吳正杰，吳莉昀

(1.安徽財經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030；2.上海財經(jīng)大學(xué) 公共經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海 200433)

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商業(yè)模式、價值動因與信息披露

吳正杰1，吳莉昀2

(1.安徽財經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030；2.上海財經(jīng)大學(xué) 公共經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海 200433)

投資者在公司估價過程中，會同步關(guān)注商業(yè)模式以及會計信息。而且，商業(yè)模式是感知及定性分析財務(wù)信息的首要依據(jù)。以2008-2014年A股公司為考察對象，對企業(yè)商業(yè)模式與會計信息價值相關(guān)性進行實證檢驗。研究揭示，在投資決策時，商業(yè)模式偏離度愈大，會計盈余價值相關(guān)性愈大，會吸引投資者注意；而凈資產(chǎn)價值相關(guān)性愈小，相應(yīng)地會減少關(guān)注。研究進一步控制公司價值動因其他變量，本文命題依然成立。所以，財務(wù)信息披露中嵌入商業(yè)模式有利于深入分析公司價值動因。本研究對于完善財務(wù)信息披露制度，深入認(rèn)識商業(yè)模式蘊涵的價值動因有一定政策意義。

商業(yè)模式；價值動因；投資價值；會計信息

M. Johnson，C. Christensen和H. Kagermann指出商業(yè)模式包括客戶價值、資源配置、生產(chǎn)運作以及盈利模式。[1]一般認(rèn)為商業(yè)模式是財務(wù)分配上能產(chǎn)生可持續(xù)盈利現(xiàn)金流的商業(yè)邏輯和主體資源配置活動方式，是企業(yè)創(chuàng)造與獲取價值的業(yè)務(wù)體系，是一系列的價值動因的有機聯(lián)結(jié)體。 Kevin Stocks指出要深刻領(lǐng)悟商業(yè)模式才能制定高水平會計準(zhǔn)則。2010年3月，IASB和FASB發(fā)布《財務(wù)報告概念框架：報告主體(討論稿)》，建議報告主體要關(guān)注商業(yè)模式及實現(xiàn)方式。

商業(yè)模式是作用于會計信息的關(guān)鍵變量: 一方面，企業(yè)商業(yè)模式通過運營差異化影響會計信息特征。Magretta (2002)指出商業(yè)模式是詮釋企業(yè)怎樣營運的故事，是為利益相關(guān)者服務(wù)的一系列價值動因設(shè)想。[2]商業(yè)模式可以讓企業(yè)資產(chǎn)變得差異化，企業(yè)有別于同行并難以被模仿，從而具有營運差異化特征。商業(yè)模式是企業(yè)運營過程中的商業(yè)邏輯，也是客戶價值實現(xiàn)的邏輯，德魯克在《管理的實踐》中提出，企業(yè)生存的唯一理由就是實現(xiàn)和創(chuàng)造客戶價值。盈余只是公司實現(xiàn)客戶價值能力的表現(xiàn)。企業(yè)擁有的異質(zhì)資源，以及產(chǎn)生可持續(xù)現(xiàn)金流的能力反作用于其商業(yè)模式選擇。會計信息一定程度反映包括收費項目規(guī)范、優(yōu)惠項目規(guī)則、結(jié)算與付費方式等收入規(guī)則，披露為客戶提供價值的內(nèi)部結(jié)構(gòu)、關(guān)系資本和營運流程等資源規(guī)則，呈現(xiàn)擁有維護創(chuàng)新市場的能力、洞察目標(biāo)客戶能力、持續(xù)地留住顧客能力、研究與開發(fā)能力。商業(yè)模式表達客戶價值主張，展現(xiàn)包括顧客信念、行為習(xí)慣或慣例等定位規(guī)則，會計信息將一定程度呈現(xiàn)包括產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、消費糾紛仲裁與索賠程序等利益規(guī)則。商業(yè)模式要素匹配具有科學(xué)性、和諧化，從而具有營運良性確定化?？傊?，企業(yè)營運活動會最終反映在會計信息中，公司的會計信息只有恰當(dāng)、公正、充分，才能更大程度地保護投資者的利益，對經(jīng)濟新常態(tài)產(chǎn)生積極影響。另一方面，公司商業(yè)模式還可以直接作用于會計信息。Hawkins (2001)認(rèn)為商業(yè)模式是一種有利的成本、收入結(jié)構(gòu)，會計信息能反映產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)中銷售渠道拓展、客戶相關(guān)、渠道維護的費用比重態(tài)勢。[3]比如我們可以從披露的會計年報中看出道瓊斯30家工業(yè)指數(shù)的銷售費用數(shù)據(jù)中扣除直接成本部分呈上升態(tài)勢。一般而言，利潤池(Orit Gadiesh、James L. Gilbert，1998)擁有錯落有致的結(jié)構(gòu)，行業(yè)的盈利模式與現(xiàn)金收支模式迥然不同，市場價格、產(chǎn)品類別、促銷手段以及銷售渠道的異同都會影響細(xì)分市場的利潤率，會計信息能反映企業(yè)占有細(xì)分市場的毛利率差異。[4]Kothari et al(2002) 認(rèn)為，研發(fā)費用將加大盈余的波動區(qū)間。[5]Dichev et al(2013)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，會計盈余特征的第一位影響因素是企業(yè)的商業(yè)模式，同時，會計信息能折射出商業(yè)模式要素及結(jié)構(gòu)。[6]

