楊雙會(huì)

（1.福州大學(xué)　經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建　福州　350117；2.福建江夏學(xué)院　金融學(xué)院，福建　福州　350108）

我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究

楊雙會(huì)

（1.福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建福州350117；2.福建江夏學(xué)院金融學(xué)院，福建福州350108）

國(guó)債期貨的推出對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)而言意義重大，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是套期保值和套利功能有效發(fā)揮的基礎(chǔ)，該文借鑒了國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的檢驗(yàn)方法，選取了交易最活躍的TF1506國(guó)債期貨合約和02國(guó)債（13）現(xiàn)貨數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間滿足長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡關(guān)系，國(guó)債期貨價(jià)格的變動(dòng)能引起現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)，而期貨市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)不是現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的原因，國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有長(zhǎng)期的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，這對(duì)政府、機(jī)構(gòu)和投資者都具有重要的參考價(jià)值。

國(guó)債期貨；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；Granger因果關(guān)系；脈沖響應(yīng)函數(shù)；方差分解

價(jià)格發(fā)現(xiàn) （Price Discovering）也叫價(jià)格形成（Price Formation），是指大量的買者和賣者通過競(jìng)爭(zhēng)性的叫價(jià)而后造成的市場(chǎng)貨幣價(jià)格，它反映了人們對(duì)利率、匯率和股指等變化和收益曲線的預(yù)測(cè)及對(duì)目前供求狀況和價(jià)格關(guān)系的綜合看法。這種競(jìng)爭(zhēng)性的價(jià)格一旦形成并被記錄下來，通過現(xiàn)代化的通信手段迅速傳到世界各地，就會(huì)形成世界性的價(jià)格。期貨交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有利于形成公平、合理、統(tǒng)一的價(jià)格，從而也有利于消除壟斷，促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，使各生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者、投資者和金融機(jī)構(gòu)都根據(jù)這一價(jià)格作出合理的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策和投資決策，以實(shí)現(xiàn)公平合理、機(jī)會(huì)均等的競(jìng)爭(zhēng)。隨著期貨市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善，尤其是隨著國(guó)際性聯(lián)網(wǎng)期貨市場(chǎng)的出現(xiàn)，期貨價(jià)格在更大范圍內(nèi)綜合反映了潛在的供求關(guān)系及其變化趨勢(shì)，期貨交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也就越來越完善。時(shí)隔18年，國(guó)債期貨于2013年9月6日在中國(guó)金融期貨交易所正式上市交易。運(yùn)行一年多，國(guó)債期貨市場(chǎng)是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能？能否為廣大投資者提前反應(yīng)現(xiàn)貨價(jià)格未來的變化趨勢(shì)，具有重要的研究意義。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)。國(guó)際方面，D.Bigman等（1983）最早提出期貨市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停篠T＝a+bFtT+εt，并在a=0，b=1的假設(shè)下運(yùn)用該模型，檢驗(yàn)了芝加哥商品交易所玉米、大豆和小米的期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。E-lam和Dixon（1986）指出，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格是非平穩(wěn)的，傳統(tǒng)檢驗(yàn)a=0，b=1的F統(tǒng)計(jì)量得出的結(jié)果存在偏誤，無效。Engle和Granger（1987）提出協(xié)整檢驗(yàn)。Johansen（1988）提出以向量自回歸模型為基礎(chǔ)的協(xié)整檢驗(yàn)方法。Shen和Wang（1990）建議用Engle-Granger（1987）提出的協(xié)整檢驗(yàn)來驗(yàn)證期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Lai等（1991）建議用Johansen的方法來檢驗(yàn)市場(chǎng)的有效性。從1990年以后，協(xié)整模型和以向量自回歸為基礎(chǔ)的向量誤差修正模型被廣泛地用來揭示期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的關(guān)系。Ghosh（1993）應(yīng)用誤差修正模型發(fā)現(xiàn)S&P500指數(shù)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間呈現(xiàn)穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。Holland和Vila（1998）對(duì)歐洲國(guó)債市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在90％以上的時(shí)間里，國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)新信息的反映快于現(xiàn)貨市場(chǎng)。Brooks （2001）用VAR和向量誤差修正模型研究了FTSE-100指數(shù)現(xiàn)貨和期貨之間的關(guān)系。Maosen Zhong （2004）指出墨西哥股指期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能?？傊瑖?guó)外多數(shù)研究結(jié)果表明，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)具有協(xié)整關(guān)系，而且期貨市場(chǎng)具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

