王　淵，楊朝軍

(上海交通大學(xué)　安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上?！?00052)

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居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與金融體系的互動(dòng)影響

——以美國(guó)為例

王淵，楊朝軍

(上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海200052)

基于美國(guó)1959—2014年金融體系以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化的季度數(shù)據(jù)，可以實(shí)證考察美國(guó)金融體系變革與居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化的相互影響。結(jié)果表明，美國(guó)金融體系的變化與居民資產(chǎn)組合的選擇存在著較為顯著的互動(dòng)關(guān)系。一方面，相對(duì)于銀行信貸市場(chǎng)以及股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于居民資產(chǎn)選擇的影響具有替代效應(yīng)；另一方面，居民持有現(xiàn)金存款類與股權(quán)類資產(chǎn)相對(duì)比例的變化也會(huì)影響銀行信貸市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的相對(duì)繁榮。因此，以美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)為啟示，如何引導(dǎo)中國(guó)居民積極參與資本市場(chǎng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“提高直接融資比例，服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型”的改革目標(biāo)，是當(dāng)下及未來(lái)需要思考的一個(gè)重要課題。

居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；金融體系；相互影響

一、問(wèn)題提出

一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)離不開這個(gè)國(guó)家高效的金融體系的支持，這一點(diǎn)在學(xué)界基本已形成共識(shí)。一個(gè)高效的金融系統(tǒng)主要體現(xiàn)在它能夠降低資金從盈余部門向赤字部門流動(dòng)的信息成本、交易成本以及其他成本，從而提升投融資效率，助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，作為社會(huì)中最主要的資金盈余部門，居民部門的資產(chǎn)配置決策在很大程度上會(huì)受到一國(guó)金融體系的影響，進(jìn)而影響居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。比如，若一國(guó)的資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，并且實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要依賴于以直接融資為主的融資渠道，那么該國(guó)的金融產(chǎn)品便會(huì)較為豐富，風(fēng)險(xiǎn)類金融資產(chǎn)在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中所占比重會(huì)比較高。相反，若一國(guó)的金融體系不夠完善，則可能會(huì)形成對(duì)居民的金融排斥[1]，進(jìn)而會(huì)對(duì)居民的資產(chǎn)選擇產(chǎn)生約束。另一方面，長(zhǎng)期來(lái)看，居民資產(chǎn)選擇行為本身也會(huì)對(duì)金融體系帶來(lái)影響。例如，若股票或債券等證券類資產(chǎn)在一國(guó)居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占比較高，則表明該國(guó)的資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，使得企業(yè)部門更傾向于采取直接融資方式從資本市場(chǎng)獲得發(fā)展所需資金，有利于進(jìn)一步促進(jìn)該國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。因此，研究居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與金融體系的互動(dòng)關(guān)系，不僅有助于從宏觀金融環(huán)境角度理解居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化歷程，拓寬有關(guān)居民資產(chǎn)配置影響因素的研究視角，也有助于認(rèn)識(shí)居民資產(chǎn)選擇對(duì)于一國(guó)金融體系變革的重要推動(dòng)作用，這對(duì)于管理層當(dāng)下提出的“提高直接融資比例，服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型”的金融改革思想亦具有重要的意義。

本文將基于美國(guó)1959—2014年金融體系指標(biāo)以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用聯(lián)立方程模型，實(shí)證研究美國(guó)金融體系變革與居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化間的長(zhǎng)期互動(dòng)影響。之所以采用美國(guó)數(shù)據(jù)，原因主要有兩點(diǎn)：一是相對(duì)于中國(guó)數(shù)據(jù)，美國(guó)數(shù)據(jù)無(wú)論是從數(shù)據(jù)的長(zhǎng)度還是準(zhǔn)確度都優(yōu)于中國(guó)數(shù)據(jù)，這對(duì)于獲得讓人較為信服的實(shí)證結(jié)果至關(guān)重要；二是作為金融發(fā)展水平較高的發(fā)達(dá)國(guó)家，研究美國(guó)金融體系的長(zhǎng)期變化與居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化的相互作用也會(huì)為中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)一些啟示，因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家走過(guò)的道路可能正是發(fā)展中國(guó)家將要走的。

