文/鄭聯(lián)盛 武傳德 編輯/孫艷芳

民間投資下跌解析

文/鄭聯(lián)盛 武傳德 編輯/孫艷芳

民間投資加速下跌可能正在演繹自我強(qiáng)化的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)。這是未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域最為重大的風(fēng)險(xiǎn)。

2016年二季度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在6.7%的水平，好于市場(chǎng)預(yù)期0.2—0.3個(gè)百分點(diǎn)。這主要得益于各地區(qū)和各部門(mén)積極適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，通過(guò)實(shí)施適度擴(kuò)大總需求，著力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，保障了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。其中，積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策發(fā)揮了重要作用。

過(guò)去兩個(gè)季度相對(duì)平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，結(jié)構(gòu)性特征較為明顯，最為突出的是兩個(gè)趨勢(shì)：一是消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不斷加大，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到了73.4%，創(chuàng)出了階段性的歷史新高。二季度經(jīng)濟(jì)好于市場(chǎng)預(yù)期主要得益于居民消費(fèi)保持了良好的態(tài)勢(shì)。二是民間投資呈現(xiàn)加速下滑的態(tài)勢(shì)。一季度以來(lái)，民間固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)持續(xù)下滑甚至是加速回落的態(tài)勢(shì)。1—6月，民間投資累計(jì)同比增長(zhǎng)2.8%，比1—5月份回落了1.1個(gè)百分點(diǎn)；而2015年，民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)10.1%。

更值得注意的是，民間投資加速下滑是否已經(jīng)觸底仍然有待觀察。2016年二季度，民間固定資產(chǎn)投資完成額實(shí)際當(dāng)季同比增長(zhǎng)僅為0.91%，而2013年、2014年和2015年同期分別增長(zhǎng)19.84%、17.63%和12.4%：民間投資已成為固定資產(chǎn)投資中下滑最為厲害的領(lǐng)域。更值得關(guān)注的是，對(duì)比過(guò)去幾年的下跌趨勢(shì)，民間固定資產(chǎn)投資完成額實(shí)際當(dāng)季同比增長(zhǎng)可能已陷入負(fù)增長(zhǎng)的困境。

雖然，民間固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)比重從最高峰的65.4%（2015年5月）下降至2016年7月的61.4%看似不大，但是，比重如此之大的領(lǐng)域如果出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)于整個(gè)固定資產(chǎn)投資將帶來(lái)巨大的負(fù)面沖擊。民間投資增速下降帶來(lái)的一個(gè)重大關(guān)切就是去年底以來(lái)的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇是否可以持續(xù)，固定資產(chǎn)投資能否為保增長(zhǎng)繼續(xù)提供有效的支撐。

下跌的根源

一季度以來(lái)，工業(yè)增加值增速有所回升，并保持在6%左右的增速，反映了工業(yè)部門(mén)需求略微回暖及其價(jià)格下跌趨勢(shì)有所緩解。但是，工業(yè)部門(mén)需求的回升主要基于基礎(chǔ)設(shè)施及房地產(chǎn)部門(mén)的帶動(dòng)，而民間投資則持續(xù)下行，固定資產(chǎn)投資面臨較大的下行壓力。受制于民間投資的快速下跌，固定資產(chǎn)投資在二季度僅增長(zhǎng)8.2%，較一季度回落2.5個(gè)百分點(diǎn)。

民間固定資產(chǎn)投資一路向下，且是否到了底部仍然存在重大的疑問(wèn)。那么，是什么原因造成了民間投資的快速回落呢？整體而言，民間投資的下滑是新常態(tài)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下滑、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、增長(zhǎng)動(dòng)力切換等的典型表現(xiàn)，具體而言，民間投資的快速下降主要有以下三個(gè)方面的原因：

一是民間投資對(duì)于總需求的變化最為敏感。一方面，民間固定資產(chǎn)投資會(huì)受制于經(jīng)濟(jì)下滑過(guò)程中的總需求下降影響：我國(guó)此前的增長(zhǎng)模式是投資驅(qū)動(dòng)的，需求下滑會(huì)導(dǎo)致整體投資需求下滑，民間投資隨之下行；另一方面，民間投資對(duì)需求變化更為敏感：由于民間投資主要集中在制造業(yè)領(lǐng)域，而且是附加值相對(duì)較低的制造業(yè)部門(mén)，從而使得民間投資對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格的敏感性很強(qiáng)，價(jià)格持續(xù)下跌會(huì)導(dǎo)致民間投資陷入無(wú)利可圖甚至無(wú)法覆蓋邊際成本的困境。在宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面約束下，受需求和價(jià)格的雙重?cái)D壓，企業(yè)部門(mén)仍然存在較大的去庫(kù)存和去產(chǎn)能壓力，工業(yè)品價(jià)格又長(zhǎng)期低迷，民間投資及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)整體呈現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)，產(chǎn)品需求不足、價(jià)格持續(xù)下跌。由于一、二季度經(jīng)濟(jì)總需求雖有所企穩(wěn)但仍然沒(méi)有實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，使得民間投資不敢貿(mào)然擴(kuò)大。民間投資對(duì)總需求不足及其反應(yīng)的敏感性強(qiáng)，應(yīng)是民間投資快速下滑的宏觀原因。

