劉 文 蔣昇洋

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論我國三板市場升級轉(zhuǎn)板的上市審核與實(shí)質(zhì)審核理念*

劉 文 蔣昇洋

三板市場升級轉(zhuǎn)板從其本質(zhì)意涵上講，其僅僅是二級流通市場的變更與升級，其與一級發(fā)行市場并無直接關(guān)聯(lián)。同時，升級轉(zhuǎn)板程序與首次公開發(fā)行程序應(yīng)明確區(qū)分?；谏鲜鰞牲c(diǎn)理由，三板市場升級轉(zhuǎn)板的程序?qū)徍死砟钜艘陨鲜袑徍藶閷?dǎo)向。由于三板市場升級轉(zhuǎn)板在程序上采用了上市審核理念，而上市審核理應(yīng)對申請上市的證券進(jìn)行是否符合大規(guī)模集中交易的適格性篩選，也即，上市審核必然應(yīng)對證券的投資價值與投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性地價值判斷，以確保場內(nèi)市場的流動性和穩(wěn)定性。再加之三板市場的板塊層次定位所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)因素的考量。實(shí)質(zhì)審核當(dāng)屬三板市場升級轉(zhuǎn)板實(shí)體審核理念的合理選擇。在上市審核與實(shí)質(zhì)審核的雙重引導(dǎo)下，形成了由證券交易所對轉(zhuǎn)板資格進(jìn)行實(shí)質(zhì)性管控的自律化監(jiān)管路徑。

三板市場；升級轉(zhuǎn)板；實(shí)質(zhì)審核；上市審核；注冊制

“十三五”規(guī)劃綱要指出：“發(fā)展多層次股權(quán)融資市場，深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革……建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制和退出機(jī)制?！庇诖酥?，中國證監(jiān)會在《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》中則明確指出：“研究推出全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板的試點(diǎn)”。由此，三板市場向創(chuàng)業(yè)板升級轉(zhuǎn)板*“升級轉(zhuǎn)板”則是指證券交易的板塊層次從下級向上級的遞升性變更。本文所指的“三板市場升級轉(zhuǎn)板”主要表現(xiàn)為我國“新三板”向創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板機(jī)制，可將其理解為“介紹上市”的一種形式。的制度建設(shè)在國家政策驅(qū)動下被納入改革日程表。據(jù)此，可提出如下基本追問：三板市場升級轉(zhuǎn)板在準(zhǔn)入審核制度中應(yīng)采取何種建構(gòu)進(jìn)路？而何種建構(gòu)進(jìn)路才能在規(guī)避制度創(chuàng)新與變革所附隨的市場風(fēng)險(xiǎn)隱患的同時，還與注冊制改革形成契合與呼應(yīng)？本文對三板市場升級轉(zhuǎn)板的審核理念及其構(gòu)造路徑作出具有實(shí)踐意義的學(xué)理探析，并對該建構(gòu)進(jìn)路在注冊制下的可行性作出了分析。

鑒于在證券監(jiān)管與審核理念中素來有實(shí)質(zhì)審核與形式審核之分，同時在場內(nèi)市場的準(zhǔn)入審核程序上又存在發(fā)行審核與上市審核兩種程序，因而本文以此為基礎(chǔ)將發(fā)行審核與上市審核歸結(jié)為程序?qū)徍死砟?、將?shí)質(zhì)審核與形式審核歸結(jié)為實(shí)體審核理念，對我國當(dāng)前的三板市場升級轉(zhuǎn)板的審核理念進(jìn)行程序與實(shí)體的雙重探討，并在此基礎(chǔ)上推導(dǎo)出三板市場升級轉(zhuǎn)板在準(zhǔn)入審核方面的實(shí)現(xiàn)路徑。

一、 三板市場升級轉(zhuǎn)板的程序?qū)徍死砟睿喊l(fā)行審核抑或上市審核

發(fā)行審核是對發(fā)行人進(jìn)入資本市場以求融資的請求的核查與許可，是一級市場的準(zhǔn)入審核；上市審核是對已經(jīng)發(fā)行的證券以求集中交易與流通的請求的核查與許可，是二級市場的準(zhǔn)入審核。雖然在資本市場實(shí)踐中，依然盛行證券發(fā)行即上市的市場習(xí)規(guī)，證券發(fā)行上市監(jiān)管權(quán)的配置高度集中于證券監(jiān)管部門*我國證券交易所雖然模仿香港特別行政區(qū)聯(lián)合交易所設(shè)立了上市委員會，但是，據(jù)上海證券交易所上市審核委員會的委員介紹，目前中國兩大證券交易所在證券發(fā)行和公司上市方面主要是兩大作用：一是安排已經(jīng)通過證監(jiān)會核準(zhǔn)的公司的具體上市時間；二是為拿到證監(jiān)會批文的擬上市公司分配一個證券代碼。參見沈朝暉《論證券法的地方競爭體制》，《北方法學(xué)》2013年第3期。。但是，我國證券立法已對證券的發(fā)行審核與上市審核予以分離。面對三板市場升級轉(zhuǎn)板的自身特質(zhì)以及升級轉(zhuǎn)板審核程序的效率性價值，三板市場升級轉(zhuǎn)板的程序?qū)徍死砟钜瞬梢陨鲜袑徍死砟顬閷?dǎo)向。

(一) 發(fā)行審核與上市審核的內(nèi)涵辨析

發(fā)行審核是融資請求的許可與審核，涉及發(fā)行人與投資者之間的利益博弈，因而其需要解決的是發(fā)行人與投資者之間信息不對稱所帶來的利益失衡問題，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)在發(fā)行審核中應(yīng)對發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、充分性、完全性、規(guī)范性與可得性予以集中關(guān)注，從而發(fā)行審核的側(cè)重點(diǎn)在于信息披露的管控。然而，上市審核是集中交易與流通請求的許可與審核，涉及投資者之間的利益博弈，同時關(guān)乎證券交易所自身盈利的實(shí)現(xiàn)及其聲譽(yù)的積累、競爭力的提升，因而其需要保證待上市交易的證券具備足夠的高流動性潛能，以迎合投資者欲求并實(shí)現(xiàn)自身的商業(yè)目的，就此而論，證券交易所在上市審核中應(yīng)對申請人的資質(zhì)、發(fā)行條件、發(fā)行規(guī)模、盈利前景以及證券上市對市場的影響等方面予以“資格審查”，更進(jìn)一步說，上市審核的審查監(jiān)管哲學(xué)在于證券交易價值的管控*參見鄭彧《論證券發(fā)行監(jiān)管的改革路徑——兼論“注冊制”的爭論、困境及制度設(shè)計(jì)》，《證券法苑》2011年第五卷，第157—159頁。。

(二) 三板市場升級轉(zhuǎn)板宜采取上市審核

1. 三板市場升級轉(zhuǎn)板的自身特質(zhì)決定其應(yīng)采上市審核。

升級轉(zhuǎn)板是指低層次資本市場向高層次資本市場的遞升，是指證券交易的板塊層次從下級向上級的遞升性變更。三板市場的升級轉(zhuǎn)板自然為場外市場向場內(nèi)市場的更遞。就我國目前的改革進(jìn)程而言，主要表現(xiàn)為“新三板”掛牌企業(yè)向創(chuàng)業(yè)板的升級。其實(shí)，三板市場升級轉(zhuǎn)板并不會直接地為轉(zhuǎn)板企業(yè)帶來資金的融通功效，其發(fā)生的效果僅僅及于已發(fā)行股票交易場所的變更，亦即，升級轉(zhuǎn)板為企業(yè)帶來的效用是股票集中交易與流通環(huán)境的變更與優(yōu)化，是二級市場的轉(zhuǎn)化升級。如是說，待轉(zhuǎn)板企業(yè)通過三板市場發(fā)行股票，并通過改善經(jīng)營治理方略、提高公司績效促進(jìn)股票交易，在股票交易價格、股本數(shù)額、股權(quán)分布狀況以及其他指標(biāo)符合大規(guī)模集中交易的基本條件時，該企業(yè)所發(fā)行的股票即可通過申請轉(zhuǎn)板進(jìn)入場內(nèi)市場即創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行上市交易。因此，升級轉(zhuǎn)板自身的基本意涵導(dǎo)致三板市場升級轉(zhuǎn)板的審核程序必然應(yīng)當(dāng)遵循二級市場的準(zhǔn)入審核要求，即上市審核的準(zhǔn)入審核要求。因?yàn)閷?shí)質(zhì)意義上的升級轉(zhuǎn)板僅僅是已發(fā)行股票的交易場所的變更與升級，其無關(guān)于發(fā)行人的發(fā)行融資請求，其與發(fā)行審核并不具備任何關(guān)聯(lián)，其程序?qū)徍死砟钪坏弥赶蛏鲜袑徍恕?/p>