因此，基于本研究的背景和意義，本文結(jié)構(gòu)作如下安排：首先，總結(jié)和回顧該領(lǐng)域的相關(guān)研究成果，并提出本文的創(chuàng)新之處；其次，對(duì)于數(shù)據(jù)的來(lái)源、變量定義進(jìn)行初步分析和說(shuō)明；再次，對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行深入分析；最后是結(jié)論和相關(guān)政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧及創(chuàng)新之處

之前相關(guān)研究討論的主題主要集中在兩個(gè)方面：一是探討金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相互影響；二是討論一國(guó)金融發(fā)展對(duì)于該國(guó)資產(chǎn)收益率的影響。例如，萊文(Levine，2005)回顧和整理了之前有關(guān)考察經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融發(fā)展水平關(guān)系的研究，支持金融發(fā)展與一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在著因果關(guān)系的結(jié)論[2]，并且這點(diǎn)被肯加布(Kitenge，2013)基于南非數(shù)據(jù)的實(shí)證研究所證實(shí)[3]。此外，王和文(Wang & Wen，2013)通過(guò)建立一個(gè)新古典增長(zhǎng)理論模型從理論上論證了金融深化有助于降低宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)[4]。并且，他們發(fā)現(xiàn)相對(duì)于金融發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，金融欠發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)實(shí)行金融深化導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)降低的效果更加顯著。大多學(xué)者支持一國(guó)的金融發(fā)展水平與該國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在緊密聯(lián)系的觀點(diǎn)。就后者而言，德拉斯和赫斯(Dellas & Hess，2005)通過(guò)考察1980—1999年49個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)收益率，發(fā)現(xiàn)一個(gè)國(guó)家的金融深化程度越高，銀行體系越完善，則該國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)率越小，并且與國(guó)際市場(chǎng)的波動(dòng)越同步[5]。伯和格林(Bai & Green，2011)基于13個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的11個(gè)行業(yè)基本面數(shù)據(jù)，探討宏觀環(huán)境以及金融發(fā)展水平對(duì)于股票市場(chǎng)收益率的影響。此外，他們將股票收益率的來(lái)源分為兩部分：來(lái)自于國(guó)家層面和行業(yè)層面。研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)越健康，一國(guó)金融部門的發(fā)展水平越高，則來(lái)自于國(guó)家層面的股票收益率越高[6]。

不過(guò)，正如前文所述，一國(guó)金融體系的發(fā)展水平與該國(guó)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況可能存在著相互影響，因?yàn)楦杂傻慕鹑诃h(huán)境、更高效的市場(chǎng)機(jī)制可以使居民投資者享受更便利的金融服務(wù)，同時(shí)可以讓他們?cè)谧鞒鲑Y產(chǎn)配置決策時(shí)面臨更多的選擇。而居民作為社會(huì)資金的主要供給者，其對(duì)于資產(chǎn)的選擇反過(guò)來(lái)也會(huì)影響一國(guó)金融體系的運(yùn)行效率。但是，目前對(duì)于研究居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展相互影響的文獻(xiàn)并不多見。安索拉托斯和特索馬斯(Antzoulatos & Tsoumas，2010)實(shí)證考察了西班牙、英國(guó)和美國(guó)的金融發(fā)展水平對(duì)于居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)歷史變化的影響，并將各大類資產(chǎn)收益率和方差作為控制變量。他們的研究表明，短期內(nèi)居民對(duì)于資產(chǎn)的選擇主要受資產(chǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)的影響，但是長(zhǎng)期來(lái)看，金融發(fā)展水平的變化對(duì)于居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化起著更為主導(dǎo)的作用[7]。然而，呂學(xué)梁等(2014)基于中國(guó)數(shù)據(jù)所做的類似研究表明，金融發(fā)展水平無(wú)論是在短期還是長(zhǎng)期都會(huì)影響居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化，這一點(diǎn)是與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的不同之處[8]。此外，呂學(xué)梁和吳衛(wèi)星(2015)進(jìn)一步考察了中國(guó)區(qū)域金融發(fā)展水平對(duì)于居民資產(chǎn)選擇的影響，結(jié)果表明，金融發(fā)展水平更高的地區(qū)居民投資于股票、基金等金融資產(chǎn)的程度更深[9]。