二是民間投資存在資產(chǎn)負(fù)債表整固的壓力，去杠桿嚴(yán)重制約了民間投資。由于產(chǎn)能過(guò)剩、需求不足，民間微觀主體的收入端和資產(chǎn)端持續(xù)惡化。特別是工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）連續(xù)50余個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，使得民間企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格經(jīng)歷了大幅的下跌，甚至是低于成本價(jià)。與此同時(shí)，民間投資相關(guān)的企業(yè)主體對(duì)于資金獲取、債務(wù)置換、債轉(zhuǎn)股等卻缺乏足夠的金融可得性，相關(guān)企業(yè)的負(fù)債率保持在高位甚至還在繼續(xù)升高，其負(fù)債的壓力并沒(méi)有明顯下降。這使得民間微觀主體面臨收入端縮水、資產(chǎn)端減值、負(fù)債端壓力累積的多重壓力。由于需求不足、產(chǎn)能過(guò)剩、負(fù)債高企，使得民間投資主體的資產(chǎn)負(fù)債難以匹配，這應(yīng)是導(dǎo)致民間投資持續(xù)下滑甚至是加速下跌的微觀機(jī)制。

三是民間投資缺乏有效的新資產(chǎn)配置，“資產(chǎn)荒”使得民間投資“走投無(wú)路”。民間投資相關(guān)微觀主體在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力加大的情況下已經(jīng)意識(shí)到自身轉(zhuǎn)型的必要性、重要性和急迫性，并試圖進(jìn)行重要的轉(zhuǎn)型嘗試，尋找新的資產(chǎn)及相關(guān)的業(yè)務(wù)模式。民間投資微觀主體轉(zhuǎn)型遠(yuǎn)景有三個(gè)基本訴求：第一，轉(zhuǎn)型后的業(yè)務(wù)運(yùn)行能夠帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，對(duì)于利潤(rùn)率高低的要求反而成為次要因素；第二，轉(zhuǎn)型后的業(yè)務(wù)需求能保持相對(duì)穩(wěn)定，特別是希望往民生消費(fèi)服務(wù)等領(lǐng)域轉(zhuǎn)型；第三，轉(zhuǎn)型過(guò)程盡量避免有硬約束或諸多軟約束。國(guó)內(nèi)利潤(rùn)率較高、現(xiàn)金流較為穩(wěn)定、貼近居民消費(fèi)等領(lǐng)域的資產(chǎn)，很大一部分仍然是國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主體的格局，民間資本很難進(jìn)入，民間資本面臨更大的“資產(chǎn)荒”問(wèn)題，導(dǎo)致轉(zhuǎn)型發(fā)展、業(yè)務(wù)拓展、模式升級(jí)等缺乏資產(chǎn)基礎(chǔ)。比如，第一批開(kāi)業(yè)的5家民營(yíng)銀行，由于分支機(jī)構(gòu)設(shè)置等存在實(shí)質(zhì)性約束，仍然無(wú)法真正進(jìn)入銀行業(yè)體系與原有銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。在通訊、交通、石化、電力、水務(wù)等與居民相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，目前民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入仍面臨較大的限制。而這其中還有以基礎(chǔ)設(shè)施為支撐的公共部門(mén)投資部分?jǐn)D占民間投資的成分。

存在的風(fēng)險(xiǎn)

民間投資加速下跌可能正在演繹自我強(qiáng)化的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)。這是未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域最為重大的風(fēng)險(xiǎn)。由于經(jīng)濟(jì)總需求擴(kuò)張可能難以有效迅速擴(kuò)大，產(chǎn)能過(guò)剩和工業(yè)品價(jià)格低迷可能將繼續(xù)維持。這將使得未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，民間投資缺乏有效的需求、收入和利潤(rùn)的支撐。更為嚴(yán)重的是，兩端受壓使民間投資微觀主體加速去庫(kù)存、去產(chǎn)能和去杠桿，可能會(huì)引發(fā)自身的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)。比如資產(chǎn)（包括庫(kù)存）加速削減，會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，負(fù)債率提升，加大去杠桿壓力，最后導(dǎo)致日本式的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