商業(yè)模式為投資價值評估提供了有力的商業(yè)邏輯依據(jù)。商業(yè)模式解答了德魯克有關(guān)價值動因問題。資本市場上商業(yè)模式的優(yōu)劣和變化會對股價產(chǎn)生顯著影響，一般會超出經(jīng)典的盈利估值分析范疇。已有研究多偏重于解決商業(yè)模式本身與企業(yè)投資價值相關(guān)問題。然而，考察商業(yè)模式作為中介變量怎樣影響財務(wù)信息同投資價值相關(guān)性不多見。本研究檢驗了商業(yè)模式差異度怎樣影響所有者權(quán)益、凈收益與企業(yè)投資價值相關(guān)性，本文某種程度上彌補了這方面研究的欠缺。

商業(yè)模式具有價值固化效應(yīng)(李東等，2010)。Accenture以為，優(yōu)秀商業(yè)模式難以被模仿，腳踏實地，具有特有價值。商業(yè)模式會增強價值動因確定性，即商業(yè)模式固化。每個行業(yè)在發(fā)展歷程中均能逐漸形成一套通常采用商業(yè)模式。商業(yè)模式偏離度表征企業(yè)偏離通常模式的大小。一方面，與行業(yè)通常采用相一致的商業(yè)模式有利于企業(yè)模仿配置生存發(fā)展必需的資源，一定程度上降低經(jīng)營風(fēng)險；另一方面，采用通常商業(yè)模式的企業(yè)常常會遇到更大的競爭，一般毛利率會下降。企業(yè)擁有的異質(zhì)資源，以及產(chǎn)生可持續(xù)現(xiàn)金流的能力決定其商業(yè)模式選擇。商業(yè)模式可以讓企業(yè)資產(chǎn)變得差異化，企業(yè)有別于同行并難以被模仿，從而具有營運差異化特征。所以，本文預(yù)測商業(yè)模式偏離度應(yīng)該正向影響企業(yè)績效?？v觀商業(yè)史，擁有獨特商業(yè)模式的公司，容易攫取到超額利潤，因此具有高速成長性。未來的商業(yè)模式大多是一次銷售、多次流入，其創(chuàng)造價值的能力遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)商業(yè)模式，企業(yè)工作重心將轉(zhuǎn)移到探尋售后新的利潤增長點。不少案例顯示，商業(yè)模式偏離度會增大公司績效變化區(qū)間。既然商業(yè)模式偏離度影響公司績效的波動區(qū)間，那么商業(yè)模式偏離度如何影響會計信息與投資價值相關(guān)性呢？回答這個問題既能幫助我們理解商業(yè)模式在企業(yè)定價中的作用，又能啟發(fā)我們觀察會計信息與投資價值相關(guān)性影響動因。

