王　寧

(作者單位：西安建筑科技大學(xué))

?

主要企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的分析與比較

王寧

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的越來越發(fā)達(dá)，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)也隨著日益加劇，企業(yè)的并購(gòu)﹑重組﹑融資，企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略﹑經(jīng)營(yíng)方式的制定﹑業(yè)績(jī)的考評(píng)等活動(dòng)都要涉及企業(yè)價(jià)值評(píng)估。然而目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法眾多，在市場(chǎng)法，收益法和成本法這三大傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上又發(fā)展出許多新理論新方法，這些理論和評(píng)估方法已經(jīng)形成一定的規(guī)模和體系，但由于評(píng)估目的，環(huán)境條件及數(shù)據(jù)信息差異等原因，用不同評(píng)估方法對(duì)同一企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，往往得出差異較大的結(jié)果，所以本文對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主要方法進(jìn)行梳理與分析。

企業(yè)價(jià)值;影響因素;方法體系

一、“企業(yè)價(jià)值評(píng)估”的由來及理論完善

企業(yè)價(jià)值的概念最早是在二十世紀(jì)六十年代由美國(guó)管理學(xué)者默頓﹒米勒和弗蘭科﹒莫迪利安尼提出的。其思想來源是二十世紀(jì)初美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Irving Fisher的基本價(jià)值理論；1934年，杰明﹒格雷厄姆在其《證券分析》具體論述了如何根據(jù)損益表和資產(chǎn)負(fù)債表估算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)一步奠定了現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的基礎(chǔ)。到1958年默頓﹒米勒和弗蘭科﹒莫迪利安尼共同發(fā)表了《資本成本﹑公司理財(cái)和投資理論》一書，第一次系統(tǒng)地把不確定性引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論中，創(chuàng)立了企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論；1961年在《股利政策﹑增長(zhǎng)以及股票的價(jià)值評(píng)估》中，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行了總結(jié)，提出和證明了四種評(píng)估模型——現(xiàn)金流量折現(xiàn)法﹑投資機(jī)會(huì)法﹑股利流量法以及收益流量法。1963年他們的《公司所得稅和資本成本：一個(gè)更正》一書中，米勒和莫迪利安尼得出了不確定情況下及存在企業(yè)所得稅情況下企業(yè)價(jià)值的評(píng)估模型，奠定了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論基礎(chǔ)。

1973年著名數(shù)學(xué)家費(fèi)雪﹒布萊克和梅隆﹒舒爾斯提出了期權(quán)定價(jià)模型，即B-S期權(quán)定價(jià)模型，該模型主要用于測(cè)算股票看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的價(jià)值；隨后學(xué)者對(duì)此模型進(jìn)行了修正，作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的新方法。

二十世紀(jì)八十年代以來，隨著經(jīng)濟(jì)金融化和信息化的不斷深入，以企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論為指導(dǎo)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用領(lǐng)域得到極大拓展，從傳統(tǒng)的并購(gòu)重組﹑股權(quán)投資拓展到企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)決策﹑企業(yè)員工持股計(jì)劃﹑法律訴訟﹑稅基確定等。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系

