葉繼超　周芳羽

摘 要：衍生品具有風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的重要功能，是金融發(fā)展過(guò)程中不可或缺的交易工具。從歷史上看，衍生品之所以總與危機(jī)聯(lián)系在一起，其原因不在于衍生品本身，而在于缺乏適度、必要的監(jiān)管。近年來(lái)，全球衍生品市場(chǎng)呈現(xiàn)出增長(zhǎng)迅猛、交易杠桿比例不斷提高等特點(diǎn)，因此，我們應(yīng)對(duì)衍生品進(jìn)行更為有效的監(jiān)管，可采取啟動(dòng)跨市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管、使交易走上監(jiān)管前臺(tái)，優(yōu)先發(fā)異彩 “場(chǎng)內(nèi)衍生品”等措施。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；次貸；金融衍生品；發(fā)展路徑；政府監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F832.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： Ａ 文章編號(hào)：１００３－３８９０（２００9）04－００64-03

一、衍生品在金融危機(jī)中的角色分析

衍生品的外延很廣，次債是僅屬于場(chǎng)外交易（OTC）的信用衍生品的一種。因此，那種將次債泡沫的破滅等同于整個(gè)衍生品市場(chǎng)都出了問(wèn)題的觀點(diǎn)是值得商榷的。事實(shí)上，就美國(guó)衍生品市場(chǎng)來(lái)看，雖然在次貸危機(jī)的影響下，場(chǎng)內(nèi)衍生品行情波動(dòng)劇烈，但CME、CBOE、NYBOT為代表的主要場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)運(yùn)行正常且保持了良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，保證金管理未出現(xiàn)問(wèn)題，清算系統(tǒng)未出現(xiàn)問(wèn)題，期貨機(jī)構(gòu)也未出現(xiàn)問(wèn)題。

衍生品是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖或轉(zhuǎn)移的有效工具，但它同時(shí)也具有高風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)。憑借特有的機(jī)制，衍生品能夠?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)與金融以及不同金融部門有效地聯(lián)系起來(lái)，這也使其呈現(xiàn)出“公共性”特征。上述兩個(gè)因素決定了風(fēng)險(xiǎn)管理是衍生品市場(chǎng)的永恒主題。

次貸危機(jī)是多重因素共同作用的結(jié)果。隨著對(duì)危機(jī)反思的加深，各國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們形成這樣一種共識(shí)，此次金融危機(jī)是近百年來(lái)最嚴(yán)重的一次，其爆發(fā)是多重因素共同作用的結(jié)果。

1. 次債基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)往往被忽視。作為次債基礎(chǔ)資產(chǎn)的次級(jí)抵押貸款,由于借款人信用不佳，形成壞賬的概率太高，貸款的流動(dòng)性很差。然而銀行沒(méi)有設(shè)法改善基礎(chǔ)產(chǎn)品的流動(dòng)性，卻僅寄希望于通過(guò)證券化解決流動(dòng)性問(wèn)題，這本身即給金融體系的安全埋下了隱患。

2. 銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制形同虛設(shè)。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克指出，此次以次貸危機(jī)為代表的金融動(dòng)蕩，主要是由美國(guó)金融機(jī)構(gòu)和投資人在“貸款并證券化”模式下的實(shí)際操作中，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的低估和管理的松懈引起的。

3. 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和專業(yè)性存在問(wèn)題。美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，由于評(píng)級(jí)費(fèi)由債券承銷商支付并與所評(píng)等級(jí)掛鉤，美國(guó)標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在從事次債評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中都存在違反內(nèi)部程序的行為，未能避免利益沖突問(wèn)題。此外，由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未能及時(shí)向投資者揭露次債風(fēng)險(xiǎn)，使得包括次債在內(nèi)的具有復(fù)雜結(jié)構(gòu)模型的衍生品的評(píng)估能力也廣受質(zhì)疑。

4. 美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管嚴(yán)重滯后于金融創(chuàng)新的步伐。首先，急劇膨脹的OTC市場(chǎng)未能引起監(jiān)管者的足夠重視。在過(guò)去10年間，全球OTC產(chǎn)品成交總額從150萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到950萬(wàn)億美元，現(xiàn)已超過(guò)場(chǎng)內(nèi)交易的2倍。但由于缺乏監(jiān)管機(jī)構(gòu)的約束及信息不夠透明等原因，OTC市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)。其次，對(duì)對(duì)沖基金缺乏有效監(jiān)管。早在10年前的亞洲金融危機(jī)中，規(guī)模龐大的對(duì)沖基金就曾利用東南亞國(guó)家金融體系中的薄弱環(huán)節(jié)在短時(shí)間內(nèi)造成區(qū)域金融市場(chǎng)的極大動(dòng)蕩。但這似乎沒(méi)有引起美國(guó)證監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視。一直以來(lái)，對(duì)沖基金幾乎都游離于監(jiān)管范圍之外，2008年9月，SEC向國(guó)會(huì)提出將對(duì)沖基金納入監(jiān)管范圍的建議已顯得太遲。再次，衍生品的跨市特點(diǎn)和金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的綜合化趨勢(shì)使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)作成為必要，然而SEC、美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）雖曾達(dá)成有關(guān)備忘錄，但是其實(shí)際運(yùn)作情況并不理想。

