謝九

人民幣正式入籃，意味著人民幣的國際化提升到前所未有的高度，有了SDR這一重要標(biāo)簽為人民幣背書，國際上對人民幣的需求將會大幅上升，中國的資本流動、匯率變動等等都將因此受到影響，全球貿(mào)易和投資中也會出現(xiàn)更多人民幣的身影。

在人民幣入籃等因素刺激下，中國近期的資本外流壓力已經(jīng)出現(xiàn)明顯放緩的跡象。從銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)看，去年12月逆差894億美元，今年8月份逆差回落到95億美元，從外匯儲備余額看，年初儲備余額降幅比較大，但2月份以來降幅明顯收窄，月度變動也呈現(xiàn)有升有降的態(tài)勢，目前儲備余額基本穩(wěn)定在3.2萬億美元上下。在資本外流壓力放緩的同時，資本流入呈現(xiàn)明顯的上升勢頭，外國投資者持有人民幣債券的金額在今年3至6月之間增長約1000億元，下半年也繼續(xù)呈現(xiàn)上升勢頭。隨著資本流動出現(xiàn)積極變化，人民幣貶值壓力也會隨之減緩。

加入SDR貨幣籃子對人民幣帶來的需求來自多個層面。如果從人民幣入籃本身來看，產(chǎn)生的人民幣需求其實比較有限，按照人民幣在新貨幣籃子中10.92%的比重來計算，目前SDR的總規(guī)模約為2800億美元，對應(yīng)額度306億元美元，約合人民幣2000多億元，這樣的規(guī)模其實相當(dāng)有限。真正的刺激來自人民幣入籃之后躋身國際貨幣，其他國家的央行、國際組織和商業(yè)機構(gòu)都會因此增配人民幣資產(chǎn)，從安全性和流動性等多方面綜合來看，人民幣債券將成為境外機構(gòu)增持的主要人民幣資產(chǎn)。

目前全球外匯儲備規(guī)模大約為12萬億美元，扣除中國央行的3.2萬億美元之后，大約為8.8萬億美元，假設(shè)除中國之外的全球央行持有2%的人民幣外匯儲備，將會新增1萬多億元的人民幣資產(chǎn)需求。隨著未來人民幣國際化程度不斷提高，全球央行對于人民幣儲備資產(chǎn)的比例也會隨之提升。目前全球官方外匯儲備中，美元占比約為60%多，歐元大約20%，英鎊5%，日元4%，人民幣入籃之后，未來應(yīng)該至少可以達到日元的儲備比例，對應(yīng)人民幣資產(chǎn)規(guī)模大約2萬多億元。

除了境外央行之外，其他商業(yè)機構(gòu)對人民幣的興趣也會顯著提升，配置人民幣的空間可能會遠遠大于全球央行。在當(dāng)前全球主要經(jīng)濟體負(fù)利率的大背景下，中國債券市場的高息特征已經(jīng)對全球資本產(chǎn)生了很大的吸引力。一方面，人民幣入籃在很大程度上提升了人民幣債券的信用等級，與此同時，中國的債券市場也在不斷提高自身的開放程度。尤其是今年2月，央行發(fā)布3號文，鼓勵境外中長期機構(gòu)投資者投資銀行間債券市場，對所有類型的境外機構(gòu)全面開放，過去只有境外央行、主權(quán)基金、國際金融組織等機構(gòu)可以進入我國銀行間債券市場，現(xiàn)在境外依法注冊成立的商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產(chǎn)管理機構(gòu)等各類金融機構(gòu)發(fā)行的投資產(chǎn)品，以及養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈基金等央行認(rèn)可的其他中長期機構(gòu)投資者，均可投資銀行間債券市場，基本對所有類型的境外機構(gòu)予以開放，同時合格的對境外機構(gòu)投資者還取消了額度限制，這些舉措都在很大程度上刺激了境外資金購買人民幣國債。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，二季度以來，境外機構(gòu)凈買入中國境內(nèi)債券屢創(chuàng)新高。

我國債券市場不斷成熟的同時，也開始迎來新的問題，就是違約事件不斷攀升。2014年之前，我國債券市場始終維持著剛性兌付的怪圈，直到2014年超日太陽能爆發(fā)違約，剛性兌付的不敗金身才開始打破。進入2016年以后，債券違約進入高潮，尤其是大量央企和地方性國企也紛紛違約，加劇了市場的恐慌程度。從債券市場的發(fā)展來看，從剛性兌付到有序違約，其實是發(fā)展成熟的必由之路，如果一直維持剛性兌付，根本就不是一個市場化的市場。不過在違約事件迅速攀升的同時，投資者還需要有必需的風(fēng)險對沖工具，否則對于風(fēng)險意識極強的境外投資者而言，還是會對中國債券市場保持觀望態(tài)度。

