樊 健

【證券欺詐法律規(guī)制研究】

我國證券市場“誘空型”虛假陳述民事責(zé)任研究

樊 健**

《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》沒有規(guī)定“誘空型”虛假陳述民事責(zé)任的構(gòu)成要件與損害賠償，導(dǎo)致法院判斷因果關(guān)系與認(rèn)定和計(jì)算損失時(shí)發(fā)生錯(cuò)誤適用。實(shí)踐中，“誘空型”虛假陳述常見類型為持股人未按照規(guī)定披露大額持股信息和上市公司隱瞞或者推遲披露利好消息。在前者，持股人為適格被告;在后者，適格被告與《規(guī)定》相同。在虛假陳述實(shí)施之前持有并在實(shí)施日至揭示日之間凈賣出股票的投資者由于該虛假陳述遭受損失，具有交易上因果關(guān)系，為適格原告。對(duì)于因系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所造成的部分或者全部損失，被告無需賠償。投資者的損失為除去系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)價(jià)減去平均賣出價(jià)乘以凈賣出的股份數(shù)。

“誘空型”虛假陳述 因果關(guān)系推定成立“凈賣出法”

引言

《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)只規(guī)定了“誘多型”虛假陳述的民事責(zé)任而對(duì)“誘空型”虛假陳述沒有做出規(guī)定。所謂“誘多型”虛假陳述是指“虛假陳述者故意違背事實(shí)真相發(fā)布虛假的利多信息，或者隱瞞實(shí)質(zhì)性的利空信息不予公布或及時(shí)公布，使得投資者在股價(jià)處于相對(duì)高位時(shí)，進(jìn)行‘投資’追漲的行為”?！?〕李國光、賈緯：《證券市場虛假陳述民事賠償制度》，法律出版社2003年版，第140～141頁。相反，“誘空型”虛假陳述是指“虛假陳述者發(fā)布虛假的利空信息，或者隱瞞實(shí)質(zhì)性的利好信息不予公布或者及時(shí)公布，使得投資者在股價(jià)向下運(yùn)行或相對(duì)低位時(shí)賣出股票，在虛假陳述被揭露或者被更正后股價(jià)又上漲而投資者遭受損失的行為?！薄?〕李國光、賈緯：《證券市場虛假陳述民事賠償制度》，法律出版社2003年版，第145頁。實(shí)務(wù)中，法院認(rèn)為“誘空型”虛假陳述“表現(xiàn)為信息披露義務(wù)人披露虛假的消極利空內(nèi)容信息，或者隱瞞遺漏重大利多內(nèi)容信息，誘使投資者在股價(jià)相對(duì)低位時(shí)賣出而遭受損失。”王艷與深圳市彩虹精細(xì)化工股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛二審民事判決書，廣東省高級(jí)人民法院(2015)粵高法民二終字第1057號(hào)?！兑?guī)定》僅規(guī)定“誘多型”虛假陳述民事責(zé)任的主要理由在于：“一是證券市場當(dāng)時(shí)發(fā)生的虛假陳述均表現(xiàn)為誘多型虛假陳述;二是這兩類虛假陳述對(duì)投資人心態(tài)和投資行為影響截然相反，因而與投資損失的因果關(guān)系確定不同，當(dāng)時(shí)尚未找到同時(shí)在《規(guī)定》里設(shè)計(jì)兩類因果關(guān)系條文的方法;三是當(dāng)時(shí)《證券法》對(duì)民事賠償責(zé)任的規(guī)定很原則，境外證券法也沒有細(xì)致如此?！薄?〕賈緯：“證券市場侵權(quán)民事責(zé)任之完善”，載《法律適用》2014年第7期。

然而，事實(shí)上《規(guī)定》本身并不限制投資者基于“誘空型”虛假陳述而提出民事訴訟，并且司法實(shí)踐中已經(jīng)有法院受理因“誘空型”虛假陳述而引起的民事訴訟。但是，虛假陳述行為人往往還是會(huì)以《規(guī)定》沒有規(guī)定“誘空型”虛假陳述而認(rèn)為投資者的索賠沒有法律依據(jù)。例如，在黃其安與寶安鴻基地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案中，〔4〕廣東省高級(jí)人民法院(2015)粵高法民二終字第1034號(hào)。被告主張：“鴻基公司的虛假陳述行為不屬于《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《若干規(guī)定》)約束及調(diào)整的范疇。本案鴻基公司的行為隱瞞了實(shí)質(zhì)性的利好消息未予公布，屬誘空虛假陳述?！度舾梢?guī)定》僅對(duì)誘多的虛假陳述應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任作出了規(guī)定，而未對(duì)誘空的虛假陳述是否承擔(dān)賠償責(zé)任、如何承擔(dān)責(zé)任作出規(guī)定，黃其安要求鴻基公司賠償損失的主張法律依據(jù)不足?！薄?〕又例如，張淑煜訴南京醫(yī)藥股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，江蘇省南京市中級(jí)人民法院(2014)寧商初字第97號(hào)。本案中，被告認(rèn)為“根據(jù)最高人民院相關(guān)司法解釋的規(guī)定，證券虛假陳述責(zé)任糾紛的損失賠償僅適用于誘多型證券虛假陳述，并不適用于誘空型證券虛假陳述。本案所涉虛假陳述被披露或更正后當(dāng)天及以后數(shù)日，案涉股票的價(jià)格并未出現(xiàn)急劇下挫或異常下跌，相反，卻表現(xiàn)出超過大盤漲幅的上漲，甚至逆勢(shì)上漲。因此，即便張淑煜真實(shí)地購買了案涉股票，其損失與南京醫(yī)藥公司的虛假陳述也不具有因果關(guān)系。”有學(xué)者也認(rèn)為根據(jù)我國最高人民法院司法解釋的規(guī)定，在“誘空型”虛假陳述的情形下，投資者不能索賠，〔6〕參見葉承芳：“證券市場虛假陳述侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系的認(rèn)定”，載《北京青年政治學(xué)院學(xué)報(bào)》第19卷第4期。該觀點(diǎn)值得商榷。實(shí)際上，作為投資者因虛假陳述而提出賠償?shù)恼?qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)，《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)第69條并沒有區(qū)分“誘多型”或“誘空型”虛假陳述。因此，只要虛假陳述行為致使投資者產(chǎn)生損失，行為人即應(yīng)承當(dāng)損害賠償責(zé)任?！?〕本條規(guī)定，“發(fā)行人、上市公司公告的招股說明書、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告以及其他信息披露資料，有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任;發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯(cuò)的除外;發(fā)行人、上市公司的控股股東、實(shí)際控制人有過錯(cuò)的，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！眲儕Z“誘空型”虛假陳述受害人訴訟的權(quán)利，并無合法性?！?〕朱錦清：《證券法學(xué)》(第三版)，北京大學(xué)出版社2011年版，第175頁。