與之前研究不同的是，本文不僅探討金融體系對(duì)于居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響，也考察居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)于金融體系的推動(dòng)作用。長(zhǎng)期來(lái)看，居民的資產(chǎn)選擇行為對(duì)于一國(guó)的金融體系將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。例如，美國(guó)居民的銀行存款儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)低于中國(guó)居民，而持有的股票等證券類資產(chǎn)所占比重卻遠(yuǎn)高于中國(guó)居民，這可能會(huì)使美國(guó)企業(yè)在國(guó)內(nèi)更傾向于通過(guò)金融市場(chǎng)而不是銀行體系來(lái)融資，從而使得美國(guó)金融市場(chǎng)的繁榮程度高于銀行業(yè)，而這一點(diǎn)在中國(guó)卻恰恰相反。這也正是本文的創(chuàng)新之處。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源、變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)

討論美國(guó)金融體系與居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期互動(dòng)關(guān)系，實(shí)際上需要回答兩個(gè)問(wèn)題：第一，美國(guó)金融體系的變革是否會(huì)對(duì)居民部門整體的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生顯著影響。第二，居民部門對(duì)于各大類資產(chǎn)的選擇是否會(huì)影響美國(guó)金融體系的發(fā)展。因此，首先需要選用一些指標(biāo)來(lái)刻畫美國(guó)的金融體系。大多數(shù)國(guó)家的金融系統(tǒng)主要由兩部分構(gòu)成：以銀行為代表的間接融資渠道以及以資本市場(chǎng)為代表的直接融資渠道。本文參照貝克等(Beck et al.，1995、2010)[10-11]構(gòu)建的以衡量一國(guó)金融發(fā)展水平的指標(biāo)體系，用商業(yè)銀行以及其他存款性金融機(jī)構(gòu)對(duì)于私人部門的債權(quán)/GDP、M2/GDP、股票市值/GDP以及債券市場(chǎng)余額/GDP來(lái)衡量美國(guó)金融中介和資本市場(chǎng)發(fā)展水平。其次，需要構(gòu)建合適的指標(biāo)來(lái)刻畫美國(guó)居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況。由于美國(guó)的金融市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，金融產(chǎn)品較為豐富，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中金融產(chǎn)品種類繁多，如果考慮每一種金融產(chǎn)品的持有狀況與金融體系的相互影響未免顯得過(guò)于復(fù)雜。因此，本文借鑒安索拉托斯和特索馬斯(2010)[7]對(duì)于大類資產(chǎn)的分類方法，將居民持有的金融資產(chǎn)分為三大類，分別是現(xiàn)金及存款類資產(chǎn)、股權(quán)類資產(chǎn)以及債權(quán)類資產(chǎn)*現(xiàn)金及存款類資產(chǎn)包括通貨和支票存款、定期存款、貨幣市場(chǎng)基金以及私有國(guó)外存款；股權(quán)類資產(chǎn)包括上市公司股權(quán)以及共同基金；債權(quán)類資產(chǎn)包括商業(yè)票據(jù)、國(guó)庫(kù)券、市政債券、企業(yè)債和外國(guó)債券以及政府或政府發(fā)起機(jī)構(gòu)支持債券(agency and GSE backed securities)。。分別以居民持有各大類資產(chǎn)存量/居民所持金融資產(chǎn)存量來(lái)刻畫居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況，以考察居民所持各大類資產(chǎn)相對(duì)比例變化與美國(guó)金融結(jié)構(gòu)演變的相互作用。