隨著我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估行業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法也不斷得到改進(jìn)和發(fā)展，除了收益法﹑成本法和市場(chǎng)法三大經(jīng)典評(píng)估方法的不斷改進(jìn)和完善以外，評(píng)估行業(yè)持續(xù)借鑒國(guó)外成功案例，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中引進(jìn)期權(quán)理論和方法。這些評(píng)估方法分別從不同的角度﹑運(yùn)用不同的模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，成本法是利用經(jīng)過調(diào)整的資產(chǎn)負(fù)債表中各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價(jià)值反映評(píng)估時(shí)點(diǎn)被評(píng)估資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，利用企業(yè)的歷史成本來估算企業(yè)價(jià)值，這種方法在過去幾年應(yīng)用很廣泛，但隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，第三產(chǎn)業(yè)的比例將會(huì)不斷提高，這類企業(yè)主要以無形資產(chǎn)和無形產(chǎn)品為主，極大限制了成本法的使用，所以這種方法將會(huì)逐漸被淘汰；市場(chǎng)法是利用市場(chǎng)可比實(shí)例評(píng)估企業(yè)價(jià)值，目前應(yīng)用比較廣泛，市場(chǎng)法在應(yīng)用時(shí)，需要關(guān)注幾個(gè)前提：有一個(gè)充分發(fā)展﹑活躍的資本市場(chǎng)；在該資本市場(chǎng)上存在足夠數(shù)量的與評(píng)估對(duì)象相同或相似的可比企業(yè)；能夠收集并獲得可比企業(yè)的市場(chǎng)信息﹑財(cái)務(wù)信息及其他相關(guān)資料；可以確信依據(jù)的信息資料具有代表性和合理性且在評(píng)估基準(zhǔn)日是有效的。在實(shí)際評(píng)估過程中，即使存在活躍的市場(chǎng)，有足夠數(shù)量的可比企業(yè)，但可比企業(yè)與評(píng)估對(duì)象情況相同或相似的也很少，所以一般情況下需要評(píng)估人員對(duì)兩者之間的差異做出必要的分析和合理的調(diào)整，而調(diào)整過程中也存在很多主觀因素，甚至有的細(xì)微差異調(diào)整起來非常麻煩。因?yàn)槭袌?chǎng)的瞬息萬變和有些差異的難以調(diào)整性，這種方法還不是主流方法；收益法模型多樣，形式簡(jiǎn)單明了，操作起來相對(duì)簡(jiǎn)單，成為目前的主要評(píng)估方法，期權(quán)估價(jià)法是一種比較新的方法，則應(yīng)用于一些比較特殊的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，如高新技術(shù)企業(yè)﹑破產(chǎn)清算的企業(yè)。

目前應(yīng)用最多的是收益法和期權(quán)法。收益法主要包含四大模型：經(jīng)濟(jì)增加值模型，股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型；期權(quán)法主要的模型為布萊克-舒爾斯模型。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系：

三、主要評(píng)估方法的分析與比較

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

(1)股息現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流為股息時(shí)，稱這一方法為股息現(xiàn)金流折現(xiàn)法，V0為評(píng)估基準(zhǔn)日股票的評(píng)估值，r為與股息收益流相匹配的折現(xiàn)率，At為第t期上市公司分配給投資者的股息；股息現(xiàn)金流折現(xiàn)法簡(jiǎn)單明了，邏輯性強(qiáng)，股息折現(xiàn)模型假設(shè)股票的價(jià)值是預(yù)期股息的折現(xiàn)值，對(duì)于股息支付穩(wěn)定﹑派息率高的企業(yè)模型可以很好地運(yùn)用，但這類公司比較少，雖然該模型可以運(yùn)用于無股息支付或低股息支付的股票價(jià)值評(píng)估，但需要對(duì)企業(yè)未來做許多假設(shè)，以及對(duì)股息支付比率作出調(diào)整以反映預(yù)期增長(zhǎng)率的變化，在此基礎(chǔ)上才能對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，這在一定程度上限制了該模型的應(yīng)用；另外企業(yè)價(jià)值的構(gòu)成要素遠(yuǎn)不止股息現(xiàn)值這一項(xiàng)，僅僅評(píng)估股息價(jià)值可能會(huì)忽略其他項(xiàng)造成評(píng)估值偏低。

(2)股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流為股權(quán)時(shí)，稱這一方法為股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，其中r是投資者期望的回報(bào)率，At為第t期公司的股權(quán)現(xiàn)金流(FCFE)

FCFE=凈利潤(rùn)+折舊和攤銷-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本增加-歸還本金+新債發(fā)行

