(西北工業(yè)大學(xué)人文與經(jīng)法學(xué)院，陜西 西安 710072)

引言

為解決與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)的期貨品種持倉隔夜風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格跳水等問題，提升我國(guó)期貨市場(chǎng)國(guó)際定價(jià)能力與影響力，強(qiáng)化期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理效率，上海期貨交易所(SHFE)率先于2013年7月推出了黃金、白銀期貨夜盤交易，以延長(zhǎng)交易時(shí)間從而擴(kuò)大交易覆蓋時(shí)區(qū)。在2013年12月，SHFE又增加了銅、鋁、鉛和鋅四個(gè)有色金屬期貨夜盤交易，規(guī)定20∶ 55～21∶ 00為集合競(jìng)價(jià)時(shí)間，21∶ 00～次日凌晨2∶ 00為夜盤交易時(shí)間。至今，國(guó)內(nèi)三大期貨交易所開展夜盤交易的期貨品種已達(dá)23個(gè)，占國(guó)內(nèi)45個(gè)商品期貨品種64%以上。

國(guó)際著名的商品交易所都通過各種交易機(jī)制安排延長(zhǎng)期貨交易時(shí)間,以增強(qiáng)其期貨品種在國(guó)際資本市場(chǎng)影響力。例如，倫敦金屬交易所(LME)除了公開喊價(jià)交易平臺(tái)(Ring Trading)在日間進(jìn)行正常交易外，其電子盤(LME Select)交易平臺(tái)在1：00到19∶ 00連續(xù)開放，會(huì)員電話系統(tǒng)(Inter-Office Telephone Market)更是全天24小時(shí)不間斷提供交易。另外，紐約-泛歐交易集團(tuán)、芝加哥商品交易所等國(guó)際知名交易所也都通過不同的制度安排延長(zhǎng)了交易時(shí)間，基本上每個(gè)交易日的交易時(shí)間已超過20小時(shí)。

對(duì)任何一個(gè)資本市場(chǎng)而言，制度都是市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用的基石，其對(duì)市場(chǎng)安全與效率的提升均有著重要的影響，外部交易環(huán)境的改變可能會(huì)使一個(gè)市場(chǎng)的效率由高變低，也可能使一個(gè)低效率的市場(chǎng)在經(jīng)歷變革后在某些方面或整體上提高效率。對(duì)期貨市場(chǎng)而言，交易制度的創(chuàng)新與變革都是提高市場(chǎng)效率、降低交易成本的有效途徑(歐陽日輝，2005)[13]。夜盤交易作為一項(xiàng)重要交易制度創(chuàng)新，能否真正推動(dòng)我國(guó)期貨市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程，提升我國(guó)期貨市場(chǎng)的定價(jià)影響力？夜盤交易推出后期貨市場(chǎng)運(yùn)行效率是否得到有效提升？這些問題都值得深入研究。

文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

一、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外研究交易制度創(chuàng)新對(duì)資本市場(chǎng)效率影響的文獻(xiàn)較為豐富，許多學(xué)者從不同的側(cè)重角度通過不同的效率指標(biāo)體系考察了不同的交易制度創(chuàng)新對(duì)資本市場(chǎng)效率的影響。例如，在對(duì)融資融券制度的研究上，吳術(shù)等(2014)[14]通過計(jì)算實(shí)驗(yàn)方法構(gòu)建引入融資融券機(jī)制前后的市場(chǎng)模型，其結(jié)論顯示引入融資融券制度后，市場(chǎng)從不滿足弱式有效提升為弱式有效，盡管未達(dá)到完全半強(qiáng)式有效，但價(jià)格對(duì)信息反應(yīng)更加迅速，市場(chǎng)有效性得到顯著提高；陳海強(qiáng)和范云菲(2015)[7]和Sharif et al.(2013)[4]通過對(duì)比融資融券標(biāo)的股在融資融券前后收盤價(jià)、日收益波動(dòng)率及換手率等指標(biāo)，證明了融資融券制度能有效降低融資融券標(biāo)的個(gè)股的波動(dòng)率；Werner et al.(2011)[5]、Boehmer(2013)[1]、方立兵和肖斌卿(2015)[10]及許紅偉和陳欣(2012)[17]的研究證明了融資融券等賣空制度對(duì)股票的定價(jià)效率具有影響，但在影響程度上不同文獻(xiàn)的結(jié)論存在明顯的分歧。在研究“滬港通”對(duì)股票市場(chǎng)效率的影響方面，徐曉光等(2015)[16]從市場(chǎng)融合角度采用時(shí)變SJC-Couple方法分析了“滬港通”的制度效率，其結(jié)論認(rèn)為“滬港通”實(shí)施后滬港兩市的相關(guān)性結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，市場(chǎng)的融合程度增強(qiáng)，市場(chǎng)同步上漲概率大于市場(chǎng)同步下降概率；劉榮茂和劉恒昕(2015)[12]的結(jié)論證明了“滬港通”對(duì)滬市股票市場(chǎng)的有效性產(chǎn)生了積極的影響，滬市股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期記憶性與短期記憶性在“滬港通”之后均顯著下降；楊瑞杰和張向麗(2015)[19]則從波動(dòng)溢出效應(yīng)視角論證了“滬港通”對(duì)大陸股票市場(chǎng)信息溢出的積極影響。另外，很多學(xué)者研究了股指期貨制度對(duì)股票市場(chǎng)效率的影響，陳海強(qiáng)和張傳海(2015)[8]從跳躍風(fēng)險(xiǎn)角度分析了股指期貨交易對(duì)股市的影響，其結(jié)論認(rèn)為股指期貨交易會(huì)減少股票市場(chǎng)大跳風(fēng)險(xiǎn)但會(huì)增加小跳風(fēng)險(xiǎn)，股指期貨推出對(duì)于股票市場(chǎng)跳躍風(fēng)險(xiǎn)的影響具有雙刃劍的作用，我國(guó)股指期貨功能有待健全；許紅偉和吳沖鋒(2015)[18]通過構(gòu)建聯(lián)立方程模型實(shí)證了股指期貨未能改善我國(guó)股票市場(chǎng)質(zhì)量，并造成了股票市場(chǎng)日間流動(dòng)性和日內(nèi)波動(dòng)性惡化；而酈金梁等(2012)[11]與Chen (2013)[2]的研究結(jié)論則認(rèn)為引入股指期貨制度顯著降低了中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，并且股票市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力也得到提升。

