楊增凡

（河南財政金融學院，河南鄭州450046）

經濟周期與企業(yè)現金持有對策分析

楊增凡

（河南財政金融學院，河南鄭州450046）

在經營過程中，企業(yè)的實際現金持有水平會受多種因素的影響而與目標水平發(fā)生偏離。企業(yè)內部微觀因素和外部的宏觀經濟環(huán)境都會影響企業(yè)現金持有決策行為。通過對影響我國上市公司現金持有的宏觀因素進行分析，實證結果顯示我國宏觀經濟的不確定性導致上市公司出于預防性動機對現金需求量會增大。同時，在后金融危機時期，經營現金凈流量越差，現金持有量不足的可能性就越大，上市公司因而具有更強的現金持有調整動機。

經濟周期；經營現金流；現金持有

一、引言

無論規(guī)模的大小，保證充足穩(wěn)健的現金流對企業(yè)日常經營運轉、投融資決策以及戰(zhàn)略選擇都極其重要。現金流有力地支撐著企業(yè)價值，一旦資金鏈出現問題，企業(yè)就岌岌可?！，F金還可以幫助企業(yè)避免在資金出現短缺時進行外部融資而遭受高額外部成本。在經營過程中，企業(yè)的實際現金持有水平可能受多種因素的影響，不僅要考慮生產經營的需要，又要考慮提高現金使用的效率和效益；既有企業(yè)內部微觀因素，還包括外部所處的宏觀經濟環(huán)境。宏觀經濟環(huán)境的變化不僅影響企業(yè)對現金收支預測的可靠程度，而且影響企業(yè)臨時融資的成效。宏觀經濟層面所帶來的系統(tǒng)性影響是任何企業(yè)都無法避免的，其傳導途徑和作用機理紛繁復雜。探討宏觀因素對微觀公司的影響機制，無論是指導國家進行產業(yè)政策的調整，還是指導企業(yè)進行財務政策的調整都有重要意義。為此，本文利用2004—2013年間中國上市公司的樣本數據，分析經濟周期和國家宏觀經濟政策等對企業(yè)現金持有行為的影響。

現金持有理論主要有現金持有動機理論、權衡理論、優(yōu)序融資理論和代理理論，這些研究從不同角度為研究現金持有量的影響因素提供了理論基礎。例如Kim等從企業(yè)內部的微觀視角研究了影響企業(yè)現金持有量的決定因素（Kim，1998）[1]；Almeida建立了現金流敏感性模型，發(fā)現企業(yè)現金持有量受到經濟周期的影響，指出經濟衰退時企業(yè)現金持有量會上升（Almeida，2004）[2]；Baum等認為企業(yè)現金持有預防性動機受宏觀經濟不確定性的影響，經濟波動越大，企業(yè)持有現金的動機越強，企業(yè)現金持有量與經濟穩(wěn)定性具有負相關性（Baum et al.，2004）[3]；Pinkowitz等研究了國家經濟制度、監(jiān)管體制等宏觀結構以及企業(yè)微觀治理結構對現金持有量的影響（Pinkowitz，等，2004）[4]；Bates等認為近年美國上市公司為了緩沖現金流的震蕩，持有現金的預防性動機不斷增加（Bates，等，2009）[5]。

在我國有關上市公司現金持有的影響因素研究中，學者們側重于從公司治理、財務風險等微觀層面來探討這個問題。在宏觀經濟影響的角度方面，祝繼高和陸正飛發(fā)現貨幣政策與上市公司現金持有水平負相關，銀根緊縮期間，企業(yè)會提高現金持有水平，反之，則降低現金持有水平（祝繼高，等，2009）[6]。顧乃康、萬小勇、陳輝分析了企業(yè)現金持有水平與宏觀經濟因素變化的關系，結果顯示經濟周期、信貸規(guī)模及股市表現與企業(yè)現金持有水平顯著負相關（顧乃康，等，2010）[7]。張名譽和李志軍發(fā)現金融危機會顯著增加企業(yè)調整持有現金的成本，在金融危機沖擊時，中國上市公司對銀行融資性資金來源的依賴更為明顯（張名譽，等，2011）[8]。江龍和劉笑松以第十輪經濟周期為研究背景，發(fā)現相比經濟繁榮時期，企業(yè)在經濟衰退時期具有更高的現金持有水平，表現為較強的現金累積傾向（江龍，等，2011）[9]。