當(dāng)然，如若申請轉(zhuǎn)板企業(yè)在升級轉(zhuǎn)板的同時還需通過增資發(fā)行新股以獲得融資，則其必然應(yīng)當(dāng)同時履行新股發(fā)行程序。在此值得提出的是，有觀點(diǎn)主張通過在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立專門層次，降低IPO條件，通過IPO的方式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板*左永剛 ：《新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板存兩種方式》，《證券日報(bào)》2015年1月22日。。對此，我們認(rèn)為，通過IPO所進(jìn)行的轉(zhuǎn)板并非實(shí)質(zhì)意義上的升級轉(zhuǎn)板。雖然美國也有要求通過IPO程序進(jìn)行升級轉(zhuǎn)板的情況，但其是在針對監(jiān)管套利行為(如通過反向收購轉(zhuǎn)板上市)所采取的特殊措施，并非升級轉(zhuǎn)板的基本常態(tài)*參見王嘯《美國資本市場轉(zhuǎn)板機(jī)制的得失之鑒——兼議多層次資本市場建設(shè)》，《證券法苑》2014年第10卷，第99—100頁。。設(shè)立專門層次容納轉(zhuǎn)板企業(yè)可行，通過IPO轉(zhuǎn)板也可，但不能將其作為升級轉(zhuǎn)板的唯一或者主要形態(tài)。升級轉(zhuǎn)板從本意上講應(yīng)當(dāng)僅指交易所的遞升性變更，若需增資發(fā)行新股，當(dāng)然也可在IPO程序或者新股發(fā)行程序的同時實(shí)現(xiàn)“轉(zhuǎn)板上市”，但該“轉(zhuǎn)板上市”絕非實(shí)質(zhì)意義上的升級轉(zhuǎn)板。因此，就本文以實(shí)質(zhì)意義上的升級轉(zhuǎn)板為分析對象而言，將上市審核作為三板市場升級轉(zhuǎn)板的程序?qū)徍死砟畈⒉痪哂锌少|(zhì)疑之處。

2. 升級轉(zhuǎn)板審核程序的效率性價值決定其應(yīng)采用上市審核。

升級轉(zhuǎn)板機(jī)制為各個層次資本市場間的銜接與聯(lián)系提供制度保障，其價值追求無疑應(yīng)當(dāng)以效率與便捷為導(dǎo)向。在三板市場升級轉(zhuǎn)板審核的程序理念設(shè)置中，若采取發(fā)行審核理念，則必然使得企業(yè)在轉(zhuǎn)板過程中通過發(fā)行審核后還將繼續(xù)進(jìn)行上市審核程序。一來，此方案使升級轉(zhuǎn)板與首次公開發(fā)行并上市混為一談，有悖于升級轉(zhuǎn)板的本質(zhì)意涵，使三板市場升級轉(zhuǎn)板流于形式、徒有其名；二來，此舉使得升級轉(zhuǎn)板程序過于繁瑣，未能凸顯出升級轉(zhuǎn)板與普通發(fā)行程序相比之下所應(yīng)當(dāng)具有的效率、便捷之優(yōu)勢，違背了升級轉(zhuǎn)板的制度初衷。而上市審核的程序理念排除了發(fā)行審核程序，直接由目標(biāo)交易所進(jìn)行轉(zhuǎn)板上市審核，簡化了審核流程，并為轉(zhuǎn)板企業(yè)節(jié)省了費(fèi)用成本，實(shí)現(xiàn)了其與發(fā)行審核相比具有的效率與成本優(yōu)勢，更利于實(shí)現(xiàn)升級轉(zhuǎn)板對于多層次資本市場體系的意義與功能。

(三) 上市審核理念在現(xiàn)行規(guī)則下和注冊制下的可行性分析

1. 上市審核理念在現(xiàn)行規(guī)則下的可行性分析

根據(jù)我國現(xiàn)行《證券法》第五十條第一項(xiàng)，申請上市必須符合“股票經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)已公開發(fā)行”這一基本條件，而我國“新三板”掛牌企業(yè)目前均采用定向發(fā)行的發(fā)行方式，因此，從此處看，我國目前“新三板”的掛牌企業(yè)似乎無法跨越“股票經(jīng)核準(zhǔn)已公開發(fā)行”這一障礙。但是，修訂后的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》對“新三板”掛牌企業(yè)的定向發(fā)行對象人數(shù)和股東人數(shù)突破了原200人的限制，就此而言，“新三板”掛牌企業(yè)滿足現(xiàn)行《證券法》第十條“向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的”視為公開發(fā)行這一條件成為可能。此外，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第三十五條、第四十三條要求發(fā)行對象和股東人數(shù)超過200人的掛牌企業(yè)須向證監(jiān)會申請核準(zhǔn)，基于此，“股票經(jīng)核準(zhǔn)”這一條件也可得以滿足。綜上所言，根據(jù)修訂后的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，“新三板”掛牌企業(yè)滿足“股票經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)已公開發(fā)行”這一申請上市的前置性條件得以可能，亦即，申請轉(zhuǎn)板企業(yè)不通過IPO程序而直接向證券交易所申請轉(zhuǎn)板上市也同樣得以可能。

2. 上市審核理念在注冊制下的可行性分析

《中華人民共和國證券法(修訂草案)》(以下簡稱《〈證券法〉修訂草案》)擬在我國證券發(fā)行中實(shí)行“注冊制”，其給出的“注冊制”路線圖是將發(fā)行審核與上市審核的權(quán)力統(tǒng)一賦予證券交易所，也即并未對發(fā)行審核與上市審核在監(jiān)管部門上進(jìn)行分離*參見《中華人民共和國證券法(修訂草案)》(2015年4月20日人大審議版)第22條第一款、第63條。。雖然，三板市場升級轉(zhuǎn)板與注冊制所針對的股票發(fā)行制度具有關(guān)聯(lián)，但是不應(yīng)當(dāng)將股票發(fā)行制度與三板市場升級轉(zhuǎn)板機(jī)制完全混為一談，二者在制度基本理念、程序設(shè)置、實(shí)務(wù)操作中均有較大差異，股票發(fā)行與升級轉(zhuǎn)板在審核理念與審核程序上不應(yīng)當(dāng)完全劃一。因此，股票首次公開發(fā)行并上市采用發(fā)行審核與上市審核統(tǒng)合理念，三板市場升級轉(zhuǎn)板基于其自身特質(zhì)及其制度價值采用上市審核理念，這樣的制度安排并不存在多少可責(zé)難性。另外，就審核監(jiān)管的實(shí)際操作而言，上述兩種制度的程序理念的不同也不會產(chǎn)生實(shí)際操作上的低效與不便，因?yàn)樯鲜袑徍死砟顩Q定升級轉(zhuǎn)板的審核權(quán)限應(yīng)當(dāng)賦予證券交易所，股票發(fā)行注冊制下的發(fā)行審核與上市審核的審核權(quán)限也同樣是統(tǒng)一歸于證券交易所，亦即，二者在審核權(quán)限主體上形成了協(xié)調(diào)統(tǒng)一。同時，根據(jù)《〈證券法〉修訂草案》第63條，對于首次公開發(fā)并上市的審核程序而言，發(fā)行人在發(fā)行成功后依然需向交易所提交上市申請，由交易所依據(jù)其上市規(guī)則進(jìn)行上市審核，此上市審核與三板市場升級轉(zhuǎn)板的上市審核可以在實(shí)際操作程序上作相同對待，以實(shí)現(xiàn)首次公開發(fā)行程序與升級轉(zhuǎn)板程序的協(xié)調(diào)性與效率性。由此可見，三板市場升級轉(zhuǎn)板的上市審核理念至少在實(shí)際操作層面上而言，并不會與我國目前的注冊制制度安排相背離。

