(華中師范大學(xué)法學(xué)院，湖北 武漢 430079)

以阿里巴巴和小米為代表的新興的TMT1行業(yè)的一個(gè)重要特征是，這類行業(yè)的公司往往是高成長(zhǎng)性公司，這類公司創(chuàng)業(yè)初期往往需要巨額資金投入以培育受用戶親睞的產(chǎn)品，依靠高度的市場(chǎng)覆蓋和用戶粘度來(lái)獲取商業(yè)上的成功。但這一類公司往往沒有可用作銀行抵押標(biāo)的的資產(chǎn)實(shí)體，因?yàn)門MT類公司最大資產(chǎn)是公司的技術(shù)、高市場(chǎng)覆蓋率的應(yīng)用或產(chǎn)品以及不可復(fù)制的商業(yè)模式等，所以TMT類公司在創(chuàng)業(yè)初期不可避免地需要引進(jìn)各類天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)和私募股權(quán)基金(PE)。這些公司往往需要經(jīng)過(guò)三到五輪融資才最終有機(jī)會(huì)在證券交易所上市。例如垂直B2C電商巨頭京東商城在納斯達(dá)克交易所上市前，前后共經(jīng)歷5輪融資，其機(jī)構(gòu)投資者股東名單中既包括早期的天使投資今日資本，也包括國(guó)際頂尖的私募基金，如俄羅斯的DST和美國(guó)的老虎基金等。在一輪又一輪的融資期間，創(chuàng)始人和管理層團(tuán)隊(duì)的股權(quán)必然隨著新的外部投資者的介入而稀釋。往往經(jīng)過(guò)三到五輪融資后，創(chuàng)始人和管理層團(tuán)隊(duì)的持股比例已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司的機(jī)構(gòu)大股東。此時(shí)會(huì)很容易產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題：如果創(chuàng)始人及其管理層團(tuán)隊(duì)無(wú)法以絕對(duì)的公司控制權(quán)為后盾掌控公司未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略以及運(yùn)營(yíng)方向，這類初創(chuàng)型企業(yè)可能會(huì)因創(chuàng)始人管理層團(tuán)隊(duì)與機(jī)構(gòu)大股東之間經(jīng)營(yíng)理念的矛盾而最終被高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)拋棄。例如前不久“雷士照明控制權(quán)之爭(zhēng)”風(fēng)波，就是企業(yè)創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江與機(jī)構(gòu)大股東之間由于創(chuàng)始人股權(quán)在融資中稀釋而失去董事會(huì)話語(yǔ)權(quán)，繼而被驅(qū)逐出董事會(huì)所導(dǎo)致的企業(yè)停產(chǎn)困境。

作為公司股東的創(chuàng)始人如何既能保住對(duì)公司的控制權(quán)，又能透過(guò)股權(quán)的稀釋為公司發(fā)展融得資金，這始終是公司法需要探討和解決的一大問(wèn)題。在探討這個(gè)命題時(shí)，我們需要明確的是：雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)下的控制權(quán)博弈，實(shí)質(zhì)是將有投票權(quán)的股權(quán)牢牢掌握在創(chuàng)始人手中，而將不具備投票權(quán)或限制投票權(quán)的股權(quán)出讓給外部投資者以獲取融資。股權(quán)毫無(wú)疑問(wèn)是一種財(cái)產(chǎn)權(quán)，但股權(quán)這種財(cái)產(chǎn)權(quán)中的決策權(quán)和所有權(quán)能否分離？高度信息化的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，傳統(tǒng)公司法中的“同股同權(quán)”理論是否應(yīng)該創(chuàng)新？通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)的適當(dāng)設(shè)計(jì)保護(hù)創(chuàng)始人的控制權(quán)是否能為我國(guó)法律所接受？未來(lái)我國(guó)法律應(yīng)該如何修改以適應(yīng)變化的趨勢(shì)？本文試圖回答這些問(wèn)題。

雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的功能及問(wèn)題分析

一、雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的積極功能

在雙層股權(quán)的治理結(jié)構(gòu)下，有投票權(quán)股與無(wú)投票權(quán)股、單數(shù)投票權(quán)股與復(fù)數(shù)投票權(quán)股由于存在投票權(quán)比例的差異，因而創(chuàng)始人及其管理層團(tuán)隊(duì)能夠通過(guò)行使超級(jí)投票權(quán)否決對(duì)其正常經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略產(chǎn)生妨害的外部投資者的不當(dāng)干預(yù)。美國(guó)的A、B股制度就是透過(guò)賦予B類股數(shù)倍于A類股的超級(jí)投票權(quán)(復(fù)數(shù)投票權(quán)，通常設(shè)計(jì)為10～20倍的復(fù)數(shù)投票權(quán))，從而讓創(chuàng)始人能牢牢地控制住董事會(huì)，保證公司經(jīng)營(yíng)理念的一致性和公司戰(zhàn)略的前瞻性，避免公司財(cái)務(wù)投資者短線拉抬公司股價(jià)謀利的短視行為葬送公司既定的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的積極功能包括以下三個(gè)方面：

1. 股權(quán)稀釋與融資功能

雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的一大突出功能是，在企業(yè)初創(chuàng)期，將企業(yè)閑置的不具備投票權(quán)或單一投票權(quán)的股票以市場(chǎng)化的方式流轉(zhuǎn)，引入外部財(cái)務(wù)投資者，充實(shí)企業(yè)的現(xiàn)金流，充分發(fā)揮股權(quán)的配置效率，從而使企業(yè)以較低的成本獲得企業(yè)發(fā)展急需的資金，幫助企業(yè)快速成長(zhǎng)。2對(duì)企業(yè)而言，相比于高門檻的銀行貸款和高利率的民間借貸，雙層股權(quán)設(shè)計(jì)這種獲取現(xiàn)金流的方式最便捷、最可行且無(wú)資產(chǎn)負(fù)債的負(fù)擔(dān)。另一方面，外部投資者更習(xí)慣扮演“財(cái)務(wù)投資者”的角色，一來(lái)他們可以有更多的精力去發(fā)現(xiàn)更多值得投資的標(biāo)的，二來(lái)他們本身無(wú)經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，單純財(cái)務(wù)投資者的身份也能保證他們所投資的企業(yè)在無(wú)外部不當(dāng)干預(yù)的情況高速成長(zhǎng)。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域很多公司早期發(fā)展必須以“燒錢”的手段才能快速獲得目標(biāo)客戶群，聚集到一定量級(jí)的目標(biāo)群后，再通過(guò)挖掘客戶群的衍生需求來(lái)實(shí)現(xiàn)商業(yè)成功，例如阿里巴巴早期搭建其B2B、C2C、B2C業(yè)務(wù)時(shí)，連續(xù)幾年都是大幅度地虧損，但整個(gè)阿里的生態(tài)圈搭建完成后，阿里巴巴龐大的客戶群和流量?jī)?yōu)勢(shì)迅速變現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)了商業(yè)上的成功。