采用2008-2014年A股公司作研究樣本，我們考察商業(yè)模式對財務(wù)信息與投資價值中介作用。研究發(fā)現(xiàn): 公司商業(yè)模式偏離度愈高，凈收益與投資價值相關(guān)性愈大；并且凈資產(chǎn)與投資價值相關(guān)性愈低。在控制了公司基本面變量后，結(jié)論依然不變。

本文的貢獻主要在于以下兩個方面: 其一，研究從新視角得到商業(yè)模式影響企業(yè)價值經(jīng)驗證據(jù)。之前的文獻論述商業(yè)模式對企業(yè)投資價值的直接影響較多，但很少考察商業(yè)模式怎樣借助會計信息作用企業(yè)投資價值。本文研究證明，針對互異商業(yè)模式，投資者對企業(yè)估值時運用財務(wù)報告會有所側(cè)重。顯而易見，投資者要借助于商業(yè)模式信息才能對會計信息作出正確研判。所以，企業(yè)應(yīng)披露商業(yè)模式信息，迎合投資者解讀和應(yīng)用財務(wù)報表的需要。FASB (2001) 等機構(gòu)建議，企業(yè)應(yīng)披露未被會計系統(tǒng)確認(rèn)的其他信息，提升投資決策效率。本文的結(jié)論贊同這些觀點。其二，研究從商業(yè)模式角度檢驗財務(wù)信息同投資價值相關(guān)性。研究表明，隨著商業(yè)模式偏離度的變化，凈資產(chǎn)和凈收益在企業(yè)價值評估中重要性迥異。這證明在考察如何利用會計信息對股票估價時，商業(yè)模式信息有顯著影響。因此，在企業(yè)估值過程中，應(yīng)視企業(yè)商業(yè)模式不同，選擇采用資產(chǎn)負(fù)債觀抑或是收入費用觀。

一、文獻回顧與研究假設(shè)

眾所周知，會計信息的真實與公允本質(zhì)上是道德規(guī)范。財務(wù)報告中嵌入商業(yè)模式，才能滿足投資者對會計透明度 (transparency)的要求，有利于增強會計信息與投資價值相關(guān)性。Zott 和 Amit(2001)認(rèn)為，商業(yè)模式即創(chuàng)造價值解析系統(tǒng)，借助一連串業(yè)務(wù)活動達到商業(yè)目的，體現(xiàn)價值動因。[7]價值動因集表征生產(chǎn)什么產(chǎn)品和如何營運問題，它是財務(wù)上產(chǎn)生可持續(xù)盈利現(xiàn)金流的商業(yè)邏輯。顧客購買的凈現(xiàn)金流、購買的頻率及周期、顧客影響力、折現(xiàn)率是顧客價值動因，是顧客在未來能為企業(yè)帶來的價值。Robert Hodgkinson 指出財務(wù)報告與商業(yè)模式是互動關(guān)系，因此財務(wù)報告不能等同于可計價交易或事項的簡單求和，還應(yīng)反映商業(yè)模式的價值功效。Elliot (2002)以為商業(yè)模式邏輯是利潤公式，利潤公式蘊含收入來源，成本構(gòu)成，盈利額度等價值動因，決定參與者各方的利益、成本和收益。[8]商業(yè)模式的價值效應(yīng)是其所引致的有利于持續(xù)產(chǎn)生新的會計收益的價值動因。格威·卡瓦薩奇(Guy Kawasaki)提出了商業(yè)模式識別兩維度系統(tǒng)，其本質(zhì)即價值創(chuàng)造與價值獲取兩維分類的可行價值動因集?？梢?，以前的文獻多偏重于描述商業(yè)模式是怎樣直接創(chuàng)造企業(yè)投資價值，關(guān)于商業(yè)模式怎樣影響會計信息在投資估值中的作用，現(xiàn)有文獻很少。Wyatt(2008)研究揭示研發(fā)經(jīng)費與公司所有者權(quán)益市值正相關(guān)，雖然相關(guān)性比凈資產(chǎn)相關(guān)性差。[9]Woolridge (1988) 證明當(dāng)公司披露研發(fā)項目時，股票價格會上升。[10]Doukas and Switzer (1992) 驗證，當(dāng)披露新的研發(fā)項目時，盡管企業(yè)的收益有所下降，股票價格依然會上升。[11]Ohlson (1995)認(rèn)為股權(quán)價值是公司凈資產(chǎn)與經(jīng)營及收益性預(yù)期現(xiàn)值之和。[12]文獻還揭示，成長可能性大的公司具有比較高盈余反應(yīng)系數(shù)，即此種情況下利潤表相關(guān)性更大。盈余持續(xù)性也影響財務(wù)信息與投資價值相關(guān)性。盈余持續(xù)性愈強，企業(yè)凈收益擁有的信息含量會愈大。