二、 三板市場升級轉(zhuǎn)板的實(shí)體審核理念：實(shí)質(zhì)審核抑或形式審核

就我國證券法學(xué)的一般認(rèn)知而言，實(shí)質(zhì)審核意味著證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)基于申請材料和披露內(nèi)容，對證券的投資價值和投資風(fēng)險(xiǎn)作出實(shí)質(zhì)性判斷，對投資價值低、投資風(fēng)險(xiǎn)高的證券作出否決處理。而形式審核則意味著證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對申請材料和披露內(nèi)容作出實(shí)質(zhì)性判斷，僅關(guān)注披露內(nèi)容是否完全、充分，僅側(cè)重審查申請材料是否存在虛假陳述、重大遺漏和誤導(dǎo)性陳述，若申請人的申請材料、披露內(nèi)容完全、充分、真實(shí)、可靠，則證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得否決申請人的發(fā)行申請，“即使該證券一點(diǎn)投資價值也沒有，證券主管機(jī)關(guān)也無權(quán)干涉”*劉俊海 ：《現(xiàn)代證券法》，法律出版社2011年版，第54頁。。三板市場升級轉(zhuǎn)板實(shí)體審核理念的選取應(yīng)當(dāng)充分考慮三板市場升級轉(zhuǎn)板的目的與功能所帶來的效用因素，以及三板市場在多層次資本市場中的板塊定位所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)因素?；谝陨蟽蓚€基本要點(diǎn)的考量，本文認(rèn)為，三板市場升級轉(zhuǎn)板的實(shí)體審核理念宜以實(shí)質(zhì)審核為導(dǎo)向。

(一) 實(shí)質(zhì)審核與形式審核的內(nèi)涵辨析及其與發(fā)行審核、上市審核的關(guān)系

“實(shí)質(zhì)性審核的本質(zhì)特征是由審核機(jī)構(gòu)代替市場、投資者判斷公司價值，并基于此而否決其認(rèn)為的無價值公司的發(fā)行申請。其目的是在公開發(fā)行的前端施加控制，從源頭上阻止被其斷定無價值的公司進(jìn)入公開發(fā)行市場，以期維持證券市場秩序，防范證券市場風(fēng)險(xiǎn)。相反，信息披露審核強(qiáng)調(diào)注冊機(jī)構(gòu)不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，亦即既不對公司投資價值等發(fā)表結(jié)論性意見，也不行使基于價值判斷的否決權(quán)?！?湯欣、魏俊 ：《股票公開發(fā)行注冊審核模式：比較與借鑒》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2016年第1期。由此可見，實(shí)質(zhì)審核與形式審核的關(guān)鍵區(qū)別在于審核機(jī)構(gòu)是否對證券投資價值、投資風(fēng)險(xiǎn)作出判斷。通常而言，“持續(xù)盈利能力”是檢驗(yàn)證券投資價值的一個重要標(biāo)準(zhǔn)，但應(yīng)當(dāng)明確的是，“持續(xù)盈利能力”僅僅是體現(xiàn)證券投資價值高低的指標(biāo)之一，而其他諸如股價、股票市值、股東權(quán)益(凈資產(chǎn))、凈收入等一系列指標(biāo)均是證券投資價值以及投資風(fēng)險(xiǎn)客觀化的具體表現(xiàn)形式。

基于上述實(shí)質(zhì)審核與上市審核的內(nèi)涵辨析，發(fā)行審核與上市審核各自應(yīng)采何種審核形式？證券發(fā)行的利害關(guān)系雙方是發(fā)行人與投資者，二者的利益沖突點(diǎn)在于，發(fā)行人意圖以有限的證券獲取較多的資金，即欲求獲取一個較高的發(fā)行單價以實(shí)現(xiàn)更多的融資，投資者則意圖以有限的資金換取較多的證券，并希冀于通過證券的增值而獲利。由此，發(fā)行人具有足夠的動機(jī)對將要向投資者披露的信息進(jìn)行弄虛作假，或虛假陳述、或遺漏重大信息、或誤導(dǎo)性陳述，以此來獲取更高的發(fā)行單價、獲得更多的發(fā)行融資?；诖?，發(fā)行審核中審核機(jī)構(gòu)的審核重點(diǎn)便在于發(fā)行人的信息披露是否真實(shí)可靠、完全充分，只要發(fā)行人履行了信息披露的義務(wù)，且披露數(shù)量完全充分、披露質(zhì)量真實(shí)可靠，不存在虛假陳述、重大遺漏和誤導(dǎo)性陳述，那么證券的買賣意愿與買賣價格均應(yīng)當(dāng)由市場當(dāng)事人自由地做出選擇。此時，若投資者認(rèn)為某支證券投資價值較高、投資風(fēng)險(xiǎn)較低，則其選擇買入，反之則其放棄購買，也即，此時對證券投資價值和投資風(fēng)險(xiǎn)作出評判的合適主體是投資者本人，而非審核機(jī)構(gòu)，從而證券審核機(jī)構(gòu)不應(yīng)當(dāng)對其作出干涉，更不應(yīng)當(dāng)任意剝奪發(fā)行人發(fā)行證券的權(quán)利和投資者自愿做出投資選擇的權(quán)利。綜上所言，證券的發(fā)行審核不應(yīng)當(dāng)對證券投資價值、投資風(fēng)險(xiǎn)予以判斷，不應(yīng)當(dāng)對反映投資價值、投資風(fēng)險(xiǎn)的一系列指標(biāo)作出要求，從而證券審核機(jī)構(gòu)在發(fā)行審核中應(yīng)當(dāng)以形式審核作為導(dǎo)向。

然而，就上市審核而言，其利害關(guān)系雙方是投資者與投資者，該二者的利益訴求均為以有限的資金獲取較多的證券并希冀于通過證券的增值而獲利，更進(jìn)一步而言，高投資價值的證券是該二者共同的投資目標(biāo)，若市場上流動的證券充斥著過多的低投資價值證券甚至垃圾證券，則勢必打擊投資者對投資的激情、對市場的信心，從而影響到市場的流動性、穩(wěn)定性。因此，從投資者保護(hù)和市場穩(wěn)定的基本原則出發(fā)，上市審核必然應(yīng)當(dāng)篩選出具備高流動性潛能、適合大規(guī)模集中交易的適格證券進(jìn)入場內(nèi)市場進(jìn)行集中交易。即便從證券交易所自身利益的實(shí)現(xiàn)這一角度出發(fā)，其也應(yīng)當(dāng)對申請上市證券的上市資格予以嚴(yán)格把控、對其在一定程度上進(jìn)行價值層面上的審查與判斷，將不適合大規(guī)模集中交易、可能擾亂市場秩序進(jìn)而引發(fā)市場動蕩的證券予以排除。因而，上市審核必定應(yīng)當(dāng)在審查證券投資價值和投資風(fēng)險(xiǎn)方面有所作為，更進(jìn)一步講，上市審核勢必應(yīng)當(dāng)以實(shí)質(zhì)審核為導(dǎo)向。應(yīng)當(dāng)說明的是，此處對投資價值和投資風(fēng)險(xiǎn)的審查判斷并不一定必須通過審核機(jī)構(gòu)進(jìn)行人為操作與判斷，審核機(jī)構(gòu)所設(shè)置的股價、市值、股東權(quán)益(凈資產(chǎn))等一系列指標(biāo)便可承擔(dān)該審查判斷功能，因?yàn)檫@一系列指標(biāo)就是投資價值與投資風(fēng)險(xiǎn)的客觀具象化表現(xiàn)。換言之，此一系列指標(biāo)要求便是審核機(jī)構(gòu)在判定證券投資價值、投資風(fēng)險(xiǎn)高與低的界分標(biāo)準(zhǔn)。若某證券未能達(dá)到審核機(jī)構(gòu)所設(shè)定的指標(biāo)要求，也就暗示著審核機(jī)構(gòu)自動判定其投資價值較低、投資風(fēng)險(xiǎn)較高，不具備大規(guī)模交易的適格性；反之，則意味著審核機(jī)構(gòu)肯定了該證券進(jìn)行大規(guī)模交易所應(yīng)具備的投資價值。