當(dāng)股息和股權(quán)現(xiàn)金流相等時(shí)或者股權(quán)現(xiàn)金流大于股息但超出部分的現(xiàn)金(即股權(quán)現(xiàn)金流減去股息)投資于凈現(xiàn)值為零的項(xiàng)目時(shí)，股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股息折現(xiàn)模型的評(píng)估結(jié)果相同；而以下幾種情況兩種方法的評(píng)估結(jié)果不同：股權(quán)現(xiàn)金流大于股息，而且超出的現(xiàn)金投資于收益率高于期望回報(bào)率的項(xiàng)目，即投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目時(shí)，股權(quán)現(xiàn)金流模型計(jì)算出的價(jià)值高于股息折現(xiàn)模型；股權(quán)現(xiàn)金流大于股息部分的現(xiàn)金投資于收益率低于期望回報(bào)率的項(xiàng)目，那么股權(quán)現(xiàn)金流模型計(jì)算出的價(jià)值低于股息折現(xiàn)模型；股息高于股權(quán)現(xiàn)金流，股息折現(xiàn)模型計(jì)算出來的價(jià)值高于股權(quán)現(xiàn)金流模型計(jì)算出來的價(jià)值(如果股息持續(xù)高于股權(quán)現(xiàn)金流，為支付股息的派發(fā)，公司或者發(fā)行新股或者增發(fā)新債，這對(duì)股權(quán)價(jià)值將產(chǎn)生不利影響)。

(3)公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

一般形式的公式中，At為未來第t期公司現(xiàn)金流，r為投入資本的加權(quán)平均資本成本(WACC)，g為公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定增長(zhǎng)率。公司現(xiàn)金流(FCFF)的計(jì)算方法有兩種：

FCFF=EBIT×(1-所得稅稅率)+折舊和攤銷-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本的增加

FCFF=FCFE+利息費(fèi)用×(1-所得稅稅率)+債務(wù)本金的償還-新債發(fā)行

與股息折現(xiàn)模型和股權(quán)折現(xiàn)模型不同的是，公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型通過加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)公司現(xiàn)金流，它評(píng)估的不是股權(quán)的價(jià)值，而是公司的整體價(jià)值。從公司整體價(jià)值中減去付息債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)得到股權(quán)價(jià)值，因此評(píng)估股東價(jià)值就有兩種途徑，一種是用股息或股權(quán)折現(xiàn)模型直接求出，另一種是用公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型求出企業(yè)整體價(jià)值然后減去付息債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值間接求出，由于公司現(xiàn)金流是一種債前現(xiàn)金流，它不受財(cái)務(wù)杠桿比率變化的影響，因此對(duì)那些擁有較高財(cái)務(wù)杠桿的公司或正在調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿的公司，用公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評(píng)估股權(quán)價(jià)值效果會(huì)更好。

2.經(jīng)濟(jì)增加值法

經(jīng)濟(jì)增加值法是一種新生的方法，目前還沒有得到廣泛的應(yīng)用，不過關(guān)于經(jīng)濟(jì)增加值法的理論研究已經(jīng)逐漸成熟，經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)是會(huì)計(jì)利潤(rùn)經(jīng)過一些列的調(diào)整得到的，經(jīng)濟(jì)增加值不僅考慮了債務(wù)資本成本，還考慮了投資人投入資金的機(jī)會(huì)成本，由于經(jīng)濟(jì)增加值法所用的現(xiàn)金流是公司現(xiàn)金流調(diào)整得到的，故經(jīng)濟(jì)增加值法評(píng)估的也是企業(yè)整體價(jià)值。

經(jīng)濟(jì)增加值=息稅前利潤(rùn)×(1-所得稅稅率)-稅后利息支出-股權(quán)資本成本=稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)-資本成本=期初投入資本總額×(投入資本期望回報(bào)率-WACC)

企業(yè)價(jià)值=期初投入資本總額+各期經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值

經(jīng)濟(jì)增加值的調(diào)整項(xiàng)目：研發(fā)費(fèi)用，商譽(yù)，遞延所得稅，利息費(fèi)用，折舊，各種準(zhǔn)備金，存貨，營(yíng)業(yè)外收入。

由于現(xiàn)金流量受到投資的影響，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，容易讓領(lǐng)導(dǎo)者追求企業(yè)價(jià)值而對(duì)投資持消極態(tài)度，而導(dǎo)致實(shí)際企業(yè)價(jià)值受損；經(jīng)濟(jì)增加值法把投資決策需要的現(xiàn)金流量法與業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)考核必要的責(zé)權(quán)發(fā)生制結(jié)合起來，反應(yīng)公司真實(shí)的價(jià)值，注重公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，追求股東價(jià)值的最大化。