梳理上述文獻(xiàn)可知，在研究思路上，這些文獻(xiàn)均為從某個(gè)角度出發(fā)通過不同的指標(biāo)體系考察交易制度創(chuàng)新對(duì)資本市場(chǎng)效率的影響，其研究結(jié)論都表明制度創(chuàng)新必然對(duì)資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率造成影響，但從不同的研究角度出發(fā)得到的研究結(jié)論卻不盡相同，甚至相反。上述文獻(xiàn)給本文研究夜盤交易提供了重要的啟示：第一，夜盤交易作為期貨市場(chǎng)一項(xiàng)重要的制度創(chuàng)新，其必定會(huì)對(duì)期貨市場(chǎng)的效率形成重要影響；第二，資本市場(chǎng)效率的內(nèi)涵十分豐富，根據(jù)度量角度的不同，效率度量指標(biāo)也千差萬別，進(jìn)而文章結(jié)論也存在巨大差異，針對(duì)期貨市場(chǎng)效率的特點(diǎn)有針對(duì)性地選擇效率指標(biāo)體系對(duì)本文研究結(jié)論的科學(xué)性有重要意義。

夜盤交易作為推動(dòng)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)接軌的一項(xiàng)重要交易制度創(chuàng)新，雖已有大量財(cái)經(jīng)報(bào)道認(rèn)為其對(duì)加快我國(guó)期貨市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程及提升國(guó)際定價(jià)影響力具有積極意義，但目前學(xué)術(shù)界卻甚少?gòu)亩糠治鼋嵌妊芯恳贡P交易制度對(duì)期貨市場(chǎng)效率所造成的影響。由此，實(shí)證考察夜盤交易啟動(dòng)迄今對(duì)期貨市場(chǎng)運(yùn)行效率的影響具有非常重要的意義?；诖?，本文選擇SHFE交易較活躍的鋁期貨為研究對(duì)象，根據(jù)陳蓉和鄭振龍(2008)[9]和歐陽日輝(2005)[13]對(duì)期貨市場(chǎng)運(yùn)行效率指標(biāo)的評(píng)價(jià)研究，構(gòu)建一個(gè)由流動(dòng)性、定價(jià)效率及信息效率組成的期貨市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)體系，深入分析夜盤交易制度對(duì)期貨市場(chǎng)效率的影響。

二、研究假設(shè)

期貨市場(chǎng)信息效率是指期貨價(jià)格能夠及時(shí)充分吸收并反映所有會(huì)對(duì)期貨價(jià)格造成影響的信息的能力。由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的信息均不能完全披露和傳遞，解決信息不完全與信息不對(duì)稱問題成為了信息效率提升的關(guān)鍵。改進(jìn)因信息不完全而弱化的信息效率，關(guān)鍵在于完全信息的產(chǎn)生與收集；而解決因信息不對(duì)稱而弱化的信息效率的重點(diǎn)是要通過優(yōu)化信號(hào)傳遞和表達(dá)的合同設(shè)計(jì)，以消除逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)(歐陽日輝，2005)[13]。夜盤交易雖不能緩解信息不完全，但卻能有效優(yōu)化信息在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的傳遞和表達(dá)。在歐美市場(chǎng)交易時(shí)段開市的夜盤，為國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)投資者提供了一個(gè)有效的信息表達(dá)機(jī)制，當(dāng)期貨市場(chǎng)面對(duì)來自國(guó)際市場(chǎng)的信息沖擊時(shí)，投資者能夠及時(shí)地通過夜盤交易對(duì)新信息做出反應(yīng)，避免了由于市場(chǎng)交易時(shí)間差異而造成的信息傳遞障礙。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：夜盤交易能夠有效提升期貨市場(chǎng)的信息效率。