2. 控制權(quán)維持功能

在美國(guó)，設(shè)計(jì)雙層股權(quán)制度的初衷是為了保持創(chuàng)始人對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán),以防止外部投資者的短視行為葬送公司未來(lái)發(fā)展的機(jī)遇，同時(shí)更是為了避免創(chuàng)始人及其管理層團(tuán)隊(duì)在決策時(shí)由于股權(quán)懸殊導(dǎo)致的掣肘效應(yīng)。3創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在公司對(duì)外融資時(shí)，通過(guò)設(shè)置復(fù)數(shù)投票權(quán)制度，將大部分股權(quán)的投票權(quán)集聚自己手中以對(duì)抗機(jī)構(gòu)投資者的不當(dāng)干預(yù)。例如京東商城的創(chuàng)始人劉強(qiáng)東在京東融資伊始，就采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)行單一投票權(quán)的A類股和復(fù)數(shù)投票權(quán)的B類股。按照劉強(qiáng)東的雙層股權(quán)設(shè)計(jì)，每一B類股擁有20份的投票權(quán)。京東上市后，劉強(qiáng)東的持股比例約為20.5%，但他控制的投票權(quán)卻高達(dá)84%。這樣一來(lái)劉強(qiáng)東牢牢地控制住了董事會(huì)，即便其他機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合起來(lái)也無(wú)法撼動(dòng)他對(duì)京東的絕對(duì)控制權(quán)。即便后期京東出于現(xiàn)金流考慮增發(fā)股份，基于雙層股權(quán)的設(shè)計(jì)也可以幫助劉強(qiáng)東抵御任何外部投資者的控制權(quán)收購(gòu)。

3. 治理效率優(yōu)化功能

傳統(tǒng)的公司法和公司治理理論信奉“一股一權(quán)”理論，即公司所發(fā)行的每一股份享有一份投票權(quán)，即同股同權(quán)。這樣對(duì)所有的公司股東而言，他們各自所享有每一股的投票權(quán)是平等的，有利于貫徹公司治理的民主原則。但公司治理畢竟不同于國(guó)家治理，民主不是優(yōu)先需要考慮的要素。如果能夠透過(guò)恰當(dāng)?shù)囊?guī)則設(shè)計(jì)改變傳統(tǒng)“一股一權(quán)”的同時(shí)，為廣大股東創(chuàng)造出更大的收益，沒有哪個(gè)股東會(huì)對(duì)此表示反對(duì)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平教授在他的成名作《公司治理》中曾經(jīng)提出“自由的現(xiàn)金流假說(shuō)理論”，即如果一個(gè)公司現(xiàn)金流不能充分利用財(cái)務(wù)杠桿，即便這家公司的現(xiàn)金流充足，其公司治理也是毫無(wú)效率可言的。4采用雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的公司，其財(cái)務(wù)杠桿率會(huì)大于單一治理結(jié)構(gòu)的公司。5同時(shí)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司區(qū)分了現(xiàn)金流量權(quán)與投票權(quán)，公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)可以在獲取最小的現(xiàn)金分配份額同時(shí)掌控最大比例的投票權(quán)，其相對(duì)于單層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司而言，會(huì)有更高的公司治理效率和更低的托賓Q值。6

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也存在很多問(wèn)題，具體表現(xiàn)在：

1. 外部投資者利益保護(hù)的缺失

雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)一般通過(guò)復(fù)數(shù)投票權(quán)的設(shè)置，盡可能地賦予創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)以絕對(duì)的投票權(quán)，而外部投資者的投票權(quán)被大幅度稀釋，因而不可避免地產(chǎn)生對(duì)外部投資者利益保護(hù)的問(wèn)題。如果標(biāo)的公司是一家非上市私人公司，那么這種投票權(quán)設(shè)置并不必然涉及公眾投資者的利益，只要外部投資者認(rèn)可創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)的游戲規(guī)則，基于契約自由和公司自治的原則，法律無(wú)需更多干預(yù)。如果標(biāo)的公司是一家上市公司，其向公眾投資者發(fā)行的是具備單一投票權(quán)的股票，此時(shí)就必然涉及公眾投資者的利益。按照傳統(tǒng)公司法理論，公眾投資者相對(duì)于公司大股東而言本就處于弱勢(shì)地位，如果其投票權(quán)還因?yàn)殡p層股權(quán)結(jié)構(gòu)被變相稀釋，則其利益將更加難以保障。這是我國(guó)未來(lái)引入雙層股權(quán)制度應(yīng)該考慮的首要問(wèn)題，即在A股現(xiàn)行體制下，仍存在不少控股股東侵害小股東權(quán)益的行為，如若引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，是否會(huì)對(duì)公眾投資者更加不利？

2. 公司內(nèi)部人控制

在雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)以少數(shù)股權(quán)獲取了絕對(duì)的投票權(quán)，這不可避免會(huì)產(chǎn)生以創(chuàng)始人為核心的公司內(nèi)部人控制問(wèn)題。創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)僅僅享有少數(shù)股權(quán)，公司發(fā)展的現(xiàn)金紅利與其自身股權(quán)的相關(guān)度不高，加之，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)控制了董事會(huì)和高管的人事任命權(quán)，其很可能利用這一優(yōu)勢(shì)地位實(shí)施關(guān)聯(lián)交易，利用關(guān)聯(lián)公司侵吞公司財(cái)產(chǎn)，損害其他股東的利益。例如，阿里巴巴在美國(guó)上市遇到的最大問(wèn)題不是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，而是2011年鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“支付寶事件”。2011年6月阿里巴巴集團(tuán)在未取得兩大股東雅虎和日本軟銀同意的情況下，將支付寶的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給了馬云及數(shù)位阿里巴巴其它管理層個(gè)人控股的一家中國(guó)內(nèi)資公司。由此，華爾街對(duì)馬云個(gè)人的誠(chéng)信產(chǎn)生了質(zhì)疑，也對(duì)阿里巴巴的內(nèi)部人控制問(wèn)題表現(xiàn)出了極大的憂慮。雖然后來(lái)馬云帶領(lǐng)阿里巴巴以勝利者姿態(tài)成功登陸紐交所IPO，但是“支付寶事件”大大影響了阿里巴巴上市進(jìn)程，也影響到后來(lái)阿里巴巴與雅虎的股權(quán)回購(gòu)協(xié)議談判。7

3. 信息披露的隱憂

在雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)下，公司的重大決策幾乎將外部投資者排除于外。如果現(xiàn)有的證券監(jiān)管制度不能對(duì)雙層股權(quán)類公司的信息披露做更詳盡的要求，則執(zhí)掌公司控制權(quán)的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)很可能出于自身利益的考量，在信息披露問(wèn)題上作出某些損害公眾投資者利益的行為。采用雙層股權(quán)制度本意是為了保住創(chuàng)始人的控制權(quán)，但是，如果創(chuàng)始人的股權(quán)比例過(guò)分低于公司治理的某個(gè)臨界點(diǎn)，就意味著創(chuàng)始人自身利益與公司利益的關(guān)聯(lián)度將不再約束其行為。此時(shí)，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)很可能利用公司的控制權(quán)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，并作出虛假的信息披露，以達(dá)到掩蓋其非法目的。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下最讓人擔(dān)心的是公司內(nèi)部的信息披露難以保證客觀性，轉(zhuǎn)而只能依靠外部的專業(yè)審計(jì)，這顯然提高了整個(gè)公司的治理成本。

美國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)平穩(wěn)運(yùn)行了一百多年，SEC發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，全美上市公司中約有10%采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。8雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)促進(jìn)公司治理效率的提高具有不可替代的作用：一方面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠幫助企業(yè)創(chuàng)始人將自己的部分股權(quán)轉(zhuǎn)化為企業(yè)所需的現(xiàn)金流，促進(jìn)資本的融通，為社會(huì)拓寬投資渠道，通過(guò)雙層股權(quán)的設(shè)計(jì)，創(chuàng)始人能夠享有“超級(jí)投票權(quán)”以掌控公司未來(lái)發(fā)展的戰(zhàn)略，并排除外部投資者非理性地干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為，凝聚公司管理層的核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)透過(guò)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用，降低了企業(yè)融資的成本，提升了企業(yè)的治理效率。但另一方面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司上市后可能會(huì)對(duì)普通公眾投資者的利益造成沖擊，公眾投資者的投票權(quán)縮水，幾乎不可能參與公司的決策，陷入不得不“用腳投票”的窘境。同時(shí)，創(chuàng)始人不是圣人，在掌控董事會(huì)和高層管理團(tuán)隊(duì)的情況下，很可能催生關(guān)聯(lián)交易、損害公司利益為自己謀利等行為，這無(wú)疑會(huì)使公司的利益遭受損失。此時(shí)，雙層股權(quán)設(shè)計(jì)會(huì)天然地屏蔽內(nèi)部客觀的信息披露，造成信息披露的隱憂，引發(fā)公眾投資者的恐慌。