由于《規(guī)定》對(duì)“誘空型”虛假陳述缺乏明確和具體的規(guī)定，導(dǎo)致在司法實(shí)踐中法院對(duì)于“誘空型”虛假陳述的審理，沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)和裁判標(biāo)準(zhǔn)，因此產(chǎn)生了一些問題：第一，沒有準(zhǔn)確區(qū)分兩種不同類型的虛假陳述行為，錯(cuò)誤地將“誘多型”虛假陳述的構(gòu)成要件等適用到“誘空型”虛假陳述中。〔3〕例如，上海儀電(集團(tuán))有限公司與柳彩莉證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案，上海市高級(jí)人民法院(2015)滬高民五(商)終字第46號(hào)。第二，對(duì)于“誘空型”虛假陳述與投資者交易之間因果關(guān)系判定含糊，〔4〕例如，北京高石創(chuàng)新投資有限公司訴山東京博控股股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，山東省濟(jì)南市中級(jí)人民法院(2014)濟(jì)商重初字第3號(hào)。本案中，法院沒有分析在何種情況下“誘空型”虛假陳述與交易行為之間存在因果關(guān)系。甚至出現(xiàn)誤判的情況?！?〕例如，王艷與深圳市彩虹精細(xì)化工股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案，廣東省高級(jí)人民法院(2015)粵高法民二終字第1057號(hào)。本案中，法院認(rèn)為“在實(shí)施日后揭示日前買入、又在該時(shí)段內(nèi)賣出股票受到損失的投資者，雖然從買入時(shí)間上看，晚于應(yīng)當(dāng)披露的時(shí)間，但其損失亦由利好消息未能在其持股期間公布，系因虛假陳述行為人補(bǔ)救措施不及時(shí)所致，投資者亦沒有享受到本應(yīng)享有的信息紅利而受到利益損害，故該部分投資者可以要求行為人賠償”。但是，事實(shí)上，該類投資者并沒有遭受損失。理由后文會(huì)做深入分析。第三，沒有具體規(guī)定認(rèn)定和計(jì)算損失的方法，致使可能獲得賠償?shù)耐顿Y者沒有獲得賠償或者使得不該承擔(dān)賠償責(zé)任的行為人承擔(dān)了“無妄之責(zé)”?！?〕例如，上海儀電(集團(tuán))有限公司與柳彩莉證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案，上海市高級(jí)人民法院(2015)滬高民五(商)終字第46號(hào)。本案中，上海儀電(集團(tuán))有限公司沒有按照規(guī)定披露其大額持股信息，實(shí)質(zhì)上是“誘空型”虛假陳述。但是，法院仍舊以“誘多型”虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件來分析被告是否需要承擔(dān)賠償責(zé)任，最后判決被告承擔(dān)賠償責(zé)任。總之，目前關(guān)于“誘空型”虛假陳述的民事訴訟在司法實(shí)踐存在諸多問題，不僅不利于保護(hù)真正受到損失的投資者的利益，同時(shí)也可能使某些虛假陳述行為人承擔(dān)不應(yīng)其承擔(dān)的“無妄之責(zé)”。

本文結(jié)構(gòu)如下：第一部分，簡要介紹實(shí)務(wù)中常見的兩類“誘空型”虛假陳述行為。目的在于提醒法院和訴訟當(dāng)事人及其代理律師，當(dāng)出現(xiàn)此類情形時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意，不能錯(cuò)誤地套用《規(guī)定》關(guān)于“誘空型”虛假陳述的規(guī)定。在此基礎(chǔ)上，分析適格被告。第二部分，分析“誘空型”虛假陳述中的因果關(guān)系，包括交易上因果關(guān)系與損失上因果關(guān)系。第三部分，分析“誘空型”虛假陳述訴訟中損失認(rèn)定和計(jì)算方法。最后，總結(jié)全文。

一、“誘空型”虛假陳述的常見類型與適格被告

(一)“誘空型”虛假陳述的常見類型

“誘空型”虛假陳述是行為人披露虛假的利空消息，或者隱瞞或者推遲披露真實(shí)的利多消息，使得股價(jià)處于低位狀態(tài)。此時(shí)，投資者若賣出股票則可能遭受損失。在我國證券實(shí)務(wù)中，虛假陳述行為人隱瞞或者推遲披露真實(shí)的利多信息的情形最為常見，主要表現(xiàn)為兩種情況：一是持股人未按照規(guī)定披露大額持股信息;二是上市公司隱瞞或者推遲披露利好消息。〔1〕由于股價(jià)處于低位狀態(tài)對(duì)于上市公司及其董事、高管而言并不有利(例如可能出現(xiàn)“門口的野蠻人”或者無法實(shí)現(xiàn)行使股票期權(quán)的條件等)，因此即使出現(xiàn)該情形也僅僅是暫時(shí)的。相對(duì)而言，行為人披露虛假的利空消息的情況并不多見。因此，本文主要介紹前兩種情況。

1.持股人未按照規(guī)定披露大額持股信息

我國《證券法》第56條〔2〕本條規(guī)定，“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到5%時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面報(bào)告，通知該上市公司，并予公告;在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到5%后，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少5%，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報(bào)告和公告。在報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告、公告后2日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。”和《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱《收購辦法》)第13至15條規(guī)定了大額持股信息披露規(guī)則，〔3〕參見張子學(xué)：“完善我國大額持股披露制度若干問題”，載《證券法苑》2011年第五卷。即當(dāng)股東及其一致行動(dòng)人(以下統(tǒng)稱為持股人)擁有上市公司5%以上股份時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)披露相關(guān)信息?！?〕《證券法》第57條規(guī)定了應(yīng)當(dāng)披露的信息，包括“(一)持股人的名稱、住所;(二)持有的股票的名稱、數(shù)額;(三)持股達(dá)到法定比例或者持股增減變化達(dá)到法定比例的日期。”《收購辦法》則作了更為詳細(xì)的規(guī)定。申言之，《收購辦法》第16條條第1款規(guī)定，股份持有人不是上市公司的第一大股東或者實(shí)際控制人，其擁有權(quán)益的股份達(dá)到或者超過該公司已發(fā)行股份的5%，但未達(dá)到20%的，應(yīng)當(dāng)編制簡式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書?！妒召忁k法》第17條第1款規(guī)定股份持有人擁有權(quán)益的股份達(dá)到或者超過一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的20%但未超過30%的，應(yīng)當(dāng)編制詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書。關(guān)于簡式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書和詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書的具體內(nèi)容可參見《收購辦法》的規(guī)定，茲不贅述。此后，該持股人的持股比例每增加或者減少5%，也需要披露相關(guān)信息。對(duì)于上市公司而言，持股人減少持股數(shù)額在多數(shù)情況下會(huì)打壓公司的股價(jià)，屬于利空消息，所以持股人隱瞞或延遲披露減少持股數(shù)額的信息，屬于“誘多型”虛假陳述行為，可直接適用《規(guī)定》。因此，本文研究的是持股人的持股數(shù)達(dá)到上市公司股份總數(shù)的5%或者之后每增加5%，持股人隱瞞或延遲披露該信息。這種情況在證券實(shí)務(wù)中較為常見，屬于典型的“誘空型”虛假陳述。持股人之所以會(huì)隱瞞或延遲披露大額持股信息，是因?yàn)樵撔畔O大地增加其持有(購買)成本，甚至當(dāng)持股數(shù)額達(dá)到上市公司總股份數(shù)的30%時(shí)，在沒有獲得豁免的條件下，必須向所有投資者發(fā)出要約收購，收購成本又將大幅度增加?！?〕《證券法》第55條第1款，“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約?！庇蟹ㄔ阂舱J(rèn)為，“在證券市場，對(duì)投資者而言股份收購系利好消息，利好消息的披露一般會(huì)引發(fā)被收購證券價(jià)格的增長，從而亦增加收購成本，當(dāng)收購人為降低其收購成本而隱瞞股份收購的利好消息時(shí)，收購人的隱瞞行為即為消極沉默的誘空型虛假陳述。”北京高石創(chuàng)新投資有限公司訴山東京博控股股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，(2014)濟(jì)商重初字第3號(hào)。此外，其他競買者可能也會(huì)購買該上市公司的股份，或是上市公司為了反收購進(jìn)行股份回購，都會(huì)使得上市公司的股價(jià)上漲?？傊瑢?duì)于大額持股信息，“市場一旦得到收購的信息，目標(biāo)股票價(jià)格必然猛漲，收購成本也就高了”?！?〕朱錦清：《證券法學(xué)》(第三版)，北京大學(xué)出版社2011年版，第244頁。因此，隱瞞或延遲披露大額持股信息，可以使得持股人在上市公司股價(jià)處于低位的時(shí)候買進(jìn)股票，節(jié)省成本。但是，該信息對(duì)于投資者來說是利好消息，由于持股人隱瞞或者推遲披露大額持股信息，對(duì)于受此欺詐而賣出股票的投資者而言，則遭受了損失。最為典型的例子是，在“京博控股”案中，“從國通管業(yè)(上市公司)與所在的滬市主板市場及所在行業(yè)板塊交易指數(shù)漲跌比較來看。在虛假陳述揭露日2012年3月16日至基準(zhǔn)日2012年12月15日，上證綜合指數(shù)收盤價(jià)下跌10%，國通管業(yè)所屬的工業(yè)指數(shù)收盤價(jià)下跌14%。同期內(nèi)，國通管業(yè)的收盤價(jià)由9.63元上漲到10.13元，漲幅5%。在大盤指數(shù)和行業(yè)板塊指數(shù)均大幅下跌的情況下，國通管業(yè)未跌卻升，大幅上漲。”〔3〕北京高石創(chuàng)新投資有限公司訴山東京博控股股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，(2014)濟(jì)商重初字第3號(hào)。因此在揭示日之前賣出國通管道的投資者即遭受近每股5%的損失。

