孟令星 蘇志強

我國場外交易市場做市商法律規(guī)制現(xiàn)狀及立法完善

孟令星*蘇志強**

做市商交易模式已經(jīng)成為我國證券市場中一種重要的交易方式，發(fā)揮了為市場提供流動性的職能作用。目前，做市商及其做市交易行為主要由自律監(jiān)管組織實施自律監(jiān)管，自律監(jiān)管組織制定關(guān)于做市業(yè)務(wù)規(guī)范、違規(guī)行為的規(guī)制以及做市業(yè)務(wù)質(zhì)量評價等方面的規(guī)則，構(gòu)建了做市商及其做市交易行為的基本制度體系。證券法是做市商及其做市交易行為規(guī)制的根本法律依據(jù)，證券法所確立的基本原則以及關(guān)于證券發(fā)行、證券交易、證券交易場所、證券公司等方面的規(guī)定都包含著對做市商進行法律規(guī)制的內(nèi)容。不過，《中華人民共和國證券法》目前是以證券交易所內(nèi)的交易行為為主要規(guī)范對象，所規(guī)范的交易行為主要是競價交易行為，證券法上的反欺詐規(guī)則、禁止操縱市場行為的法律規(guī)范和證券監(jiān)管制度都與做市商法律規(guī)制密切相關(guān)。從長遠來看，我國需要以證券法的修改為基礎(chǔ)逐步建立完善的做市商法律制度。

做市商交易模式 法律規(guī)制 信托義務(wù) 立法完善

一、我國做市商法律規(guī)制的特點

(一)集中統(tǒng)一的交易模式

2011年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風(fēng)險的決定》對于股份的集中轉(zhuǎn)讓方式采取集中統(tǒng)一監(jiān)管的模式，既只有國家批準(zhǔn)設(shè)立的全國性股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)才可以采取做市交易方式，因而證券商開展做市交易必須在特定的交易場所進行，做市交易被納入集中統(tǒng)一管理體系之中。這與美國證券市場長期以來實行的做市商以分散方式進行做市交易有很大區(qū)別，我國證券市場監(jiān)管者將做市交易和競價交易均作為集中交易方式看待，對于其中所包含的市場風(fēng)險給予了高度關(guān)注，從而納入集中統(tǒng)一管理之中。從場外交易市場的發(fā)展歷程看，我國的股份做市商交易方式?jīng)]有經(jīng)歷傳統(tǒng)做市商的分散報價、訂單分散路由、分散成交、成交結(jié)果分散發(fā)布的分散交易方式這一發(fā)展階段，股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在一定程度上類似于20世紀(jì)70年代創(chuàng)立的自動報價系統(tǒng)，實現(xiàn)集中報價和成交結(jié)果的統(tǒng)一發(fā)布。股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司的法律地位類似于美國全國證券商協(xié)會(NASD)，對做市商報價系統(tǒng)實施集中統(tǒng)一管理。

從《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)的規(guī)定來看，開展場外交易應(yīng)當(dāng)?shù)玫絿鴦?wù)院的批準(zhǔn)，且獲準(zhǔn)從事場外交易的主體應(yīng)當(dāng)是一個自律性組織，而不是證券商，因而證券商不具有獨立在場外開展做市交易的資格。因此，我國證券法規(guī)定的集中統(tǒng)一的交易模式包含兩重含義，一方面場外交易場所的設(shè)立應(yīng)當(dāng)獲得國務(wù)院的審批，另一方面證券商不得以分散方式組織證券交易活動。做市商以分散方式進行報價交易活動是通信技術(shù)不發(fā)達的產(chǎn)物。在交易實現(xiàn)電子化的情況下，集中報價交易已經(jīng)成為做市商交易的基本形式。因而，我國證券法關(guān)于做市商集中統(tǒng)一的交易模式的規(guī)定符合交易電子化模式下對做市商交易模式的要求。另外，我國證券法對于證券市場結(jié)構(gòu)的規(guī)制與歐美等國有很大的不同。在我國證券法上，證券商并不具有獨立的證券交易組織職能，證券商只有通過一定交易場所的交易平臺才能組織證券交易，而不能像歐美等國證券市場上那樣獨立地對交易指令進行撮合。美國證券商協(xié)會(NASD)創(chuàng)立了自動報價交易系統(tǒng)。電子報價系統(tǒng)改變了原來的做市商分散報價的交易模式，實現(xiàn)了做市商集中報價，交易結(jié)果也集中顯示。但是，自動報價系統(tǒng)沒有取代做市商的分散報價，在自動報價系統(tǒng)外，做市商仍然以分散方式進行報價交易活動，做市商仍然具有獨立的做市地位。而且，做市商成為了場外交易市場的一個交易中心，獨立發(fā)揮著交易組織職能。分散化的做市商做市交易模式需要以發(fā)達的證券市場為基礎(chǔ)，對證券市場自律和國家監(jiān)管也都有很高的要求。多數(shù)國家和地區(qū)都采取集中統(tǒng)一的做市商交易模式，證券法授權(quán)證券商協(xié)會組建交易系統(tǒng)為做市商交易提供集中統(tǒng)一的交易場所，這種集中統(tǒng)一的交易模式便于自律監(jiān)管組織對交易活動實施自律監(jiān)管。但是，隨著電子信息網(wǎng)絡(luò)的深入發(fā)展，特別是高頻交易廣泛參與到證券交易活動中，我國證券法也有必要認可證券商獨立組織證券交易的職能。因而，對于做市商交易模式我國證券法應(yīng)當(dāng)采取集中統(tǒng)一和分散交易相結(jié)合的模式。

(二)做市商交易的自律監(jiān)管模式

無論是銀行間債券市場還是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，都是由自律組織對做市商交易實施監(jiān)管的，國家監(jiān)管對做市交易的介入較少。從監(jiān)管實踐來看，國家監(jiān)管主要針對做市商的違規(guī)行為實施處罰，如2016年2月26日上海證監(jiān)局對國泰君安證券公司作出限制新增做市業(yè)務(wù)等監(jiān)管措施的決定。證監(jiān)會和中國人民銀行等監(jiān)管機構(gòu)對于做市所發(fā)揮的監(jiān)管職能主要集中體現(xiàn)在對開展做市業(yè)務(wù)給予行政許可，做市業(yè)務(wù)的開展、做市規(guī)則的建立以及市場監(jiān)管都是由自律組織實施的。銀行間債券市場上的做市商交易由銀行業(yè)協(xié)會實施監(jiān)督管理，非上市公眾公司股份的做市商交易由股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司實施自律監(jiān)管。兩個市場都建立了基本的做市商交易規(guī)則，建立了做市商的自律監(jiān)管制度體系，在這一點上，與美國證券商協(xié)會(NASD)成立后的一段時期內(nèi)，證券商協(xié)會對做市商交易實施自律監(jiān)管十分類似。無論是做市商的分散報價交易，還是自動報價系統(tǒng)的運行，美國證監(jiān)會(SEC)并沒有進行更多的干預(yù)，而是通過證券商協(xié)會制定自律規(guī)則對做市商交易實施自律監(jiān)管，美國證監(jiān)會是在證券商協(xié)會出現(xiàn)自律監(jiān)管失靈后才介入做市商交易監(jiān)管的。