隨著阿里巴巴在紐交所的成功上市，經(jīng)濟(jì)學(xué)界和法學(xué)界掀起了一場(chǎng)我國(guó)是否應(yīng)該引入雙層股權(quán)制度的討論。眾所周知，阿里巴巴上市首選地是香港，但由于港交所明令禁止“雙層股權(quán)上市”，不能為了阿里巴巴一家公司修改“同股同權(quán)”的游戲規(guī)則，因而阿里香港上市路就此夭折。內(nèi)地是否應(yīng)該順應(yīng)時(shí)代的潮流引入雙層股權(quán)制度呢？下文將從實(shí)證分析的角度，分析域外的市場(chǎng)案例、監(jiān)管例和立法例，以期對(duì)中國(guó)未來(lái)引入雙層股權(quán)制度提供參考。

美國(guó)上市公司雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)實(shí)證分析

美國(guó)是最早實(shí)行雙層股權(quán)制度的國(guó)家，同時(shí)也是雙層股權(quán)制度運(yùn)行比較好的國(guó)家。美國(guó)曾經(jīng)因?yàn)殡p層股權(quán)結(jié)構(gòu)損害普通公眾投資者利益短暫廢止過(guò)這類公司上市。隨著科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的迅速崛起和上市需要，這類輕資產(chǎn)企業(yè)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中越來(lái)越重要，為支持這類公司的上市融資，SEC又重啟了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的大門。但即便如此，美國(guó)監(jiān)管層對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)依舊持“不鼓勵(lì)”的態(tài)度。9畢竟雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下“同股不同權(quán)”的制度設(shè)計(jì)隱憂可能為未來(lái)的公司治理埋下隱患。下面我們將從實(shí)證角度對(duì)比分析傳統(tǒng)雙層股權(quán)與阿里巴巴“合伙人制”，并對(duì)美國(guó)雙層股權(quán)的配套制度及立法例進(jìn)行分析。

一、美國(guó)上市公司雙層股權(quán)一般架構(gòu)與阿里巴巴合伙人架構(gòu)的對(duì)比分析

美國(guó)大多數(shù)采用雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的公司以A、B股來(lái)區(qū)分單一投票權(quán)和復(fù)數(shù)投票權(quán)。B類股為復(fù)數(shù)投票權(quán)股，每一B類股通過(guò)“超級(jí)投票權(quán)”的設(shè)計(jì)擁有10到20倍于A類股的投票權(quán)，但B類股的現(xiàn)金分紅權(quán)將被限制。這樣的制度設(shè)計(jì)讓公司創(chuàng)始人持有大量B類股，過(guò)半數(shù)的投票權(quán)讓創(chuàng)始人牢牢地掌握公司的控制權(quán)。但馬云所創(chuàng)造的阿里巴巴合伙架構(gòu)與傳統(tǒng)的A、B股模式不同。根據(jù)阿里巴巴提交給美國(guó)SEC的招股書顯示，馬云持股8.9%、蔡崇信持股3.6%、軟銀持股34.4%、雅虎持股22.6%。根據(jù)SEC制定的規(guī)則，雙層股權(quán)只適用于新引進(jìn)的股東，對(duì)于已經(jīng)登記在冊(cè)的股東，任何投票權(quán)的限制和減少是不允許的。由于軟銀和雅虎的持股登記在冊(cè)，不能限制和減少他們的投票權(quán)，即便赴美上市，馬云也無(wú)法按照傳統(tǒng)的雙層股權(quán)模式來(lái)掌控阿里巴巴。故馬云在阿里巴巴建立了“合伙人制度”，截止阿里巴巴上市共設(shè)置了30位合伙人，馬云與蔡崇信為終身合伙人，其余28位合伙人定期從公司高管團(tuán)隊(duì)改選產(chǎn)生，合伙人享有提名過(guò)半董事的權(quán)利，但無(wú)投票表決權(quán)。提名權(quán)可以無(wú)限行使，直至股東大會(huì)批準(zhǔn)其提名的人選。從某種意義上，馬云將傳統(tǒng)的A、B股雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了創(chuàng)新。下面我們將傳統(tǒng)的A、B股雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和馬云的合伙人雙層股權(quán)架構(gòu)做簡(jiǎn)要對(duì)比分析：

1. 獨(dú)立董事的提名權(quán)

傳統(tǒng)雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)始人享有過(guò)半的投票權(quán)，創(chuàng)始人可以完全獨(dú)立提名和任命獨(dú)立董事。而阿里巴巴的合伙人制中，合伙人不享有超級(jí)投票權(quán)，只享有過(guò)半董事提名權(quán)，且不享有提名獨(dú)立董事的權(quán)利。

2. 關(guān)聯(lián)交易的批準(zhǔn)權(quán)

傳統(tǒng)雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人享有過(guò)半投票權(quán)，因而幾乎不受股東會(huì)約束，關(guān)聯(lián)交易由其自行判斷與掌控。阿里巴巴的合伙人制度下，由于合伙人無(wú)投票權(quán)，因而重大關(guān)聯(lián)交易行為需要公司股東會(huì)的批準(zhǔn)。

3. 董事會(huì)成員的聘任

傳統(tǒng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人可以直接投票選出其信賴的董事人選，牢牢控制董事會(huì)。而阿里巴巴合伙人制度下，合伙人只享有過(guò)半董事的提名權(quán)，無(wú)投票權(quán)。由于可以無(wú)限行使，直至股東會(huì)批準(zhǔn)其提名的人選，故可間接控制董事會(huì)。

4. 提名權(quán)的身份限制

傳統(tǒng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，提名權(quán)行使主體必須為公司的股東，創(chuàng)始人行使超級(jí)投票權(quán)的權(quán)利基礎(chǔ)是股東權(quán)，但阿里巴巴合伙人制下，合伙人大多數(shù)為公司高管，可以持股也可以不持股，只要為公司高管即可。

5. 投票權(quán)的繼承

傳統(tǒng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人的子女可繼承超級(jí)投票權(quán)，但阿里巴巴的合伙人一旦離開公司，所有權(quán)利基礎(chǔ)都將喪失，公司將重新選舉合伙人替代離任合伙人，無(wú)繼承問(wèn)題。

二、美國(guó)雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的立法分析

美國(guó)監(jiān)管雙層股權(quán)制度的立法主要由SEC頒布監(jiān)管規(guī)則來(lái)行使，這與美國(guó)作為判例法國(guó)家的傳統(tǒng)有關(guān)。20世紀(jì)70年代以后，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)日益增多，至80年代末期已達(dá)到所有上市公司的6%。SEC于1998年7月7日，出臺(tái)了監(jiān)管采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的專門規(guī)則，即SEC Rule 19c-4 Governing Certain Listing or Authorization Determination。該規(guī)則具體包括以下三個(gè)方面的內(nèi)容：

(1)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司對(duì)于已經(jīng)登記在冊(cè)的股權(quán)不得減少或限制其投票權(quán)，否則不得上市交易。