以美國納斯達(dá)克資本市場板塊為例，雖然證券發(fā)行審核完全以信息披露監(jiān)管哲學(xué)為理念，從而進(jìn)行形式審查，但是證券交易所對申請上市的證券設(shè)置了全面而周到的上市標(biāo)準(zhǔn)，該上市標(biāo)準(zhǔn)中便包括了股價、股票市值、股東權(quán)益(凈資產(chǎn))、凈收入等一系列可以反映證券投資價值、投資風(fēng)險(xiǎn)的具體指標(biāo)*例如，納斯達(dá)克全球精選市場板塊對首次申請上市的企業(yè)的要求為：股價不得低于4美元，還須滿足較為嚴(yán)格的市值要求，以及擇一地滿足稅前收入、總資產(chǎn)或者現(xiàn)金流等要求；納斯達(dá)克全球市場板塊對首次申請上市的企業(yè)的要求為：股價不得低于4美元，且同時滿足收入標(biāo)準(zhǔn)、股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)、總資產(chǎn)/總收入標(biāo)準(zhǔn)四個標(biāo)準(zhǔn)之一；納斯達(dá)克資本市場板塊對首次申請上市的企業(yè)的要求為：股價不得低于4美元(若股價僅達(dá)到3美元或者2美元，則還須滿足一定的股東權(quán)益條件以及有形資產(chǎn)凈值條件)，且還須滿足不同程度的股東權(quán)益、市值、凈收入等指標(biāo)要求。See NASDAQ LISTING RULES.5315、5405、5505。。只不過，此一系列指標(biāo)并非必須全部滿足，只須部分或者擇一地滿足即可，因此，美國納斯達(dá)克市場上不時會出現(xiàn)凈收入、凈利潤下降甚至出現(xiàn)虧損的公司依然發(fā)行成功且順利上市的典例，因?yàn)?，雖然其凈收入或凈利潤未達(dá)標(biāo)，但其完全可以通過達(dá)到股東權(quán)益(凈資產(chǎn))或者股票市值等其他指標(biāo)而實(shí)現(xiàn)上市*于2015年4月8日在美國納斯達(dá)克全球市場板塊上市的“窩窩團(tuán)”便為一典例。根據(jù)“窩窩團(tuán)”的招股說明書，其在2014年前三季度的凈虧損額達(dá)到了3244.7萬美元(參見《“窩窩團(tuán)”招股說明書》，https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1527762/000104746915000132/a2222635zf-1.htm#offering，第13頁。)。然而，其最終依然順利上市，其所依靠的并非盈利能力，而是其達(dá)到了納斯達(dá)克全球市場首次上市標(biāo)準(zhǔn)中的市值指標(biāo)，根據(jù)納斯達(dá)克全球市場的上市標(biāo)準(zhǔn)，申請?jiān)谠摪鍓K上市的企業(yè)首先需滿足股價不低于4美元的要求，同時還須滿足收入標(biāo)準(zhǔn)、股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)、總資產(chǎn)/總收入標(biāo)準(zhǔn)四個標(biāo)準(zhǔn)之一，而市值標(biāo)準(zhǔn)要求“總市值不低于7500萬美元且公眾持股市值不低于2000萬美元”(See NASDAQ LISTING RULES.5405(a)、(b)(3))。根據(jù)“窩窩團(tuán)”的招股說明書推算，其在公開募股前已發(fā)行的股份數(shù)額約為4.68億股(參見《“窩窩團(tuán)”招股說明書》，https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1527762/000104746915000132/a2222635zf-1.htm#offering，第149頁。)，而其在公開募股中擬發(fā)行600萬份ADS(每份ADS相當(dāng)于18份普通股，總共相當(dāng)于1.08億份普通股，每股ADS發(fā)行價在9—11美元。參見《窩窩團(tuán)今晚IPO 發(fā)行價10美元》：新浪網(wǎng)，http://tech.sina.com.cn/i/2015-04-08/doc-iawzuney2815804.shtml。)，則每份普通股的發(fā)行價在0.5—0.6美元，以發(fā)行價推算，“窩窩團(tuán)”的總市值約在2.88—3—46億美元區(qū)間內(nèi)，其公眾持股市值也絕不應(yīng)低于0.54億美元，由此，其完全可滿足NASDAQ LISTING RULES.5405(a)、(b)(3)所給出的上市標(biāo)準(zhǔn)。。就此而言，我們不能依據(jù)不具有持續(xù)盈利能力的公司順利上市的典例，便因此而認(rèn)為美國資本市場對上市審核與發(fā)行審核一樣，均采用形式審核。美國資本市場不將盈利能力或者持續(xù)盈利能力作為主要或者唯一指標(biāo)，不是因?yàn)槠湓谧C券上市審核中不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，而是因?yàn)槠渫ㄟ^全面、完善且富有彈性的指標(biāo)體系共同擔(dān)負(fù)起了實(shí)質(zhì)審核的工作，其通過一系列指標(biāo)體系的構(gòu)筑，無形地實(shí)現(xiàn)了對待上市證券進(jìn)行投資價值和投資風(fēng)險(xiǎn)的價值判斷功能。

(二) 三板市場升級轉(zhuǎn)板的實(shí)質(zhì)審核理念

1. 升級轉(zhuǎn)板的目的與功能所引發(fā)的效用因素決定其應(yīng)采實(shí)質(zhì)審核。

升級轉(zhuǎn)板機(jī)制作為多層次資本市場深層次統(tǒng)一的邏輯體現(xiàn)，其在制度層面給予處在低層次市場的中小企業(yè)以轉(zhuǎn)板上市的預(yù)期，并激勵促使中小企業(yè)規(guī)范公司經(jīng)營行為、提高公司業(yè)績與質(zhì)量，當(dāng)其在規(guī)模與質(zhì)地成熟時即實(shí)現(xiàn)其進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場甚至主板市場的期待。實(shí)質(zhì)意義上的升級轉(zhuǎn)板僅僅是已發(fā)行股票的交易場所的變更與升級。升級轉(zhuǎn)板為中小企業(yè)所帶來的功能與效用在于，使質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)進(jìn)入更為優(yōu)質(zhì)的市場平臺吸取更大量的資本市場資源，增強(qiáng)股票流動性、擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)、提高公司透明度并為公司積累優(yōu)質(zhì)聲譽(yù)*有實(shí)證研究表明，升級轉(zhuǎn)板對詢價范圍、交易量和股票定價精確度等要素在內(nèi)的流動性指標(biāo)以及公司透明度指標(biāo)均具有積極影響。Elyas Elyasiani，Shmuel Hauser & Beni Lauterbach，“Market Response to Liquidity Improvements：Evidence from Exchange Listings”， The Financial Review, 41(1), 2000； George J.Papaioannou，Nickolaos G.Travlos & K.G. “Viswanathan， Visibility Effects and Timing in Stock Listing Changes：Evidence from Operating Performance”， The Quarterly Review of Economics and Finance, 357(49), 2009.。如前文所述，從本質(zhì)上講，升級轉(zhuǎn)板并不會直接為中小企業(yè)帶來融資功效，其僅僅會使得中小企業(yè)已發(fā)行股票的交易平臺實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換與升級，是二級市場的轉(zhuǎn)換升級使其可在場內(nèi)市場進(jìn)行更為廣泛、高效的集中競價與集中交易，并利用場內(nèi)市場的資源實(shí)現(xiàn)更具價值的資本交易活動，從數(shù)量與質(zhì)量兩個方面優(yōu)化轉(zhuǎn)板企業(yè)股票的流動性，大幅度提升轉(zhuǎn)板企業(yè)股票的投資價值。