目前，我國證券市場上做市商交易總體上還不是很活躍，做市商欺詐客戶、操縱市場行為等方面的問題還不是很突出，自律組織的自律監(jiān)管基本上能夠滿足對做市商監(jiān)管的需要。再者，我國的證券自律組織在對做市商做市交易活動的監(jiān)管中還沒有出現(xiàn)偏袒做市商的現(xiàn)象，自律監(jiān)管也能夠滿足做市交易市場規(guī)范的需要。股轉(zhuǎn)公司和銀行間市場交易商協(xié)會負擔(dān)著交易市場發(fā)展和建設(shè)的職能。無論是股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)還是銀行間債券市場，都存在著市場發(fā)展不成熟的問題，兩個市場做市商數(shù)量都比較有限，做市商的做市能力不強，做市商的做市動力不足。另外，股轉(zhuǎn)交易系統(tǒng)上的投資者也很不成熟，沒有形成強大的投資者群體，做市商在做市過程中發(fā)出報價后缺少對手盤，因而交易比較清淡。股轉(zhuǎn)公司和銀行間市場交易商協(xié)會在市場建設(shè)方面任務(wù)都艱巨，市場自律組織需要在市場建設(shè)過程中逐步完善市場自律監(jiān)管。

(三)我國的做市商法律規(guī)制以自律規(guī)則為主導(dǎo)

我國證券法沒有直接關(guān)于做市商法律規(guī)制的具體規(guī)則，證券法關(guān)于禁止操縱市場、禁止欺詐以及證券公司法律規(guī)制的立法規(guī)定雖然可以適用于做市商的法律規(guī)制，但是，我國的證券監(jiān)管機構(gòu)尚未依據(jù)證券法的規(guī)定制定關(guān)于做市商規(guī)制的具體法律規(guī)則。從美國做市商法律規(guī)制的實踐來看，美國證監(jiān)會(SEC)依據(jù)證券交易法的規(guī)定制定了十分詳備的關(guān)于訂單傳遞、顯示、最佳成交價格、成交信息披露等方面的具體規(guī)則，也依據(jù)證券交易法關(guān)于禁止操縱市場和反欺詐的規(guī)定制定了做市商交易的若干禁止交易規(guī)則。證監(jiān)會還對做市商的違規(guī)交易行為作出處理，也形成了大量的行政處理案例。這些行政處理案例確立了做市商法律規(guī)制的基本原則和政策，聯(lián)邦法院也作出了諸多關(guān)于做市商行為的判例，在做市商的信托責(zé)任、欺詐領(lǐng)域形成的判例對于規(guī)范做市商的做市行為具有重要的實踐意義。由此看出，在美國證券交易法上，形成的從法律、監(jiān)管規(guī)則到行政處理決定、司法判例等完整的法律制度體系，與自律監(jiān)管規(guī)則相銜接，共同形成做市商的法律規(guī)制體系。

目前，我國證券市場上的做市商報價交易還處于初級發(fā)展階段，做市商報價交易還很不成熟，有關(guān)做市商法律規(guī)制的規(guī)則體系的形成和完善還有待于做市商交易實踐積累更多的經(jīng)驗。并且，做市商報價交易需要經(jīng)歷較長的自律發(fā)展階段，在自律發(fā)展過程中，做市商的做市交易機制能夠得到充分發(fā)展并得到市場的反復(fù)驗證，做市商形成穩(wěn)定的做市收益模式，做市動力不斷增強。在此基礎(chǔ)上，做市商的報價、價格信息傳遞、訂單路由機制、成交模式越來越復(fù)雜，做市商之間利益以及做市商與客戶之間的利益需要法律規(guī)則介入進行調(diào)整，在做市商交易日益成熟的情況下，如果法律規(guī)則體系不完善或者存在制度缺失的情況，難以確定做市商的法律地位，做市商的權(quán)利和義務(wù)也處于較為模糊的狀態(tài)，單純依靠自律監(jiān)管規(guī)則難以解決這些做市交易的基本法律問題。再者，在做市商法律地位不明確的情況下，做市商的做市活動缺少有力的制度支撐，不利于做市商報價交易市場機制的完善。

二、我國做市商交易模式的法律現(xiàn)狀

(一)證券法和監(jiān)管規(guī)則對于做市商法律規(guī)制的基本原則

1.公平、公正原則

公平、公正原則是證券法的基本原則，該原則當(dāng)然也適用于做市商的法律規(guī)制。在做市商做市活動及其監(jiān)管執(zhí)行過程中，公平、公正原則主要表現(xiàn)為實現(xiàn)做市商與投資者之間的利益平衡，以及確保做市商之間及與其他證券商之間實現(xiàn)公平競爭。與競價交易相比，做市商報價交易的公正性相對較差，由于做市商在報價交易中處于壟斷地位，交易公正性容易受到損害。價差是做市商做市活動中的收益，同時也是投資者交易中的成本，價差大小是做市商和投資者利益平衡的關(guān)鍵點，做市商的報價規(guī)則、價差比例規(guī)則、訂單傳遞規(guī)則都能起到對價差進行控制的作用。價差控制的法律規(guī)制既要保證做市商能夠獲取合理的收益，使得做市商具有足夠的做市動力，同時也要保證投資者不會負擔(dān)過高的交易成本，從而維護投資者的信心。