9月23日，中國版的CDS（Credit Default Swap，信用違約互換）正式推出，引發(fā)市場極大關(guān)注。中國版本的CDS之所以引發(fā)較大爭議，主要原因在于，當(dāng)年美國次貸危機爆發(fā)，很多人將CDS等金融衍生工具視為導(dǎo)火索之一，中國現(xiàn)在也開始推出這些金融衍生品，很容易讓人聯(lián)想到當(dāng)年的美國次貸危機。

事實上，CDS是一種風(fēng)險對沖工具，簡單而言可以視為一種保險，如果發(fā)生債券違約事件，CDS的賣方向買方支付違約損失。CDS作為金融產(chǎn)品可以單獨在市場上交易，如果投資者預(yù)期某一只債券違約風(fēng)險上升，那么其CDS價格就會上升，反之，如果某只債券如果違約風(fēng)險很小，那么其CDS價格就會下降，這就使得CDS具備了做空功能，美國次貸危機期間，少數(shù)聰明的投資者大量購買CDS，最終美國次貸危機爆發(fā)，這些投資者成為次貸危機的最大贏家。

由于中國樓市目前正值如火如荼之際，國內(nèi)正式推出CDS，很多人第一聯(lián)想就是中國樓市迎來了做空工具，但事實上，中國版CDS主要是針對債券市場，并非為了打壓樓市。在債券違約事件不斷攀升的背景下，投資者沒有對沖工具無異于在債券市場“裸奔”，尤其在人民幣正式入籃之后，國際投資者對人民幣資產(chǎn)產(chǎn)生巨大需求，人民幣債券急需和成熟市場接軌。中國正式推出CDS之后，意味著投資者購買人民幣債券的同時，還可以用CDS規(guī)避違約風(fēng)險，這將大大打消境外投資者對于購買人民幣債券的顧慮，為人民幣走向國際舞臺創(chuàng)造必要的制度基礎(chǔ)。

早在人民幣加入SDR之前，中國有關(guān)方面就曾經(jīng)對SDR的改革提出過宏大構(gòu)想。次貸危機之后，美國啟動前所未有的量化寬松，中國等持有大量美元資產(chǎn)的國家權(quán)益被無形稀釋，當(dāng)時央行行長周小川就提出過一個超主權(quán)貨幣的構(gòu)想，一度在全球范圍內(nèi)引發(fā)強烈反響。周小川認(rèn)為當(dāng)前以美元作為全球主要儲備貨幣的體系具有內(nèi)在缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險，“創(chuàng)造一種與主權(quán)國家脫鉤并能保持幣值長期穩(wěn)定的國際儲備貨幣，從而避免主權(quán)信用貨幣作為儲備貨幣的內(nèi)在缺陷，是國際貨幣體系改革的理想目標(biāo)”。在周小川看來，SDR具有超主權(quán)儲備貨幣的特征和潛力，應(yīng)該拓寬SDR的使用范圍，從而能真正滿足各國對儲備貨幣的要求，比如建立起SDR與其他貨幣之間的清算關(guān)系，改變當(dāng)前SDR只能用于政府或國際組織之間國際結(jié)算的現(xiàn)狀，使其能成為國際貿(mào)易和金融交易公認(rèn)的支付手段;積極推動在國際貿(mào)易、大宗商品定價、投資和企業(yè)記賬中使用SDR計價等等。

20世紀(jì)70年代，SDR首次誕生之初，主要目的就是為了彌補美元作為單一儲備貨幣的不足，但是隨著布雷頓森林體系破產(chǎn)、美國經(jīng)濟的持續(xù)強大對美元的長期支撐等等因素，都注定了SDR只能更多作為一種象征性的國際儲備資產(chǎn)而存在，而不可能真正取代美元。

人民幣此次正式加入SDR貨幣籃子，不僅對于人民幣是里程碑事件，對于SDR也是如此，這也是30多年來SDR貨幣籃子首次加入新的貨幣。對于全球第二大經(jīng)濟體中國而言，在正式加入全球貨幣俱樂部之后，是否還有勇氣對現(xiàn)有世界貨幣格局做進一步的改革？