期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性是考察期貨市場(chǎng)是否成熟的重要指標(biāo)，其主要指期貨合約價(jià)格在沒有發(fā)生大幅波動(dòng)的情況下，交易雙方能按自身意愿迅速成交的能力。交易制度的變革會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響，寬松的交易制度創(chuàng)新有助于降低投資者的交易成本，從而有利于提高整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性水平(徐輝等，2007)[15]；其次，交易制度變革、市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度及市場(chǎng)流動(dòng)性存在密切聯(lián)系，若交易制度的變革使得市場(chǎng)信息部不對(duì)稱程度下降，則會(huì)提升市場(chǎng)的活躍程度，提高流動(dòng)性(才靜涵和夏樂，2011)[6]。對(duì)投資者來說，增加在歐美市場(chǎng)交易時(shí)段開市的夜盤，一方面能為套期保值者提供更靈活的交易選擇，也有利于投資者進(jìn)內(nèi)外盤、行板塊間的套利交易，提高期貨市場(chǎng)的活躍程度，另一方面，投資者可以根據(jù)定價(jià)有關(guān)的國(guó)際信息在夜盤做出迅速的反應(yīng)，提高定價(jià)信息在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的擴(kuò)散與吸收速度，緩解期貨市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，從而提高流動(dòng)性。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：夜盤交易的開展將顯著提升期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。

期貨市場(chǎng)定價(jià)效率是指期貨價(jià)格對(duì)供給和需求變化信息的應(yīng)變速度，以及期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中發(fā)揮主要作用的能力(陳蓉和鄭振龍，2008)[9]。期貨價(jià)格的連續(xù)性具有重要影響，若期貨價(jià)格經(jīng)常出現(xiàn)不連續(xù)波動(dòng)，則會(huì)導(dǎo)致期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲(曾長(zhǎng)虹，2004)[20]，從而削弱期貨市場(chǎng)定價(jià)效率；另外，期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性與定價(jià)效率緊密相關(guān)，改善期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，必將提高市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力及交易信息的有效傳播，從而提高定價(jià)效率(歐陽日輝，2005)[13]。對(duì)期貨市場(chǎng)來說，夜盤交易能有效促進(jìn)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)格及時(shí)聯(lián)動(dòng)，使國(guó)內(nèi)期貨品種內(nèi)外盤的聯(lián)系更為緊密，在面對(duì)國(guó)際市場(chǎng)突發(fā)的異常波動(dòng)時(shí)，投資者能以最快速度做出反應(yīng)，減少因?yàn)闀r(shí)間差異而造成的價(jià)格調(diào)控缺口，避免期貨(特別是金融屬性較強(qiáng)的期貨)價(jià)格跳空，防止期貨價(jià)格在下一個(gè)交易日出現(xiàn)較為劇烈的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，提升國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格的連續(xù)性及市場(chǎng)流動(dòng)性，強(qiáng)化期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：夜盤交易的開展有利于期貨市場(chǎng)定價(jià)效率的提升。

研究方法

一、流動(dòng)性分析

Kyle等(1985)[3]為分析證券市場(chǎng)的交易行為對(duì)證券價(jià)格造成的影響程度，提出了一個(gè)把證券成交量與價(jià)格結(jié)合起來衡量證券市場(chǎng)流動(dòng)性的市場(chǎng)深度模型，模型的表達(dá)如下∶

在式(1)中，P(v)表示證券價(jià)格，v為該證券的成交量，γ表示證券的真實(shí)價(jià)值，η為證券價(jià)格對(duì)成交量的程度，D用于度量該證券市場(chǎng)的深度，市場(chǎng)深度越大，表明證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)交易帶來的沖擊的抵抗力越大，證券市場(chǎng)的流動(dòng)性也越好。從式(1)出發(fā)，可以推導(dǎo)出許多以市場(chǎng)成交量和價(jià)格綜合起來衡量市場(chǎng)流動(dòng)性的流動(dòng)性比率，例如Martin，Amivest和Hui-Heubel等流動(dòng)性比率。由于Hui-Heubel流動(dòng)性比率反映了金融資產(chǎn)的流動(dòng)市值及市場(chǎng)成交情況，用其衡量期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性較為合理，因而，本文采用Hui-Heubel流動(dòng)性比率來測(cè)算鋁期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性比率。該指標(biāo)的表達(dá)式如式(2)所示：

式(2)中，Pt表示t期期貨價(jià)格，Pt-1表示t-1期起火價(jià)格，Vn表示從t-1期到t期期貨市場(chǎng)的成交量，Nt表示t期期貨市場(chǎng)的持倉總量。其中，Vn/Nt可以表示期貨市場(chǎng)的換手率，而ln(Pt)-ln(Pt-1)為期貨市場(chǎng)的對(duì)數(shù)收益率。觀察式(2)可知，當(dāng)換手率一定，期貨價(jià)格價(jià)差越大時(shí)，該指標(biāo)越大，市場(chǎng)流動(dòng)性越低；當(dāng)價(jià)格波動(dòng)一定，換手率越高，市場(chǎng)交易越活躍，該指標(biāo)越小，市場(chǎng)流動(dòng)性越強(qiáng)。