民間投資加速下跌還可能引發(fā)整個(gè)固定資產(chǎn)投資以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速的風(fēng)險(xiǎn)。雖然在近期，消費(fèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到了70%，但是，固定資產(chǎn)投資仍然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最核心的支撐之一。2015年全年，固定資產(chǎn)投資總額超過(guò)55萬(wàn)億元，2016年可能是60萬(wàn)億元左右，很大程度上，我國(guó)仍然沒(méi)有擺脫投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式。二季度，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速反彈，但房地產(chǎn)部門(mén)投資增速下降，整個(gè)制造業(yè)部門(mén)投資增速大大下滑。民間投資是整個(gè)固定資產(chǎn)投資最敏感亦是相對(duì)前端的領(lǐng)域，如果該領(lǐng)域出現(xiàn)較大的下滑，后續(xù)的重化工業(yè)等相關(guān)投資亦將隨之下滑，最后可能會(huì)傳導(dǎo)至消費(fèi)部門(mén)，使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，甚至是失速風(fēng)險(xiǎn)。

民間投資快速下挫亦可能引發(fā)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)金融體系銀行主導(dǎo)的特征尤為明顯，民間投資微觀主體的主要金融服務(wù)可能仍然是來(lái)自銀行部門(mén)，特別是信貸服務(wù)。在民間投資下跌加速的情況下，銀行部門(mén)為了控制不良貸款余額和不良貸款率，最為合理的行為選擇就是減少對(duì)民間投資的信貸投放，甚至是加速回收民間投資的信用規(guī)模。這將加大民間投資微觀主體的去杠桿壓力。2016年7月，人民幣新增貸款投放為4636億元，但個(gè)人中長(zhǎng)期貸款達(dá)到4773億元（主要是住房貸款），比新增信貸投放更高。這表明，銀行部門(mén)對(duì)其他部門(mén)為凈抽貸，實(shí)體投資被進(jìn)一步疲弱化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也進(jìn)一步地產(chǎn)化。由于總需求支持不力，面臨更大去杠桿壓力的微觀主體，最后的選擇就是信用違約。這將直接造成銀行部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)，加速不良貸款的暴露。由于上下游的關(guān)系，民間投資微觀主體與其他經(jīng)濟(jì)主體會(huì)存在信用延伸以及信用傳遞的秉性，民間微觀主體的信用違約最后可能引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈層面的信用風(fēng)險(xiǎn)，間接地加大了銀行部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)。信用違約的加速顯性化，會(huì)使得整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升，最后使得信用可得性更差，流動(dòng)性管理更難，整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)將加速累積。

應(yīng)對(duì)建議

第一，民間投資微觀主體的市場(chǎng)化待遇需要確實(shí)公平化。在經(jīng)濟(jì)政策的執(zhí)行和經(jīng)濟(jì)體制的改革過(guò)程中，民間投資微觀主體和國(guó)有資本成分的主體都被界定為是同等重要的市場(chǎng)主體，但是，民營(yíng)資本的主體一定程度上沒(méi)有獲得公平、對(duì)等的責(zé)任與權(quán)利關(guān)系。在現(xiàn)代國(guó)家治理體系的構(gòu)建和全面深化經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)程中，讓民營(yíng)資本獲得與國(guó)有資本同等的市場(chǎng)地位，是穩(wěn)定民營(yíng)資本的政策預(yù)期、市場(chǎng)預(yù)期和盈利預(yù)期的基礎(chǔ)工作。比如，民營(yíng)銀行的引入是為了形成市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，讓金融要素市場(chǎng)化配置，而不是僅僅多設(shè)立幾個(gè)有屬性差異而無(wú)業(yè)務(wù)差異，無(wú)法開(kāi)展公平競(jìng)爭(zhēng)的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所。比如，民營(yíng)企業(yè)要獲得融資，需要有比國(guó)有企業(yè)更高的抵押、擔(dān)保和費(fèi)用水平，就有違市場(chǎng)化主體和市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的公平性。