由于三板市場掛牌企業(yè)的升級轉(zhuǎn)板對于轉(zhuǎn)板企業(yè)股票的直接效用僅僅作用于股票的流動性，并不因轉(zhuǎn)板而直接緩解中小企業(yè)的融資困局，也即，實(shí)質(zhì)意義上的升級轉(zhuǎn)板所解決的問題僅及于已經(jīng)發(fā)行的存量股票的集中交易與流通問題，從而其與發(fā)行市場這一一級市場并無關(guān)聯(lián)，僅僅是二級市場的更迭與轉(zhuǎn)換。以此看來，升級轉(zhuǎn)板更應(yīng)當(dāng)服從于上市審核的基本要求，而如前文所述，上市審核應(yīng)采實(shí)質(zhì)審核的審核方式。因此，就該效用因素而言，三板市場升級轉(zhuǎn)板的實(shí)體審核理念應(yīng)當(dāng)傾向于價值層面的實(shí)質(zhì)審查。換言之，由于三板市場升級轉(zhuǎn)板應(yīng)被涵射于上市審核的范疇，故升級轉(zhuǎn)板應(yīng)當(dāng)挑選符合在創(chuàng)業(yè)板、主板市場的高層次平臺進(jìn)行大規(guī)模集中交易的企業(yè)股票，應(yīng)當(dāng)對股票本身是否具備交易價值以及是否能給有組織的證券市場帶來增值效應(yīng)作出審查與評判，將不具備大規(guī)模交易潛質(zhì)、不具有高投資價值的企業(yè)股票予以篩選與排除，從而通過此道程序來化解作為上市交易平臺的證券交易所因組織上市交易而需要承擔(dān)的組織成本和交易成本*參見鄭彧《論證券發(fā)行監(jiān)管的改革路徑——兼論“注冊制”的爭論、困境及制度設(shè)計(jì)》，《證券法苑》2011年第5卷。。因而，從升級轉(zhuǎn)板的實(shí)際效用層面來看，我國三板市場升級轉(zhuǎn)板的審核必然應(yīng)當(dāng)以股票的未來前景為導(dǎo)向進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，以保障轉(zhuǎn)板股票在場內(nèi)市場的交易價值與交易效率。這也是投資者保護(hù)理念的應(yīng)有之義。

2. 三板市場自身的低層次定位所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)因素決定其應(yīng)采實(shí)質(zhì)審核。

我國三板市場作為多層次資本市場中的基礎(chǔ)層級板塊，其設(shè)立初衷是為處于初創(chuàng)階段的中小企業(yè)提供股權(quán)流通平臺，解決中小企業(yè)因信息封閉性、高成長性、高風(fēng)險(xiǎn)性、多投機(jī)性的自身特征而導(dǎo)致的融資局限。根據(jù)Wind資訊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止2016年9月5日，我國三板市場(全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，即“新三板”)的掛牌公司數(shù)量已達(dá)到8947家，總市值規(guī)模達(dá)到了21426億元，掛牌公司數(shù)量與市值初具規(guī)模，但就掛牌公司平均市值規(guī)模而言，“新三板”的平均市值規(guī)模與場內(nèi)市場相比存在巨大差距(詳見表1)。

表1 資本市場各板塊市值規(guī)模比較 單位：億元

資料來源：：Wind資訊“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司專題統(tǒng)計(jì)”。

三板市場的基礎(chǔ)層級板塊定位還可以在準(zhǔn)入條件的設(shè)置中得以體現(xiàn)，我國“新三板”的掛牌條件僅對企業(yè)作合規(guī)要求，對盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債狀況不作任何限制*參見《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》第2.1條。。根據(jù)Wind資訊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，“新三板”掛牌公司2015年年報(bào)顯示，營業(yè)收入呈負(fù)增長狀態(tài)的企業(yè)數(shù)量多達(dá)2041家，占比28%；利潤狀況呈虧損狀態(tài)的企業(yè)數(shù)量達(dá)1223家，占比16%；掛牌企業(yè)的綜合資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到55.62%(詳見表2)。

表2 “新三板”掛牌企業(yè)財(cái)務(wù)狀況(2015年年報(bào))

營業(yè)收入增長狀況(家)利潤狀況(家)資產(chǎn)負(fù)債率狀況正增長企業(yè)數(shù)量5185盈利企業(yè)數(shù)量6012最高值344．5%負(fù)增長企業(yè)數(shù)量2041虧損企業(yè)數(shù)量1223最低值0．06%負(fù)增長企業(yè)占比28%虧損企業(yè)占比16%綜合值55．62%

資料來源：：Wind資訊“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司專題統(tǒng)計(jì)”。

由上述“新三板”的市值規(guī)模數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可得知：其一，我國三板市場的掛牌企業(yè)多為中小規(guī)模的公眾公司，并且掛牌企業(yè)的市值規(guī)模與主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場存在巨大差距，從而其掛牌公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯弱于場內(nèi)市場的掛牌企業(yè)；其二，我國三板市場掛牌企業(yè)的業(yè)務(wù)營業(yè)收入增長狀況較差、盈利能力不足、資產(chǎn)負(fù)債狀況不容樂觀。

由于我國三板市場注重的是掛牌企業(yè)未來營業(yè)收入潛力的發(fā)掘與培育，故而在三板市場掛牌企業(yè)規(guī)模和營業(yè)收入能力與場內(nèi)市場掛牌企業(yè)存在巨大差距也符合三板市場自身的本質(zhì)特征與層次定位，這不具有任何可責(zé)難之處。但是，基于場外市場在抗風(fēng)險(xiǎn)能力、企業(yè)績效兩方面與場內(nèi)市場的懸殊對比所引發(fā)的投資風(fēng)險(xiǎn)隱患的考慮，對于即將升級轉(zhuǎn)板進(jìn)入場內(nèi)市場的企業(yè)而言，必須作出與公司規(guī)模、投資價值以及風(fēng)險(xiǎn)抵御能力相關(guān)的準(zhǔn)入條件要求。若僅僅以充分、完全的信息披露為要求對申請轉(zhuǎn)板的企業(yè)作出形式審查，或者僅對其苛以單純的合規(guī)條件的門檻限制，一方面，場內(nèi)市場將會因大量風(fēng)險(xiǎn)高績效低的企業(yè)的涌入而對現(xiàn)有交易秩序形成沖擊，造成市場股指震蕩，進(jìn)而引發(fā)不可估量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時三板市場自身也將會因掛牌企業(yè)的迅速流失而形成流動性不足的市場危機(jī)；另一方面，大量企業(yè)會因轉(zhuǎn)板上市的寬松條件而“潛伏”于三板市場，企圖放棄首次公開發(fā)行程序而伺機(jī)借升級轉(zhuǎn)板程序?qū)崿F(xiàn)“后門上市”，致使發(fā)行與上市秩序的紊亂?；诖?，三板市場升級轉(zhuǎn)板的資格管控絕不應(yīng)過于寬松，絕不應(yīng)僅僅以信息披露或者合規(guī)條件作為轉(zhuǎn)板要求。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行上市秩序紊亂的警示之下，應(yīng)當(dāng)對待轉(zhuǎn)板股票施以特定的條件限制，并對其施以適當(dāng)程度地可供選擇地股價指標(biāo)、市值指標(biāo)、凈資產(chǎn)指標(biāo)、股東人數(shù)指標(biāo)等一系列要求，以此來實(shí)現(xiàn)審核機(jī)構(gòu)對待轉(zhuǎn)板企業(yè)在投資價值與投資風(fēng)險(xiǎn)層面的實(shí)質(zhì)性審查，也以此來維護(hù)發(fā)行審核與上市審核的協(xié)調(diào)平衡。因此，三板市場升級轉(zhuǎn)板實(shí)體審核理念的選取必然應(yīng)當(dāng)以實(shí)質(zhì)審核為建構(gòu)方向，以此盡量避免因企業(yè)規(guī)模與營業(yè)收入能力對比懸殊所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