二、市場(chǎng)信息效率檢驗(yàn)

重標(biāo)極差分析法(R/S分析法)是由水文專家Hurst提出的一種時(shí)間序列分析法，目前已被大量的經(jīng)濟(jì)學(xué)家用于對(duì)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的長(zhǎng)期記憶性的研究，其基本思路是：將所分析的時(shí)間序列Yt，分成m個(gè)長(zhǎng)度為n的等長(zhǎng)區(qū)間，第a個(gè)子區(qū)間(α=1,2, …m)內(nèi)第t個(gè)元素的累計(jì)離差Yt,a可表述為∶

由于樣本區(qū)間長(zhǎng)度m可變，取不同的樣本區(qū)間長(zhǎng)度會(huì)得到不同的R/S，跟據(jù)Hurst的結(jié)論，可將m與R/S的關(guān)系變述為：(R/S)m=KmH，其中K為常數(shù)，H為即為Hurst指數(shù)。對(duì)該關(guān)系式兩邊取對(duì)數(shù)后進(jìn)行最小二乘分析可得：

根據(jù)式(5)所計(jì)算的H值可判斷yt是否為隨機(jī)游走過程：當(dāng)H=0.5時(shí)，表明時(shí)間序列yt可以用隨機(jī)游走來描述；當(dāng)0.5＜H≤1時(shí)，說明yt是一個(gè)具有長(zhǎng)期記憶的時(shí)間序列，其遵循一個(gè)有偏的隨機(jī)游走過程，H值越大，yt保持原有趨勢(shì)的慣性越大；當(dāng)0≤H＜0.5時(shí)，表明yt呈現(xiàn)一個(gè)均值回復(fù)過程，即如果yt此刻上升(下降)，則下一個(gè)很大可能下降(上升)，H值越小，其改變?cè)汹厔?shì)的可能性則越大。

三、定價(jià)效率檢驗(yàn)

根據(jù)陳蓉和鄭振龍(2008)[16]，本文在數(shù)據(jù)協(xié)整的基礎(chǔ)上構(gòu)建向量誤差修正模型(VECM)，分析期現(xiàn)貨市場(chǎng)在長(zhǎng)期和短期的均衡關(guān)系及其領(lǐng)先-滯后關(guān)系，并在VECM的基礎(chǔ)上構(gòu)建共同因子模型，計(jì)算期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度來分析深入期貨市場(chǎng)的定價(jià)效率。

1. 向量誤差修正模型(VECM)

向量誤差修正模型同時(shí)綜合了變量在長(zhǎng)期和短期的相互影響效應(yīng)，能夠有效刻畫變量間的長(zhǎng)短期關(guān)系，其建模的前提是用于建模的時(shí)間序列存在協(xié)整關(guān)系。本文在數(shù)據(jù)協(xié)整的基礎(chǔ)上對(duì)夜盤交易前期現(xiàn)貨市場(chǎng)時(shí)間序列建立如下VECM。

式(6)和(7)的含義為：ecmt-1為誤差修正項(xiàng)，反應(yīng)前一期期現(xiàn)貨價(jià)格偏離長(zhǎng)期均衡關(guān)系的程度，θbs和θbf為誤差修正項(xiàng)系數(shù)，分別表示現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)偏離長(zhǎng)期均衡的調(diào)整力度和調(diào)整方向。ecmt-1為對(duì)存在協(xié)整關(guān)系的期現(xiàn)貨價(jià)格BSAL和BFAL進(jìn)行線性回歸后得到的殘差項(xiàng)。根據(jù)VECM的估計(jì)結(jié)果，如果θbs顯著不為零，則認(rèn)為夜盤交易前從長(zhǎng)期看鋁期貨對(duì)鋁現(xiàn)貨具有格蘭杰因果關(guān)系，如果θbf顯著不為零，則認(rèn)為夜盤交易前從長(zhǎng)期看鋁現(xiàn)貨對(duì)鋁期貨具有格蘭杰因果關(guān)系。αt,f的系數(shù)如果中有一個(gè)顯著不為零，則認(rèn)為夜盤交易前鋁現(xiàn)貨對(duì)鋁期貨在短期具有格蘭杰因果關(guān)系，如果ωt,s有一個(gè)顯著不為零，則認(rèn)為夜盤交易前鋁期貨對(duì)現(xiàn)貨在短期具有格蘭杰因果關(guān)系。如果上述的所有系數(shù)均顯著，則認(rèn)為夜盤交易前鋁現(xiàn)貨和鋁期貨在長(zhǎng)期和短期具有雙向的因果關(guān)系。ωt,s顯著不為零的系數(shù)表明期貨領(lǐng)先于現(xiàn)貨，αt,f顯著不為零的系表明現(xiàn)貨領(lǐng)先于期貨。