第二，確實(shí)放開(kāi)民營(yíng)資本的準(zhǔn)入門(mén)檻，加快對(duì)內(nèi)開(kāi)放，完善市場(chǎng)機(jī)制。一方面，要設(shè)置相對(duì)合理的準(zhǔn)入門(mén)檻，讓更多的民營(yíng)企業(yè)有參與其他領(lǐng)域投資、拓展業(yè)務(wù)、創(chuàng)新模式的機(jī)會(huì)，即準(zhǔn)入門(mén)檻設(shè)置需要考慮機(jī)會(huì)公平；另一方面，放開(kāi)準(zhǔn)入門(mén)檻不是無(wú)限制降低準(zhǔn)入門(mén)檻，需要考慮參與者增加后的市場(chǎng)機(jī)制完善問(wèn)題。在市場(chǎng)機(jī)制的完善上，政府應(yīng)該發(fā)揮引導(dǎo)作用，通過(guò)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、信用擔(dān)保機(jī)制、市場(chǎng)保險(xiǎn)手段，以及真正的公私伙伴關(guān)系，來(lái)引導(dǎo)更多的民營(yíng)資本進(jìn)入新的領(lǐng)域，盤(pán)活相關(guān)產(chǎn)業(yè)，提升競(jìng)爭(zhēng)水平，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)效益。當(dāng)然，民間投資下跌是“三去”的自然表現(xiàn)，也是市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用的結(jié)果，政府部門(mén)應(yīng)該冷靜看待、合理應(yīng)對(duì)，重在防范風(fēng)險(xiǎn)，避免大量干預(yù)或刺激。

第三，繼續(xù)適度擴(kuò)大總需求，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)良好的發(fā)展預(yù)期，特別是繼續(xù)保持逆周期調(diào)控的政策框架，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和貨幣政策。作為總量工具，貨幣政策應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的有效性相對(duì)較弱，歐洲、日本等施行負(fù)利率都未能挽回經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)，但寬松的貨幣政策卻是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和民間投資獲得信用支持的必要基礎(chǔ)。未來(lái)，財(cái)政政策應(yīng)該加大擴(kuò)張力度，以基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)投資為支撐，對(duì)沖“三去一降一補(bǔ)”的負(fù)面影響，發(fā)揮“三去一降一補(bǔ)”的積極效應(yīng)，強(qiáng)化財(cái)政政策保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促發(fā)展的功能，逐步改善民營(yíng)資本和民間投資的政策預(yù)期和市場(chǎng)預(yù)期。

第四，加快經(jīng)濟(jì)體制機(jī)制改革，防范經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)化、地產(chǎn)金融化，引導(dǎo)資源配置更多聚焦于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。民間投資下跌，房地產(chǎn)價(jià)格暴漲，個(gè)人住房貸款暴漲，實(shí)際上是資本和其他經(jīng)濟(jì)要素“脫實(shí)向虛”的重要表現(xiàn)。政府應(yīng)該認(rèn)清資源“脫實(shí)向虛”的本質(zhì)，大力推進(jìn)金融體系改革，打破金融體系的“玻璃門(mén)”，加快金融要素市場(chǎng)化，強(qiáng)化金融監(jiān)管體系建設(shè)，防止金融體系空轉(zhuǎn)，防范金融部門(mén)和地產(chǎn)部門(mén)的資金虹吸效應(yīng)，促使經(jīng)濟(jì)要素“由虛入實(shí)”，使金融與產(chǎn)業(yè)更好地融合，真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合，提升資源配置的效率和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的效益。當(dāng)然，“脫實(shí)向虛”問(wèn)題與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)地產(chǎn)的依賴、土地財(cái)政對(duì)地產(chǎn)的依賴、金融體系對(duì)地產(chǎn)的依賴等是緊密相關(guān)的，這種錯(cuò)綜復(fù)雜的依賴性又與土地、人口、資本等要素配置機(jī)制是緊密相關(guān)的。因此，民間投資增速下跌需要從頂層設(shè)計(jì)、全面改革和系統(tǒng)性開(kāi)展的視角加以應(yīng)對(duì)。

第五，警惕民間固定資產(chǎn)投資下滑的衍生風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)防范金融風(fēng)險(xiǎn)。民間投資增速的下滑或保持較低的增速可能是趨勢(shì)性的，難以在短期內(nèi)有效改變。對(duì)此，政府應(yīng)該避免出臺(tái)強(qiáng)力刺激的政策，但也應(yīng)該警惕民間投資加速下滑的風(fēng)險(xiǎn)。一是穩(wěn)健實(shí)施逆周期的宏觀調(diào)控政策，防止民間投資出現(xiàn)劇烈的下跌，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)。二是警惕民間投資下滑對(duì)于整個(gè)固定資產(chǎn)投資、工業(yè)產(chǎn)出、最終消費(fèi)等的潛在影響，擴(kuò)大開(kāi)放、完善競(jìng)爭(zhēng)、加快融合、提質(zhì)增效。三是重點(diǎn)防范民間投資下滑與房地產(chǎn)投資、信用體系以及整個(gè)金融部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞，防范出現(xiàn)重大的信用風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的有效控制，保證經(jīng)濟(jì)金融體系的穩(wěn)定發(fā)展。

作者鄭聯(lián)盛系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副研究員

作者武傳德系中國(guó)電力財(cái)務(wù)有限公司發(fā)展策劃部副處長(zhǎng)