公平、公正原則還體現(xiàn)在證券法律制度和交易規(guī)則應(yīng)當(dāng)鼓勵證券商、投資者就證券報價展開競爭。在交易電子化日益深入發(fā)展的時代，電子信息網(wǎng)絡(luò)(ECN)已經(jīng)成為具有競爭力的電子交易平臺，美國、歐盟和我國香港地區(qū)的證券交易立法都確立了公平競爭原則，在監(jiān)管規(guī)則上確認了ECN的合法地位，并且，ECN的發(fā)展勢頭十分迅猛，在實踐中，ECN參與做市商的報價競爭，已經(jīng)成為抑制做市商操縱市場的重要手段。我國股轉(zhuǎn)公司已經(jīng)在做市商做市業(yè)務(wù)規(guī)則中確立了競爭性做市商制度，在一定程度上引入了公平競爭原則，也有學(xué)者建議在部分交易量較大的股票上實行混合交易制度，既引入競價交易，對此，證券立法有必要在法律層面上明確公平競爭這一法律原則，這不僅有利于做市商交易機制的健康發(fā)展，對于我國證券市場的成熟和完善也具有重要意義。

2.投資者利益保護原則

投資者利益保護原則是證券法的基本原則，該原則也適用于做市商的法律規(guī)制。證券市場的有效運行在很大程度上依賴投資者對市場發(fā)展的信心，在證券市場上實現(xiàn)公平交易，保證投資者利益不受不正當(dāng)行為的損害，對于證券市場持續(xù)、穩(wěn)定、有效率的運行具有關(guān)鍵意義。做市商能夠控制證券交易價格、價格信息的傳遞和訂單的傳輸，與競價交易市場相比，投資者處于更為弱勢的地位。在證券市場上，個人投資者接受證券商等證券中介機構(gòu)的交易服務(wù)，相當(dāng)于消費者購買產(chǎn)品和服務(wù)，因而投資者應(yīng)當(dāng)具有與消費者一樣的法律地位?！?〕張春麗：“證券交易中的個人投資者保護”，載《法學(xué)》2011年第6期。

目前，股轉(zhuǎn)公司采取嚴格的投資者適當(dāng)性規(guī)則來實施對投資者的保護，通過提高投資者門檻的方式來篩選適格的投資者，以增強市場理性。但是，隨著市場規(guī)模的日益擴大，掛牌公司日益增多，需要接納更多的投資者進入股轉(zhuǎn)系統(tǒng)認購股票和進行股票交易。從一定意義上來說，采取嚴格的投資者適當(dāng)性規(guī)則保護投資者利益只能稱之為是一種權(quán)宜之計，在場外股票交易市場發(fā)展尚不成熟的情況下具有其存在的必要性。但是，嚴格的投資者適當(dāng)性規(guī)則將大多數(shù)投資者拒之門外，也會導(dǎo)致股轉(zhuǎn)系統(tǒng)投資者的數(shù)量嚴重不足，由于參與交易的投資者數(shù)量不足，導(dǎo)致股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的交易活躍程度較低，股票換手率和交易量都不是很高，這種情況大大制約了新三板市場的發(fā)展。因此降低投資者的入市門檻，吸引更多的適格投資者參與股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的股票交易，是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展亟待解決的重要問題。降低投資者的入市門檻意味有更多的普通投資者進入新三板市場，普通投資者的投資實力和投資經(jīng)驗都比較有限，更容易受到交易商欺詐交易行為的損害。而且，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司的法人治理規(guī)范程度較上市公司要低得多，其信息披露水平也較低，公司業(yè)績也很不穩(wěn)定，因此投資者面臨的市場風(fēng)險也就更大。因此，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)需要建立更為完備的投資者保護制度。除此之外，在投資者適當(dāng)性降低后，做市商的報價、訂單顯示、成交及報告等方面，都應(yīng)當(dāng)制定具體的規(guī)則，做市商義務(wù)體系也需要進一步得以完善，以實現(xiàn)保護投資者利益的目標(biāo)。同時，證監(jiān)會對于股轉(zhuǎn)系統(tǒng)投資者保護也應(yīng)當(dāng)給予更高關(guān)注，并應(yīng)當(dāng)針對股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的投資者保護發(fā)布相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則。

3.鼓勵做市原則

從我國做市商的做市交易實踐來看，做市商的做市動力不足是做市交易模式中存在的一個主要問題。在交易活動中，證券商更習(xí)慣于扮演代理人的角色，而缺乏以本人角色參與交易活動的經(jīng)驗，從現(xiàn)有交易規(guī)則的設(shè)計來看，也缺乏對于做市商做市交易予以支持的相關(guān)規(guī)則，做市商基于規(guī)避風(fēng)險和保證收益的利益衡量，不愿意以雙向報價方式為市場提供流動性，從我國銀行間債券市場的實際情況看，在很長一段時間內(nèi)并沒有出臺鼓勵做市商做市的優(yōu)惠政策，做市商往往采取回避市場風(fēng)險的措施，做市商交易也就沒有起到穩(wěn)定市場的作用。財政部、國家稅務(wù)總局于2014年5月27日向北京市財政局、國家稅務(wù)局發(fā)出通知，對于在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進行股票轉(zhuǎn)讓的，由轉(zhuǎn)讓方按1‰的稅率計算繳納證券(股票)交易印花稅，該稅率與在交易所進行股票交易的3‰的稅率顯然要低得多，并且只限于轉(zhuǎn)讓方繳納，受讓方不須繳納。但是，對于從事做市業(yè)務(wù)的做市商而言，如果在做市過程中賣出的股票數(shù)量較大，做市商的印花稅負擔(dān)仍然是比較重的，因而，有必要針對做市業(yè)務(wù)制定更為優(yōu)惠的印花稅政策。

目前，股轉(zhuǎn)交易系統(tǒng)和銀行間債券市場都已制定了做市商評價指標(biāo)體系，該評價指標(biāo)體系都具有鼓勵做市商從事做市交易活動的作用。2005年4月23日銀行間市場交易商協(xié)會公布的《銀行間債券市場做市商做市工作指引》(以下簡稱《指引》)要求對做市商定期進行評價，評價結(jié)果將向社會公布，評價為優(yōu)秀的做市商可以向監(jiān)管部門爭取優(yōu)惠政策。《指引》規(guī)定的做市商評價指標(biāo)包括做市商的合規(guī)情況、債券雙邊報價的價差、報價總量、做市成交筆數(shù)、總成交量以及提交季度報告的及時性和質(zhì)量等。全國股轉(zhuǎn)公司制定了《主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價辦法(試行)》(以下簡稱《評價辦法》)，規(guī)定的指標(biāo)體系包括執(zhí)業(yè)負面行為記錄、受處罰的情況、對市場發(fā)展的貢獻等方面。《評價辦法》所適用對象不限于做市業(yè)務(wù)，也包括掛牌推薦、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，評價指標(biāo)體系也主要集中于證券商合規(guī)運營方面，因而其鼓勵做市作用并不很明顯。為了鼓勵做市商的做市交易活動，股轉(zhuǎn)公司還有必要制定專門的做市商做市業(yè)務(wù)質(zhì)量評價指標(biāo)體系。