同理，可建立夜盤交易后鋁期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的響亮誤差修正模型。

2. 共同因子模型

為了更加準(zhǔn)確地比較夜盤交易開展先后鋁期貨市場(chǎng)的定價(jià)效率變化情況，本文選擇通過共同因子模型，從數(shù)量上精確刻畫夜盤交易前后鋁期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程的貢獻(xiàn)程度變化情況。

共同因子模型由PT模型和IS模型兩部分組成。PT模型主要通過刻畫系統(tǒng)的誤差修正過程來刻畫價(jià)格發(fā)現(xiàn)，并通過誤差修正系數(shù)來衡量各個(gè)市場(chǎng)對(duì)共同因子的貢獻(xiàn)程度。以夜盤交易開展前率期現(xiàn)貨市場(chǎng)為例，建立PT模型的主要過程為：BSALt和BFALt為夜盤交易前鋁現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格，Cbt為共同因子，(γbs，γbf)為共同因子系數(shù)向量，由于現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格有一個(gè)共同的變動(dòng)趨勢(shì)，因而可以將BSALt和BFALt分解成兩部分，一部分為期現(xiàn)貨市場(chǎng)的共同有效價(jià)格Cbt，即共同因子，Cbt可代表期現(xiàn)貨價(jià)格的共同變化趨勢(shì)，為兩市場(chǎng)的共同有效信息永久融入價(jià)格中的成分，另一部分為期現(xiàn)貨市場(chǎng)的噪聲εbf和εbs，表示兩個(gè)市場(chǎng)中各自的特定變化，能使兩個(gè)市場(chǎng)中的噪聲信息暫時(shí)地融入價(jià)格中的成分。即有：

另外，PT模型定義(γbs，γbf)與誤差修正系數(shù)向量正交，并且γbs+γbf=1，則夜盤交易前鋁期現(xiàn)貨市場(chǎng)的共同因子權(quán)重Sbs，Sbf分別為：

同理，可得夜盤交易后鋁期現(xiàn)貨市場(chǎng)的共同因子權(quán)重。

IS模型主要通過衡量每個(gè)市場(chǎng)對(duì)共同因子新信息方差的相對(duì)貢獻(xiàn)程度來確定不同市場(chǎng)的對(duì)市場(chǎng)新信息的貢獻(xiàn)，建立IS模型的具體過程為：設(shè)σi表示VEC中i(i=1,2)市場(chǎng)的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)差，ρ為VEC中兩個(gè)市場(chǎng)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)，則：

因而，當(dāng)新信息之間不存在相關(guān)性時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的新信息份額Ss和Sf分別為：

當(dāng)新信息之間存在相關(guān)時(shí)，兩個(gè)市場(chǎng)的新信息份額分別為：

因?yàn)閱汤锼够蜃臃纸鈱?duì)排在第一的市場(chǎng)賦予了較大信息份額，所以通過改變模型中變量在喬里斯基分解中的排序可得到不同變量信息份額的上下限，當(dāng)該作為第一(二)市場(chǎng)時(shí)所計(jì)算出來的信息份額為該市場(chǎng)信息份額的上(下)限。并且隨著市場(chǎng)間新信息方差的相關(guān)程度增強(qiáng)，模型所計(jì)算的信息份額的上(下)限會(huì)越大(小)。一般認(rèn)為可將上下限的均值作為各個(gè)市場(chǎng)的準(zhǔn)確信息份額，故本文將夜盤交易前鋁期現(xiàn)貨市場(chǎng)的上下限均值作為其市場(chǎng)的信息份額。

數(shù)據(jù)來源與實(shí)證分析

一、數(shù)據(jù)來源

SHFE鋁期貨于2013年12月20日正式開展夜盤交易，為比較夜盤交易前后期貨市場(chǎng)效率的變化情況，本文研究選取的時(shí)間跨度為2012年6月1日～2015年6月30日，其中2012年6月1日～2013年12月19日代表夜盤交易前的研究區(qū)間，2013年12月21日～2015年6月30日代表夜盤交易后的研究區(qū)間，以SHFE鋁期貨收盤價(jià)格代表期貨價(jià)格，以長(zhǎng)江有色金屬全國(guó)鋁現(xiàn)貨均價(jià)代表現(xiàn)貨價(jià)格，期貨價(jià)格數(shù)據(jù)來自SHFE官網(wǎng)，現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)來自Wind資訊。

相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格的連續(xù)性，由于期貨合約存在一定的存續(xù)期，期貨合約到達(dá)交割期后將不復(fù)存在，因而期貨價(jià)格不具備連續(xù)性的特點(diǎn)。為得到連續(xù)的期貨價(jià)格，本文對(duì)2015年1～6月市場(chǎng)上正在交易的鋁期貨合約成交量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)距離交割月前兩個(gè)月的期貨合約交易最為活躍，因而本文選取距離交割月還剩兩個(gè)月的期貨合約的收盤價(jià)為當(dāng)月期貨價(jià)格。除去期現(xiàn)貨交易時(shí)間不一致的交易數(shù)據(jù)后，夜盤交易前后研究階段得到的交易數(shù)據(jù)分別為376組和371組。