(三) 實(shí)質(zhì)審核理念在注冊制下的可行性分析

首先，從理論上講，注冊制應(yīng)當(dāng)包含發(fā)行審核與上市審核的分離。如前文所述，發(fā)行審核必然應(yīng)當(dāng)采形式審核，而上市審核也無疑應(yīng)當(dāng)以實(shí)質(zhì)審核為導(dǎo)向，三板市場升級轉(zhuǎn)板是二級市場的遞升，與一級發(fā)行市場并無關(guān)聯(lián)，所以升級轉(zhuǎn)板在審核程序上采用上市審核理念并無疑義，進(jìn)而采取實(shí)質(zhì)審核理念也理所應(yīng)當(dāng)。在此值得一提的是，我國《〈證券法〉修訂草案》對注冊制的安排是將發(fā)行審核與上市審核的權(quán)力統(tǒng)一賦予證券交易所，也即在注冊制的實(shí)際操作中，發(fā)行審核與上市審核不相分離。我們對此意見也深表贊同。因?yàn)榘l(fā)行審核與上市審核雖在理論上相互分離、互不干涉，但在實(shí)際操作中二者卻聯(lián)系密切*雖然發(fā)行審核與上市審核理應(yīng)在程序上互相分離、在結(jié)果上互不影響。但是，由于上市審核中設(shè)置有上市條件的實(shí)質(zhì)性限制，所以一般而言，發(fā)行申請人若達(dá)不到證券交易所設(shè)置的最低上市條件，其也不會輕易地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請發(fā)行證券，因?yàn)榧幢闫浒l(fā)行申請得到通過，其所發(fā)行的證券也會因不能上市流通而得不到投資者的青睞，最終只能是發(fā)行失敗。基于此種緣故，發(fā)行申請人通常是達(dá)到了證券交易所最低上市條件的適格上市申請人，只要信息披露完全、真實(shí)，則其發(fā)行申請和上市申請均會得到通過，所以在實(shí)踐中，發(fā)行審核與上市審核的結(jié)果通常也就不會出現(xiàn)任何差池。在此必須提及的是，上述發(fā)行審核與上市審核因申請人上市條件的達(dá)標(biāo)而在程序上顯得十分簡單，實(shí)際操作過程中也的確非常簡便迅捷，許多學(xué)者便因此而認(rèn)為在注冊制下發(fā)行審核與上市審核均為形式審核。然而，我們認(rèn)為，此到底是否是形式審核，還應(yīng)當(dāng)從實(shí)質(zhì)審核與形式審核關(guān)鍵的界分點(diǎn)說起，即實(shí)質(zhì)審核與形式審核的界分關(guān)鍵在于是否對投資價值與投資風(fēng)險(xiǎn)作出評判，并基于此而作出是否否決申請人的申請的決定。上市審核中包括凈資產(chǎn)、股價、市值以及凈收入乃至凈利潤的眾多指標(biāo)均是證券交易所對申請人投資價值與投資風(fēng)險(xiǎn)要求的具象化表現(xiàn)，若申請人未達(dá)到此具體的指標(biāo)要求，便無形地說明證券交易所認(rèn)為該申請人的投資價值過低、投資風(fēng)險(xiǎn)過高，進(jìn)而以具體指標(biāo)作為門檻將申請人排除拒絕在外。由此可見，上市審核是對投資價值與投資風(fēng)險(xiǎn)有著明確的要求，從而其也當(dāng)然應(yīng)涵蓋于實(shí)質(zhì)審核范疇之中。。從美國SEC與證券交易所的發(fā)行審核與上市審核的步調(diào)一致*在美國，交易所的審核結(jié)果不會與SEC的審核結(jié)果相左，實(shí)踐中，當(dāng)SEC的發(fā)行審核進(jìn)入尾聲之際，交易所的上市審核也將收官，且SEC對注冊文件質(zhì)量基本滿意之后，只有在收到交易所出具的關(guān)于同意接受該證券上市的確認(rèn)函的前提下，才會宣布注冊生效。參見唐應(yīng)茂《登陸華爾街(增訂本)》，中國法制出版社2015年版，第188—189頁。轉(zhuǎn)引自湯欣、魏俊《股票公開發(fā)行注冊審核模式：比較與借鑒》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2016年第1期。中便可看出，發(fā)行審核與上市審核在實(shí)踐中的“形影不離”，所以，我國對于注冊制的此種制度安排就實(shí)務(wù)操作而言實(shí)屬效率之舉。然而，即便發(fā)行審核與上市審核在實(shí)踐中相互合并，但其二者在法理基礎(chǔ)、制度功能、審核側(cè)重點(diǎn)等方面依然存在較大差異。亦即，在注冊制下即便發(fā)行審核與上市審核在實(shí)際運(yùn)作上相互合并，但其在理論基礎(chǔ)、理念價值方面也依然應(yīng)當(dāng)保持涇渭之分。這也是為何湯欣教授指出“美國的IPO發(fā)行審核與上市審核既在理論上相互分離，又在實(shí)踐中相互聯(lián)動”*湯欣、魏俊 ：《股票公開發(fā)行注冊審核模式：比較與借鑒》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2016年第1期。的原因所在?；诖?，注冊制下發(fā)行審核與上市審核在理論上的分離，使得三板市場升級轉(zhuǎn)板的理念選擇上并不與注冊制發(fā)生任何沖突與矛盾。

其次，就實(shí)際的操作運(yùn)行而言，即便在發(fā)行審核與上市審核由證券交易所一體審核的注冊制之下，證券交易所依然會對完成IPO的企業(yè)的上市指標(biāo)完成情況進(jìn)行細(xì)致而嚴(yán)格的核查，而三板市場升級轉(zhuǎn)板的準(zhǔn)入資格審核同樣是由證券交易所通過對轉(zhuǎn)板條件的符合情況進(jìn)行審核來實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性管控的。故而在此意義上，三板市場升級轉(zhuǎn)板的實(shí)質(zhì)審核理念與注冊制在實(shí)際運(yùn)作層面也不會產(chǎn)生抵觸效果。

三、 實(shí)現(xiàn)路徑：證券交易所對轉(zhuǎn)板資格的實(shí)質(zhì)性管控

在上市審核與實(shí)質(zhì)審核理念的引導(dǎo)下，三板市場升級轉(zhuǎn)板應(yīng)當(dāng)對轉(zhuǎn)板股票作出投資價值與投資風(fēng)險(xiǎn)的基本要求，以確保轉(zhuǎn)板上市的股票具備大規(guī)模集中交易的適格性，以避免低交易價值的股票擾亂場內(nèi)市場的流動性秩序、避免引發(fā)市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，由此，引申出對待轉(zhuǎn)板股票的轉(zhuǎn)板資格進(jìn)行實(shí)質(zhì)性管控的監(jiān)管方案。同時，上市審核理念的程序性特點(diǎn)還強(qiáng)調(diào)升級轉(zhuǎn)板的效率性與便捷性，倡導(dǎo)在審核程序上盡量擺脫行政力量的束縛，該理念內(nèi)涵則引申出賦予證券交易所轉(zhuǎn)板資格審核權(quán)限的監(jiān)管方案。綜合而言，在三板市場升級轉(zhuǎn)板上市審核理念與實(shí)質(zhì)審核理念的雙重引導(dǎo)下，形成了由證券交易所對轉(zhuǎn)板資格進(jìn)行實(shí)質(zhì)性管控的自律化監(jiān)管路徑。