4.自律監(jiān)管與國家監(jiān)管的均衡

自律監(jiān)管在我國做市商監(jiān)管中發(fā)揮著主導(dǎo)作用，國家監(jiān)管的介入相對較少，但是，目前我國的自律監(jiān)管模式是建立在國家多次對場外市場進行清理整頓基礎(chǔ)之上的，自2011年11月份國務(wù)院決定對場外證券市場進行清理整頓，地方股權(quán)交易市場從此喪失了開展做市業(yè)務(wù)的資格，實際上，我國場外股票交易市場的自律監(jiān)管是建立在嚴格的國家監(jiān)管基礎(chǔ)之上的。從我國目前的證券市場發(fā)展現(xiàn)狀來看，對于做市交易模式實施嚴格的國家監(jiān)管是必要的，但從更長遠的角度看，證券法對于做市交易方式的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)采取適度放松的原則。證券法和監(jiān)管機構(gòu)對于做市交易嚴把入門關(guān)的做法，適合于對證券市場相對混亂狀況的治理，當(dāng)場外市場逐步進入理性發(fā)展時期時，證券法應(yīng)當(dāng)向自律組織放權(quán)，賦予自律組織開展做市交易活動的權(quán)利，將國家監(jiān)管的重點放在對做市商欺詐行為、操縱市場行為的規(guī)制方面。

我國證監(jiān)會對于股轉(zhuǎn)公司給予了充分的授權(quán)，股轉(zhuǎn)公司取得了類似于證券交易所的法律地位。證監(jiān)會對于股轉(zhuǎn)公司的自治和自律很少予以干預(yù)的做法是值得肯定的。但是，證券監(jiān)管機構(gòu)過于超脫也不利于場外交易市場的發(fā)展，做市商做市交易的國家監(jiān)管目的是為了彌補市場機制和自律監(jiān)管的不足，對做市商和所服務(wù)的企業(yè)及投資者之間的法律關(guān)系進行調(diào)整，確定做市商的法律義務(wù)，對做市商的違法行為進行處理。另外，國家監(jiān)管不僅僅是為了制裁做市商的違規(guī)行為，還在于為做市商做市交易活動提供政策上的支持，國家監(jiān)管機構(gòu)在構(gòu)建證券交易市場體系方面的作用是自律監(jiān)管機構(gòu)所不能達到的，而且還能夠頒布促進做市商做市活動的優(yōu)惠政策，為做市活動創(chuàng)造更為有利的制度環(huán)境。

(二)我國證券法關(guān)于做市商交易模式的規(guī)制方式

1.做市交易的核準(zhǔn)模式

我國《證券法》第40條規(guī)定，證券在證券交易所上市交易，應(yīng)當(dāng)采取公開的集中交易方式或者證監(jiān)會批準(zhǔn)的其他交易方式，可見，我國證券法對于證券交易方式采取法定主義和核準(zhǔn)主義的做法。出于對證券市場風(fēng)險控制的考慮，我國證券法并沒有賦予證券交易場所自由選擇交易方式的權(quán)利，關(guān)于做市交易方式，證監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)則采取了核準(zhǔn)主義的做法。從我國證券市場的實際情況來看，證券法對于做市交易采取核準(zhǔn)主義的做法具有現(xiàn)實意義，做市交易適用的交易場所并不限于場外交易場所，也包括證券交易所，對此，有些學(xué)者建議，對于在證券交易所流動性差的股票、債券和備兌權(quán)證交易可采取競爭性做市商交易制度?！?〕皮六一：“中國證券交易制度的設(shè)計與變革研究”，2013年華東師范大學(xué)博士學(xué)位論文，第235頁。從更為理性的角度考量，證券法應(yīng)當(dāng)放棄對于做市交易方式的核準(zhǔn)主義的做法，而將開展做市交易的權(quán)利下放給證券交易場所或者自律組織。

在當(dāng)前的市場環(huán)境下，證券法對于做市商做市交易的規(guī)制應(yīng)當(dāng)著眼于證券自律組織的規(guī)范和做市商自身的監(jiān)管方面。場外交易市場的發(fā)展使得證券市場自律組織具有多樣性的特點，證券商協(xié)會、負責(zé)運營報價交易系統(tǒng)的組織、柜臺市場公司等都是場外交易市場的自律組織。在我國證券場外交易市場上，除股轉(zhuǎn)公司、銀行間市場交易商協(xié)會兩個主要自律組織外，還存在諸多地方性股權(quán)交易場所，雖然這些交易場所尚不能開展做市商交易，這些交易場所實際上都發(fā)揮著市場自律職能。這些證券市場組織在市場監(jiān)管能力方面是有很大差別的，其所運營的交易場所的市場成熟度和發(fā)展水平也參差不齊，因此在取消做市交易核準(zhǔn)制的情況下，證券法還需要確立自律組織的注冊制制度。

2.做市商做市交易活動的立法規(guī)制：證券法上的反欺詐規(guī)則對做市交易活動的適用

我國證券法上的反欺詐規(guī)則主要是基于代理關(guān)系而設(shè)計的，證券法對于證券商在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中所禁止的欺詐行為指的是違背客戶真實意思表示從而損害客戶利益的行為，包括違背客戶的委托為其買賣證券、誘使客戶進行不必要的證券買賣等等。我國《證券法》第79條對禁止欺詐行為作了規(guī)定，該規(guī)定基于證券公司與客戶的委托關(guān)系對證券公司的受托行為進行了規(guī)范。但是，該反欺詐規(guī)定主要規(guī)范的是客戶與證券經(jīng)紀(jì)商之間的關(guān)系，并不涉及做市商、證券投資咨詢機構(gòu)，因而《證券法》第79條規(guī)定的反欺詐條款在適用范圍上是較為狹窄的。為了對做市商的欺詐行為進行規(guī)范，還需要在立法層面上將證券法上的反欺詐條款的適用范圍擴張至所有的證券商。