二、描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示夜盤交易前后兩階段期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，AFAL與ASAL分別表示夜盤交易后研究階段期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格，BFAL與BSAL分別表示夜盤交易前研究階段的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格。

可以看到，夜盤交易前后期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格序列均不服從正態(tài)分布，但在夜盤交易前期現(xiàn)貨價(jià)格序列均呈現(xiàn)平頂峰度狀態(tài)，夜盤交易后期現(xiàn)貨價(jià)格序列呈現(xiàn)出尖峰厚尾的特征。觀察夜盤交易前后期貨價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差可以發(fā)現(xiàn)，AFAL的標(biāo)準(zhǔn)差明顯低于BFAL，說明夜盤交易后鋁期貨價(jià)格的波動(dòng)變緩。利用ADF單位根檢驗(yàn)對(duì)AFAL，ASAL，BFAL，BSAL進(jìn)行序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)它們均為I(1)序列。

三、夜盤交易前后鋁期貨市場(chǎng)流動(dòng)性比較

圖1所示的是在夜盤交易推出后，根據(jù)式(2)所計(jì)算的鋁期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性變化情況。根據(jù)式(2)，L值越大，說明市場(chǎng)的流動(dòng)性越低，由此可知，在夜盤交易啟動(dòng)后，價(jià)格波動(dòng)幅度縮小，換手率明顯提升，鋁期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性顯著提高。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

圖1 夜盤交易前后鋁期貨流動(dòng)性對(duì)比

四、夜盤交易前后鋁期貨市場(chǎng)信息效率比較

運(yùn)用R/S分析法在Matlab中對(duì)夜盤交易前后鋁期貨價(jià)格時(shí)間序列的長(zhǎng)期記憶性進(jìn)行分析，結(jié)果如表2所示。

夜盤交易前后鋁期貨價(jià)格時(shí)間序列的Hurst指數(shù)取值均大于0.5，這說明鋁期貨價(jià)格存在明顯的長(zhǎng)期記憶性特征，如果鋁期貨在前一個(gè)交易日是上漲(下跌)的，則其在下一個(gè)交易日將具有明顯的上漲(下跌)趨勢(shì)。另外，夜盤交易前后鋁期貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)尺度均不等于零，這說明鋁期貨價(jià)格波動(dòng)一直存在顯著的關(guān)聯(lián)性，期貨價(jià)格的波動(dòng)在一定程度上受到歷史信息的影響。對(duì)投資者而言，充分掌握對(duì)定價(jià)有關(guān)的歷史信息將有可能幫助其從中獲利。

對(duì)比BFAL與AFAL的Hurst指數(shù)及關(guān)聯(lián)尺度發(fā)現(xiàn)，夜盤交易的開展，使得鋁期貨價(jià)格的長(zhǎng)期記憶性明顯下降，其價(jià)格波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性也明顯降低，鋁期貨價(jià)格時(shí)間序列在夜盤交易開展后更加傾向于隨機(jī)游走，歷史信息對(duì)鋁期貨價(jià)格的影響明顯變小。這說明了夜盤交易使得對(duì)期貨定價(jià)存在影響的信息得到了及時(shí)的表達(dá)，信息不對(duì)稱現(xiàn)象得到了明顯的改善，期貨市場(chǎng)的信息效率在夜盤交易后得到了明顯的提升。

五、夜盤交易前后鋁期貨市場(chǎng)定價(jià)效率比較

1. 向量誤差修正模型分析

表2 R/S分析法實(shí)證結(jié)論

為對(duì)比鋁期貨市場(chǎng)在夜盤交易前后的定價(jià)效率變化情況，使用夜盤交易前后鋁期現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)建立誤差修正模型。

在建立VECM前先對(duì)數(shù)據(jù)使用EG兩步法對(duì)BFAL與BSAL,AFAL與ASAL之間是協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，主要做法是：先對(duì)BFAL與BSAL,AFAL與ASAL序列進(jìn)行最小二乘回歸，提取回歸方程的殘差序列，再對(duì)殘差序列的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)殘差序列均為平穩(wěn)時(shí)間序列，說明BFAL與BSAL,AFAL與ASAL之間存在協(xié)整關(guān)系。然后建立VECM模型，模型的擬合型結(jié)果如表3、表4所示。

從表3可以發(fā)現(xiàn)，夜盤交易前鋁期貨市場(chǎng)和鋁現(xiàn)貨市場(chǎng)的長(zhǎng)短期格蘭杰因果關(guān)系和領(lǐng)先-滯后關(guān)系如下：從長(zhǎng)期來看，D(BFAL)方程的誤差修正系數(shù)顯著不為零，而D(BSAL)方程的誤差修正系數(shù)顯著為零。在夜盤交易前，鋁現(xiàn)貨市場(chǎng)在長(zhǎng)期對(duì)鋁期貨市場(chǎng)具有格蘭杰關(guān)系，但鋁期貨市場(chǎng)在長(zhǎng)期對(duì)鋁現(xiàn)貨市場(chǎng)不具有格蘭杰原因。這說明夜盤交易前鋁期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間名沒有形成一個(gè)穩(wěn)定的均衡價(jià)格體系。從短期來分析鋁期現(xiàn)貨的領(lǐng)先-滯后關(guān)系發(fā)現(xiàn)，鋁現(xiàn)貨領(lǐng)先鋁期貨2個(gè)工作日，而鋁期貨領(lǐng)先鋁現(xiàn)貨1個(gè)工作日，鋁現(xiàn)貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中發(fā)揮主要作用。