(2)證券交易機(jī)構(gòu)應(yīng)制定規(guī)則，要求采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市后，不得隨意限制、剝奪、減損普通投資者的投票權(quán)。

(3)下列行為屬于上述限制、剝奪、減損普通投資者投票權(quán)的行為：①公司對(duì)已經(jīng)登記在冊(cè)的股東采取股東會(huì)決議的形式，根據(jù)持股比例對(duì)普通投資者的投票權(quán)進(jìn)行限制；②根據(jù)持股時(shí)間期限對(duì)普通投資者的投票權(quán)進(jìn)行限制；③通過(guò)變相發(fā)行新股換取普通投資者的投票權(quán)；④如果已發(fā)行的投票權(quán)超過(guò)了流通中的總額，那么其現(xiàn)金分紅、分配權(quán)應(yīng)予以限制。10

此后美國(guó)證券交易所(AMEX)根據(jù)Rule 19c-4 監(jiān)管規(guī)則衍生出了針對(duì)雙層股權(quán)監(jiān)管的四項(xiàng)原則：

1. 靈活(flexibility)原則

即對(duì)于上市公司而言，其擁有靈活選擇資本結(jié)構(gòu)的權(quán)利。但是這項(xiàng)權(quán)利的行使有賴于股東大會(huì)的批準(zhǔn)，否則會(huì)喪失公司治理的公平性。同時(shí)，對(duì)于公司靈活選擇資本結(jié)構(gòu)或股權(quán)結(jié)構(gòu)，獨(dú)立董事賦有法定的監(jiān)督義務(wù)，任何資本結(jié)構(gòu)的采用或股東投票權(quán)的設(shè)計(jì)，需得到獨(dú)立董事的批準(zhǔn)。同時(shí)所有關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的信息和投票權(quán)設(shè)計(jì)的信息必須強(qiáng)制向市場(chǎng)披露，以便讓二級(jí)市場(chǎng)上的投資者能夠充分知曉可能的投資風(fēng)險(xiǎn)。

2. 平衡(balance)原則

即公司的實(shí)際控制人或創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)必須努力在靈活選擇資本結(jié)構(gòu)與履行審慎義務(wù)之間尋求平衡。如果公司資本經(jīng)過(guò)重置，被設(shè)計(jì)為復(fù)數(shù)投票權(quán)或多重資本結(jié)構(gòu)，必須經(jīng)過(guò)外部投資者三分之二以上的絕對(duì)多數(shù)認(rèn)可或者經(jīng)過(guò)與實(shí)際控制人、管理人團(tuán)隊(duì)無(wú)關(guān)聯(lián)之三分之二以上同意。同時(shí)，為了更好督促此類公司的管理團(tuán)隊(duì)履行審慎義務(wù)，如若采用多重股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司董事會(huì)成員必須三分之一以上為獨(dú)立董事，且為了防止管理人團(tuán)隊(duì)壟斷獨(dú)立董事提名，持有低投票權(quán)的股東有權(quán)單獨(dú)以獨(dú)立資格提名董事，此時(shí)的提名權(quán)不受投票權(quán)設(shè)計(jì)的影響。

3. 不溯及既往(non-retroactive character)原則

針對(duì)在上市以前便已經(jīng)采用雙層股權(quán)設(shè)計(jì)的公司，賦予不溯及既往的權(quán)利。即已上市前采用多重資本結(jié)構(gòu)的公司享有上述監(jiān)管的豁免權(quán)。但是，非美國(guó)本土的上市公司不享有此項(xiàng)豁免權(quán)。同時(shí)享有有限監(jiān)管豁免權(quán)的公司還包括多等級(jí)股權(quán)公司，此類公司的股權(quán)融資、分紅等行為無(wú)需股東會(huì)的批準(zhǔn)。

4. 例外(exception)原則

對(duì)于在資本重置完成以后發(fā)行復(fù)數(shù)投票權(quán)股的行為，由于SEC投票權(quán)征集的相關(guān)規(guī)定已經(jīng)做了詳盡規(guī)定，故此種行為可不受上述監(jiān)管原則的約束。不過(guò)，基于對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者利益保護(hù)的目的，此項(xiàng)例外原則審慎適用。任何利用本項(xiàng)例外原則侵害股東既有權(quán)益的行為均受上述監(jiān)管原則的規(guī)制。11

美國(guó)聯(lián)邦巡回法院通過(guò)數(shù)個(gè)判例廢止了SEC上述Rule 19c-4監(jiān)管規(guī)則，認(rèn)為SEC此舉侵害了證券交易所的自治權(quán)。因而此項(xiàng)監(jiān)管規(guī)則并未得到推行。事情在互聯(lián)網(wǎng)公司的上市浪潮中出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)。納斯達(dá)克交易所為了吸引更多的科技互聯(lián)網(wǎng)公司上市，主動(dòng)接受SEC的上述規(guī)則，此舉讓納斯達(dá)克交易所成為美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司上市的天堂。不甘心互聯(lián)網(wǎng)公司上市大蛋糕被搶的紐交所隨后也宣布接受SEC的19c-4規(guī)則。1991年美國(guó)全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(National Association of Securities Dealers)針對(duì)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司進(jìn)一步明確了上市的規(guī)則，即采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司需滿足兩個(gè)條件才能上市：第一，公司需要取得三分之二以上的多數(shù)股東同意；第二，創(chuàng)始人須取得除控股股東和內(nèi)部人以外其他股東過(guò)半數(shù)同意。上述監(jiān)管規(guī)則的確立，促使大量采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司得以在證券交易所上市，這其中包括谷歌這樣的巨型互聯(lián)網(wǎng)公司。

對(duì)于雙層股權(quán)的多重資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，美國(guó)學(xué)術(shù)界的爭(zhēng)論也相當(dāng)激烈。芝加哥大學(xué)法學(xué)院的Daniel R. Fischel教授屬于雙層股權(quán)設(shè)計(jì)的支持者，他從減少公司代理成本以及契約自由的角度出發(fā)，認(rèn)為是否選擇雙層股權(quán)的設(shè)計(jì)屬于公司自治和契約自由的范疇，Daniel教授認(rèn)同市場(chǎng)派學(xué)者的觀點(diǎn)，即對(duì)于雙層股權(quán)設(shè)計(jì)的爭(zhēng)議應(yīng)該交由市場(chǎng)判斷，他堅(jiān)信在市場(chǎng)充分發(fā)揮作用情況下，即使資本進(jìn)行重置引入多層股權(quán)結(jié)構(gòu)，公眾投資者的利益也不會(huì)因此受損。華盛頓大學(xué)法學(xué)院院長(zhǎng)Joel Seligman教授則是堅(jiān)定反對(duì)派。他認(rèn)為股東投票權(quán)一直是美國(guó)公司法的基礎(chǔ)，而同股同權(quán)與一股一票則毫無(wú)疑問(wèn)是這一基礎(chǔ)的核心。他對(duì)SEC發(fā)布的Rule 19c-4提出相當(dāng)尖銳的批評(píng)，認(rèn)為SEC利用這一規(guī)則縱容了雙層股權(quán)公司的泛濫，嚴(yán)重?cái)_亂了資本市場(chǎng)的秩序。他對(duì)市場(chǎng)派的觀點(diǎn)進(jìn)行了爭(zhēng)鋒相對(duì)的批評(píng)，認(rèn)為合同自由不能完全解決資本市場(chǎng)的代理問(wèn)題，而且證券市場(chǎng)從來(lái)不是一個(gè)高效運(yùn)行的市場(chǎng)，市場(chǎng)所能發(fā)揮的作用顯然被夸大。在信息明顯不對(duì)稱的情況下，投資者的利益很難得到保障。此外，紐約大學(xué)的Jeffrey N. Gordon 教授也認(rèn)為，采用雙層股權(quán)的多重資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加委托代理成本，但他同時(shí)不否認(rèn)雙層股權(quán)在公司治理效率提升方面的益處。他認(rèn)為雙層股權(quán)的采用還應(yīng)該解決個(gè)別股東過(guò)分集中持股以及股東集體行動(dòng)的難題。12