最后，在考察美國(guó)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化對(duì)于美國(guó)金融體系變化影響時(shí)，考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)狀況會(huì)影響一國(guó)的金融體系，因而在解釋變量中加入美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(用人均GDP來(lái)衡量)以及體現(xiàn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)狀況的變量(用各產(chǎn)業(yè)當(dāng)季GDP/當(dāng)季GDP衡量)來(lái)控制這些影響一國(guó)金融體系的因素。綜上所述，各變量定義及計(jì)算方法如表1所示：

表1　各變量定義及計(jì)算方法

表1(續(xù))

數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、CRSP數(shù)據(jù)庫(kù)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

接下來(lái)，考察美國(guó)金融體系以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的歷史變化情況。圖1顯示了1959—2014年美國(guó)金融體系的變化路徑。從圖中可以看出，隨著時(shí)間的推移，無(wú)論是以銀行體系為代表的間接融資渠道，還是以股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)為代表的直接融資渠道，都在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，主要表現(xiàn)為這些指標(biāo)與GDP的比例皆呈長(zhǎng)期上升趨勢(shì)。分項(xiàng)來(lái)看，債券市場(chǎng)未償還余額與GDP的比值長(zhǎng)期高于其余兩者，并在20世紀(jì)80年代首次超過(guò)銀行等存款性金融機(jī)構(gòu)對(duì)私人部門債權(quán)占GDP的比例，成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展中資金的最大來(lái)源。此外，長(zhǎng)期來(lái)看，股票市場(chǎng)總市值/GDP上升的幅度高于銀行信貸市場(chǎng)對(duì)私人部門債券/GDP上升的幅度，并且隨著時(shí)間的推移，前者逐漸接近后者，意味著美國(guó)的金融體系逐漸從以間接融資體系為主向以直接融資體系為主轉(zhuǎn)變。

圖2顯示了近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)美國(guó)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化狀況。相對(duì)而言，居民持有債權(quán)類資產(chǎn)的比例長(zhǎng)期來(lái)看較為穩(wěn)定，大致為15%左右。而居民所持現(xiàn)金存款類以及股權(quán)類資產(chǎn)比例則存在著較大的波動(dòng)，且兩者呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。例如，20世紀(jì)70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹階段，為此股市進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)十多年的低迷時(shí)期，圖2清晰地表明這段時(shí)期居民部門顯著地減少了股權(quán)類資產(chǎn)的配置比例，而增加了現(xiàn)金存款類資產(chǎn)的配置比例。相反，20世紀(jì)80年代滯脹結(jié)束后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入由改革推動(dòng)的新經(jīng)濟(jì)階段，在投資者對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)較為樂(lè)觀預(yù)期的影響下，美國(guó)股市迎來(lái)了長(zhǎng)達(dá)20年左右的大牛市，導(dǎo)致居民紛紛將資金從銀行存款轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)。此外，居民持有股權(quán)類資產(chǎn)比例長(zhǎng)期來(lái)看有上升趨勢(shì)，而持有現(xiàn)金及存款類資產(chǎn)則呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這也與美國(guó)金融結(jié)構(gòu)的變化特點(diǎn)較為一致。