研究證明凈收益及所有者權(quán)益在股票價值評估中作用各異。Barth et al(1998)研究揭示，在投資估價中，清算價值通過資產(chǎn)負(fù)債表披露，即在公司破產(chǎn)時，債權(quán)人將資產(chǎn)變現(xiàn)可以取得的價值。同時利潤表呈報的是關(guān)于企業(yè)成長能力信息，一般適用于投資者估值。[13]企業(yè)商業(yè)模式偏離度很大程度決定企業(yè)風(fēng)險，然而學(xué)習(xí)行為使行業(yè)商業(yè)模式趨于一致，行業(yè)內(nèi)企業(yè)面臨著相似風(fēng)險。同時，Teece et al (2010) 認(rèn)為在新經(jīng)濟時代，商業(yè)模式是一種可判斷業(yè)務(wù)預(yù)見性的方法，是緩解企業(yè)面臨的風(fēng)險的重要工具之一。[14]商業(yè)模式呈現(xiàn)包括顧客信念、行為習(xí)慣或慣例等定位規(guī)則，會計信息一定程度反映包括產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、消費糾紛仲裁與索賠程序等利益規(guī)則。商業(yè)模式要素匹配具有科學(xué)性、和諧化，從而具有營運良性確定化。會計信息一定程度反映包括收費項目規(guī)范、優(yōu)惠項目規(guī)則、結(jié)算與付費方式等收入規(guī)則，披露為客戶提供價值的內(nèi)部結(jié)構(gòu)、關(guān)系資本和營運流程等資源規(guī)則，呈現(xiàn)擁有維護創(chuàng)新市場、研發(fā)、資本投資、內(nèi)部運營、財務(wù)杠桿運用等方面資源?？傊?，商業(yè)模式通過企業(yè)市場創(chuàng)新、資本運營、內(nèi)部營運會最終將風(fēng)險一定程度反映在會計信息中。如果企業(yè)的商業(yè)模式較恪守行業(yè)通常選擇，亦即與競爭對手趨同，一般情況下企業(yè)風(fēng)險會偏高。商業(yè)模式對財務(wù)信息與投資價值中介作用表現(xiàn)如下：一方面，商業(yè)模式異化使企業(yè)凈收益增大，凈收益持續(xù)性趨強。利潤表的價值相關(guān)性增強，這種情況下，投資者較多借助利潤表進行估值。另一方面，商業(yè)模式異化減少的競爭風(fēng)險會引起公司的融資成本減小。商業(yè)模式異化會減少經(jīng)營風(fēng)險，投資者將下調(diào)必要收益率預(yù)期，減少融資成本。而 Easton and Zmijewski (1989) 研究表明，股價對盈余的反應(yīng)系數(shù)與融資成本負(fù)相關(guān)。[15]基于以上分析，本文提出如下假設(shè)。