2.上市公司隱瞞或者推遲披露利好消息

在證券實(shí)務(wù)中，還有一種常見的“誘空型”虛假陳述行為是上市公司有意隱瞞或者遲延披露利好消息，此類“誘空型”虛假陳述類型比較多樣。首先，最常見的是在公司進(jìn)行合并或者重大資產(chǎn)重組的時(shí)候。按照《證券法》和《上市公司信息披露管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)的規(guī)定，上市公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露關(guān)于合并或者重大資產(chǎn)重組的信息，〔1〕《管理辦法》第30條第3項(xiàng)規(guī)定，“發(fā)生可能對(duì)上市公司證券及其衍生品種交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)立即披露，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的影響。……(三)公司訂立重要合同，可能對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益和經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響?！蓖瑫r(shí)本法第三十一條規(guī)定了上市公司及時(shí)披露該信息的義務(wù)，該條規(guī)定“第三十一條上市公司應(yīng)當(dāng)在最先發(fā)生的以下任一時(shí)點(diǎn)，及時(shí)履行重大事件的信息披露義務(wù)：(一)董事會(huì)或者監(jiān)事會(huì)就該重大事件形成決議時(shí);(二)有關(guān)各方就該重大事件簽署意向書或者協(xié)議時(shí);(三)董事、監(jiān)事或者高級(jí)管理人員知悉該重大事件發(fā)生并報(bào)告時(shí)。在前款規(guī)定的時(shí)點(diǎn)之前出現(xiàn)下列情形之一的，上市公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露相關(guān)事項(xiàng)的現(xiàn)狀、可能影響事件進(jìn)展的風(fēng)險(xiǎn)因素：(一)該重大事件難以保密;(二)該重大事件已經(jīng)泄露或者市場出現(xiàn)傳聞;(三)公司證券及其衍生品種出現(xiàn)異常交易情況?！钡?，考慮到過早披露信息可能會(huì)使公司股價(jià)產(chǎn)生異常波動(dòng)或者引發(fā)其他主體參與到合并或者重大資產(chǎn)重組中來，使結(jié)果產(chǎn)生不確定性。當(dāng)然，也有可能是上市公司的相關(guān)人員通過隱瞞或者遲延信息披露，進(jìn)行內(nèi)幕交易，獲得非法收益?！?〕實(shí)務(wù)中，公司并購和資產(chǎn)重組事件，是內(nèi)幕交易的重災(zāi)區(qū)。有學(xué)者對(duì)31起內(nèi)幕交易案件進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)“在被查處的內(nèi)幕交易案件中，有接近一半(14)件是利用并購重組信息進(jìn)行的內(nèi)幕交易，這充分映證了并購重組領(lǐng)域是內(nèi)幕交易的‘重災(zāi)區(qū)’，如果考慮到與并購重組有關(guān)的持股信息和其他重要信息(如重大債務(wù)豁免)，則這一比重可能更高?！辈剔龋何覈C券市場內(nèi)幕交易的法學(xué)實(shí)證分析——來自31起內(nèi)幕交易成案的統(tǒng)計(jì)分析，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2011年7月號(hào)?？傊?，不論出于何種原因，面對(duì)媒體等詢問，上市公司會(huì)否認(rèn)合并或者重大資產(chǎn)重組情形的存在，從而誤導(dǎo)投資者，致使其在公司處于低位的時(shí)候賣出股票，因而導(dǎo)遭受損失。例如，在美國著名的Basic案中，被告公司雖然與其他公司在進(jìn)行合并談判，但是面對(duì)媒體的詢問，該公司連續(xù)出了三個(gè)公告來否認(rèn)與其他公司的合并談判。對(duì)此，美國聯(lián)邦最高法院判決Basic公司構(gòu)成“誘空型”虛假陳述。〔3〕Basic Inc.v.Levinson，455 U.S.224(1955).關(guān)于本案的簡要介紹，參見李國光主編：《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》(重印本)，人民法院出版社2015年版，第249頁。其次，在上市公司回購股份的時(shí)候，為了降低回購成本，上市公司也有可能隱瞞或者遲延披露利好消息?！?〕該行為可能構(gòu)成操縱市場，參見朱慶：“論股份回購與操縱市場的關(guān)聯(lián)及其規(guī)制”，載《法律科學(xué)(西北政法大學(xué)學(xué)報(bào))》2012年第3期。再次，還有其他一些上市公司隱瞞或者遲延披露利好信息的非典型“誘空型”虛假陳述，例如有意隱瞞重要合同〔5〕例如，王艷與深圳市彩虹精細(xì)化工股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案，廣東省高級(jí)人民法院，(2015)粵高法民二終字第1057號(hào)?；蛘吖蓹?quán)代持〔6〕例如，黃其安與寶安鴻基地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案，廣東省高級(jí)人民法院(2015)粵高法民二終字第1034號(hào)。等。本文認(rèn)為這兩種情況是非典型的理由在于上市公司(包括其董事、經(jīng)理等)隱瞞或者遲延披露這些信息并不能給其帶來多少好處，但是一旦該虛假陳述事實(shí)被發(fā)現(xiàn)，則上市公司和相關(guān)責(zé)任人可能受到證監(jiān)會(huì)的行政處罰或則民事訴訟，得不償失。最后，是不太常見的“誘空型”虛假陳述，即上市公司未遵循相關(guān)會(huì)計(jì)法等規(guī)定，造成財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)錯(cuò)誤?！?〕例如，章文磊與華聞傳媒投資集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛申請(qǐng)?jiān)賹徝袷虏枚〞?，中華人民共和國最高人民法院(2013)民申字第1535號(hào)。法院認(rèn)為，“2009年3月3日，華聞公司在中國證監(jiān)會(huì)指定的信息披露網(wǎng)站等媒體上發(fā)布的《關(guān)于財(cái)政部駐海南省財(cái)政監(jiān)察專員辦事處對(duì)公司2007年度會(huì)計(jì)信息質(zhì)量檢查結(jié)論和處理決定暨前期重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正的公告》中載明，調(diào)整后的資產(chǎn)總額、歸屬于母公司股東權(quán)益、少數(shù)股東權(quán)益、利潤總額、所得稅、歸屬于母公司所有者的凈利潤、少數(shù)股東損益等均比原來公布的增加，而負(fù)債總額是減少的，這些糾錯(cuò)后的客觀調(diào)整，增加了華聞公司資產(chǎn)利潤總額，這對(duì)華聞公司而言，是正面消息，對(duì)投資者而言，是利好消息?！庇掷?，方向訴深圳香江控股股份有限公司證券虛假陳述糾紛案，廣東省廣州市中級(jí)人民法院(2013)穗中法金民初字第105號(hào)。法院認(rèn)為“上市公司的業(yè)績是投資者選擇股票時(shí)重要考量因素，上市公司的業(yè)績?cè)胶?，越能吸引投資者投資。在被告被處罰的錯(cuò)誤中，少計(jì)營業(yè)外收入236萬元，多計(jì)2005年度財(cái)務(wù)費(fèi)用374萬元，對(duì)于被告來說是少計(jì)了企業(yè)利潤，只會(huì)導(dǎo)致年報(bào)中披露的業(yè)績比實(shí)際業(yè)績差，不會(huì)成為吸引投資者購買被告公司股票的元素，因而對(duì)投資者不會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)作用?！碑?dāng)然，證券市場紛繁復(fù)雜，不排除其他上市公司隱瞞或者遲延披露利好消息的情形。