做市商的欺詐行為與經(jīng)紀(jì)商的欺詐客戶行為存在較大的區(qū)別，經(jīng)紀(jì)商的欺詐行為是以經(jīng)紀(jì)商與客戶之間存在的委托合同為前提進行判斷的，經(jīng)紀(jì)商如果違背了客戶的委托，擅自買賣證券，挪用客戶的證券或者資金，抑或是誘使客戶進行不必要的證券交易等行為構(gòu)成證券欺詐行為。但是，做市商與客戶之間并沒有明確的委托合同關(guān)系，做市商之所以承擔(dān)受托義務(wù)是由于做市商在交易中所處的特殊地位。由于做市商在交易中處于市場控制地位，美國證券交易法也特別強調(diào)做市商對于其對所做市股票的控制情況向客戶進行披露，否則構(gòu)成欺詐行為。如果掛牌公司的股票發(fā)行數(shù)量較小，或者具有很強的本地化特征，其交易市場不具有獨立市場的特征，在此情況下做市商明顯處于市場控制地位，其應(yīng)當(dāng)向客戶披露這一情形?！?〕W.K.Archer&Co.，ix'S.E.C.635(1942)，aff'd，133 F.2d795(5th Cir.1943)當(dāng)客戶對于做市商特別信任，依賴于做市商的專業(yè)能力向其推薦證券的情況下，也意味著做市商具有市場控制地位?！?〕Norris&Hirshberg，Inc.，21 S.E.C.565(1946).如果符合以上情況，就意味著該交易市場并不是一種自由競爭的市場結(jié)構(gòu)，投資者依賴做市商進行交易，雙方交易是在不對等的情況進行的，因而證券法有必要明確做市商的披露義務(wù)，保證客戶在交易時不受做市商欺詐行為的損害。

3.做市商法律監(jiān)管的立法授權(quán)

我國現(xiàn)行證券法規(guī)定證券場外交易場所的設(shè)立由國務(wù)院決定，但對于場外交易場所及其交易活動的監(jiān)管并未明確作出規(guī)定。雖然證監(jiān)會可以根據(jù)證券法的授權(quán)對場外交易場所和做市商做市交易活動進行監(jiān)管，但場外交易場所的法律地位并不明確。根據(jù)我國證監(jiān)會的規(guī)定，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司有權(quán)對主辦券商實施監(jiān)管，然而，從法律地位上看，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司既非證券商的自律性組織，也非證券交易所，只是受證監(jiān)會委托對場外證券交易實施監(jiān)管的組織，其對證券商的監(jiān)管權(quán)力是較為有限的。

《證券法》第102條明確了證券交易所的法律地位為實行自律管理的法人，根據(jù)《證券法》第115條的規(guī)定，證券交易所有權(quán)制定上市、交易、會員管理方面的規(guī)則，并經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)生效。股轉(zhuǎn)公司并不屬于證券法規(guī)定的證券交易所，不能依照證券法的規(guī)定行使自律監(jiān)管權(quán)力，盡管證監(jiān)會發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司公司管理暫行辦法》明確了股轉(zhuǎn)公司作為自律監(jiān)管組織的法律地位，但是，股轉(zhuǎn)公司的法律地位與證券交易所是明顯不同的。股轉(zhuǎn)公司在未獲得法律所賦予的自律監(jiān)管權(quán)力的情況下，其對于股票掛牌和交易的自律監(jiān)管權(quán)限只能來自于證監(jiān)會的委托。證券法賦予了證監(jiān)會對場外交易場所的監(jiān)管權(quán)力，證監(jiān)會依照行政權(quán)力授權(quán)行使的法律規(guī)則將市場監(jiān)管權(quán)限授予股轉(zhuǎn)公司行使。但是，以證監(jiān)會的委托來解釋股轉(zhuǎn)公司的自律監(jiān)管權(quán)力也存在著法理上的矛盾，即證監(jiān)會的監(jiān)管權(quán)力是行政權(quán)力，而股轉(zhuǎn)公司對市場的監(jiān)管權(quán)是自律監(jiān)管權(quán)力，二者的法律屬性明顯不同。因此，股轉(zhuǎn)公司等場外交易場所的自律監(jiān)管權(quán)力還需要法律的明確授權(quán)。

三、我國做市商法律屬性和法律地位的立法完善

(一)做市商法律屬性的立法定位

就證券商的業(yè)務(wù)而言，有的專門從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，有的專門從事做市業(yè)務(wù)，有的券商則從事綜合性業(yè)務(wù)，多數(shù)情況下，證券商兼作經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和做市業(yè)務(wù)。在美國場外交易市場上，證券商在做市活動中如果沒有客戶所要買賣的股票，則以經(jīng)紀(jì)商身份將客戶介紹給具有該股票買賣業(yè)務(wù)的證券商?！?〕林建：《大交易場：美國證券市場風(fēng)云實錄》，機械工業(yè)出版社2005年版，第62頁。證券商基于向自律組織或者證券交易所進行注冊后獲得做市商的資格，從而享有相應(yīng)的權(quán)利，承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。證券商以注冊方式獲得做市商這一特殊的證券市場中介組織的資格，只有具備自律組織或者交易所規(guī)定的條件才能獲得注冊，證券商獲得做市商的資質(zhì)后，接受證券交易法和自律監(jiān)管規(guī)則的拘束。

我國證券法對于證券公司業(yè)務(wù)范圍的規(guī)定雖然包括自營業(yè)務(wù)，但是該自營業(yè)務(wù)并不能包含做市業(yè)務(wù)，因而，證券法關(guān)于證券公司的法律規(guī)制并不涉及對證券商做市業(yè)務(wù)的內(nèi)容。《證券法》第136條對于防范證券商利益沖突作了一般性規(guī)定，其中規(guī)范的重點是證券商混業(yè)操作問題。但并沒有對與做市業(yè)務(wù)相沖突的業(yè)務(wù)作禁止性規(guī)定。我國的全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司是做市商的監(jiān)管者，具有認定做市商資格的權(quán)力，但股轉(zhuǎn)公司的這種權(quán)力是證監(jiān)會委托行使的結(jié)果，而不是基于協(xié)會組織的章程或者法律的規(guī)定，在證券法對于做市商的法律地位規(guī)定并不明確的情況下，做市商的法律地位具有很強的模糊性。從我國銀行間債券市場多年的運行情況看，做市商法律地位的模糊性很大程度上影響了做市商的做市效果。從美國場外交易市場上做市商法律規(guī)制的經(jīng)驗看，明確做市商的法律地位是十分關(guān)鍵的。美國證券交易法對于做市商的監(jiān)管是從對證券商協(xié)會(NASD)的授權(quán)開始的，做市商以會員的身份參與證券商協(xié)會的治理過程，證券商協(xié)會在制定做市商交易規(guī)則時反映了會員券商的意志，證券商協(xié)會的交易規(guī)則不但對做市商實施較為嚴格的監(jiān)管，也賦予了做市商以充分的權(quán)利。