H:在投資決策時，商業(yè)模式偏離度愈高，凈盈余價值相關(guān)性愈大，會吸引投資者注意；同時凈資產(chǎn)價值相關(guān)性愈小，會減少投資者關(guān)注。

二、研究設(shè)計

1．變量設(shè)計。商業(yè)模式偏離度指標(biāo)BS表征公司商業(yè)模式偏離通常采用模式大小。該指標(biāo)計量過程如下:第一步，計算公司配置在六個重要價值動因維度的資源狀況，資源配置反映公司商業(yè)模式價值動因分布導(dǎo)向。這些商業(yè)模式價值動因是市場營銷動因、產(chǎn)品開發(fā)動因、資本投資動因、運營動因、資本密度動因及融資杠桿動因。M.Johnson ，C.Christensen和H. Kagermann指出商業(yè)模式包括客戶價值、資源配置、生產(chǎn)運作以及盈利模式。[1]其中，市場營銷動因、產(chǎn)品開發(fā)動因代表著企業(yè)在市場開發(fā)、產(chǎn)品創(chuàng)新對客戶的價值。資本投資動因和資本密度動因等產(chǎn)能擴大方面代表資源配置。運營動因代表著企業(yè)的管理經(jīng)費使用情況在生產(chǎn)運作方面，融資杠桿動因表示企業(yè)的資本運營狀況代表企業(yè)最終盈利模式?？傮w看來，這些動因維度近似反映商業(yè)模式。數(shù)據(jù)處理上，因為國內(nèi)企業(yè)普遍不報告廣告及研發(fā)經(jīng)費，研究采取銷售費用以及無形資產(chǎn)凈值替代，研究又采取去除二者重構(gòu)商業(yè)模式偏離度，并通過穩(wěn)健性檢驗。第二步，把每個公司的這些價值動因維度數(shù)值按行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化，然后求絕對值。于是，計算出每個公司各個商業(yè)模式價值動因維度數(shù)值。其中：市場營銷動因=營銷費用/營業(yè)收入；產(chǎn)品開發(fā)動因=無形資產(chǎn)凈值/營業(yè)收入；資本投資動因=固定資產(chǎn)凈值/固定資產(chǎn)原值；運營動因=管理費用/營業(yè)收入；資本密度動因 = 固定資產(chǎn)凈值/員工數(shù)量；融資杠桿動因=(短期借款+長期借款+應(yīng)付債券)/權(quán)益面值。第三步，求各個商業(yè)模式價值動因維度數(shù)值均值，算出商業(yè)模式偏離度BSit。BSit數(shù)值能說明商業(yè)模式偏離度大小，在總體上表征各個不同維度商業(yè)模式。BSit指標(biāo)越大，表示該企業(yè)的商業(yè)模式越偏離常規(guī)，即該企業(yè)與同行業(yè)競爭對手的商業(yè)模式差異越大。

其余變量定義如下：投資價值(IV)采用權(quán)益市場價值，即當(dāng)年末股票收盤價乘以發(fā)行總股數(shù)；當(dāng)年末的凈資產(chǎn)賬面價值用BV表示；當(dāng)年的會計凈收益用NI表示。財務(wù)健康程度(ZSCORE)是虛擬變量，遵照Altan (1968 )得分對樣本分組，位于上四分位數(shù)以上的公司ZSCORE取1 ，否則0，研究表明ZSCORE取1的企業(yè)更不容易破產(chǎn)；公司的盈余不可持續(xù)性(NONP)=非經(jīng)常性損益/利潤總額，NONP越大，企業(yè)的盈余持續(xù)性越低；企業(yè)成長性(GROW)定義為當(dāng)年銷售收入減去上一年銷售收入，然后除以上一年銷售收入。企業(yè)上市時間(AGE)=上市天數(shù) /360 ( Chen et al．，2001)[16]；股票流動性(TRADE)用當(dāng)年的股票月平均交易額除以年末在外流通股數(shù)表征 ( Callen et al．，2010) ；行業(yè)(IND)細(xì)分至證監(jiān)會行業(yè)編碼字母,去除金融行業(yè)，共產(chǎn)生17個行業(yè)虛擬變量；年份(YEAR)，因為樣本區(qū)間為2008-2014年，一共產(chǎn)生7個虛擬變量。