3.布萊克-舒爾斯模型

期權(quán)定價(jià)法可以很好的應(yīng)用到瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)以及高新技術(shù)企業(yè)，這種方法的應(yīng)用將會(huì)越來越廣泛。Black-scholes模型是期權(quán)評(píng)估法中最重要的一個(gè)模型，該模型適用于歐式看漲期權(quán)的價(jià)值評(píng)估，B-S模型應(yīng)用的幾個(gè)假設(shè)條件：

①標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布；②在期權(quán)有效期內(nèi)，無風(fēng)險(xiǎn)利率和經(jīng)融資產(chǎn)收益變量是恒定的；③交易成本和稅收為零；④該期權(quán)為歐式看漲期權(quán)；⑤不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)；⑥證券交易是持續(xù)的；⑦投資者能夠以無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸。

C—看漲期權(quán)價(jià)格；S—標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格；

K—期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；σ—標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化的波動(dòng)率；

t—期權(quán)的到期時(shí)間；r—無風(fēng)險(xiǎn)利率；

與傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法相比，B-S模型的優(yōu)點(diǎn)在于他將未來的不確定性也考慮在其中，并將未來機(jī)會(huì)的價(jià)值也計(jì)算進(jìn)了企業(yè)價(jià)值，這樣使得企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果更加合理和適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展變化。但是B-S估價(jià)模型是建立在上面其中假設(shè)條件之上的，在現(xiàn)實(shí)生活中基本沒有企業(yè)可以達(dá)到以上條件，所以該模型只是對(duì)現(xiàn)實(shí)的一種模擬，所以在應(yīng)用上有一定的局限性。

四、評(píng)估方法的展望及建議

目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)由高速增長(zhǎng)趨于平穩(wěn)增長(zhǎng)的階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在逐步轉(zhuǎn)型，第三產(chǎn)業(yè)將會(huì)逐漸增多，相應(yīng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法也應(yīng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，在高新技術(shù)企業(yè)﹑服務(wù)業(yè)企業(yè)不斷探索新方法和模型，完善評(píng)估理論，解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。對(duì)于市場(chǎng)法，可以用于企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期和初步發(fā)展期，因?yàn)檫@段時(shí)間企業(yè)可能沒有收益流，也可以將市場(chǎng)法用于初步估算企業(yè)價(jià)值，起到檢驗(yàn)和輔助的作用；對(duì)于收益法，主要運(yùn)用于成熟的﹑有穩(wěn)定收益流的企業(yè)，在實(shí)踐中要不斷積累評(píng)估實(shí)踐，收集和分析大量的評(píng)估數(shù)據(jù)，對(duì)三個(gè)評(píng)估參數(shù)進(jìn)行長(zhǎng)久和深入的分析研究，不斷改進(jìn)，將使用收益法時(shí)評(píng)估參數(shù)的誤差降到最低；對(duì)于期權(quán)法，目前理論研究已經(jīng)很多，但在實(shí)踐中則應(yīng)用很少，國(guó)家相關(guān)部門應(yīng)該推進(jìn)期權(quán)估價(jià)法的應(yīng)用。

(作者單位：西安建筑科技大學(xué))

[1]趙坤，朱戎.企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系研究[J].國(guó)際商務(wù)財(cái)會(huì)，2010,(12).

[2]聶偉強(qiáng).企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的比較.商情，2013，(42).

[3]李紅杰.企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法研究[J].現(xiàn)代商業(yè)，2014,(27).

[4]牟仁艷，解佳龍，楊曉璇.基于EVA的國(guó)有企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型構(gòu)建與應(yīng)用[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2013,(9).

[5]熊偉.期權(quán)模型法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用.現(xiàn)代商業(yè)，2010，(35).

王寧(1990.11-)，男，漢，陜西省商洛市，碩士研究生，西安建筑科技大學(xué)，研究方向：資產(chǎn)評(píng)估。