綜上所述，對(duì)于由前兩種情況所引發(fā)的訴訟，法院與訴訟當(dāng)事人及其代理律師同樣應(yīng)當(dāng)十分警惕，不能錯(cuò)誤地套用《規(guī)定》關(guān)于“誘多型”虛假陳述的規(guī)定。

(二)“誘空型”虛假陳述中的適格被告

在上市公司自身披露虛假的利空消息、隱瞞或者推遲披露利好消息的虛假陳述行為中，適格被告與“誘多型”虛假陳述并無本質(zhì)不同，可以根據(jù)《規(guī)定》第7條第1至6項(xiàng)來認(rèn)定適格的被告?！?〕本條第一至六項(xiàng)規(guī)定為，“虛假陳述證券民事賠償案件的被告，應(yīng)當(dāng)是虛假陳述行為人，包括：(一)發(fā)起人、控股股東等實(shí)際控制人;(二)發(fā)行人或者上市公司;(三)證券承銷商;(四)證券上市推薦人;(五)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu);(六)上述(二)、(三)、(四)項(xiàng)所涉單位中負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事?！钡牵绻浅止扇穗[瞞或者遲延披露其大額持股信息，認(rèn)定適格被告在實(shí)務(wù)中可能會(huì)存在爭議。當(dāng)然，違反規(guī)定的持股人自身構(gòu)成虛假陳述，自無疑問。〔3〕在前述北京高石創(chuàng)新投資有限公司訴山東京博控股股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，法院認(rèn)為，“京博公司在2007年7月24日始至2009年4月9日期間，大宗持有國通管業(yè)股票應(yīng)當(dāng)披露而未予真實(shí)披露、虛假披露的事實(shí)，業(yè)經(jīng)證監(jiān)會(huì)(2012)6號(hào)行政處罰決定書認(rèn)定，違反了《中華人民共和國證券法》第八十六條和《上市公司收購管理辦法》第十三條規(guī)定的證券市場中的信息公開制度，隱瞞真實(shí)情況，構(gòu)成不正當(dāng)披露，故京博公司系具有法定信息披露義務(wù)的主體，屬于虛假陳述行為人，依據(jù)《若干規(guī)定》第七條第(七)項(xiàng)的規(guī)定，京博公司因其虛假陳述而為本案被告并無不當(dāng)。”如果持股人是法人，則其董事、高管等信息披露責(zé)任人也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任，這與《證券法》第65條與《規(guī)定》第21條相同，〔4〕《規(guī)定》第21條，“發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司對(duì)其虛假陳述給投資人造成的損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任。發(fā)行人、上市公司負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級(jí)管理人員對(duì)前款的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。但有證據(jù)證明無過錯(cuò)的，應(yīng)予免責(zé)?！睙o須贅述。爭議問題在于，發(fā)行該股票的上市公司是否應(yīng)當(dāng)民事責(zé)任?！妒召忁k法》第13條規(guī)定，當(dāng)持股人持股數(shù)達(dá)到法定要求時(shí)，持股人應(yīng)當(dāng)“向中國證監(jiān)會(huì)、證券交易所提交書面報(bào)告，通知該上市公司，并予公告”。實(shí)務(wù)中，通常是由上市公司披露持股人的大額持股信息。此時(shí)，由于持股人的原因致使上市公司隱瞞或者推遲了大額持股披露信息，該上市公司是否需要承擔(dān)責(zé)任?本文認(rèn)為，由于上市公司本身不是大額持股信息披露義務(wù)的主體，對(duì)于此類信息上市公司不具有確保其真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和及時(shí)披露的義務(wù)。〔1〕《證券法》第63條，“發(fā)行人、上市公司依法披露的信息，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏?！鄙鲜泄緝H僅是被動(dòng)地接受持股人的通知而披露有關(guān)信息，本身無法確定該大額持股信息是否按照相關(guān)規(guī)定真實(shí)、準(zhǔn)確、完整以及及時(shí)地披露，因此上市公司本身不需要承擔(dān)責(zé)任。實(shí)務(wù)中，法院亦持有同樣觀點(diǎn)。例如，在吳雪明訴上海儀電(集團(tuán))有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，〔2〕上海市第一中級(jí)人民法院(2015)滬一中民六(商)初字第224號(hào)。法院認(rèn)為，“就實(shí)際控制人的虛假陳述行為，〔3〕中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)作出(2013)33號(hào)行政處罰決定書，該決定書確認(rèn)被告存在以下違法行為：2005年6月2日，被告與案外人合計(jì)持有金陵公司(即上市公司)股權(quán)比例7.59%(其中被告直接持股0.43%)，超過上市公司總股本的5%，被告應(yīng)當(dāng)予以披露。2005年6月3日，上海市國資委將所持金陵公司股權(quán)轉(zhuǎn)至被告名下后，被告與案外人合計(jì)持有金陵公司股權(quán)比例為24.95%(其中被告直接持股17.71%)，被告仍未對(duì)合計(jì)持股情況進(jìn)行披露。若干規(guī)定第二十二條已有所規(guī)定，依照該規(guī)定，上市公司的實(shí)際控制人操縱上市公司虛假陳述的，應(yīng)由上市公司承擔(dān)賠償責(zé)任，實(shí)際控制人違反原《中華人民共和國證券法》第四條、第五條、第一百八十八條規(guī)定進(jìn)行虛假陳述的，由實(shí)際控制人承擔(dān)賠償責(zé)任;本案中，被告的虛假陳述行為顯然違反了《中華人民共和國證券法》第四條中關(guān)于誠實(shí)信用原則的規(guī)定，故依照上述規(guī)定，被告應(yīng)對(duì)原告的損失承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任。且上述規(guī)定之所以將實(shí)際控制人操縱上市公司進(jìn)行虛假陳述的法律后果規(guī)定為由上市公司先行賠償，系基于在此種情形下，上市公司為形式上直接侵害投資者權(quán)益的侵權(quán)人，故應(yīng)由上市公司先行承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任;而本案中被告作為實(shí)際控制人直接就其控制的上市公司相關(guān)信息進(jìn)行虛假陳述，在形式上已成為直接侵害投資者權(quán)益的侵權(quán)人，其情節(jié)較前述情形更為嚴(yán)重，據(jù)此亦應(yīng)認(rèn)定被告應(yīng)就原告的損失直接承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任?！碑?dāng)然，如果上市公司知道或者應(yīng)當(dāng)知道該持股人隱瞞或者遲延披露信息的，但是上市公司卻不予披露或者及時(shí)披露，則構(gòu)成共同侵權(quán)行為。

綜上，就適格被告而言，在持股人違反規(guī)定隱瞞或者遲延披露其大額持股信息的情況下，一般而言，該持股人而非發(fā)行該股份的上市公司是適格被告。在其他類型的“誘空型”虛假陳述中，與《規(guī)定》所規(guī)定的適格被告相同。