(一) 轉(zhuǎn)板資格實(shí)質(zhì)性管控的管控內(nèi)容

1. 股票交易價格與市值作為轉(zhuǎn)板資格實(shí)質(zhì)性管控的核心內(nèi)容

股票交易價格的高低直接反映股票發(fā)行人的業(yè)績水平、盈利前景、管理層經(jīng)營管理能力等公司基本面相，并可對股票的流動性表現(xiàn)與投資價值作出反饋。市值則關(guān)乎股票交易價格和股份總額兩個變量，其直接反映公司規(guī)模大小，其可映射出市場風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力。由此可見，上述二者所反映的信息與轉(zhuǎn)板資格實(shí)質(zhì)性管控的目的具有內(nèi)在一致性，因此，在三板市場升級轉(zhuǎn)板的資格審核中，應(yīng)當(dāng)將申請轉(zhuǎn)板的股票的交易價格及其市值作為核心審查對象。例如，美國納斯達(dá)克市場的最基礎(chǔ)層級——資本市場板塊便對初次申請上市的股票的交易價格及其市值作出嚴(yán)格限定：就股票交易價格而言，申請上市的股票價格必須在上市申請批準(zhǔn)前至少五個連續(xù)交易日達(dá)到4美元以上，若股票價格僅達(dá)到3美元或者2美元，申請上市主體則還須滿足相應(yīng)凈資產(chǎn)、凈利潤條件或者市值條件，以及一定限度的有形資產(chǎn)凈值要求*若股票價格僅達(dá)到3美元，則其凈資產(chǎn)(股東權(quán)益)必須達(dá)到500萬美元或者最近完整會計(jì)年度凈利潤不低于75萬美元；若股票價格僅達(dá)到2美元，則其總市值不得低于5000萬美元。除此之外，上述所有股價未達(dá)到4美元的企業(yè)，均需達(dá)到以下條件之一：企業(yè)存續(xù)期限3年以上的有形資產(chǎn)凈值不低于200萬美元、企業(yè)存續(xù)期限3年以下的有形資產(chǎn)凈值不低于500萬美元、最近三年平均收入不低于600萬美元。NASDAQ LISTING RULES 5505.(a)(1)。；就股票市值而言，申請上市的股票市值必須在滿足不同程度的財(cái)務(wù)指標(biāo)情形下達(dá)到如下條件之一：公眾持有的股票市值不低于1500萬美元、公眾持有的股票市值不低于1500萬美元且總市值不低于5000萬美元、公眾持有的股票市值不低于500萬美元*依據(jù)NASDAQ LISTING RULES 5505.(b)(1)規(guī)則，若發(fā)行人股東權(quán)益(凈資產(chǎn))高于500萬美元且存續(xù)期間超過兩年，則其公眾持有的股票市值不低于1500萬美元即可；依據(jù)NASDAQ LISTING RULES 5505.(b)(2)規(guī)則，若發(fā)行人的股東權(quán)益(凈資產(chǎn))高于400萬美元，則其須滿足公眾持有的股票市值不低于1500萬美元且總市值不低于5000萬美元的條件；依據(jù)NASDAQ LISTING RULES 5505.(b)(3)規(guī)則，若發(fā)行人在最近一個會計(jì)年度或者最近三個會計(jì)年度中的兩個會計(jì)年度凈收入達(dá)到了75萬美元，且其(股東權(quán)益)凈資產(chǎn)不低于400萬美元，則其公眾持有的股票市值不低于500萬美元的要求即可。。我國在升級轉(zhuǎn)板資格管控中可借鑒美國納斯達(dá)克資本市場板塊的經(jīng)驗(yàn)，對股票交易價格以及市值設(shè)置基本的底限要求，并輔之以其他財(cái)務(wù)指標(biāo)予以補(bǔ)充靈活適用，從而達(dá)到實(shí)質(zhì)性過濾的目的。

2. 企業(yè)成熟性和股東人數(shù)作為轉(zhuǎn)板資格實(shí)質(zhì)性管控的必備條款

升級轉(zhuǎn)板資格實(shí)質(zhì)管控中的合規(guī)性審核，除涵蓋上市審核程序中的一般性合規(guī)要求之外，應(yīng)特別注重企業(yè)成熟性和股東人數(shù)兩個方面的合規(guī)審查。就企業(yè)成熟性而言，基于三板市場掛牌企業(yè)的初創(chuàng)性特征和避免場內(nèi)市場迅速擴(kuò)容而引發(fā)市場震蕩的雙重考慮，升級轉(zhuǎn)板應(yīng)當(dāng)對企業(yè)在三板市場的掛牌期限作出限定。比如，美國納斯達(dá)克市場便要求申請轉(zhuǎn)板企業(yè)必須在場外市場或其他全國性交易市場掛牌交易一年以上*NASDAQ LISTING RULES 5110.(c)(1)(A).。就股東人數(shù)而言，由于升級轉(zhuǎn)板強(qiáng)調(diào)篩選適合大規(guī)模交易與具備高流動性潛質(zhì)的證券，而股權(quán)分散程度可以在一定程度上對升級轉(zhuǎn)板的此一關(guān)注重點(diǎn)作出回應(yīng)，故而升級轉(zhuǎn)板應(yīng)當(dāng)對申請轉(zhuǎn)板上市企業(yè)的股東人數(shù)作出底限要求。比如，美國納斯達(dá)克資本市場板塊便要求初次申請上市的企業(yè)持有100股的股東人數(shù)須在300人以上，且公眾流通股在100萬股以上*NASDAQ LISTING RULES 5505.(a)(3).。在此值得提出的是，我國對申請升級轉(zhuǎn)板企業(yè)股東人數(shù)的底限要求絕不應(yīng)低于200人，原因在于：其一，我國最新修訂的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》已突破對非上市公眾公司200人股東的限制；其二，根據(jù)我國《證券法》對公開發(fā)行的定義，只有“向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人”才能視為公開發(fā)行，也即當(dāng)且僅當(dāng)三板市場掛牌企業(yè)的股東超過200人時才能滿足《證券法》“股票已被核準(zhǔn)且公開發(fā)行”的上市條件，才能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板上市。

3. 公司財(cái)務(wù)指標(biāo)作為轉(zhuǎn)板資格實(shí)質(zhì)性管控的輔助要求

公司財(cái)務(wù)指標(biāo)直觀說明公司現(xiàn)階段的資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力。在發(fā)行審核模式下，基于其形式審核理念的引導(dǎo)，其必然應(yīng)當(dāng)涂抹公司財(cái)務(wù)指標(biāo)審核要求，但是，根據(jù)以上分析，三板市場升級轉(zhuǎn)板應(yīng)采上市審核與實(shí)質(zhì)審核理念，故三板市場升級轉(zhuǎn)板審核依然有必要對公司財(cái)務(wù)指標(biāo)作出基本要求。只不過，在審核該項(xiàng)條件時可借鑒美國納斯達(dá)克市場的經(jīng)驗(yàn)，降低公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的嚴(yán)苛程度，將其作為可選擇式的、輔助性的門檻要求。美國納斯達(dá)克資本市場板塊要求初次申請上市的企業(yè)在滿足相應(yīng)股價、市值和合規(guī)性條件后，符合以下財(cái)務(wù)條件之一即可：凈資產(chǎn)(股東權(quán)益)不低于500萬美元、凈資產(chǎn)不低于400萬美元、最近完整會計(jì)年度凈收入不低于75萬美元且凈資產(chǎn)不低于400萬美元*NASDAQ LISTING RULES 5505(a) and 5505.(b)(1)(A)、(b)(2)(B)、(b)(3)(A)(B).。我國在升級轉(zhuǎn)板資格管控時便可采用該種可供選擇式的財(cái)務(wù)指標(biāo)模式，并配合交易價格、市值和合規(guī)性條件對待轉(zhuǎn)板股票予以綜合考察，以淡化財(cái)務(wù)指標(biāo)的門檻限制。

(二) 轉(zhuǎn)板資格實(shí)質(zhì)性管控的管控主體

1. 證券交易所作為升級轉(zhuǎn)板的審核權(quán)限主體。

上市審核理念的核心要義之一便是將審核權(quán)限賦予證券交易所實(shí)現(xiàn)自律管理。就此而言，一方面，在轉(zhuǎn)板資格的實(shí)質(zhì)性管控中，證券交易所必然應(yīng)當(dāng)扮演首要的“看門人”角色；另一方面，在自律管理路徑的視角下，各證券交易所可在內(nèi)部分層的基礎(chǔ)上結(jié)合其自身的市場層次定位，對轉(zhuǎn)板資格實(shí)質(zhì)性管控的管控內(nèi)容作出互不相同的個性化要求，以此來實(shí)現(xiàn)市場不同供給與不同需求的有效對接，并可以此激活各證券交易所之間的良性競爭機(jī)能。在此值得指出的是，雖然該自律管理方案有利于釋放市場活力，但證券交易所作為市場營利主體，其極易因利益誘惑與競爭壓力而無限制地放寬管控條件，最終致使轉(zhuǎn)板資格管控形同虛設(shè)無法完成其初始功能。鑒于此，我國升級轉(zhuǎn)板資格管控在程序設(shè)置上可借鑒美國證券監(jiān)管體制的經(jīng)驗(yàn)*根據(jù)美國1934年《證券交易法》第12(b)條，發(fā)行人希望在證券交易所上市時，即使該證券是在1933年以前公開持有或是在《證券法》豁免下發(fā)行因而從未按照《證券法》注冊，也必須按照《證券交易法》進(jìn)行注冊。注冊因發(fā)行人向交易所提交申請而生效，并應(yīng)向證券交易委員會提交副本。參見[美]路易斯·羅思、喬爾·賽里格曼《美國證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》，張路等譯，法律出版社2008年版，第341頁。，要求轉(zhuǎn)板上市申請的批準(zhǔn)函件向證券監(jiān)管部門登記備案，但該登記備案程序不得作為轉(zhuǎn)板上市申請的生效要件，其僅能作為證券監(jiān)管部門對交易所采取行政處罰的有效依據(jù)，亦即，如果證券交易所故意放寬轉(zhuǎn)板資格條件以進(jìn)行惡意競爭，并致使大量企業(yè)因?qū)捤傻霓D(zhuǎn)板審核而涌入場內(nèi)市場，進(jìn)而擾亂市場交易秩序、引發(fā)市場風(fēng)險(xiǎn)、危害投資者利益，則證券監(jiān)督管理部門此時可以直接以升級轉(zhuǎn)板備案記錄作為對證券交易所進(jìn)行行政處罰的證據(jù)，以此來遏制、阻嚇證券交易所因個人利益而進(jìn)行的不當(dāng)市場競爭行為。