與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、咨詢顧問業(yè)務(wù)相比，做市業(yè)務(wù)則需要更多證券商的參與，因此，從事做市業(yè)務(wù)的機構(gòu)并不限于證券公司，也包括商業(yè)銀行、保險公司、信托投資公司等機構(gòu)。2013年6月5日，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定(試行)》(以下簡稱《管理規(guī)定》)，根據(jù)該規(guī)定，非券商機構(gòu)可以成為做市商，保險公司和商業(yè)銀行等機構(gòu)也可以成為做市商，但該《管理規(guī)定》沒有對非券商機構(gòu)成為做市商的資格準(zhǔn)入、監(jiān)管要求作出具體規(guī)定。盡管金融立法確立了混業(yè)經(jīng)營制度已經(jīng)是大勢所趨，我國證券法目前仍然堅持較為嚴格的分業(yè)經(jīng)營原則，我國《證券法》第6條規(guī)定了證券業(yè)與非證券業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的規(guī)定，這在一定程度上阻礙了證券業(yè)的發(fā)展。因此，我國證券法需要在修改中消除非券商機構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)的制度障礙。法律準(zhǔn)許商業(yè)銀行、保險公司、信托投資公司等金融機構(gòu)參與做市交易符合做市業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，尤其是在金融產(chǎn)品日益多樣化的時代，將證券市場與銀行、保險業(yè)務(wù)完全分離的做法經(jīng)實踐證明不利于金融業(yè)的健康發(fā)展。此外，資產(chǎn)證券化以及金融衍生工具的發(fā)展都要求從事證券市場做市業(yè)務(wù)的主體不應(yīng)局限于傳統(tǒng)的證券商，而應(yīng)擴展至商業(yè)銀行、投資公司以及保險公司等金融機構(gòu)。

(二)做市商法律地位的立法規(guī)制：以證券商信托義務(wù)強化為中心

在做市交易活動中，證券商的法律地位較為復(fù)雜，證券商可能處于代理人、投資咨詢顧問、交易一方當(dāng)事人等多種角色，投資者的交易利益完全處于證券商控制之中。在美國證券交易法上，證券商的信托義務(wù)曾經(jīng)主要以普通法為依據(jù)，2005年金融危機以后，美國國會通過的一系列法案，強化了證券商的信托義務(wù)。2010年頒布的《多得—弗蘭克華爾街改革和投資者保護法案》中，進一步明確了證券商對于散戶投資者的信托責(zé)任，并且明確禁止證券商從事與客戶利益相沖突的交易。我國證券法對于證券商信托義務(wù)的規(guī)定主要體現(xiàn)在反欺詐的規(guī)定方面，但從總體上看是很不完善的。我國的普通民事法律中也缺乏英美普通法那種強調(diào)信托責(zé)任的傳統(tǒng)，立法上對于信托責(zé)任的規(guī)定也是很不完備的，所以，我國證券法應(yīng)當(dāng)強化證券商信托責(zé)任，以彌補立法上關(guān)于信托責(zé)任規(guī)定所存在的不足。并且在信托責(zé)任的立法規(guī)定方面，應(yīng)當(dāng)充分考慮到做市商做市交易行為的特殊性以及做市商在做市交易活動中可能同時擔(dān)任經(jīng)紀(jì)人、投資顧問等角色的情況，通過科學(xué)立法、有效監(jiān)管的方式防止利益沖突的發(fā)生。

我國證券法第六章對證券公司的受托義務(wù)作了規(guī)定，不過該受托義務(wù)是以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為前提的，該受托義務(wù)是否能夠擴張至做市商尚缺乏法律的明確規(guī)定。美國證券交易法上做市商的信托義務(wù)是通過判例方式確立的，并且做市商是否對客戶履行信托義務(wù)還受到復(fù)雜的外部條件的制約，出于做市商和客戶之間利益平衡的考慮，對于做市商信托義務(wù)的內(nèi)容需要作出與經(jīng)紀(jì)商的信托義務(wù)不同的解釋。我國證券法確立證券商對于客戶一般性的受托義務(wù)是必要的，由于經(jīng)紀(jì)商與客戶的委托關(guān)系是明確的，證券法能夠?qū)?jīng)紀(jì)商的受托義務(wù)作出具體規(guī)定。做市商的受托義務(wù)則要抽象、復(fù)雜得多。因而，證券法只能對做市商的受托義務(wù)作出一般性規(guī)定，做市商受托義務(wù)的具體內(nèi)容以及豁免受托義務(wù)的情形則需要通過監(jiān)管規(guī)則予以確定，或者監(jiān)管機構(gòu)通過對個案的處理對做市商的受托義務(wù)給出更進一步的解釋。

四、做市商法律規(guī)制具體制度的立法構(gòu)造

證券法對于做市商法律規(guī)制的具體制度包括做市商的權(quán)利、義務(wù)的立法構(gòu)造和對做市商操縱市場行為的法律規(guī)制

(一)做市商的權(quán)利

為了鼓勵做市商積極從事做市交易活動，證監(jiān)會和自律組織分別賦予了做市商必要的交易特權(quán)并給予其必要的監(jiān)管政策優(yōu)惠，財政、稅務(wù)部門也給予做市商相應(yīng)的稅收政策優(yōu)惠。做市商的這些權(quán)利大多來源于自律監(jiān)管規(guī)則，除了監(jiān)管規(guī)則的明確規(guī)定外，做市商的權(quán)利還體現(xiàn)在個案之中。證監(jiān)會和法院在處理做市商違反法律義務(wù)或者違規(guī)交易行為時也需要對做市商的權(quán)利予以考慮，對做市商權(quán)利與義務(wù)的平衡性進行考量，但這需要證券法為其確立基本的法律原則。

1.交易特權(quán)

證券法的規(guī)定并不直接涉及做市商的交易特權(quán)問題，但是，證券法所確立的公平原則、促進市場效率原則是監(jiān)管機構(gòu)賦予做市商以交易特權(quán)的依據(jù)。再者，證券法關(guān)于反欺詐規(guī)則和禁止操縱市場規(guī)則的規(guī)定也需要考慮做市商的交易特權(quán)。交易特權(quán)本身具有很強的原則性，美國證券交易法上關(guān)于做市商交易特權(quán)的探討也主要基于個案來進行，如面對知情人交易、內(nèi)幕交易以及高頻交易的情況下，做市商需要享有必要的交易特權(quán)。因而，做市商交易特權(quán)主要是以證監(jiān)會(SEC)所處理的案件和司法判例方式確立的。