二、研究假設與設計

（一）研究假設

隨著外部環(huán)境對我國上市公司影響的加大，市場因素的引導性也越發(fā)明顯。宏觀經濟是一個周期變化的循環(huán)過程，宏觀經濟層面所帶來的系統(tǒng)性影響是任何企業(yè)都無法避免的，企業(yè)的經營發(fā)展很大程度上與整個宏觀經濟具有同步性。任一經濟周期階段，宏觀經濟周期與企業(yè)現金持有水平間的關系最終由現金收入效應和現金支出效應兩者疊加而成。我國上市公司平均現金持有量在2004—2013年間總體處于上升的趨勢，其中2008年出現短暫下滑，2009年開始回升，到2010年達到階段性高點。這主要是由于2008年受到國際金融危機的影響，直接影響到企業(yè)現金的積累。此后，企業(yè)謹慎地考慮投資和紅利發(fā)放等現金支出型決策，持有更多的現金來應對持續(xù)低迷的經濟環(huán)境。Opler等發(fā)現經濟上行時，企業(yè)普遍對經濟比較樂觀，這時持有較少的現金；而宏觀經濟下行時期，企業(yè)投資的預期收益變差，企業(yè)會減少投資支出（Opler，等，1999）[10]，為了應對外部宏觀經濟不確定性的沖擊，企業(yè)出于預防性動機會增加現金持有量。結合以上分析，本文提出假設1。

假設1：宏觀經濟衰退時，企業(yè)的現金持有量提高。

國家的財政政策、貨幣政策等宏觀經濟政策是政府為了促進經濟發(fā)展，針對經濟周期制定的，一般來說是反經濟周期的。銀行貸款是我國企業(yè)的主要融資來源，然而我國特殊的金融體制使得銀行信貸受宏觀政策尤其是貨幣政策的影響很大。經濟過熱時期，政府一般會采用緊縮性貨幣政策或財政政策；經濟蕭條時期，政府會采用擴張性的貨幣政策或財政政策。當貨幣政策趨緊時，銀行放貸更加謹慎，利率水平的上升導致企業(yè)外部融資成本的增加，外部融資能力的限制減少了企業(yè)的現金持有量；而寬松的貨幣政策則加快經濟復蘇，企業(yè)能夠較容易地從外部市場獲得融資。結合以上分析，本文提出假設2。

假設2：貨幣政策寬松時，企業(yè)的現金持有量提高。

現有研究文獻表明，金融危機影響企業(yè)的現金持有決策行為。在金融危機期間，全球經濟受到沖擊，企業(yè)管理層普遍對未來經濟前景表示擔憂，企業(yè)的資金壓力將更加緊張，進而影響現金持有量。金融危機引起宏觀經濟環(huán)境的惡化，企業(yè)未來現金流在經濟下滑的情況下不確定性增加，導致企業(yè)偏向提高現金持有水平（徐健，等，2011）[11]。宋常認為企業(yè)受不利經濟環(huán)境的影響會增加預防性現金持有量，以應對盈利下降和未來的不確定性（宋常，等，2011）[12]。在遭受全球金融危機的逆向沖擊影響后，上市公司面臨的外部風險增大，管理者對環(huán)境的變化更加敏感，企業(yè)愿意冒缺少現金風險的程度降低，偏向采取更為保守的經營策略，會在危機后期提高現金持有水平。在這一時期，不管是否受到融資約束，企業(yè)的經營現金凈流量都會受到影響，企業(yè)會有更為強烈的動機增加現金持有量，尤其是經營現金凈流量越差，陷入財務困境的可能性更大，動機就會更強烈。對此，提出假設3。

假設3：金融危機后上市公司現金積累傾向（現金—現金流敏感性）會增強，經營現金流越差，增加現金持有量的動機越強烈。

（二）研究設計

1.樣本和數據來源

本文的研究樣本選取2004—2013年滬深兩市上市公司，財務數據均來自于國泰安，宏觀經濟數據來源于中國人民銀行官方網站。本文只包括A股市場的公司，同時剔除了部分樣本：（1）金融類公司，（2）ST和PT公司，（3）總負債率為100%的公司，（4）主要變量缺失的樣本。最終得到7405個觀測樣本。全文采用Stata11.0和Excel進行數據處理。

2.變量的定義

本文采用現金及現金等價物/總資產作為因變量現金持有量的衡量方式。在解釋變量中，國內生產總值年增長率（GDP）、宏觀經濟景氣指數（PROSPT）、財政支出增長率（FINEX）作為宏觀經濟變量。另外，將M2增長率（M2g）和銀行一年期貸款利率（LOAN）作為貨幣政策的代理變量?？刂谱兞坎捎眠B玉君回歸模型中使用的公司特征變量，包括投資機會（TOBIN）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資本支出（EXPEN）、現金替代物（NWC）、短期債務（SLR）、資本結構（TANG）和投資支出（INVT）（連玉君，2010）[13]。在基礎模型中，為了控制時間效應和行業(yè)效應，加入年度虛擬變量（Year Dummy）和行業(yè)虛擬變量（Industy Dummy）。2008年全球金融危機爆發(fā)，企業(yè)的外部融資環(huán)境發(fā)生變化，進而影響企業(yè)現金持有決策。為了研究企業(yè)現金持有量受金融危機的影響，定義后金融危機虛擬變量CRISIS，2008—2013年為后金融危機時期，取值為1，否則為0（吳娜，2013）[14]。主要變量定義見表1。