圖1　1959—2014年美國(guó)金融體系發(fā)展變化

圖2　1959—2014年美國(guó)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化

四、實(shí)證模型及結(jié)果分析

考慮到本文中衡量金融結(jié)構(gòu)的指標(biāo)主要有三個(gè)，分別是商業(yè)銀行及其他存款性金融機(jī)構(gòu)對(duì)私人部門的債權(quán)/GDP、股票市場(chǎng)總市值/GDP以及債券市場(chǎng)未償還余額/GDP；衡量居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)也有三個(gè)，分別是現(xiàn)金及存款類資產(chǎn)、股權(quán)類資產(chǎn)以及債權(quán)類資產(chǎn)占居民金融資產(chǎn)比例。為將其一一對(duì)應(yīng)，分別采用三個(gè)方程組估計(jì)各金融子市場(chǎng)的發(fā)展與對(duì)應(yīng)的居民所持大類資產(chǎn)比例變化的相互作用。例如，在方程組(1)中，將w1與C作為內(nèi)生變量，重點(diǎn)關(guān)注銀行等存款性金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展水平與居民持有現(xiàn)金存款類資產(chǎn)比例的相互影響。另外，在方程組(1)的第一個(gè)方程中加入了各大類資產(chǎn)的收益率和方差作為解釋變量，并且由于考慮到多重共線性問(wèn)題，在第二個(gè)方程中去掉了w3，即居民持有債權(quán)類資產(chǎn)的比例。以此類推，在方程組(2)中，將w2與S作為內(nèi)生變量；而在方程組(3)中，重點(diǎn)關(guān)注w3與B的長(zhǎng)期互動(dòng)。所有變量的含義及計(jì)算方法如表1所示。

(1)

(2)

(3)

表2為方程組(1)—方程組(3)的估計(jì)結(jié)果。首先，方程組(1)的結(jié)果表明在其他條件不變的前提下，美國(guó)的銀行體系越發(fā)達(dá)，居民持有現(xiàn)金存款類資產(chǎn)的比例越高；相反，若債券市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，則居民持有該類資產(chǎn)的比例越低，這表明美國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)于銀行體系，對(duì)于居民資產(chǎn)選擇的影響上存在著“替代效應(yīng)”。另一方面，居民持有現(xiàn)金存款類資產(chǎn)比例對(duì)于美國(guó)銀行體系發(fā)展的影響并不顯著，而居民持有股權(quán)類資產(chǎn)的比例對(duì)于美國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展卻有顯著的負(fù)向效應(yīng)，這可能是由于隨著居民持有股權(quán)類資產(chǎn)比例的上升，企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資的成本低于通過(guò)銀行等金融中介進(jìn)行債權(quán)融資的成本，使得他們更愿意進(jìn)行股權(quán)融資，從而限制了銀行體系的擴(kuò)張。此外，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)于美國(guó)的銀行體系發(fā)展也有顯著影響(這一結(jié)果在以往的研究中已有較多分析，此處不再贅述)。

表2　方程組(1)—方程組(3)系數(shù)估計(jì)結(jié)果

表2(續(xù))

注：括號(hào)內(nèi)為系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

其次，從方程組(2)的實(shí)證結(jié)果可以看出美國(guó)金融體系的發(fā)展水平對(duì)于居民持有股權(quán)類資產(chǎn)有著顯著影響，但是影響不盡相同。具體而言，銀行體系和股票市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，居民持有股權(quán)類資產(chǎn)的比例越高，而債券市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，則居民持有股權(quán)類資產(chǎn)的比例越低。這表明債券市場(chǎng)相對(duì)于其他兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)于居民選擇持有股權(quán)類資產(chǎn)比例的影響存在著較為顯著的替代效應(yīng)。另外，居民持有股權(quán)類資產(chǎn)的比例對(duì)于股票市場(chǎng)的發(fā)展具有顯著的推動(dòng)作用，而持有現(xiàn)金存款類資產(chǎn)對(duì)于股票市場(chǎng)的發(fā)展卻存在較為明顯的抑制作用，這些都說(shuō)明居民資產(chǎn)組合的構(gòu)建對(duì)于一國(guó)金融體系的發(fā)展具有重要影響。

最后，方程組(3)的結(jié)果類似地表明美國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于居民持有債權(quán)類資產(chǎn)具有促進(jìn)作用，而銀行體系以及股票市場(chǎng)的發(fā)展則會(huì)降低居民持有債權(quán)類資產(chǎn)的比例。這同樣說(shuō)明債券市場(chǎng)相對(duì)于其他兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)于居民持有債權(quán)類資產(chǎn)比例的影響存在著替代效應(yīng)的結(jié)論。此外，居民持有債權(quán)類資產(chǎn)或者股權(quán)類資產(chǎn)比例的上升也會(huì)促進(jìn)美國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