股轉(zhuǎn)公司頒布的做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定和股票交易規(guī)則并未涉及訂單傳遞、訂單顯示等問題，做市商的交易特權(quán)并沒有制度上的明確支持。由于做市商的權(quán)利并非法定權(quán)利，而是由證券交易場所和自律組織通過自律規(guī)則加以創(chuàng)設(shè)，因而我國做市商的交易特權(quán)需要通過自律組織不斷完善交易規(guī)則方式得以建立。股轉(zhuǎn)公司頒布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》規(guī)定的報價最小變動單位為0.01元，該最小變動單位很小，做市商的價差收益也就受到了很大限制。為了支持小盤股股票的交易，鼓勵做市商為其提供流動性，賦予做市商一定的交易特權(quán)也是必要的，但是否賦予做市商以交易特權(quán)，要求根據(jù)掛牌公司的規(guī)模特征、股票的交易活躍程度等綜合因素加以確定。

有學(xué)者建議我國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)進行分層設(shè)計，這種分層設(shè)計由納斯達克(NASDAQ)市場所首創(chuàng)，依據(jù)股票的上市標(biāo)準(zhǔn)將市場分為全球精選市場、全球市場和資本市場;由粉單市場升級而成的柜臺市場集團也采取了這種分層的做法;根據(jù)市場層次的不同而設(shè)計不同的交易制度。對于小盤股股票，可以設(shè)計符合其交易需要的市場層次，在該市場層次上，可以賦予做市商一定的做市特權(quán)，如享受擴大報價最小變動單位、不公開內(nèi)部報價等特權(quán)。

2.支持做市商做市活動的優(yōu)惠政策

證券法應(yīng)當(dāng)賦予交易場所給予做市商優(yōu)惠政策的廣泛權(quán)利，為了鼓勵做市商為流動性較低的證券提供做市服務(wù)，自律組織可以采取縮小報單規(guī)模要求，或者增加手續(xù)費的返還力度等鼓勵措施?！?〕溫權(quán)、劉力一：“新三板引入做市商制度的問題研究”，載《管理科學(xué)》2014年第3期。2010年證監(jiān)會發(fā)布了《證監(jiān)會關(guān)于開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點工作的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)，啟動了融資融券業(yè)務(wù)試點工作。但要求證券公司根據(jù)該《指導(dǎo)意見》規(guī)定開展融資融券業(yè)務(wù)的，最近六個月的凈資本應(yīng)當(dāng)達到50億元以上。很顯然，該規(guī)定對于證券商開展融資融券業(yè)務(wù)的要求過于嚴格，中小規(guī)模的做市商并沒有實際得到開展融資融券業(yè)務(wù)的機會，也不利于中小券商開展做市業(yè)務(wù)。證券法應(yīng)當(dāng)授權(quán)監(jiān)管機構(gòu)制定有利于做市商做市的做空規(guī)則，以確保做市商在庫存不足情況下具有做市能力。

(二)做市商的義務(wù)

1.證券法應(yīng)當(dāng)確立做市商的信義義務(wù)

我國證券法應(yīng)當(dāng)對證券商信義義務(wù)作出一般性規(guī)定，并且構(gòu)建較為完備的證券商信義義務(wù)體系，信義義務(wù)制度在大陸法系上主要體現(xiàn)為誠實信用原則及其運用，我國民事法律將誠實信用原則作為一項重要的基本原則加以規(guī)定，并且以此構(gòu)建了與誠信原則相關(guān)的制度體系。誠實信用原則對于證券交易具有重要的規(guī)制作用，其對于交易行為的規(guī)范在于，要求交易主體在交易過程中必須為真實意思表示，不得有損害他人利益或者以不正當(dāng)手段謀取利益的故意，而且還要以積極態(tài)度防止交易對方的利益受到損害?！?〕寧清同：“誠實信用原則的經(jīng)濟功能”，載《南通大學(xué)學(xué)報·社會科學(xué)版》第25卷第3期。我國證券法雖然也將誠實信用原則作為基本原則加以規(guī)定，但是，與誠實信用原則相關(guān)的具體制度構(gòu)建卻是十分薄弱的，證券法應(yīng)當(dāng)以誠實信用原則為基礎(chǔ)，以受托義務(wù)為中心對做市商義務(wù)加以確定，以促進做市商做市業(yè)務(wù)趨于規(guī)范并使投資者的正當(dāng)權(quán)益得以保護。

誠實信用原則是現(xiàn)代民商事法律的一般性條款，為執(zhí)法者和裁判者提供了空白授權(quán)。證券法確立證券商證券中介服務(wù)活動中要遵守誠實信用原則，為證券監(jiān)管機構(gòu)制定關(guān)于證券商履行信義義務(wù)規(guī)則確立了制度依據(jù)，也為司法機關(guān)處理證券商和投資者糾紛適用誠實信用原則提供了法律依據(jù)。誠實信用原則的內(nèi)涵十分豐富，合理運用誠實信用原則可以有效調(diào)整做市商與投資者之間復(fù)雜的交易關(guān)系，以實現(xiàn)交易公平的結(jié)果。我國證券法應(yīng)當(dāng)借鑒《華爾街改革與個人投資者保護法案》的規(guī)定，在立法上明確證券商的交易中介行為應(yīng)當(dāng)遵守誠實信用原則，當(dāng)自身利益與投資者利益存在沖突時，應(yīng)當(dāng)向投資者予以披露。

2.證券法對于做市商義務(wù)的具體構(gòu)造

做市商的一些基本義務(wù)，如強制做市義務(wù)、公開報價義務(wù)等，由監(jiān)管規(guī)則加以確立和規(guī)范，還有一些重要義務(wù)則需要通過證券立法加以構(gòu)造。

第一，做市商的信息披露義務(wù)

