基準日的方法，我們認為，內(nèi)幕交易行為之所以違法，其核心并非在于證券買賣行為，也并非在于根據(jù)信息對股價的刺激投資，而是在于行為人違反了證券市場公開、公平、公正的“三公原則”，破壞了市場參與者基于平等信息地位進行交易的投資環(huán)境。因此，將行為人信息優(yōu)勢消除日認定為基準日，更符合禁止內(nèi)幕交易行為的立法目的。

(二)確定基準價

在證券市場中，收盤價是最重要的一個數(shù)據(jù)，是盈利或虧損的基準，是市場參與者們所共同認可的價格。〔1〕參見羅開卷(上海市高級人民法院)：“如何認定內(nèi)幕交易犯罪違法所得”，載《上海金融報》2014年2月15日第A13版。對于基準價的確定，我們傾向于認為，將復盤日至基準日期間收盤價的平均價確定為基準價較為合理。

(三)剔除系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險因素對證券價格的影響

《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第19條規(guī)定：“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：……(四)損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導致;……”可見，在我國證券欺詐民事審判實踐中，已經(jīng)允許行為人對系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險因素的存在及其對投資損失的影響進行證明和抗辯。

在認定是否存在系統(tǒng)風險因素時，應考查匯率、利率等金融政策、國內(nèi)和國際的突發(fā)事件、經(jīng)濟和政治制度的變動等具體誘因的存在。在計算系統(tǒng)風險剔除比例時，我們認為，證券市場的指數(shù)波動則是最直觀、最量化的參照標準，具體可根據(jù)個案情況，將大盤指數(shù)、行業(yè)板塊指數(shù)或兩者相結(jié)合作為系統(tǒng)風險計算的參照標準，或者參考同行業(yè)同類型個股或受同一政策影響個股的價格波動情況。

對于非系統(tǒng)風險因素對證券價格的影響，也應允許相關(guān)責任人作合理抗辯。比如，在行為人買入和賣出股票期間，上市公司發(fā)布其他重大利好消息，導致股價飆升。

(四)以基準日和基準價為標準計算違法所得，同時剔除系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險因素影響股價的因素

基于以上考量，對于利好型內(nèi)幕交易，我們建議，以基準日和基準價為標準，內(nèi)幕交易違法所得的計算公式如下：

1.行為人在基準日之前拋售所持有證券的情況下，以實際所得確定為違法所得。

違法所得=累計賣出金額+累計派現(xiàn)金額-累計買入金額-配股金額-交易費用-系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險因素對股價的影響。

2.行為人在基準日之后拋售所持證券的情況下，以基準價計算違法所得。

違法所得=基準價×累計買入股數(shù)+累計派現(xiàn)金額-累計買入金額-配股金額-交易費用-系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險因素對股價的影響。

3.行為人在基準日之前拋售部分證券的情況下，應以基準日為界分別計算。

違法所得=基準日前累計賣出金額+基準價×累計買入但未賣出股數(shù)+累計派現(xiàn)金額-累計買入金額-配股金額-交易費用-系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險因素對股價的影響。

結(jié)語

誠然，對內(nèi)幕交易違法所得的認定在實踐中存在一定技術(shù)性難題，但是內(nèi)幕交易違法所得的認定不僅決定了行政罰沒的范圍和行政罰款的數(shù)額，更是行政違法行為是否移送司法機關(guān)追究刑事責任和量刑的重要參考依據(jù)，依法合理認定內(nèi)幕交易的違法所得確有必要。隨著金融理論研究的深入和實踐的不斷探索，證券監(jiān)管機構(gòu)和司法機構(gòu)應當盡快確立更為科學的認定規(guī)則和計算方法，并以規(guī)范性文件或司法解釋的方式對基準日、基準價等關(guān)鍵指標予以明確，并允許行為人對系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險因素的存在進行主張和抗辯。

*張保生，北京市金杜律師事務(wù)所合伙人。

**朱媛媛，北京市金杜律師事務(wù)所律師。