三、美國(guó)雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的配套制度分析

美國(guó)雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)多年來(lái)一直運(yùn)行平穩(wěn)的重要原因在于，美國(guó)擁有雙層股權(quán)制度實(shí)行的配套約束機(jī)制。這些約束機(jī)制保證了采用雙層股權(quán)制度公司的創(chuàng)始人不會(huì)濫用超級(jí)投票權(quán)實(shí)施關(guān)聯(lián)交易、損害普通投資者利益。未來(lái)我國(guó)《公司法》修改如果考慮引進(jìn)雙層股權(quán)的治理結(jié)構(gòu)，將不得不考慮同步引進(jìn)美國(guó)的配套制度規(guī)范，否則可能導(dǎo)致雙層股權(quán)制度在我國(guó)的水土不服。具體制度包括以下三個(gè)方面：

1. 強(qiáng)制信息披露

SEC針對(duì)采用雙層股權(quán)的上市公司規(guī)定了更為嚴(yán)苛的信息披露義務(wù)。由于采用雙層股權(quán)的上市公司內(nèi)部信息披露的真實(shí)性在資本市場(chǎng)上一直存疑，因而SEC對(duì)采用雙層股權(quán)公司的上市規(guī)定了更為嚴(yán)格的信息披露流程，并進(jìn)一步強(qiáng)化外部會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)，這無(wú)形中加大了采用雙層股權(quán)公司的違規(guī)成本，因而收到了比較好的執(zhí)法效果。總體而言，在SEC努力下，采用雙層股權(quán)設(shè)計(jì)的公司與單一股權(quán)公司一樣，信息披露的真實(shí)性、全面性得到了保證。

2. 集體訴訟制度

美國(guó)證券市場(chǎng)之所以一直保持全球不敗的地位，很大程度上和美國(guó)司法救濟(jì)的集體訴訟制度有關(guān)。美國(guó)證券市場(chǎng)上活躍著一批專門從事“扒糞”的證券律師，這些律師通過(guò)與做空機(jī)構(gòu)合作，緊盯上市公司任何可能造假的信息，通過(guò)提起集體訴訟以獲得高額律師費(fèi)。由于美國(guó)司法制度的完善和律師隊(duì)伍的高度專業(yè)化，證券造假的集體訴訟勝訴率很高，對(duì)美國(guó)證券律師行業(yè)形成了一個(gè)正向激勵(lì)，同時(shí)也減輕了SEC的監(jiān)管壓力，保證了美國(guó)證券市場(chǎng)的健康運(yùn)行。13對(duì)于普通投資者而言，證券造假類的集體訴訟一般采用風(fēng)險(xiǎn)代理的形式，他們維權(quán)的成本比較低，而且基于美國(guó)判例法的慣性，往往一人勝訴所有投資者都將受益。所以采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的創(chuàng)始人一般不敢以身試法，從事內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易，因?yàn)橐坏┍唤衣?，往往?huì)因?yàn)榧w訴訟而傾家蕩產(chǎn)。

3. SEC的專業(yè)仲裁制度

SEC的事前信息披露即使再嚴(yán)格也無(wú)法根除證券市場(chǎng)的虛假財(cái)務(wù)行為，更不可能在第一時(shí)間幫助投資者止損。當(dāng)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司由于創(chuàng)始人的私利行為作出了虛假的信息披露，從而導(dǎo)致股價(jià)暴跌，投資者的利益如何得到快速的救濟(jì)呢？美國(guó)傳統(tǒng)的司法救濟(jì)固然有效，但司法訴訟期限過(guò)于漫長(zhǎng)，對(duì)證券市場(chǎng)的投資者而言，現(xiàn)實(shí)利益遠(yuǎn)比期待利益更為重要。所以SEC確立專門的獨(dú)立仲裁制度，相較于司法救濟(jì)的方式，SEC在認(rèn)定證券市場(chǎng)的違法行為方面顯然更具備信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)性。美國(guó)法律賦予SEC以和解權(quán)，即當(dāng)SEC發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)的違法行為時(shí)，可以行使自由裁量權(quán)與被監(jiān)管主體和解，從被監(jiān)管主體處獲得的賠償金被用來(lái)賠償受損失的普通投資者。14這種制度相較于漫長(zhǎng)的司法訴訟，具備高效、便民的特征，能讓受損失投資者在第一時(shí)間獲得救濟(jì)。

雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的引入：破解股權(quán)融資與稀釋的困境

中國(guó)目前大量輕資產(chǎn)的科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)存在融資難問(wèn)題，由于缺乏必要的抵押標(biāo)的，一般不能從銀行獲取商業(yè)貸款。股權(quán)融資成為這類企業(yè)融資的主要途徑。伴隨中國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的發(fā)展，大量初創(chuàng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)透過(guò)私募進(jìn)行股權(quán)融資，但這不可避免地會(huì)造成創(chuàng)始人的股權(quán)被稀釋，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最大的核心資產(chǎn)是人，尤其是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，一旦創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)因?yàn)楣蓹?quán)的稀釋被驅(qū)逐出公司，則公司很可能因此失去方向而走向解散的邊緣。阿里巴巴赴美上市在中國(guó)資本市場(chǎng)掀起了一場(chǎng)大討論：為什么像阿里巴巴這樣優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不能在國(guó)內(nèi)A股上市，讓A股的股民也能分享阿里上市的資本盛宴？究其本質(zhì)，中國(guó)A股IPO現(xiàn)行法律制度還不允許阿里巴巴這樣采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在國(guó)內(nèi)上市。細(xì)數(shù)一下，中國(guó)目前互聯(lián)網(wǎng)BAT三大巨頭——百度、阿里、騰訊，沒有一家在國(guó)內(nèi)A股上市：百度在納斯達(dá)克上市、阿里在紐交所上市、騰訊在港交所上市。為什么這么優(yōu)質(zhì)的公司不能圖利廣大A股股民？為什么科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不能以雙層股權(quán)的形式在國(guó)內(nèi)A股上市？下文將著重探討我國(guó)引入雙層股權(quán)制度破解目前科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股權(quán)融資與稀釋困境的必要性、可行的制度設(shè)計(jì)以及可能的法律風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。

一、破解輕資產(chǎn)企業(yè)國(guó)內(nèi)上市難：引入雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)

眾所周知，阿里巴巴上市首選地是香港聯(lián)交所，但由于香港聯(lián)交所必須遵守“同股同權(quán)”的理念，不能為阿里巴巴一家公司的上市而修改游戲規(guī)則，因而阿里巴巴轉(zhuǎn)投紐交所的懷抱。事實(shí)上，1987年以前香港聯(lián)交所一直是默認(rèn)“同股不同權(quán)”公司上市的，目前香港聯(lián)交所中的太古、會(huì)德豐、香港置業(yè)等五家上市公司均采用同股不同權(quán)的A、B股股權(quán)架構(gòu)。1987年李嘉誠(chéng)旗下長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)的A、B股發(fā)行風(fēng)波導(dǎo)致香港證監(jiān)會(huì)發(fā)表聲明正式廢止了A、B股制度，從而關(guān)上了“同股不同權(quán)”公司上市的大門。阿里巴巴在紐交所上市取得了巨大成功，香港證監(jiān)會(huì)和港交所開始反思其實(shí)行了27年之久的“同股同權(quán)”制度。港交所行政總裁李小加曾公開表示，如果香港不放棄扼守27年的“同股同權(quán)”制度，那么港交所失去的將不僅僅只是阿里這一家公司，很可能是一整代的科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