信息披露義務(wù)是做市商的首要義務(wù)，做市商履行信息披露義務(wù)的制度價值在于防止做市商從事欺詐交易行為及操縱市場行為。做市商在做市交易活動中，還擔(dān)當(dāng)著經(jīng)紀(jì)商職能，做市商以經(jīng)紀(jì)商身份接受客戶的委托，掌握了客戶的訂單，并有權(quán)決定訂單的交易方式和訂單傳遞路徑。但是，做市商兼具有經(jīng)紀(jì)商身份時，也必然存在著利益沖突，即做市商與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)掌握的客戶指令直接進行交易，因而搶占了其通過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)掌握的交易機會，但是投資者對此卻一無所知。在美國證券交易法上，做市商的這種做法構(gòu)成了欺詐行為。我國證監(jiān)會和自律監(jiān)管組織尚未建立做市商信息披露制度，這與我國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)尚未實行競價交易模式有直接關(guān)系，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市交易兩種方式，投資者在交易委托中一般不會發(fā)生對證券商身份混淆的問題。如果股轉(zhuǎn)系統(tǒng)引入競價交易方式，投資者委托證券商進行交易時，證券商就存在著其擔(dān)任經(jīng)紀(jì)商和做市商的身份區(qū)別，做市商披露其身份就具有必要性。隨著我國證券法關(guān)于做市商的反欺詐和禁止操縱市場行為規(guī)則的逐步完善，有必要進一步明確做市商的信息披露義務(wù)。

第二，執(zhí)行最佳報價義務(wù)

在統(tǒng)一證券市場體系下，多個交易中心均可能對同一股票提供報價，在做市商提供報價的同時，還應(yīng)當(dāng)向客戶披露其他交易中心的報價，當(dāng)市場有優(yōu)于自己的報價時，做市商有義務(wù)將客戶的訂單傳輸?shù)綀髢r最優(yōu)的市場進行交易。訂單能否以最佳價格成交涉及做市商與客戶的利益沖突問題，因而執(zhí)行最佳報價義務(wù)和做市商的信義義務(wù)直接相關(guān)。采取做市商報價交易的交易場所一般都采取競爭性做市商制度，每種證券都有兩個以上的做市商進行做市服務(wù)，做市商就報價展開競爭。有的交易場所還實行做市商交易和競價交易混合的交易制度，做市商的報價與集中競價市場的報價開展競爭。尤其是在電子信息網(wǎng)絡(luò)(ECN)日益發(fā)展的趨勢下，ECN與做市商報價存在激烈的競爭，做市商也因此被迫盡最大限度掛出最優(yōu)報價。能否獲得最佳價格成交直接影響客戶的利益，當(dāng)市場存在多個報價的情況下，做市商應(yīng)當(dāng)及時調(diào)整報價使得報價與市場上的最佳價格一致，或者將客戶的訂單傳遞到其他證券商處以使其訂單以最佳價格成交。

第三，做市商的風(fēng)險提示義務(wù)

美國1990通過的《證券強制救濟與分值股改革法案》要求每一位為分值股提供做市服務(wù)的做市商必須向潛在的客戶做出風(fēng)險提示，提示的主要內(nèi)容包括分值股市場的性質(zhì)和風(fēng)險水平，做市商的義務(wù)和責(zé)任以及客戶的權(quán)利和救濟措施，做市商的買賣報價及其價差的含義和重要性等方面內(nèi)容?！?〕Pub.L.No.101～429，104 Stat.954(1990)我國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定(試行)》并沒有對做市商的風(fēng)險提示義務(wù)作出規(guī)定。實際上，在我國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓的部分公司的股票具有和分值股相類似的風(fēng)險，因此向客戶作出這種風(fēng)險提示是很有必要的，關(guān)于做市商的風(fēng)險提示義務(wù)的規(guī)定還需要在監(jiān)管規(guī)則中進一步完善。

(三)做市商操縱市場行為規(guī)制的制度構(gòu)造

我國《證券法》第77條對禁止操縱市場行為作了具體規(guī)定，該規(guī)定針對的是實行競價交易的交易所市場上所發(fā)生的操縱市場行為，該條規(guī)定的部分操縱市場行為不應(yīng)適用于做市商交易行為?！蹲C券法》第77條規(guī)定的單獨集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，屬于操縱市場行為。有學(xué)者建議，以上交易行為對于做市商交易行為而言不應(yīng)列入操縱市場行為范圍之內(nèi)，應(yīng)當(dāng)排除該條款對做市商做市活動的適用〔2〕張保紅，劉洪華：“論多種證券交易制度在我國的確立”，載《云南大學(xué)學(xué)報法學(xué)版》第22卷第4期。。因為我國證券法關(guān)于操縱市場行為和交易欺詐行為的規(guī)制對象主要是競價交易活動中的經(jīng)紀(jì)行為，對于做市商報價交易并不完全適用。因此，我國證券法上的反欺詐規(guī)則和禁止操縱市場規(guī)則應(yīng)當(dāng)進行重構(gòu)，一方面要排除那些與做市交易相沖突的條款，另一方面補充關(guān)于對做市商違規(guī)交易行為規(guī)制的內(nèi)容。

從境外的立法經(jīng)驗看，美國證券交易法并沒有對做市商的操縱市場行為作具體規(guī)定，而是授權(quán)證監(jiān)會(SEC)和自律監(jiān)管組織制定禁止做市商操縱市場行為的具體規(guī)則。日本證券交易法則對柜臺市場上的做市商操縱市場行為作了詳細具體的禁止性規(guī)定。該法第159條規(guī)定禁止做市商操縱市場行為包括不以轉(zhuǎn)移證券權(quán)利為目的的虛假交易、與他人合謀的操縱市場行為、以散布虛假信息方式操縱市場等。我國證券法有必要借鑒日本證券交易法的規(guī)定，對做市商操縱市場行為作出特殊規(guī)定。證券法當(dāng)然不需要以另起爐灶的方式單獨規(guī)定禁止做市商操縱市場行為，而是在禁止操縱市場行為一般性規(guī)定的基礎(chǔ)上，對于禁止做市商操縱市場行為作出特別規(guī)定。

結(jié)語

為了更好地促進做市商交易模式的發(fā)展，發(fā)揮自律組織的自律監(jiān)管職能，證券法有必要把開展做市交易的權(quán)利下放給證券交易場所或者自律組織。在鼓勵做市方面，證券法應(yīng)當(dāng)賦予自律組織以廣泛的權(quán)力，自律組織制定關(guān)于做市商交易特權(quán)、做空、融資融券的權(quán)利。為了強化對做市商的監(jiān)管，證券法應(yīng)當(dāng)確立做市商對于客戶的信托義務(wù)。證監(jiān)會和自律組織根據(jù)證券法的授權(quán)，對做市商的義務(wù)做出具體規(guī)定。證券法要針對做市商的操縱市場行為做出特別規(guī)定，尤其是要運用反欺詐規(guī)則對于做市商的操縱市場行為進行規(guī)制。

*孟令星，中國人民大學(xué)、國家檢察官學(xué)院博士后，清華大學(xué)商法學(xué)博士。

**蘇志強，中國人民大學(xué)博士后，中國政法大學(xué)法學(xué)博士。