2．研究模型建立。本文的目標(biāo)是探討企業(yè)商業(yè)模式偏離度對投資者利用會計信息估價側(cè)重點的影響。本文建立如下主回歸模型:

IVit=β0+β1BVit+β2NIit+β3BSit+β4BV*BSit+β5NI*BSit+∑IND+∑YEAR+μit

其中，i表示公司，t表示年份。投資價值、凈收益及凈資產(chǎn)均縮小109倍。BSit表示企業(yè)商業(yè)模式偏離度。便于檢驗前文命題，加入凈資產(chǎn)、凈收益與商業(yè)模式偏離度交互項。BV*BSit表征公司凈資產(chǎn)同商業(yè)模式偏離度交互項。NI*BSit表征凈收益同商業(yè)模式偏離度交互項。系數(shù)β4和β5成為研究關(guān)鍵。即如果公司采取趨異商業(yè)模式，那么系數(shù)β4應(yīng)該顯著為負(fù)，β5應(yīng)當(dāng)顯著為正。IND和YEAR分別表示行業(yè)和年份，是控制變量。

已有的文獻表明，股票流動性、企業(yè)上市時間、營收成長性、財務(wù)狀況以及盈余持續(xù)性等公司基本面特征均影響投資價值。比如：Chen et al(2001)的研究表明，股票流動性影響投資價值[16]；Cuellar et al(2011)表明，投資者對上市時間不長的公司只依靠強制披露信息難做出正確決策，因為其發(fā)展確定性難料，財務(wù)信息價值相關(guān)性低；Collins et al(1997) 證明，成長性高的公司具有更大盈余反應(yīng)系數(shù)，也就是說，盈余相關(guān)性更高[17]；如果公司經(jīng)營境況變差，這時凈資產(chǎn)是公司估價主要變量(Barth et al.，1998；Collins et al.，1997)[13-17]；Kormendi 和 Lipe(1987)研究表明，盈余持續(xù)性愈持久的企業(yè)，其凈收益具有信息含量愈大。[18]避免本研究受遺漏變量影響，加入上述公司特征與凈資產(chǎn)或凈利潤交互項。分析模型如下:

IVit=β0+β1BVit+β2NIit+β3BSit+β4BV*BSit+β5NI*BSit+β6ZSCOREit+β7BV*ZSCOREit+β8NI*ZSCOREit+β9NONPit+β10BV*NONPit+β11NI*NONPit+β12GROWit+β13BV*GROWit+β14NI*GROWit+β15AGEit+β16BV*AGEit+β17NI*AGEit+β18TRADEit+β19BV*TRADEit+β20NI*TRADEit+∑IND+∑YEAR+μit

ZSCOREit是虛擬變量，由上文論述，預(yù)測β7<0, β8>0。依據(jù)Chen et al.(2001)，NONPit愈大，企業(yè)盈余持續(xù)性愈差。[16]據(jù)上文分析，預(yù)測 β11<0。GROWit表征公司成長性，根據(jù)前述，預(yù)測β13<0,β14>0。AGEit表征企業(yè)上市時間。據(jù)上文論述，我們只能預(yù)測 β17<0。TRADEit是指企業(yè)股票的流動性，據(jù)前文所述，我們預(yù)測β19>0，β20<0。其余變量參考主回歸方程中的定義。

3．樣本與數(shù)據(jù)。為了規(guī)避會計準(zhǔn)則變遷影響，實證樣本選取2008-2014年A股上市公司。采用證監(jiān)會分類辦法對樣本按行業(yè)分類；剔除金融保險業(yè)公司、相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司、發(fā)行B股的公司。研究數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。并進行上下1%縮尾(winsorize)，最終得到9600個樣本觀測值。對上述理論進行檢驗。