5. 宏觀政策方面的原因。在政策方面，2001-2004年間，美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)降息在很大程度上加劇了房地產(chǎn)和次債市場(chǎng)的泡沫化程度，而2004-2006年間，連續(xù)17次加息則是次債泡沫破滅的直接促因。此外，國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工與經(jīng)濟(jì)秩序以及美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)周期等因素的影響也不容小覷。

二、近年來(lái)全球衍生品市場(chǎng)的顯著特征

1. 規(guī)模增長(zhǎng)異常迅猛。近10年來(lái)，在金融自由化浪潮的推動(dòng)下，全球衍生品市場(chǎng)始終保持著迅猛的增長(zhǎng)勢(shì)頭。2007年末，全球衍生品名義本金存量為630萬(wàn)億美元，為同年全球GDP總量的11.81倍，而這一比值在1998年還僅為2.94倍。2007年末全球衍生品名義本金總量比2006年末增長(zhǎng)了42%。

2. 衍生品交易場(chǎng)外化。全球衍生品市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)，交易的場(chǎng)外化也成為了一個(gè)顯著的趨勢(shì)。2007年末，全球場(chǎng)內(nèi)交易的衍生品名義本金總額大概為40萬(wàn)億美元，而同期的場(chǎng)外交易的衍生品名義本金總額卻達(dá)到了596萬(wàn)億美元。場(chǎng)外交易的衍生品規(guī)模大約為場(chǎng)內(nèi)交易的15倍。1998年，場(chǎng)外市場(chǎng)占全部衍生品名義本金總額的比例為88.7%，2007年末，這一比例已上升到95%。場(chǎng)外市場(chǎng)之所以居于絕對(duì)地位，其主要原因就在于它擁有場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)所沒(méi)有的靈活性，這尤其表現(xiàn)在場(chǎng)外市場(chǎng)可以提供量身訂做的產(chǎn)品。此外，另一個(gè)不可忽視的原因就是相對(duì)寬松的監(jiān)管政策。寬松的監(jiān)管環(huán)境為場(chǎng)外市場(chǎng)的快速發(fā)展提供了機(jī)遇，但與此相伴的一個(gè)后果就是市場(chǎng)信息的高度不透明。

3. 金融衍生品是衍生品中的絕對(duì)主流，信用衍生品發(fā)展迅速。近些年，隨著石油、糧食等商品價(jià)格的快速上漲，商品衍生品市場(chǎng)中的瘋狂投機(jī)開(kāi)始引起人們的關(guān)注。不過(guò)，與商品衍生品相比，金融衍生品才是當(dāng)今衍生品市場(chǎng)中的絕對(duì)主角。如今，與利率、匯率、股權(quán)和信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的金融衍生品已占據(jù)了全球衍生品總量的95%以上。事實(shí)上，即使是商品衍生品市場(chǎng)，其交易也呈現(xiàn)出與金融衍生品市場(chǎng)的高度關(guān)聯(lián)性。

4. 衍生品交易的杠桿比例不斷提高，而市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)不足。金融交易的杠桿運(yùn)用可以體現(xiàn)在交易安排與產(chǎn)品設(shè)計(jì)中。本次金融危機(jī)爆發(fā)前的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)投資銀行的資金杠桿率超過(guò)了20倍，高盛為24倍，美林為28倍，雷曼為34倍。按照杠桿原理，這些大型投資機(jī)構(gòu)只需要3美元~4美元的自有資金，就能撬動(dòng)100美元的投資。

資金運(yùn)用的高杠桿還只是風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)方面，金融產(chǎn)品中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大了整個(gè)危機(jī)的濃度。根據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，截至2007年末，全部場(chǎng)外產(chǎn)品的市值與名義本金的比值為2.44%，比2003年年中的4.65%下降了2個(gè)多百分點(diǎn)。市值與名義本金比的迅速下降完全是因?yàn)楹笳叩目焖僭鲩L(zhǎng)，這間接地反映了整個(gè)市場(chǎng)杠桿率的提升?？梢韵胂?，隨著該比值的下降，衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)同等的價(jià)格波幅將會(huì)導(dǎo)致衍生品市值更大比例的變化。

三、對(duì)金融衍生品實(shí)施更為有效的監(jiān)管

可以預(yù)見(jiàn)，衍生品仍然會(huì)繼續(xù)成為金融市場(chǎng)的重要組成部分，但只有更為有效監(jiān)管下的衍生品市場(chǎng)才能成為市場(chǎng)機(jī)制的重要手段之一。如何有效發(fā)揮衍生品市場(chǎng)的基本功能？通過(guò)這場(chǎng)危機(jī)，我們至少能夠得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