二、“誘空型”虛假陳述中的因果關(guān)系

“誘空型”虛假陳述的損失與違法行為之間的因果關(guān)系分為兩個(gè)層次：第一個(gè)層次是該虛假陳述行為與投資者賣出股票行為之間的因果關(guān)系;第二個(gè)層次是賣出股票與損失之間的因果關(guān)系。通常，前者被稱為交易上因果關(guān)系，而后者被稱為損失上因果關(guān)系?！?〕劉新民：《中國證券法精要：原理與案例》，北京大學(xué)出版社2013年版，第252～256頁;彭冰：《中國證券法學(xué)》，高等教育出版社2007年版，第254～255頁;盛煥煒、朱川：證券虛假陳述民事賠償因果關(guān)系論，載《法學(xué)》2003年第6期;馬其家：“美國證券法上虛假陳述民事賠償因果關(guān)系的認(rèn)定及啟示”，載《法律適用》2006年第3期;石一峰：“違反信息披露義務(wù)責(zé)任中的交易因果關(guān)系認(rèn)定”，載《政治與法律》2015年第9期。對(duì)于“誘多型”虛假陳述中的因果關(guān)系，《規(guī)定》并沒有明確區(qū)分交易上因果關(guān)系與損失上因果關(guān)系，但是從條文本身和體系解釋而論，《規(guī)定》事實(shí)上區(qū)分了這兩種不同的因果關(guān)系?！?〕《規(guī)定》第15條為了保護(hù)投資者利益，對(duì)于“誘多型”虛假陳述，《規(guī)定》直接推定交易上因果關(guān)系和損失上因果關(guān)系成立，投資者無需舉證因果關(guān)系的存在。如果被告想要推翻該推定，則需要自行舉證證明?！?〕《規(guī)定》第19條?！啊兑?guī)定》參照了欺詐市場理論的思路，以‘推定信賴’的原則，確定投資損失與虛假陳述之間的因果關(guān)系存在與否。只要《規(guī)定》設(shè)定的有關(guān)基礎(chǔ)事實(shí)得到證明，就可以推定該因果關(guān)系存在?！薄?〕李國光主編：《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》(重印本)，人民法院出版社2015年版，第250頁。理由在于“由于證券市場主要采用集中競價(jià)、交易所主機(jī)撮合成交的方式進(jìn)行，所有不可能將虛假陳述行為人(侵權(quán)人)、行為受益人以及受害人之間的聯(lián)系特定化，使得遭受損失的投資人難以就其損失與侵權(quán)人行為之間的因果關(guān)系舉證證明?！薄?〕李國光主編：《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》(重印本)，人民法院出版社2015年版，第241頁。本文認(rèn)為出于同樣的司法政策考慮與資本市場的現(xiàn)實(shí)情況，對(duì)于“誘空型”虛假陳述中的因果關(guān)系，也同樣應(yīng)當(dāng)推定成立，但是被告可以舉證推翻該推定。

(一)“誘空型”虛假陳述中的交易上因果關(guān)系

1.交易上因果關(guān)系成立的推定

在一個(gè)有效率的證券市場里面，不論是行為人披露一個(gè)虛假的利空消息還是隱瞞或者遲延披露一個(gè)利好消息，產(chǎn)生的結(jié)果都是股價(jià)低于其真實(shí)價(jià)格，從而使得投資者作出錯(cuò)誤的投資決定，即賣出股票。“追漲殺跌”本來就是投資者的一般交易模式，因此應(yīng)當(dāng)推定虛假陳述行為與投資者的交易決策之間存在交易上因果關(guān)系?！?〕此乃前述Basic案中，美國聯(lián)邦最高法院所采用的“欺詐市場理論”(fraud-on-the-market theory)的要義所在。該理論認(rèn)為，“虛假陳述行為的發(fā)生，欺詐的是整個(gè)證券市場;投資人因相信證券市場真實(shí)、證券價(jià)格公正合理而進(jìn)行投資，因此其無須證明自己信賴了虛假陳述行為才作出的投資;只要證明其所投資證券的價(jià)格受到虛假陳述行為影響而不公正，即可認(rèn)定投資人的損失與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。”對(duì)此，在北京高石創(chuàng)新投資有限公司訴山東京博控股股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案〔2〕山東省濟(jì)南市中級(jí)人民法院(2014)濟(jì)商重初字第3號(hào)。中，法院認(rèn)為“在誘空型虛假陳述行為中，利好消息即便未披露，也不會(huì)誘使投資者作出積極的投資決定。京博公司雖然存在未及時(shí)披露信息的違法行為，但其行為并非采取浮夸、誤導(dǎo)的方式公布信息，從而引誘投資人作出積極投資的行為，而是延遲披露重大信息，故京博公司被證監(jiān)會(huì)處罰的行為即為誘空型虛假陳述行為。由此，高石公司的投資交易并不是由京博公司未及時(shí)披露信息的行為所決定的，其投資決定并未受虛假陳述行為的影響，與京博公司的虛假陳述行為之間不存在交易的因果關(guān)系?！逼渲?，積極的投資決定應(yīng)當(dāng)是指買進(jìn)股票。然而，按照法院的反面解釋，如果原告高石公司采取了消極的投資決定即賣出股票，似乎可以理解為該投資決定與虛假陳述之間存在交易上因果關(guān)系。

在王艷與深圳市彩虹精細(xì)化工股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案中，〔3〕廣東省高級(jí)人民法院(2015)粵高法民二終字第1057號(hào)。一審法院對(duì)于投資者損失與“誘空型”虛假陳述之間是否存在因果關(guān)系進(jìn)行了充分地討論，邏輯嚴(yán)密。本部分結(jié)合法院的分析，展開評(píng)述。一旦確認(rèn)因果關(guān)系，則此時(shí)的投資者是適格原告，可以提起訴訟。需要指出的是，法院并沒有區(qū)分交易上因果關(guān)系與損失上因果關(guān)系，統(tǒng)合在一起進(jìn)行分析。

(1)法院認(rèn)為，“在虛假陳述行為實(shí)施日前即持有、〔4〕對(duì)于“誘空型”虛假陳述而言，虛假陳述實(shí)施日是行為人披露虛假利空消息之日，或者行為人未在法律規(guī)定的時(shí)間內(nèi)披露信息。就后者而言，虛假陳述實(shí)施日應(yīng)當(dāng)是相關(guān)規(guī)定要求披露信息截止日的次日。但是，有法院認(rèn)為法定截止日當(dāng)天為虛假陳述實(shí)施日。例如，劉清江訴鮮言證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，上海市第一中級(jí)人民法院(2015)滬一中民六(商)初字第236號(hào)。法院認(rèn)為，“根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，被告應(yīng)當(dāng)在2012年5月21日股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂后的3日內(nèi)編制權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書，履行公告、報(bào)告等信息披露義務(wù)，并通知上市公司。鑒于被告的不正當(dāng)披露行為性質(zhì)上屬于消極虛假陳述，故該虛假陳述實(shí)施日的確定取決于信息披露的法定期限，即法定期限的最后一個(gè)日期應(yīng)當(dāng)為消極虛假陳述的實(shí)施日，故2012年5月23日應(yīng)當(dāng)為被告虛假陳述行為實(shí)施日?！辈⒃谔摷訇愂鲂袨閷?shí)施日前賣出股票的投資者。其投資行為顯然沒有受到虛假陳述行為的影響，即使有損失，與虛假陳述行為之間沒有因果關(guān)系?！北疚馁澩?，投資者賣出股票的行為發(fā)生于虛假陳述行為實(shí)施日之前，顯然沒有受到該虛假陳述的影響。