我國(guó)內(nèi)地《公司法》和《證券法》一直貫徹“同股同權(quán)”原則，采用雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的公司不能在內(nèi)地A股上市。學(xué)界對(duì)于我國(guó)是否應(yīng)該引入雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)一直存在爭(zhēng)議。贊同者認(rèn)為允許公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠幫助企業(yè)創(chuàng)始人在不喪失對(duì)公司控制權(quán)的情況下，為公司發(fā)展融得資金，有利于輕資產(chǎn)類科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高速成長(zhǎng)。反對(duì)者則擔(dān)心采用雙層股權(quán)會(huì)動(dòng)搖我國(guó)實(shí)行多年的“同股同權(quán)”的根基，現(xiàn)有“同股同權(quán)”的制度框架下，廣大中小股東的利益尚無(wú)法得到保障，如果施行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，中小股東的利益將更加難以得到保障。他們認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)普遍缺乏契約精神，如果賦予創(chuàng)始人更多的投票權(quán)與控制權(quán)，在國(guó)內(nèi)證券相關(guān)法律制度尚不完善的情況下，很可能催生大量損害中小股民的關(guān)聯(lián)交易行為。筆者認(rèn)為，在中國(guó)資本市場(chǎng)目前的大環(huán)境下，應(yīng)該考慮有限度地引入雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，對(duì)適用雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的公司加以特別限定，具備高成長(zhǎng)性且輕資產(chǎn)的科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以試點(diǎn)引入雙層股權(quán)治理模式，把大量?jī)?yōu)質(zhì)的高成長(zhǎng)性的科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)留在國(guó)內(nèi)A股上市，具體理由如下：

首先，在科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)引入雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)有利于破解普遍存在的融資難問(wèn)題。透過(guò)雙層股權(quán)治理模式的設(shè)計(jì)，將閑置的具備單一投票權(quán)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資基金獲取企業(yè)發(fā)展所需的現(xiàn)金流。同時(shí)，由于大多數(shù)私募股權(quán)投資基金通常不介入投資標(biāo)的公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，私募基金與企業(yè)創(chuàng)始人之間的價(jià)值導(dǎo)向并不矛盾，因而能夠很好地促進(jìn)科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高速成長(zhǎng)，而私募股權(quán)投資基金也能在企業(yè)的高速發(fā)展過(guò)程中獲取投資收益。二者收益取向?qū)崿F(xiàn)了統(tǒng)一，也加速了行業(yè)資本的配置效率。

其次，在科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)引入雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)有利于將大量?jī)?yōu)秀的科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)留在國(guó)內(nèi)A股上市，圖利A股股民。目前科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)A股上市主要有兩大障礙：一是大量科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展前期普遍依靠燒錢維持，通過(guò)燒錢拓展用戶群和用戶粘度，再依托龐大的客戶基礎(chǔ)進(jìn)行商業(yè)開發(fā)，繼而實(shí)現(xiàn)盈利，所以在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)達(dá)不到證監(jiān)會(huì)所規(guī)定的最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利的硬性指標(biāo)；二是大多數(shù)科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的創(chuàng)始人為了保住公司控制權(quán)，在引入外部投資者時(shí)實(shí)際上都采用了雙層股權(quán)的設(shè)計(jì)模式。一般而言，只要公司不上市，采用雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)并不損害公眾投資者的利益，法律也無(wú)干預(yù)的必要。但這個(gè)現(xiàn)實(shí)倒逼法律考慮以明文的形式在科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中引入雙層股權(quán)的治理模式。

最后，在科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)引入雙層股權(quán)治理模式有利于培育一大批具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，引領(lǐng)整個(gè)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)升級(jí)?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)不同于傳統(tǒng)行業(yè)的一大特點(diǎn)就是，在某一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域一旦某個(gè)企業(yè)用戶基數(shù)成型，不可避免地會(huì)形成天然壟斷。例如百度壟斷了搜索引擎、阿里壟斷了電子商務(wù)、騰訊壟斷了即時(shí)通訊等。這些都是基于市場(chǎng)自然選擇的壟斷，不會(huì)對(duì)整個(gè)社會(huì)造成大的危害。

二、我國(guó)雙層股權(quán)治理模式的制度設(shè)計(jì)

雖然在現(xiàn)行《公司法》和《證券法》框架下，采用雙層股權(quán)治理模式的科技互聯(lián)網(wǎng)公司不能在國(guó)內(nèi)A股上市，但這并不意味著在現(xiàn)行法律制度下不存在雙層股權(quán)治理模式操作的空間。2014年3月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，正式發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，探索在上市公司試點(diǎn)發(fā)行類似公司債券的優(yōu)先股。市場(chǎng)對(duì)此普遍解讀為“同股同權(quán)”理念在監(jiān)管政策層面的一個(gè)小突破。2014年4月16日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《進(jìn)一步支持文化企業(yè)發(fā)展的規(guī)定》，明確提出：“對(duì)按規(guī)定轉(zhuǎn)制的國(guó)有傳媒企業(yè)探索實(shí)行特殊管理股制度”。特殊管理股實(shí)際是復(fù)數(shù)投票權(quán)的一個(gè)衍生形式，這也標(biāo)志著我國(guó)已經(jīng)在某些特殊行業(yè)試點(diǎn)“同股不同權(quán)”的改革。基于此，筆者認(rèn)為，現(xiàn)行制度框架下，我國(guó)雙層股權(quán)制度可操作空間主要包括以下四個(gè)方面：

1. 有限責(zé)任公司的表決權(quán)設(shè)計(jì)

我國(guó)《公司法》第43條規(guī)定：“股東會(huì)的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定?！贝颂帲邢挢?zé)任公司的創(chuàng)始股東可以在公司章程中對(duì)股東會(huì)的議事方式和表決程序作細(xì)化規(guī)定，包括出資額與表決權(quán)比例的設(shè)計(jì)，引入復(fù)數(shù)投票權(quán)制度，給予公司創(chuàng)始股東復(fù)數(shù)投票權(quán)，讓公司創(chuàng)始股東在決策時(shí)享有超級(jí)投票權(quán)。同時(shí)也可以規(guī)定在引進(jìn)外部投資者的時(shí)候，限制外部投資者的表決權(quán)份額，以現(xiàn)金流量權(quán)和現(xiàn)金分紅權(quán)換取外部投資者的投票權(quán)讓與?；谟邢挢?zé)任公司“人合性”、“封閉性”的特點(diǎn)，創(chuàng)設(shè)復(fù)數(shù)投票權(quán)制度不會(huì)損害公眾投資者的利益。對(duì)外部投資者而言，其愿意接受有限責(zé)任公司的投票權(quán)限制以換取更多的現(xiàn)金分紅，屬于契約自由范疇的行為，法律無(wú)規(guī)制的必要性。因此對(duì)于處于初創(chuàng)階段的科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，創(chuàng)始股東如果想謀求對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)，宜采用有限責(zé)任公司的模式，不過(guò)早地股份化。過(guò)早股份化會(huì)導(dǎo)致公司先前設(shè)置的復(fù)數(shù)投票權(quán)轉(zhuǎn)化為“一股一權(quán)”，削弱創(chuàng)始股東對(duì)公司的控制。筆者建議：未來(lái)《公司法》和《證券法》修改時(shí)，應(yīng)該允許科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)直接以有限責(zé)任的轉(zhuǎn)制形式進(jìn)行IPO，不用設(shè)置過(guò)于繁瑣的有限公司轉(zhuǎn)化為股份公司的程序。15同時(shí)可以在創(chuàng)業(yè)板或新三板市場(chǎng)試點(diǎn)采用雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)直接上市，并借鑒上文提及的美國(guó)立法，對(duì)擬上市的雙層股權(quán)企業(yè)設(shè)置上市前置投票程序，并向公眾投資者清晰地注明其雙層股權(quán)的性質(zhì)，讓公眾投資者自愿選擇是否投資于此類公司。