表1 主要變量以及描述性統(tǒng)計

3.回歸模型

本文首先在借鑒Almeida和Campello等（2004）模型的基礎上，構建模型（1）—模型（3），對影響企業(yè)現金持有量的宏觀因素進行實證檢驗。其中，模型（1）在考慮了財務和治理特征微觀因素對企業(yè)現金持有量影響的基礎上，加入Macro這一宏觀經濟因素，研究宏觀經濟環(huán)境變化對企業(yè)現金持有決策的影響。模型（2）和模型（3）引入后金融危機虛擬變量和后金融危機虛擬變量與現金持有量的交乘項，研究金融危機后企業(yè)現金持有量的變化。

為了驗證假設1，分別將GDP增長率、宏觀經濟景氣指數（PROSPT）、財政支出增長率（FINEX）作為宏觀經濟指標（Macro）代入模型（1）。由于宏觀經濟變量的相關程度較高，為了消除多重共線性，將宏觀經濟變量逐一引入模型（1）進行檢驗。若這些宏觀經濟指標的系數顯著小于0，說明企業(yè)在經濟下滑時期，現金持有的預防性動機提高并且投資減少，進而導致企業(yè)現金持有量增加，假設1得到驗證。

為了驗證假設2，也是出于穩(wěn)健性考慮，分別將M2增長率（M2g）和銀行一年期貸款利率（LOAN）作為宏觀經濟政策指標（Macro），代入模型（1），若M2增長率的系數顯著為正，且銀行一年期貸款利率的系數顯著為負，則說明貨幣寬松時，企業(yè)現金持有量提高，假設2得到驗證。

預防性理論指出，當面臨不可預期的不利現金振動時，企業(yè)出于預防性動機保留更多的現金。為了進一步研究金融危機后現金的改變和現金流之間的關系，在模型（2）中加入后金融危機虛擬變量CRISIS。由于受到宏觀經濟惡化的影響，上市公司會在危機后期更加重視現金管理，并且具有更強烈的動機提高現金持有水平，因此，我們預測后金融危機時期啞變量與現金持有動機顯著正相關。為了分析現金凈流量在后金融危機時期對現金持有的動態(tài)調整，本文在模型（3）中將后金融危機虛擬變量與現金凈流量交乘，研究在后金融危機時期現金—現金流敏感性，運用GMM方法來檢驗模型（3）。

續(xù)表

三、實證研究與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表1列出了變量的描述性統(tǒng)計，從中可以看出現金持有水平的均值為15.6%，中位數為13.6%?，F金持有量最小為3.4%，現金持有量最大高達37%，不同企業(yè)的現金持有水平差異較大。企業(yè)現金持有量在宏觀環(huán)境好的時候達到14.8%，宏觀環(huán)境差的時候達到16.6%。這主要是對于未來不確定的預期刺激企業(yè)提高了現金持有量。GDP均值為10.4%，最大值14.2%，最小值7.7%，增長率從2003—2007年不斷上升，在2007年達到最大值，隨后出現下降趨勢，到2013年達到最小。宏觀經濟景氣指數（PROSPT）有類似的趨勢，不同之處在于2010年和2011年宏觀經濟指數展現出經濟好轉的趨勢。貨幣政策方面，M2g保持著較高的增長，銀行貸款利率從2009年開始有大幅下降，說明在金融危機后，我國采取了寬松的貨幣政策。財政支出增長率方面，在2008年達到最大值，隨后有所下降。

（二）回歸結果及其分析

本文首先對所有變量進行Pearson相關系數檢驗，除GDP與M2g、CRISIS之間相關系數較大外，其余變量之間相關系數較小，解釋變量和控制變量的方差膨脹因子（VIF）都在1.23—2.03，遠遠小于其標準值10，可以認為解釋變量和控制變量之間的多重共線性較小。本文逐一將GDP、宏觀經濟景氣指數（PROSPT）、財政支出增長率（FINEX）作為宏觀經濟指標（Macro）代入模型（1），經過Hausman檢驗，選擇更恰當的固定效應模型。模型（2）和模型（3）采用GMM進行檢驗。除基準模型外，其他回歸去除了年度變量以防止時間虛擬變量對宏觀經濟變量的影響。