(2)法院認(rèn)為，“在虛假陳述行為實(shí)施日前即持有、并在虛假陳述行為實(shí)施日后、揭示日(揭露日或更正日，下同)〔1〕對(duì)于揭露日和更正日，“誘多型”虛假陳述與“誘空型”虛假陳述并無區(qū)別。根據(jù)《規(guī)定》第20條，虛假陳述揭露日是指“虛假陳述在全國范圍發(fā)行或者播放的報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)等媒體上，首次被公開揭露之日”;“虛假陳述更正日是指“指虛假陳述行為人在中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)指定披露證券市場信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規(guī)定履行停牌手續(xù)之日。”前賣出股票而發(fā)生虧損的投資者。其沒有享受到本應(yīng)享有的信息紅利而受到利益損害，故該部分投資者的前述損失與虛假陳述行為有因果關(guān)系，可以要求行為人賠償”，本文贊同。“誘空型”虛假陳述的后果是使股價(jià)處于低位，此時(shí)投資者賣出股票而遭受損失。因?yàn)?，如果虛假陳述行為人披露真?shí)的信息，則投資者可能不會(huì)賣出股票或者會(huì)以更高的價(jià)格賣出股票。由此，投資者賣出股票的交易行為與“誘空型”虛假陳述之間存在交易上因果關(guān)系。有司法界人士也認(rèn)為“投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定誘空型虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：1.在虛假陳述實(shí)施日之前已經(jīng)買入并持有該證券;2.在虛假陳述實(shí)施日及以后至揭露日或者更正日之前賣出該證券產(chǎn)生虧損?！薄?〕賈緯：“證券市場侵權(quán)民事責(zé)任之完善”，載《法律適用》2014年第7期。

(3)法院認(rèn)為，“在虛假陳述行為實(shí)施日前即持有、并在虛假陳述行為揭示日后賣出或繼續(xù)持有股票的投資者。因利好消息披露的時(shí)間點(diǎn)(雖然是遲延披露)處于其持股期間，其已經(jīng)可以享受到消息紅利，即使發(fā)生虧損，也失去了可以索賠的前提。”本文贊同，由于真實(shí)信息已經(jīng)被揭示出來，因此不論是投資者賣出或者繼續(xù)持有，其賣出或者持有股票的行為是基于真實(shí)信息基礎(chǔ)之上的投資判斷，與虛假陳述沒有關(guān)系。若投資者在市場沒有充分吸收該信息的情況下賣出股票，理論上雖然也可能遭受損失，但是此時(shí)投資者還有持有不賣出的權(quán)利，因此該損失與虛假陳述無關(guān)。

(4)法院認(rèn)為，“在實(shí)施日后揭示日前買入、又在該時(shí)段內(nèi)賣出股票受到損失的投資者，雖然從買入時(shí)間上看，晚于應(yīng)當(dāng)披露的時(shí)間，但其損失亦由利好消息未能在其持股期間公布，系因虛假陳述行為人補(bǔ)救措施不及時(shí)所致，投資者亦沒有享受到本應(yīng)享有的信息紅利而受到利益損害，故該部分投資者可以要求行為人賠償。”對(duì)此，本文不贊同。本文人認(rèn)為此類投資者并沒有遭受損失。理由在于在此情形下，投資者的買入價(jià)也沒有受到“誘空型”虛假陳述的影響，其是在股價(jià)處于低位的時(shí)候買入。因此，雖然投資者賣出的時(shí)候沒有“誘空型”虛假陳述的影響在低位賣出，但是由于其是“低價(jià)買進(jìn)，低價(jià)賣出”，因此投資者并沒有損失，即使發(fā)生損失也并非由“誘空型”虛假陳述行為所引發(fā)。事實(shí)上，由于利好的真實(shí)信息會(huì)在虛假陳述被揭示之前多多少少地泄露到市場上，因此投資者的賣出價(jià)中也多多少少地包含了真實(shí)的利好信息，因此相比于買入價(jià)，投資者甚至還有賺頭?！?〕賈緯：“證券市場侵權(quán)民事責(zé)任之完善”，載《法律適用》2014年第7期。賈緯法官認(rèn)為當(dāng)在虛假陳述揭露日或者更正日之前，投資者已如數(shù)買入了證券，人民法院應(yīng)認(rèn)定誘空型虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。總之，由于投資者在此階段購以低價(jià)購入了股票，其在賣出階段的損失，通過低價(jià)購入股票得到補(bǔ)償，因此投資者沒有損失。如果只算賣出損失，不算買進(jìn)收益，對(duì)于虛假陳述行為人而言，承擔(dān)過多的損害賠償責(zé)任?！?〕法院并沒有分析，在虛假陳述實(shí)施日之前持有股票，在實(shí)施日至揭示日之間同時(shí)有買進(jìn)和賣出股票行為，如何認(rèn)定因果關(guān)系。本文在第三部分會(huì)分析，在此情況下，只有投資者凈賣出股份時(shí)，才可認(rèn)定該賣出的股份與虛假陳述之間存在因果關(guān)系，投資者可以要求賠償。

(5)法院認(rèn)為，“股票是在實(shí)施日后揭示日前買入、在揭示日后賣出或繼續(xù)持有，或至基準(zhǔn)日后或繼續(xù)持有，因其已經(jīng)享受到信息紅利，即使發(fā)生虧損，也與該虛假陳述行為本身沒有因果關(guān)系。”本文同贊，“誘空型”虛假陳述被揭示之后，投資者賣出或者持有的投資決定是基于真實(shí)信息之上，與虛假陳述之間沒有因果關(guān)系。事實(shí)上，對(duì)于此類投資者而言，其以低價(jià)買入并以高價(jià)賣出或者持有，不僅沒有虧損，反而有賺頭。若投資者在市場沒有充分吸收該信息的情況下賣出股票，理論上雖然也可能遭受損失，但是此時(shí)投資者還有持有不賣出的權(quán)利，因此該損失與虛假陳述無關(guān)。

(6)法院認(rèn)為，“在揭示日后買入股票，因該虛假陳述行為已經(jīng)為公眾所知曉，投資者應(yīng)該了解該揭示行為的警示和提醒作用，意識(shí)到自己下一步投資行為可能存在的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)，在此情況下其仍然作出投資決定，即使發(fā)生虧損，亦屬于自身判斷和決策的失誤，與虛假陳述行為沒有因果關(guān)系，無權(quán)就所發(fā)生的損失主張賠償?！北疚馁澩?，此時(shí)投資者的購買行為顯然與虛假陳述之間沒有因果關(guān)系。

綜上分析，只有在虛假陳述行為實(shí)施日前即持有、并在虛假陳述行為實(shí)施日后、揭示日前凈賣出股票的投資者，其賣出行為與虛假陳述之間成立交易上因果關(guān)系。

2.交易上因果關(guān)系成立的推翻

被告可以通過以下的抗辯，來推翻交易上因果關(guān)系成立的推定：第一，投資者明知有誘空型虛假陳述行為，還是賣出股票。顯然，該交易行為與虛假陳述之間不具有因果關(guān)系。第二，投資者意圖內(nèi)幕交易或者操縱市場而賣出股票，“從事這類擾亂證券市場秩序的惡意行為者，推定其明知虛假陳述的存在，或其無論是否明知虛假陳述存在都會(huì)投資，因此即使因虛假陳述遭受損失，也不能主張賠償?！薄?〕李國光主編：《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》(重印本)，人民法院出版社2015年版，第252頁。第三，被告可以證明投資者并非在虛假陳述實(shí)施日之前已經(jīng)持有，并在實(shí)施日至揭示日之間凈賣出股票。

(二)“誘空型”虛假陳述中的損失上因果關(guān)系

1.損失上因果關(guān)系成立的推定

對(duì)于損失上因果關(guān)系而言，法律應(yīng)當(dāng)推定虛假陳述實(shí)施日之前已經(jīng)持有，并在實(shí)施日至揭示日之間凈賣出股票的投資者，其所遭受的損失與賣出股票行為之間存在損失上因果關(guān)系。如果投資者在實(shí)施日至揭示日之間賣出股票，但是在此期間其又買進(jìn)了股票，即“補(bǔ)倉”，并且買入的股票數(shù)大于賣出的股票數(shù)，則即使投資者發(fā)生損失，也與其賣出行為無關(guān)。因?yàn)椋懊嬉呀?jīng)提到此時(shí)投資者是“低價(jià)買進(jìn)，低價(jià)賣出”，兩者相抵，只有在賣出大于買進(jìn)即凈賣出的情形下，投資者才有損失。