2. 類雙層股權(quán)的投票權(quán)征集設(shè)計(jì)

Facebook上市時(shí)，扎克伯格為了絕對(duì)掌握公司的控制權(quán)，除了利用設(shè)置復(fù)數(shù)投票權(quán)的形式，為自己所持有的B類股設(shè)計(jì)10倍于A類股的投票權(quán)，還在上市時(shí)與公司的前十大機(jī)構(gòu)投資者簽訂了投票權(quán)征集協(xié)議，要求前十大機(jī)構(gòu)投資者將重大事項(xiàng)的投票權(quán)讓與扎克伯格。我國(guó)現(xiàn)行《公司法》與《證券法》并未否定投票權(quán)的征集，現(xiàn)實(shí)中也出現(xiàn)了很多投票權(quán)征集的案例。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的相關(guān)規(guī)范性文件，上市公司董事會(huì)、獨(dú)立董事和符合有關(guān)條件的股東可向上市公司股東征集其在股東大會(huì)上的投票權(quán)。投票權(quán)征集應(yīng)采取無(wú)償?shù)姆绞竭M(jìn)行，并應(yīng)向被征集人充分披露信息。我們認(rèn)為，公開征集投票權(quán)多指上市公司董事會(huì)、獨(dú)立董事和符合有關(guān)條件的股東向上市公司其他股東就某些重大事項(xiàng)公開征集投票權(quán)的行為。投票權(quán)的征集奉行“一次一征集”的原則，即投票權(quán)的征集不能長(zhǎng)期有效。雖然目前采用雙層股權(quán)治理模式的公司無(wú)法在A股上市，但可以投票權(quán)征集的形式變相行使雙層股權(quán)治理中控制投票權(quán)的功能?？萍蓟ヂ?lián)網(wǎng)公司可以在引入外部投資者時(shí)與其簽訂投票權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，透過(guò)投票權(quán)的集中達(dá)到掌控公司控制權(quán)的目的。16筆者也希望未來(lái)《公司法》、《證券法》修改即便不能引入雙層股權(quán)治理模式，也可考慮放開科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)表決權(quán)征集的長(zhǎng)期代理，讓創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)能透過(guò)表決權(quán)的長(zhǎng)期代理形成對(duì)公司的長(zhǎng)期控制權(quán)。

3. 董事會(huì)議事規(guī)則權(quán)設(shè)計(jì)

根據(jù)《公司法》第48條規(guī)定，董事會(huì)的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定?，F(xiàn)行《公司法》對(duì)董事會(huì)的議事規(guī)則并未作細(xì)化規(guī)定，創(chuàng)始股東可以利用這一規(guī)定在公司初創(chuàng)時(shí)設(shè)計(jì)對(duì)自己有利的董事會(huì)議事規(guī)則，并在后期引入外部投資者時(shí)與外部投資者簽訂協(xié)議授權(quán)自己制定董事會(huì)議事規(guī)則。原則上，董事出席董事會(huì)，實(shí)行一人一票，且需過(guò)半數(shù)董事出席。創(chuàng)始股東可以利用董事會(huì)議事規(guī)則設(shè)計(jì)權(quán)，對(duì)有利于實(shí)現(xiàn)自身控制權(quán)的事項(xiàng)設(shè)計(jì)為簡(jiǎn)單多數(shù)通過(guò)，對(duì)危及自身公司控制權(quán)的事項(xiàng)設(shè)計(jì)特別多數(shù)通過(guò)，對(duì)可能嚴(yán)重危及其公司控制權(quán)的事項(xiàng)設(shè)計(jì)全體董事一致通過(guò)規(guī)則，阻卻對(duì)自己行使公司控制權(quán)不利的任何董事會(huì)議案，從而達(dá)到類似雙層股權(quán)制度掌控公司董事會(huì)的目的。

4. 董事提名權(quán)的設(shè)計(jì)

阿里巴巴合伙人制度的核心是阿里巴巴合伙人團(tuán)隊(duì)享有過(guò)半董事的提名權(quán)，但提名的董事仍需股權(quán)大會(huì)表決通過(guò)。這種提名權(quán)的行使是無(wú)期限的，直至股東大會(huì)批準(zhǔn)為止。盡管股東大會(huì)擁有否決權(quán)，但基于公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的考慮，股東大會(huì)不會(huì)輕易行使否決權(quán)，因而馬云等創(chuàng)始人便通過(guò)此項(xiàng)提名權(quán)牢牢地控制住了公司。我國(guó)《公司法》規(guī)定股東有提名董事的權(quán)利，一般而言此項(xiàng)權(quán)利由控股股東行使，控股股東提名的董事人選由股東大會(huì)予以表決。為了限制控股股東壟斷董事會(huì)，《公司法》對(duì)于控股股東持股30%以上的上市公司選舉董事，強(qiáng)制推行累積投票權(quán)制度?？萍蓟ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的創(chuàng)始股東在引入外部投資者時(shí)，可以簽訂協(xié)議使外部投資者的董事提名權(quán)讓與創(chuàng)始股東，但提名董事的通過(guò)仍由股東大會(huì)行使，這樣的設(shè)計(jì)可以讓創(chuàng)始股東享有一定量級(jí)的董事提名權(quán)，以對(duì)抗外部投資者對(duì)其控制權(quán)的撼動(dòng)，同樣起到雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)下控制權(quán)保持的功能。

三、規(guī)避雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)引入的法律風(fēng)險(xiǎn)

目前在我國(guó)法學(xué)界，有部分學(xué)者援引德國(guó)《股份法》第12條的規(guī)定：“不允許在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在多數(shù)投票權(quán)股”17，他們以此論證中國(guó)應(yīng)該繼續(xù)效仿德國(guó)，不應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)未知的情況下引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。但中國(guó)資本市場(chǎng)與德國(guó)資本市場(chǎng)存在著本質(zhì)的不同：德國(guó)資本市場(chǎng)上，銀行直接貸款和公司債券的發(fā)行是融資主要方式，德國(guó)的IPO市場(chǎng)并不十分發(fā)達(dá)。德國(guó)證券市場(chǎng)也鮮有數(shù)十億美金大單的IPO，德國(guó)證券市場(chǎng)存在著大量“小而美”的上市公司而非大型的上市公司。中國(guó)情況卻恰恰相反，中國(guó)A股市場(chǎng)上的上市公司基本都是各個(gè)行業(yè)處于龍頭地位的大型公司，這一點(diǎn)跟美國(guó)證券市場(chǎng)類似。因此，在中國(guó)證券市場(chǎng)效仿美國(guó)引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)具備制度的可移植性和可操作性。但是同時(shí)必須在法律和相關(guān)制度的設(shè)計(jì)上防控由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，最大限度地保護(hù)投資者的利益?；诖?，如果未來(lái)中國(guó)在證券市場(chǎng)引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，應(yīng)該從以下三個(gè)方面進(jìn)行改革，以降低和控制可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)。