分析表4可知，從長(zhǎng)期來看，鋁期貨市場(chǎng)與鋁現(xiàn)貨市場(chǎng)之間都存在顯著的雙向格蘭杰原因，從誤差修正系數(shù)的數(shù)值來看，兩者的正負(fù)相同絕對(duì)值大致相等，說明在系統(tǒng)偏離均衡時(shí)，鋁期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)系統(tǒng)失衡的調(diào)整程度和調(diào)整方向都是相同的，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格偏離系統(tǒng)的均衡價(jià)格時(shí)，兩者會(huì)相互影響使得現(xiàn)時(shí)逐步像均衡價(jià)格收斂。這也進(jìn)一步說明了鋁期貨市場(chǎng)是一個(gè)定價(jià)機(jī)制相對(duì)完善的市場(chǎng)。從短期來看，鋁現(xiàn)貨領(lǐng)先鋁期貨2個(gè)工作日，鋁期貨領(lǐng)先鋁現(xiàn)貨1個(gè)工作日，鋁現(xiàn)貨在短期中仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。

通過對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，夜盤交易推出后，雖然在短期鋁現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)于鋁期貨市場(chǎng)仍然具有領(lǐng)先關(guān)系，但在長(zhǎng)期，鋁期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有格蘭杰關(guān)系，鋁期貨價(jià)格的變動(dòng)能夠?qū)︿X現(xiàn)貨價(jià)格體系產(chǎn)生顯著影響。因而,夜盤交易后，鋁期貨市場(chǎng)的定價(jià)效率得到提高。

2. 共同因子模型分析

采用本文介紹的共同因子模型來測(cè)算夜盤交易前后鋁期現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中的貢獻(xiàn)程度，結(jié)果如表5和表6所示。可以看到，無論夜盤交易前還是夜盤交易后，鋁現(xiàn)貨市場(chǎng)均在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中發(fā)揮主導(dǎo)作用。但是，夜盤交易推出后，鋁期貨市場(chǎng)對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度明顯提高，鋁期貨市場(chǎng)的共同因子權(quán)重由夜盤交易前的7.60%提高到了夜盤交易后的41.44%，其信息份額均值也從夜盤交易前的21.55%提升到了42.55%，提升幅度十分明顯。因而，夜盤交易的推出對(duì)鋁期貨市場(chǎng)提升其在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中的地位產(chǎn)生了顯著的作用。

六、實(shí)證結(jié)果分析與解釋

上文實(shí)證結(jié)論顯示，夜盤交易的開展對(duì)以鋁期貨為代表的期貨市場(chǎng)效率的提升具有重要推動(dòng)作用，期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性、信息效率及定價(jià)效率這三個(gè)重要的效率指標(biāo)在夜盤交易后均得到明顯的改善。本文認(rèn)為，這主要緣于以下三個(gè)原因：

表5 夜盤交易前共同因子模型估計(jì)結(jié)果

表6 夜盤交易后共同因子模型估計(jì)結(jié)果

第一，夜盤交易的啟動(dòng)擴(kuò)大了國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)交易間段所覆蓋的時(shí)區(qū)，使與國(guó)內(nèi)期貨品種定價(jià)相關(guān)的信息得到迅速表達(dá)。目前，多數(shù)大宗商品的定價(jià)中心均不在中國(guó)，國(guó)內(nèi)大宗商品的價(jià)格受國(guó)際價(jià)格波動(dòng)的影響十分明顯。國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)從21∶ 00開始、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)四到五個(gè)小時(shí)的夜盤使得國(guó)內(nèi)開展夜盤交易的期貨品種的交易時(shí)間基本上覆蓋了東京、紐約及倫敦等全球多數(shù)大宗商品定價(jià)中心的交易時(shí)區(qū)，這對(duì)期貨(特別是金融屬性較強(qiáng)的期貨)市場(chǎng)投資者根據(jù)來自國(guó)際市場(chǎng)的定價(jià)信息及時(shí)做出反應(yīng)具有重要意義。