三、實證結(jié)果與分析

1．描述性統(tǒng)計。表1中顯示，公司市值均值是 6.1億元，并且標(biāo)準(zhǔn)差偏大。公司凈資產(chǎn)均值是 2.08億元。凈收益均值是 0.159億元。商業(yè)模式偏離度均值是0.456，標(biāo)準(zhǔn)差是0.293，可見公司商業(yè)模式偏離度偏大。盈余持續(xù)性中位數(shù)是0.077，表明約50%公司均憑借非經(jīng)常性損益避免虧損。公司銷售收入增長率期望值是19.4% 。上市時間期望值是8.01年。

表2呈報了變量間的Pearson和Spearman系數(shù)。數(shù)據(jù)顯示，賬面凈資產(chǎn)和凈收益同投資價值相關(guān)系數(shù)均在 0. 6 - 0. 8之間。如果不控制其他參數(shù)的情形，商業(yè)模式偏離度與投資價值有較弱正相關(guān)性。表中數(shù)據(jù)也顯示，采用偏離正常商業(yè)模式公司常常擁有較多凈資產(chǎn)，較大盈余。

表1 描述性統(tǒng)計

表2 Pearson 和 Spearman 相關(guān)系數(shù)

注：(1)下三角為Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗，上三角為Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗。

(2)***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

2．實證結(jié)果。在回歸分析之前，研究檢測得到Model1的Mean VIF=3.36<10，Model2的Mean VIF=6.02<10說明兩個模型總體上不存在多重共線性。表3報告了兩個模型的回歸結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示， BV及NI均與投資價值顯著正相關(guān)，與之前結(jié)論相同。進一步的數(shù)據(jù)顯示商業(yè)模式偏離度大的企業(yè)，投資價值更大。此結(jié)論在控制企業(yè)基本面后依然成立。數(shù)據(jù)顯示：β4顯著為負(fù)，β5顯著為正。此結(jié)果與預(yù)期相同尤其關(guān)鍵。數(shù)據(jù)說明商業(yè)模式較為偏離正常公司，凈收益與投資價值相關(guān)性更高。同時，凈資產(chǎn)與投資價值相關(guān)性更低。商業(yè)模式較為偏離正常公司具有更高競爭優(yōu)勢，具有較好顧客價值，因此凈收益價值相關(guān)性較高，而凈資產(chǎn)價值相關(guān)性相對較低。這說明，公司估價中，需要商業(yè)模式信息。更為重要的是，企業(yè)商業(yè)模式是分析財務(wù)信息前提。至于控制變量情況，研究結(jié)果與預(yù)測一致。

表3 Pearson 和 Spearman 相關(guān)系數(shù)

注:*，**，***分別代表在 10% ，5% ，1% 水平上顯著。

四、穩(wěn)健性測試

為規(guī)避研究受到遺漏的企業(yè)變量影響，進一步采取固定效應(yīng)(FE)檢驗。數(shù)據(jù)呈現(xiàn)，控制行業(yè)差異后，結(jié)論不變；β4顯著為負(fù)，β5顯著為正；控制變量結(jié)論與主回歸方程相同。

在建立商業(yè)模式偏離度時，研究采取銷售費用替代廣告宣傳動因的辦法，采用無形資產(chǎn)凈值代替研發(fā)投入動因的方法，但是，此種替換方法不一定正確。因此，本文采取去除這兩個維度，用剩下的四個商業(yè)模式維度(資本密度動因、資本投資動因、運營動因和融資杠桿動因)。重新建構(gòu)商業(yè)模式偏離度，再次檢證。不同維度商業(yè)模式Pearson系數(shù)為0.8663，支持穩(wěn)健性測試科學(xué)性。測試結(jié)果說明，采取四維商業(yè)模式偏離度后，回歸結(jié)論一致。假設(shè)再次得到驗證。