2.損失上因果關(guān)系成立推定的推翻

被告可以舉證其他因素導(dǎo)致了投資者的全部或者部分損失，從而推翻或者部分推翻損失上因果關(guān)系的成立，減免自己的責(zé)任。司法實(shí)踐中被告普遍采用的方法是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的抗辯?！兑?guī)定》沒有對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定義。有法院認(rèn)為，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指“對(duì)證券市場產(chǎn)生普遍影響的風(fēng)險(xiǎn)因素，其特征在于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因共同因素所引發(fā)，對(duì)證券市場所有的股票價(jià)格均產(chǎn)生影響，這種影響為個(gè)別企業(yè)或行業(yè)所不能控制，投資人亦無法通過分散投資加以消除?！薄?〕“陳麗華等23名投資人訴大慶聯(lián)誼公司、申銀證券公司虛假陳述侵權(quán)賠償糾紛案”，載《中華人民共和國最高人民法院公報(bào)》2005年第11期。也有法院采用大盤綜合指數(shù)與行業(yè)指數(shù)等來綜合認(rèn)定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的。例如，在蘇萬福訴南通科技投資集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述糾紛案中，〔2〕江蘇省高級(jí)人民法院(2007)蘇民二終字第0112號(hào)。法院認(rèn)為“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)既是以證券市場的綜合指數(shù)、流通股總市值等因素綜合體現(xiàn)出來的，則在確定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致的損失時(shí)，亦不能采用單一標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)在綜合分析能夠具體體現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的‘上證綜合指數(shù)’、‘滬市全部A股流通股總市值’、‘縱橫國際所在的機(jī)械類行業(yè)板塊指數(shù)’、‘機(jī)械類行業(yè)A股流通股總市值’這四類數(shù)據(jù)變動(dòng)情況的基礎(chǔ)上加以把握?！本汀罢T空型”虛假陳述中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而言，被告應(yīng)當(dāng)舉證在揭示日至基準(zhǔn)日之間存在使得股價(jià)上漲的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。測(cè)定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最佳的方法應(yīng)該是行業(yè)指數(shù)，在缺乏行業(yè)指數(shù)的情況下，可以考慮大盤指數(shù)。原告也可以舉證在此期間存在使得股價(jià)下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。〔3〕《規(guī)定》沒有賦予原告可以舉證系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)存在的權(quán)利，但是從平等對(duì)待的角度和證券市場實(shí)際情況而言，原告應(yīng)當(dāng)享有舉證系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)利。

三、“誘空型”虛假陳述中的損失認(rèn)定與計(jì)算方法

在“誘空型”虛假陳述中，投資者的真實(shí)損失是該股票實(shí)際價(jià)值與其在低價(jià)位賣出股票價(jià)格之間的差額再乘以投資者凈賣出的股票數(shù)量。理論上，有兩種方法可以認(rèn)定并計(jì)算出投資者的損失，一種是事前方法(ex ante)，一種是事后方法(ex post)，兩種方法各有利弊案，司法實(shí)踐中采用后者。

(一)損失認(rèn)定與計(jì)算的事前方法

損失計(jì)算與認(rèn)定的事前方法是指投資者的損失在其賣出股票是即已發(fā)生，該股票的真實(shí)價(jià)值與實(shí)際賣出價(jià)之間的差額即為投資者每股的損失?！?〕Merritt B.Fox，After Dura：Causation in Fraud-on-the-Market Actions，31 J.Corp.L.529(2006).我國司法實(shí)務(wù)也有持相同觀點(diǎn)的判決出現(xiàn)，但是為數(shù)極少。例如，周斌訴上海豐華(集團(tuán))股份有限公司虛假陳述民事賠償糾紛案，上海市第一中級(jí)人民法院(2007)滬一中民三(商)初字第51號(hào)。本案中，就“誘多型”虛假陳述中的投資者損失，法院認(rèn)為應(yīng)當(dāng)是投資者在購買該股票時(shí)多支付的價(jià)款?！霸嫦涤诒桓娴奶摷訇愂霰唤衣稊?shù)年之前買入系爭股票，此時(shí)被告的虛假陳述行為已經(jīng)發(fā)生，由于在證券市場中系爭股票的價(jià)格與被告的重大信息存在密切關(guān)系，故被告的虛假陳述行為在原告購買股票時(shí)已經(jīng)影響了該股票的價(jià)格，并導(dǎo)致此時(shí)該股票的價(jià)格處于不公正的狀態(tài)，而原告在被告的誤導(dǎo)之下購入系爭股票，必然會(huì)導(dǎo)致其投資因不公正的價(jià)格因數(shù)而遭受損失，故應(yīng)認(rèn)定原告自買入系爭股票是即已產(chǎn)生了投資損失?！睂?duì)于“誘空型”虛假陳述中投資者的真正損失，也應(yīng)當(dāng)是投資者在股價(jià)處于低位賣出時(shí)其所少獲得的賣出價(jià)款。具體而言，在“誘空型”虛假陳述被揭示之前(當(dāng)然，訴訟發(fā)生在虛假陳述被揭示之后)，通過“事件分析法”〔2〕“事件分析法是一種證研究方法，最早運(yùn)用于金融領(lǐng)域，借助金融市場數(shù)據(jù)分析某一特定事件對(duì)該公司價(jià)值的影響。由于事件分析法具有研究理論嚴(yán)謹(jǐn)、邏輯清晰、計(jì)算過程簡單等優(yōu)點(diǎn)，已被學(xué)者運(yùn)用到越來越多的領(lǐng)域來研究特定事件對(duì)組織行為的影響?！蓖趿?、朱占紅：“事件分析法的研究創(chuàng)新及其應(yīng)用進(jìn)展”，載《國外社會(huì)科學(xué)》2012年1期。計(jì)算出除去其他因數(shù)的情況下(例如大盤或者行業(yè)風(fēng)險(xiǎn))，該股票的真實(shí)價(jià)值，然后再用真實(shí)價(jià)值減去實(shí)際賣出價(jià)格，即為虛假陳述對(duì)于股票價(jià)格的影響，也就是投資者的每股損失。此外，還需要按照“凈賣出法”計(jì)算出此間賣出的股票總數(shù)?！皟糍u出法”是指如果投資者在虛假陳述實(shí)施日至揭示日之間，從事了多次買進(jìn)和賣出股票的交易，那么兩者相抵消，如賣出的股票多于買入的股票，則該賣出股票即為投資者可獲賠的數(shù)量。因?yàn)?，投資者在實(shí)施日至揭示日之間是“低價(jià)買進(jìn)，低價(jià)賣出”，所以兩者應(yīng)當(dāng)相抵消。當(dāng)然還要考慮除權(quán)的影響?！?〕《規(guī)則》第35條規(guī)定，“已經(jīng)除權(quán)的證券，計(jì)算投資差額損失時(shí)，證券價(jià)格和證券數(shù)量應(yīng)當(dāng)復(fù)權(quán)計(jì)算?！弊罱K，凈賣出的股票數(shù)量乘以虛假陳述對(duì)股價(jià)的影響，即為投資者損失。當(dāng)然這是最理想的損失認(rèn)定與計(jì)算方法，因?yàn)樵摲椒ㄗ顬橹苯雍蜏?zhǔn)確。但是，如何算出該損失難度比較高。如果行為人積極地披露一個(gè)虛假的利空消息，致使公司估計(jì)下跌，通過“事件分析法”大體可以測(cè)算出該虛假信息對(duì)公司股價(jià)的影響。但是，如果行為消極地隱瞞或者遲延披露一個(gè)利好消息，因?yàn)樵撎摷訇愂鲂袨閷?shí)施之后并沒有對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生影響，所以很難計(jì)算出除去其他因數(shù)情況下該虛假陳述對(duì)公司股價(jià)的影響?！?〕Frank Torchio，Proper Event Study Analysis in Securities Litigation，35 J.Corp.L.159，at 163 ～164(2009).