第二，夜盤交易的開展使國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的價(jià)格跳空現(xiàn)象得到緩解，價(jià)格連續(xù)性增強(qiáng)，期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到有效提升。夜盤交易開展前由于國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)交易時(shí)段與紐約、倫敦等國(guó)際定價(jià)中心交易時(shí)間的錯(cuò)配所導(dǎo)致的盤后價(jià)格跳空一直是影響我國(guó)期貨市場(chǎng)價(jià)格連續(xù)性的重要因素，夜盤交易的啟動(dòng)有效減少了因時(shí)間差異而造成的價(jià)格跳空缺口，面對(duì)國(guó)際市場(chǎng)突發(fā)的劇烈波動(dòng)時(shí)，國(guó)內(nèi)投資者可以通過夜盤交易第一時(shí)間作出反應(yīng)，避免了國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格在下一個(gè)交易日出現(xiàn)過度劇烈反應(yīng)，增強(qiáng)了國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格的連續(xù)性，使得期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能明顯提升。

第三，在我國(guó)期貨市場(chǎng)尚未完全對(duì)外開放的現(xiàn)實(shí)下，通過與國(guó)際期貨市場(chǎng)交易時(shí)段接軌，能使國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的價(jià)格充分反映國(guó)際因素，提升國(guó)內(nèi)相關(guān)大宗商品價(jià)格的影響力，這對(duì)于吸引國(guó)內(nèi)的外盤投資者回歸國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的活躍程度、提升期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性具有重要的推動(dòng)作用。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證本文實(shí)證分析部分的所有結(jié)論僅由于2013年12月20日開展夜盤交易這一事件而發(fā)生的，本文利用移動(dòng)式Chow結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變檢驗(yàn)，分析夜盤交易前后的四個(gè)變量研究期內(nèi)是否存在結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。主要做法是：先對(duì)變量進(jìn)行自相關(guān)分析，根據(jù)ACF和PACF的數(shù)值走勢(shì)確定ARMA模型的滯后期，并從每個(gè)變量的第20個(gè)值作為檢驗(yàn)起點(diǎn)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)點(diǎn)間的間距約為樣本數(shù)的5%，故每個(gè)變量均選取了18個(gè)點(diǎn)作為待檢驗(yàn)點(diǎn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。

表7 Chow檢驗(yàn)結(jié)果

可以看出，所有變量都接受了不存在結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的原假設(shè)，說明本文所分析的四個(gè)變量的在各自的研究期內(nèi)都不存在結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)，這些研究期內(nèi)所計(jì)算的所有指標(biāo)的變動(dòng)均能夠有效地反映夜盤交易的開展對(duì)鋁期貨市場(chǎng)效率的影響。

結(jié)論與政策建議

在鋁期貨市場(chǎng)開展夜盤交易是加快我國(guó)期貨市場(chǎng)與國(guó)際期貨市場(chǎng)接軌的重要舉措，其主要目的是提高我國(guó)期貨市場(chǎng)的國(guó)際定價(jià)能力與國(guó)際影響力。本文從市場(chǎng)流動(dòng)性、信息效率和定價(jià)效率角度分析了夜盤交易前后鋁期貨市場(chǎng)的效率變化情況，得到以下結(jié)論：(1)夜盤交易啟動(dòng)后，鋁期貨價(jià)格波動(dòng)幅度變小，期貨交易的換手率顯著提升，鋁期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性明顯提高；(2)R/S分析結(jié)論顯示，夜盤交易的開展明顯削弱了鋁期貨價(jià)格的長(zhǎng)期記憶性，歷史信息對(duì)鋁期貨價(jià)格的影響亦明顯變小，鋁期貨市場(chǎng)信息效率在夜盤交易后明顯提高；(3)VECM模型及共同因子模型的實(shí)證結(jié)果顯示，夜盤交易后，鋁期貨價(jià)格在長(zhǎng)期對(duì)鋁現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用顯著提升，鋁期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中相對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)所發(fā)揮的貢獻(xiàn)也明顯擴(kuò)大，鋁期貨市場(chǎng)的定價(jià)效率得到了有效提升。

結(jié)合上述分析結(jié)論，本文進(jìn)一步提出以下建議：

(1)優(yōu)化夜盤交易時(shí)間段，進(jìn)一步增強(qiáng)我國(guó)期貨市場(chǎng)的國(guó)際影響力。目前國(guó)內(nèi)夜盤交易時(shí)段持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的為21∶ 00～次日2∶ 30，這雖然覆蓋了大部分國(guó)際市場(chǎng)的交易時(shí)段，但仍存在部分時(shí)間不能與國(guó)際接軌的問題，例如美聯(lián)儲(chǔ)每年8次的議息會(huì)議大約均在北京時(shí)間3∶ 00左右公布會(huì)議結(jié)果，國(guó)際市場(chǎng)在非交易時(shí)段發(fā)布重要數(shù)據(jù)會(huì)極有可能使期貨市場(chǎng)下一個(gè)交易日出現(xiàn)價(jià)格跳空。

(2)加快國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程，進(jìn)一步增強(qiáng)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的活躍程度?；钴S的市場(chǎng)交易對(duì)一個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展是不可或缺的。當(dāng)局應(yīng)加快對(duì)境外經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)和境外交易者參與國(guó)內(nèi)期貨交易的立法進(jìn)程，吸引國(guó)際投資者參與國(guó)內(nèi)期貨交易，以此提升國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的國(guó)際影響力與提高國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的活躍程度。