參照 Jones and Smith (2011) 等研究[19]，考慮公司年報披露需要時間，把公司年末所有者權(quán)益市場價值修改為第二年四月末數(shù)值，再次檢驗假設(shè)。檢驗的結(jié)論表明，研究主要回歸結(jié)果未變。

Chen et al揭示，大公司比小公司向外傳達更豐富信息，為此大公司財務(wù)信息投資價值相關(guān)性較小。[16]數(shù)據(jù)表明，在控制公司規(guī)模后，回歸結(jié)論基本未變。

五、結(jié)論與啟示

本文發(fā)現(xiàn)，公司商業(yè)模式偏離度愈大，會計盈余價值相關(guān)性愈大，會吸引投資者注意；而凈資產(chǎn)價值相關(guān)性愈小，相應(yīng)地投資者會降低關(guān)注。控制基本面影響后，結(jié)論依然一致。這說明，商業(yè)模式是感知及定性分析財務(wù)報告首要依據(jù)。

本研究結(jié)果是要加強商業(yè)模式信息披露，進一步認(rèn)識商業(yè)模式蘊涵的價值動因。首先，投資者對商業(yè)模式信息的關(guān)注說明，會計信息和商業(yè)模式信息對企業(yè)估值均有重大意義。從迎合投資者需求視角，我們要加強商業(yè)模式披露要求。其次，商業(yè)模式是分析財務(wù)報告首要依據(jù)。投資者面對互異商業(yè)模式進行企業(yè)估值時，利用財務(wù)報表有所偏重。為此，如果以決策有用作為財務(wù)報告目標(biāo)導(dǎo)向，我們需要鼓勵企業(yè)披露較全面的商業(yè)模式信息。Wyatt (2008) 曾指出:非會計信息不只是單獨對公司價值產(chǎn)生影響，它們還會借助影響會計信息以至影響公司價值。[9]本文的結(jié)論有力地支持了這些建議。

財務(wù)報告應(yīng)該嵌入商業(yè)模式信息。實務(wù)中諸如會計規(guī)則不完善性、會計處理方法風(fēng)險性等因素存在，因此，財務(wù)信息與業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)不完全對應(yīng)。然而，商業(yè)模式具有利益規(guī)則、定位規(guī)則、資源規(guī)則、收入規(guī)則，這些規(guī)則各有特殊功能，同時又相互聯(lián)系、共同作用來決定價值。因此，會計業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)可以按商業(yè)模式追本溯源，以反映各項披露信息，從而使會計指標(biāo)更具價值相關(guān)性。商業(yè)模式本質(zhì)上是公司價值的商業(yè)邏輯，公司按照商業(yè)模式進行會計信息列報初露端倪。例如2008 年，IASB伙同F(xiàn)ASB 發(fā)布《關(guān)于財務(wù)報表呈報的初步觀點》征求意見稿，《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第9號》(IFRS 9)要求依照管理金融資產(chǎn)商業(yè)模式和合同現(xiàn)金流量不同對金融資產(chǎn)進行分類。

資本市場是商業(yè)信用發(fā)展的結(jié)果，判斷財務(wù)報表會計信息質(zhì)量更應(yīng)聚焦于支持財務(wù)報表的商業(yè)模式，它是財務(wù)結(jié)果形成的邏輯動因。會計準(zhǔn)則具有宏觀經(jīng)濟后果性，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會引發(fā)會計信息披露的演化，會計信息披露要以商業(yè)模式作為核心概念，才能有效地關(guān)注宏觀經(jīng)濟與微觀主體，更好適應(yīng)新常態(tài)。會計信息只有恰當(dāng)、公正、充分，才能更大程度上保護投資者利益，對經(jīng)濟新常態(tài)意義重大。

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(責(zé)任編輯：胡先硯)

2016-08-02

吳正杰(1975- )，男，安徽淮南人，安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院副教授，碩士。

吳莉昀(1977- )，女，江西南昌人，上海財經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟與管理學(xué)院博士研究生。

F270

A

2095-4824(2016)05-0095-07