2. 市場中介機(jī)構(gòu)在轉(zhuǎn)板資格管控中應(yīng)當(dāng)歸位盡責(zé)。

市場中介機(jī)構(gòu)作為“能夠通過不合作或者不同意的方式阻止市場不當(dāng)行為，并以自己的職業(yè)聲譽(yù)為擔(dān)保向投資者保證發(fā)行證券品質(zhì)”*[美]約翰·C.科菲 ：《看門人機(jī)制：市場中介與公司治理》，黃輝、王長河譯，北京大學(xué)出版社2011年版，第2—3頁。的專業(yè)人士，其市場發(fā)現(xiàn)價值與市場過濾功能不可忽視，其應(yīng)當(dāng)與證券交易所一同形成市場自律管理的合力，共同把控升級轉(zhuǎn)板的資格準(zhǔn)入。首先，應(yīng)當(dāng)比照首次公開發(fā)行程序?qū)κ袌鲋薪闄C(jī)構(gòu)在審慎核查并發(fā)表專業(yè)意見等方面作出規(guī)定，比如，由保薦機(jī)構(gòu)提交轉(zhuǎn)板申請書和上市保薦書并附三年報(bào)告期的盡職調(diào)查報(bào)告、由會計(jì)師事務(wù)所出具近三年的財(cái)務(wù)復(fù)核報(bào)告以彌補(bǔ)新三板日常信息披露監(jiān)管的不足、由律師就轉(zhuǎn)板申請人近三年內(nèi)的合法合規(guī)性出具法律意見等等*王嘯 ：《試論轉(zhuǎn)板上市制度設(shè)計(jì)中需把握的幾個矛盾關(guān)系》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2014年第5期。；其次，由于升級轉(zhuǎn)板缺省了發(fā)行程序?qū)χ薪闄C(jī)構(gòu)的監(jiān)督，因此應(yīng)當(dāng)對承擔(dān)上述審慎核查職責(zé)的中介機(jī)構(gòu)施以更為嚴(yán)格的激勵機(jī)制以規(guī)范其自身行為，比如對違法情節(jié)惡劣的中介機(jī)構(gòu)適當(dāng)運(yùn)用“市場禁入”的行政處罰措施*甘培忠、孔令君 ：《論IPO注冊制改革背景下中介機(jī)構(gòu)作用之強(qiáng)化》，《法律適用》2015年第8期。、還可通過建立可供投資者查閱的中介機(jī)構(gòu)信用信息庫對中介機(jī)構(gòu)形成“聲譽(yù)罰”的激勵機(jī)制*Stephen J. Choi，“A Framework for the Regulation of Securities Market Intermediaries”， Berkeley Business Law Journal, 72(45), 2004.。

結(jié) 語

三板市場升級轉(zhuǎn)板關(guān)乎場內(nèi)市場與場外市場的系統(tǒng)穩(wěn)定性、關(guān)乎發(fā)行上市與轉(zhuǎn)板的秩序協(xié)調(diào)性，若在三板市場升級轉(zhuǎn)板審核中放寬標(biāo)準(zhǔn)，必將招致整個資本市場的震蕩波動。從美國的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)來看，場外市場向場內(nèi)市場升級轉(zhuǎn)板成功的企業(yè)數(shù)量之于整個場外市場的掛牌企業(yè)數(shù)量而言可謂微乎其微*在2009—2013年，美國分別有69家、71家、36家、28家、23家企業(yè)從OTCBB升級轉(zhuǎn)板至三大證券交易所，僅占各年OTCBB掛牌企業(yè)數(shù)量的1.95%、2.26%、1.47%、1.37%、1.6%。參見王嘯《美國資本市場轉(zhuǎn)板機(jī)制的得失之鑒——兼議多層次資本市場建設(shè)》，《證券法苑》2014年第10卷，第90頁。，從該現(xiàn)象中也可窺見出美國資本市場對待升級轉(zhuǎn)板態(tài)度之慎重。對三板市場升級轉(zhuǎn)板進(jìn)行實(shí)質(zhì)性管控絕非是對注冊制內(nèi)在意涵的逆勢違抗，相反，該制度建構(gòu)進(jìn)路與注冊制具備內(nèi)在一致性。一方面，就實(shí)際操作而言，三板市場升級轉(zhuǎn)板的管控主體是證券交易所，這與注冊制下的發(fā)行上市審核主體協(xié)調(diào)一致。此外，在注冊制下，證券交易所依然會對發(fā)行成功從而申請上市的企業(yè)進(jìn)行上市資格審查，而該上市資格審核程序與升級轉(zhuǎn)板的資格審核程序并無太大差異，二者均可以說是對申請人是否符合大規(guī)模集中交易的潛質(zhì)而進(jìn)行的價值層面的判斷；另一方面，就理論層面而言，注冊制在理論上依然應(yīng)當(dāng)進(jìn)行發(fā)行審核與上市審核的分離，因?yàn)闊o論如何，二者在法理基礎(chǔ)、制度功能、審核側(cè)重點(diǎn)等方面始終具有較大差異，從而發(fā)行審核采用形式審核、上市審核傾向于實(shí)質(zhì)審核。故而從此種意義上講，三板市場升級轉(zhuǎn)板的上市審核與實(shí)質(zhì)審核理念與注冊制的內(nèi)在意涵并不相悖。綜上所言，證券交易所對轉(zhuǎn)板資格進(jìn)行實(shí)質(zhì)性管控的監(jiān)管路徑在保證了資本市場改革創(chuàng)新時期市場穩(wěn)定目標(biāo)的同時，也完成了與注冊制的有效對接與理念融合。

(責(zé)任編輯：徐遠(yuǎn)澄)

The Listing Examination and the Merit Regulation Concept of Upgrade Listing Change from the Third Board Market

Liu Wen Jiang Shengyang

In essence, upgrade listing change from the third board market is only change and upgrade of the secondary market, which has no direct correlation with the issuing market. At the same time, upgrade listing change from the third board market and the IPO procedures should be clearly distinguished. Based on the above two reasons, upgrade listing change from the third board market should be guided by the the listing examination. Because the idea of listing examination procedure, listing examination should screen the securities which applying to listing Whether the suitability of large-scale centralized transactions, namely, in order to ensure the liquidity and stability of the market, the investment value and the investment risk of the securities should be judged in a substantial way. The merit regulation is the reasonable choice of upgrade listing change from the third board market. Under the dual guidance of listing examination and merit regulation, we should form a path of self regulation about stock exchange merit regulate the qualification of upgrade listing change.

The Third Board Market; Upgrade Listing Change; Merit Regulation; Listing Examination; Registration System

2016-07-20

* 本文為四川省社會科學(xué)“十二五”規(guī)劃2015年度項(xiàng)目“注冊制背景下我國三板市場升級轉(zhuǎn)板法律制度研究”(項(xiàng)目編號：SC15B084)的階段性成果。

DF438.7

A

0257-5833(2016)12-0099-11

劉 文，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；蔣昇洋，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院碩士研究生 (四川 成都 610074)