實證結果顯示，國內生產總值增長率與企業(yè)現金持有量在1%的水平上呈顯著負向關系。宏觀經濟景氣指數（PROSPT）與企業(yè)現金持有量負相關，但是影響不顯著。財政支出增長率的系數為0.11，在1%的水平上與現金持有量顯著正相關。這表明現金持有量具有逆經濟周期的特征，宏觀經濟環(huán)境越好，企業(yè)的預防性動機會減弱，同時市場需求旺盛導致企業(yè)的投資支出也會大量增加，表現出現金持有量減少的狀態(tài)。而經濟衰退時，由于外部不確定性因素和投資風險的增大，缺乏好的投資機會和動力，企業(yè)不會輕易投出現金，現金持有量也會有所提高。同時財政支出的增加也會促使企業(yè)提高現金持有量，即假設1得到驗證。

政府為了刺激經濟，在經濟蕭條時期會采用擴張性的貨幣政策。為了驗證假設2，分別將貨幣政策M2增長率（M2g）和銀行一年期貸款利率（LOAN）作為宏觀經濟政策指標（Macro），代入模型（1）。實證結果顯示M2g與企業(yè)現金持有量之間存在正向相關性，貸款利率與現金持有量顯著負相關。這表明宏觀經濟環(huán)境較差時，政府一般會采取寬松貨幣政策，企業(yè)則往往會增加現金持有量，假設2得到驗證。

然后釆用t檢驗比較金融危機前后現金持有量的差異，發(fā)現金融危機后現金持有量明顯提高。表2中模型（2）和模型（3）的回歸顯示，后金融危機時期啞變量CRISIS的系數都在1%水平上顯著為正，表明在控制其他因素影響后，上市公司的現金持有量的變化在后金融危機時期具有增加的趨勢。這說明金融危機后企業(yè)對現金的需求增加，可能的原因是宏觀經濟衰退使企業(yè)不確定性預期增強，出于預防性動機增加現金持有量。在模型（3）現金持有量與現金流的敏感性分析中，后金融危機與經營現金凈流量的交乘項顯著為負。這說明金融危機后經營現金流對現金持有動機的負向作用增強。由于宏觀經濟周期處于下行階段，可能導致企業(yè)經營現金凈流量減少，管理者在面對企業(yè)業(yè)績下降、市場需求萎靡時表現得更加謹慎。企業(yè)經營現金凈流量越差，就越具有更強的現金持有動機，而當經營現金凈流量較高時，企業(yè)防止財務困境發(fā)生的預防性動機會減弱。

表2 模型（2）模型（3）的回歸結果

四、研究結論

本文考察了宏觀經濟沖擊對企業(yè)現金持有行為的影響，以及金融危機對企業(yè)現金持有的一個中期影響效應。實證結果顯示，企業(yè)現金持有量與宏觀經濟周期變量之間存在負向關系。由于宏觀經濟不確定性，企業(yè)愿意冒缺少現金風險的程度降低，導致企業(yè)對現金的需求增大。同時，貨幣政策寬松時，流通中貨幣增加，企業(yè)資金成本降低，也會促進企業(yè)現金持有量提高。在后金融危機時期，由于經濟衰退，企業(yè)經營現金凈流量變差，企業(yè)防止財務困境發(fā)生的預防性動機會更強，會留存更多的現金來應對危機帶來的不確定性，現金積累傾向顯著增強。

在經濟衰退時期，國家一般會創(chuàng)建寬松的融資環(huán)境和多樣化的融資途徑，以圖緩解企業(yè)融資難問題。對于企業(yè)來說，隨著其他企業(yè)尤其是明星企業(yè)因為資金鏈的斷裂而坍塌，管理層也紛紛意識到提升現金管理水平、樹立“現金為王，穩(wěn)健為先”的現金管理理念的重要性。企業(yè)不僅要從經營、投資、籌資及企業(yè)整體運營的角度加強現金的管理，更應該注重企業(yè)經營活動中產生的現金流量。經營活動中產生的現金流量是一個最為重要的現金來源，增進經營活動現金流就是創(chuàng)造價值。企業(yè)在制定科學的現金持有政策時，應考慮宏觀經濟以及經營現金流的變化靈活調配現金，通過高效的現金管理，降低財務風險，滿足現金持有的動機。

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責任編輯 凌瀾

F27

A

1007-905X（2016）10-0111-06

2016-08-25

楊增凡，女，河南沈丘人，河南財政金融學院會計系副教授，注冊會計師，主要從事企業(yè)財務管理研究。