1. 證監(jiān)會(huì)職能與權(quán)力的重置

核心主要是理順證券監(jiān)管權(quán)與市場(chǎng)的關(guān)系。首先，從介入市場(chǎng)的程度來(lái)看，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該由過(guò)去的“全能型”向“有限型”轉(zhuǎn)變，解決監(jiān)管越位的問(wèn)題。從新自由主義學(xué)派的角度看，股票發(fā)行行為屬典型的市場(chǎng)行為，政府監(jiān)管的定位應(yīng)著重防止出現(xiàn)證券欺詐行為，而不是進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查和價(jià)值判斷，因?yàn)檫@很容易給政府帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)。所以IPO由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變是市場(chǎng)選擇和市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)。其次，強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)的行政處罰權(quán)與監(jiān)管的獨(dú)立性。一直以來(lái)，證監(jiān)會(huì)的行政處罰無(wú)法落到實(shí)處，原因之一是，證監(jiān)會(huì)本身的獨(dú)立性依附和受制于“一行三會(huì)”的金融監(jiān)管體制。故現(xiàn)有的金融監(jiān)管體制應(yīng)該適度從過(guò)去“職能監(jiān)管”向“功能監(jiān)管”轉(zhuǎn)變，加大證監(jiān)會(huì)的獨(dú)立性和行政處罰權(quán)。最后，要理順證監(jiān)會(huì)和證券交易所以及行業(yè)協(xié)會(huì)的關(guān)系。解決這一問(wèn)題的核心是證監(jiān)會(huì)要簡(jiǎn)政放權(quán)，部分行政監(jiān)管權(quán)下放給證券交易所和行業(yè)協(xié)會(huì)。在這里，必須強(qiáng)調(diào)的是，現(xiàn)有的證券交易所與行業(yè)協(xié)會(huì)必須進(jìn)行市場(chǎng)化的改革，尤其是證券交易所要與證券會(huì)進(jìn)行完全分離，明確證券交易所的獨(dú)立市場(chǎng)主體地位，證券交易所的人員和組織架構(gòu)與現(xiàn)有體制分離。行業(yè)協(xié)會(huì)也需要從市場(chǎng)化的角度進(jìn)行改革，各家證券公司在行業(yè)協(xié)會(huì)必須擁有獨(dú)立的話語(yǔ)權(quán)，行業(yè)協(xié)會(huì)本身必須獨(dú)立于體制外。

2. 修改《公司法》股東派生訴訟的相關(guān)規(guī)定，引入集體訴訟制度

《公司法》第151條規(guī)定:“董事、高級(jí)管理人員有本法第一百五十條規(guī)定的情形的,有限責(zé)任公司的股東、股份有限公司連續(xù)一百八十日以上單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之一以上股份的股東,可以書面請(qǐng)求監(jiān)事會(huì)或者不設(shè)監(jiān)事會(huì)的有限責(zé)任公司的監(jiān)事向人民法院提起訴訟;監(jiān)事有本法第一百五十條規(guī)定的情形的,前述股東可以書面請(qǐng)求董事會(huì)或者不設(shè)董事會(huì)的有限責(zé)任公司的執(zhí)行董事向人民法院提起訴訟。監(jiān)事會(huì)、不設(shè)監(jiān)事會(huì)的有限責(zé)任公司的監(jiān)事,或者董事會(huì)、執(zhí)行董事收到前款規(guī)定的股東書面請(qǐng)求后拒絕提起訴訟,或者自收到請(qǐng)求之日起三十日內(nèi)未提起訴訟,或者情況緊急、不立即提起訴訟將會(huì)使公司利益受到難以彌補(bǔ)的損害的,前款規(guī)定的股東有權(quán)為了公司的利益以自己的名義直接向人民法院提起訴訟。他人侵犯公司合法權(quán)益,給公司造成損失的,本條第一款規(guī)定的股東可以依照前兩款的規(guī)定向人民法院提起訴訟?！钡豆痉ā芬?guī)定此項(xiàng)股東派生訴訟行使的成本巨大，單一股東行使此項(xiàng)權(quán)利所帶來(lái)收益歸公司所有，權(quán)利設(shè)計(jì)本身不合理，中小股東主動(dòng)行使此項(xiàng)權(quán)利的意愿低，普通中小股東基于“搭便車”的心理，均不愿主動(dòng)負(fù)擔(dān)成本行使此項(xiàng)權(quán)利，且單一股東勝訴率低。建議未來(lái)《公司法》關(guān)于股東派生訴訟修改可以適當(dāng)考慮引入美國(guó)的集體訴訟制度，并鼓勵(lì)此類訴訟的當(dāng)事人采用律師委托的風(fēng)險(xiǎn)代理制度。如果上市公司的董事、監(jiān)事、高管、實(shí)際控制人有違規(guī)損害投資者利益的行為，單一股東勝訴，所有受侵害的股東利益均享，同時(shí)由于風(fēng)險(xiǎn)代理的采用，律師積極性提高，此類案件的勝訴率也會(huì)大幅度提高。

3. 強(qiáng)制信息披露，引入“吹哨者計(jì)劃”，鼓勵(lì)內(nèi)部舉報(bào)

2010年，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬正式簽署了金融改革法案即《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》。在這部長(zhǎng)達(dá)800多頁(yè)的法案中，美國(guó)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)SEC、商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)以及國(guó)內(nèi)收入署(IRS)建立一個(gè)新的舉報(bào)機(jī)制——“吹哨者計(jì)劃”(Whistle-blower Program)。即如果“吹哨者”幫助SEC提供某個(gè)證券欺詐案的核心文件和情報(bào)，且最終成功處罰欺詐主體100萬(wàn)美金以上，“吹哨者”將被給予處罰金額30%的獎(jiǎng)勵(lì)。截至2012年9月末，“吹哨者計(jì)劃”的獎(jiǎng)池已累計(jì)達(dá)4.53億美元。2014年9月22日，SEC宣布重獎(jiǎng)一位“吹哨者”3000萬(wàn)美金，獎(jiǎng)勵(lì)他對(duì)某一證券欺詐案件查處所做的貢獻(xiàn)。這是一種典型的“重賞之下必有勇夫”的做法，從實(shí)踐效果來(lái)看，對(duì)證券欺詐行為會(huì)產(chǎn)生很大的震懾作用。我國(guó)目前證券市場(chǎng)上，欺詐行為與內(nèi)幕交易行為層出不窮，可以考慮從欺詐的源頭和內(nèi)部入手解決。因?yàn)槿魏纹墼p和內(nèi)幕交易行為都不可能是密不通風(fēng)的，總有內(nèi)部的知情者。如果采用重獎(jiǎng)加匿名舉報(bào)的形式，相信很多證券欺詐和內(nèi)幕交易行為將無(wú)處遁形。同時(shí)，由于內(nèi)部重獎(jiǎng)舉報(bào)的存在，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)收集證據(jù)和監(jiān)管的壓力將大大減輕，且對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的震懾作用將使整個(gè)市場(chǎng)從內(nèi)部得到凈化。這樣即便是采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，其實(shí)際控制人及管理人團(tuán)隊(duì)也不敢輕易觸碰欺詐和內(nèi)幕交易的紅線。

注釋

1. TMT（Technology，Media，Telecom），科技、媒體和通信三個(gè)英文單詞縮寫的第一個(gè)字頭整合在一起。

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6. 托賓Q值被定義為一項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與其重置價(jià)值之比。它也可以用來(lái)衡量一項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值是否被高估或低估。

7. 受“支付寶事件”影響, 阿里巴巴與雅虎的股權(quán)回購(gòu)談判結(jié)果僅回購(gòu)了雅虎手中所持有的一半的阿里巴巴股權(quán)。

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