五、結(jié)論及政策意義

本文基于美國(guó)1959—2014年金融體系指標(biāo)以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的歷史季度數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了美國(guó)金融體系的發(fā)展與居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期變化的相互影響。結(jié)果表明，美國(guó)金融體系的歷史變革與居民對(duì)于資產(chǎn)組合的構(gòu)建存在著明顯的互動(dòng)關(guān)系。具體而言，美國(guó)的銀行體系越發(fā)達(dá)，則居民持有現(xiàn)金存款類以及股權(quán)類資產(chǎn)的比例越高，但持有債權(quán)類資產(chǎn)的比例越低；股票市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，居民持有股權(quán)類資產(chǎn)比例越高，而持有債權(quán)類資產(chǎn)比例越低；債券市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，居民持有債權(quán)類資產(chǎn)越高，持有其他兩類資產(chǎn)的比例越低。這表明相對(duì)于股票市場(chǎng)和銀行信貸市場(chǎng)，美國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于居民資產(chǎn)組合的選擇存在較為顯著的替代效應(yīng)。

另一方面，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期變化對(duì)于美國(guó)金融體系的變革同樣帶來(lái)重要影響。居民持有現(xiàn)金存款類資產(chǎn)比例的上升會(huì)抑制股票市場(chǎng)的發(fā)展；而持有股權(quán)類資產(chǎn)比例的上升則會(huì)促進(jìn)股票市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)的繁榮，但是會(huì)對(duì)銀行信貸規(guī)模的擴(kuò)張?jiān)斐梢欢ǖ淖璧K作用；最后，居民持有債權(quán)資產(chǎn)比例的增加也會(huì)推動(dòng)美國(guó)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

研究結(jié)論對(duì)于當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下管理層提出的“發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，提高直接融資比例”的金融改革思想具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。針對(duì)美國(guó)近半個(gè)世紀(jì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的研究結(jié)果表明，一國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展離不開該國(guó)居民部門的支持和參與。作為社會(huì)資金的最大盈余部門，居民部門對(duì)于資產(chǎn)組合的構(gòu)建和選擇會(huì)對(duì)一個(gè)國(guó)家金融結(jié)構(gòu)的變革產(chǎn)生重大影響。然而，當(dāng)前中國(guó)居民的金融資產(chǎn)組合中，銀行存款仍然占據(jù)絕對(duì)比重，而股票等證券類資產(chǎn)所占的比重仍然較低，長(zhǎng)期來(lái)看，這不利于中國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展，也不利于管理層提出的金融改革目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，如何引導(dǎo)居民積極參與資本市場(chǎng)，進(jìn)而提升企業(yè)等資金需求部門的直接融資比例，將是今后值得思考的一個(gè)重要課題。

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(責(zé)任編輯：高立紅)

Interaction Between Household Portfolio and Financial System—Based on the US Data

WANG Yuan，YANG Chaojun

(Shanghai Jiaotong University，Shanghai 200052，China)

Based on the quarterly data of the variations of the financial system and household asset structure from 1959 to 2014 in USA，the paper examines the interaction effect between the financial system and household portfolio.It shows that there is a significant interaction between the variations of the financial system and the household asset selection.Comparing to the bank credit market and stock market，on one hand，there is a substitution impact of the development of the bond market on the household portfolio choice；on the other hand，the relative weight of the currency and equity in the household financial asset affects the prosperity of the credit market and stock market.Therefore，in light of the experience of the US，how to lead the household to participate actively in the capital market in China，and realize the goal of increasing the proportion of the direct finance to serve the economic transformation，is an important topic at present and in the future.

household asset structure；financial system；interaction effect

10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2016.05.003

2016-04-22

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“產(chǎn)業(yè)升級(jí)背景下優(yōu)化發(fā)展中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系問(wèn)題研究”(14ZDA046)

王淵(1986—)，男，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生；楊朝軍(1960—)，男，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

F831

A

1008-2700(2016)05-0018-09