1. 啟動(dòng)跨市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管。市場(chǎng)和監(jiān)管的聲音正在一致。在全球金融危機(jī)之下，國(guó)內(nèi)金融衍生品不是觀望和停滯，而是要理性而穩(wěn)健地發(fā)展。聯(lián)合監(jiān)管是發(fā)展的需要，也是現(xiàn)實(shí)的需要，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)多年的發(fā)展已形成一定規(guī)模，加強(qiáng)監(jiān)管有利于存量產(chǎn)品的健康發(fā)展，也有利于增量產(chǎn)品的適當(dāng)創(chuàng)新。

銀行業(yè)衍生產(chǎn)品業(yè)界聯(lián)系機(jī)制對(duì)9家中資銀行、16家外資銀行衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)進(jìn)行了抽樣調(diào)查，結(jié)果顯示：截至2007年9月30日，利率類衍生產(chǎn)品名義本金余額為3 982.64億元；外匯及黃金相關(guān)衍生產(chǎn)品名義本金余額為8 894.36億元；商品及其他產(chǎn)品相關(guān)衍生產(chǎn)品名義本金余額為26.64億元；股權(quán)相關(guān)衍生產(chǎn)品名義本金余額為156.41億元；信用相關(guān)衍生產(chǎn)品名義本金余額為8.26億元。

金融衍生品的發(fā)展使跨市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管的需求日益迫切。在新的一年里，在證監(jiān)會(huì)的部署和協(xié)調(diào)下，中金所與上證所、深證所、中國(guó)證券登記結(jié)算公司和中國(guó)期貨保證金監(jiān)控中心將完善和簽署跨市場(chǎng)監(jiān)管協(xié)作系列協(xié)議，使金融衍生品市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管步入制度化軌道。

2. 交易所走上監(jiān)管前臺(tái)。事實(shí)表明，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家，由于信用風(fēng)險(xiǎn)高等原因，重點(diǎn)發(fā)展交易所市場(chǎng)更容易取得成功。韓國(guó)是重點(diǎn)發(fā)展交易所產(chǎn)品并取得成功的典范。而墨西哥的做法則恰恰相反，由于墨西哥過(guò)早開(kāi)放了場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)，而遲遲未能建立起交易所衍生品市場(chǎng)，以至于在1994年金融危機(jī)中一敗涂地。

就國(guó)內(nèi)而言，有關(guān)制度已經(jīng)在國(guó)內(nèi)相關(guān)交易所成熟實(shí)施多年，比如當(dāng)日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度、結(jié)算擔(dān)保金制度、信息披露制度、各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)處置等。因此，優(yōu)先發(fā)展交易所衍生品市場(chǎng)，積累監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)，將是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的選擇。

3. 優(yōu)先發(fā)展“場(chǎng)內(nèi)衍生品”。此次金融危機(jī)深刻揭示了場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)過(guò)度發(fā)展與監(jiān)管缺失帶來(lái)的嚴(yán)重后果，對(duì)于新興市場(chǎng)，優(yōu)先發(fā)展場(chǎng)內(nèi)衍生品是金融創(chuàng)新的正確政策方向。根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，截至2007年底，全球三大類金融衍生品在場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)的交易額比例關(guān)系分別為：利率類場(chǎng)外占83%，場(chǎng)內(nèi)占17%；貨幣類場(chǎng)外占99.4%，場(chǎng)內(nèi)占0.6%；股票類場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)各占50%。從場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，場(chǎng)外金融衍生品占據(jù)主導(dǎo)地位。場(chǎng)外金融衍生品缺乏透明度，CDS等場(chǎng)外金融衍生品的失敗使人們認(rèn)識(shí)到場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管缺失是導(dǎo)致危機(jī)擴(kuò)散的重要原因；場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、流動(dòng)性不足、缺乏逐日盯市結(jié)算與中央擔(dān)保方的機(jī)制，對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)最終引發(fā)了場(chǎng)外市場(chǎng)的混亂。所以，在我國(guó)金融機(jī)構(gòu)和投資者還欠缺衍生品交易經(jīng)驗(yàn)的情況下，應(yīng)該優(yōu)先發(fā)展基本的、簡(jiǎn)單的場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化金融衍生品，主要包括股指期貨、利率期貨、匯率期貨和相應(yīng)的期權(quán)等。

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責(zé)任編輯：艾 嵐

責(zé)任校對(duì)：王巖云

On the Development and Supervision of the Derivatives from the Financing Crisis

Ye Jichao, Zhou Fangyu

（Economics School, Central Finance University, Beijing 100081, China）

Abstract： The derivatives are the necessary transaction method in the financing development, for which have the important functions of venture management and price discovery. The derivatives are always connected with the crisis, which reasons are not the derivative itself, but it is lack of moderate supervision. Recently, there emerge new characteristics, which including increasing rapidly and the proportion of transaction lever raising increasingly in the global derivative market. So we should carry on more effective supervision to the derivatives, which including starting the inter-market coordinated supervision, making the transaction step to the stage and developing the board derivatives precedely.

Key words： financing crisis; secondary-loan; financing derivative; development method; government supervision