(二)損失認(rèn)定與計(jì)算的事后方法

在理論上，事前方法認(rèn)定和計(jì)算損失最為直接和準(zhǔn)確，但是真正實(shí)施起來難度頗大，因此比較實(shí)務(wù)的做法是通過事后方法來認(rèn)定和計(jì)算損失。事后方法是指“誘空型”虛假陳述被揭示之后除去系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的每股基準(zhǔn)價(jià)減去賣出價(jià)乘以投資者凈賣出的股票數(shù)量得出投資者損失?！?〕John C.Coffee，Jr.，Causation by Presumption?Why the Supreme Court Should Reject Phantom Lossesand Reverse Broudo，60 Bus.Law 533(2005).簡單來說，計(jì)算除去系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)價(jià)的方法應(yīng)當(dāng)是，基準(zhǔn)價(jià)/(1+系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn))。如果系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是上漲，則系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為正值;反之為負(fù)值。這樣的計(jì)算除去系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)價(jià)對(duì)原被告雙方都較為客觀。其中，基準(zhǔn)價(jià)是指虛假陳述被揭示之后至基準(zhǔn)日之間每個(gè)交易日收盤價(jià)的平均價(jià)格?！盎鶞?zhǔn)日是指虛假陳述被揭示后，為將投資人應(yīng)獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內(nèi)，確定損失計(jì)算的合理期間而規(guī)定的截止日期。實(shí)務(wù)中最常用的基準(zhǔn)日是指從揭示日起，至被虛假陳述影響的證券累計(jì)成交量達(dá)到其可流通部分100%之日，除去通過大宗交易協(xié)議轉(zhuǎn)讓的證券成交量?！薄?〕《規(guī)定》第33條。其他計(jì)算基準(zhǔn)日的方法可以參閱本條。對(duì)于虛假陳述實(shí)施日至揭示日之間，投資者的賣出數(shù)量及價(jià)格，首先按照“凈賣出法”算出可獲賠股票數(shù)量，然后再通過“先進(jìn)先出”加權(quán)平均算術(shù)法計(jì)算出平均賣出價(jià)。假設(shè)，投資者在虛假陳述實(shí)施日之前擁有10000股ABC公司股票，每股價(jià)格為13元。行為人隱瞞一個(gè)利好的消息沒有及時(shí)公布，投資者在虛假陳述實(shí)施日起至該消息被揭示之前進(jìn)行了如下操作：以13.5元/股的價(jià)格賣出5000股;以14元/股的價(jià)格買進(jìn)3000股;以14.7元/股的價(jià)格買進(jìn)1000股;以15.1元/股的價(jià)格賣出2000股。該虛假消息被揭示之后，公司股價(jià)逐漸上升，至基準(zhǔn)日股價(jià)上升至17元/股，此時(shí)該股東持有該公司7000股股票。按照“凈賣出法”算出可獲賠的股份數(shù)為3000(10000-7000)股。之后，根據(jù)“先進(jìn)先出法”認(rèn)定該賣出的3000股是投資者在第一次賣出時(shí)的股份，則每股價(jià)格為13.5元?！?〕將本案例稍微調(diào)整。假設(shè)，第一次以13.5元/股賣出2000股，之后以14元/股的價(jià)格買進(jìn)3000股;以14.7元/股的價(jià)格買進(jìn)1000股;以15.1元/股的價(jià)格賣出5000股。此時(shí)，按照“先進(jìn)先出”加權(quán)平均法計(jì)算每股平均賣出價(jià)的方法是(2000×13.5+1000×15.1)/3000=14.03元/股。經(jīng)計(jì)算，投資者損失為(17-13.5)×3000=10500元。當(dāng)然，這只是本文所建議的一種計(jì)算損失的方法，還有其他計(jì)算方法可供參考?！?〕參見王丹：“證券虛假陳述損害賠償計(jì)算方法論”，載《法學(xué)》2003年第6期。

事后方法也可能存在一些問題，例如行為人在虛假信息被揭示之前先披露一個(gè)真實(shí)的利空消息，使得公司股價(jià)下跌，之后再行更正虛假信息，這時(shí)股價(jià)即使是上漲，也許會(huì)低于賣出價(jià)，從而投資則無法獲得賠償?！?〕賴英照：《股市游戲規(guī)則：最新證券交易法解析》，中國政法大學(xué)出版社2006年版，第432頁。因此，事前方法雖然準(zhǔn)確但是復(fù)雜，而事后方法雖然簡單但是準(zhǔn)確性不夠。但是，從便于審理的角度出發(fā)，事后方法更優(yōu)一些?！霸谟?jì)算虛假陳述所致?lián)p失時(shí)，因價(jià)格偏離的事實(shí)業(yè)已不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)生，現(xiàn)有任何一種事后計(jì)算方法都無法完全還原當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境和交易狀況，進(jìn)而精確計(jì)算損失。確定采用何種方法計(jì)算損失，只能是建立在相對(duì)準(zhǔn)確和公正的基礎(chǔ)上，同時(shí)還需考慮計(jì)算的簡便易行，以利于解決糾紛?！薄?〕胡某與上海寬頻科技股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，上海市高級(jí)人民法院(2012)滬高民五(商)終字第16號(hào)。

結(jié)論

《規(guī)定》僅對(duì)“誘多型”虛假陳述的民事責(zé)任作了具體規(guī)定。由此導(dǎo)致的問題是法院在審理“誘空型”虛假陳述虛假陳述時(shí)，往往會(huì)錯(cuò)誤地套用“誘多型”虛假陳述的規(guī)定，在因果關(guān)系判斷和損失計(jì)算等方面發(fā)生錯(cuò)誤，不僅浪費(fèi)了寶貴的司法資源，使得本能夠獲得賠償?shù)耐顿Y者失去了索賠機(jī)會(huì)，同時(shí)也使得本來不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任的行為人承擔(dān)了“無妄之責(zé)”。

本文介紹了我國常見的兩種“誘空型”虛假陳述，包括持股人隱瞞或者遲延披露其大額持股信息和上市公司隱瞞或者遲延披露利好信息。在持股人隱瞞或者遲延披露其大額持股信息的情形下，適格被告為持股人自身，上市公司無需承擔(dān)責(zé)任，除非其知道或者應(yīng)當(dāng)知道持股人存在該情況，但是不予糾正。在其他情形下，“誘空型”虛假陳述中的適格被告與“誘多型”虛假陳述中的適格被告并無不同。就因果關(guān)系中的交易上因果關(guān)系而言，應(yīng)當(dāng)推定在虛假陳述實(shí)施日之前持有，并在虛假陳述實(shí)施日至揭示日之間凈賣出的投資者，其賣出行為與虛假陳述之間存在因果關(guān)系，因此其也為合格的原告。被告可以舉證投資者明知虛假陳述而投資或者進(jìn)行內(nèi)幕交易或操作市場等違法行為而推翻該推定。就因果關(guān)系中的損失上因果關(guān)系而言，應(yīng)當(dāng)推定投資者的損失與凈賣出股票行為之間存在因果關(guān)系。被告可以舉證全部或部分損失由系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成，來減免責(zé)任。本文建議采用事后方法來認(rèn)定和計(jì)算損失。首先，計(jì)算出除去系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)價(jià)作為該股票的真實(shí)價(jià)值;其次，依據(jù)“凈賣出法”計(jì)算出可索賠的股份數(shù)量;再次，依據(jù)“先進(jìn)先出”加權(quán)平均法計(jì)算出平均賣出價(jià);最后，再用基準(zhǔn)價(jià)減去平均賣出價(jià)乘以可索賠數(shù)量，算出投資者最終的損失。相對(duì)而言，這種比較簡便明確，便于法院采用。

**樊健，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院講師，法學(xué)博士。