在國(guó)內(nèi)，吳沖鋒等（1997）運(yùn)用協(xié)整理論對(duì)銅期貨市場(chǎng)進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)銅期貨市場(chǎng)之間存在協(xié)整關(guān)系，而我國(guó)與國(guó)外銅期貨市場(chǎng)之間不存在協(xié)整關(guān)系。華仁海等 （2002）利用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)和誤差修正模型對(duì)鋁和銅的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了研究，結(jié)果表明：銅期貨和銅現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，而鋁僅存在期貨價(jià)格到現(xiàn)貨價(jià)格的單項(xiàng)引導(dǎo)。熊熊、王芳（2008）利用協(xié)整檢驗(yàn)、向量誤差修正模型以及脈沖響應(yīng)和方差分解的方法，研究了我國(guó)滬深300股指期貨仿真交易市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，實(shí)證研究結(jié)果表明，我國(guó)仿真交易的滬深300股指期貨對(duì)滬深300指數(shù)具有長(zhǎng)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。方斌（2010）利用協(xié)整分析和誤差修正模型對(duì)印度股指期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明二者之間呈現(xiàn)雙向因果關(guān)系。

總的來說，國(guó)債期貨在我國(guó)起步較晚，對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制上的研究較少。國(guó)債期貨能否發(fā)現(xiàn)未來價(jià)格，對(duì)投資者和監(jiān)管部門都具有重要的指導(dǎo)意義。本文利用協(xié)整理論檢驗(yàn)期現(xiàn)兩市之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，利用Granger因果檢驗(yàn)考察期體現(xiàn)兩市場(chǎng)間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。

二、期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)的選取

2014年9月6日國(guó)債期貨上市一周年，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能以及對(duì)金融市場(chǎng)的影響初見端倪，本文選取2014年9月15日（上市）到2015年6月12日（最后交易日）國(guó)債期貨交易主力合約TF1506的收盤價(jià)為期貨價(jià)格，上海證券交易所5年期固定利率債券010213的收盤價(jià)為現(xiàn)貨價(jià)格，剔除未能匹配的數(shù)據(jù)，共截取有效樣本175對(duì)。數(shù)據(jù)來源：通達(dá)信。

（二）研究方法

本文首先采用Johansen極大似然估計(jì)檢驗(yàn)法分析期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在的協(xié)整關(guān)系，即兩者之間存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。然后利用Granger因果檢驗(yàn)、誤差修正模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系。

（三）期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間協(xié)整關(guān)系的實(shí)證研究

1．ADF檢驗(yàn)

在檢驗(yàn)國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系之前，為了避免模型估計(jì)過程中出現(xiàn)偽回歸，先要對(duì)二者的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)，通過Eviews6.0實(shí)現(xiàn)。

表1　國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表2　國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)一階差分單位根檢驗(yàn)

從表1和表2可以看出，我國(guó)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨在1％顯著性水平下均為一階單整I(1)的。

2．Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

由于期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格均為一階單整，為了避免可能存在虛假回歸現(xiàn)象，所以可用Johansen檢驗(yàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系。

表3　特征跡檢驗(yàn)結(jié)果

表4　最大特征值檢驗(yàn)結(jié)果

表3和表4兩種方法的檢驗(yàn)結(jié)果均表明，其對(duì)應(yīng)原假設(shè)無協(xié)整關(guān)系的統(tǒng)計(jì)量的值均大于5％顯著性水平下的臨界值，表明我們可以在95％置信水平下拒絕原假設(shè)，即兩個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系。原假設(shè)至多只存在一個(gè)協(xié)整向量的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值均小于5％置信水平下的臨界值，表明我們不能拒絕原假設(shè)。綜述，這兩個(gè)變量之間存在有且只有一個(gè)協(xié)整向量，說明它們之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，對(duì)它們回歸不是虛假回歸。

（四）期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間引導(dǎo)關(guān)系的實(shí)證研究

1．Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

如果變量之間是協(xié)整的，那么至少存在一個(gè)方向上的Granger原因（Granger1998年）。

表5　TF1506 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

輸出結(jié)果分析，P（F＞0.17）=0.6807，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量臨界值為0.017007，P值小于5％置信水平臨界值，所以，原假設(shè)“現(xiàn)貨價(jià)格不是期貨價(jià)格的原因”被接受，但是原假設(shè) “期貨價(jià)格不是現(xiàn)貨價(jià)格的原因”被拒絕。所以說，國(guó)債期貨價(jià)格是引起現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰意義上的原因，國(guó)債期貨價(jià)格的變動(dòng)能引起現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)。

2．建立向量誤差修正（VEC）模型

在誤差修正模型中，長(zhǎng)期調(diào)節(jié)和短期調(diào)節(jié)同時(shí)被考慮進(jìn)去，把偏離長(zhǎng)期均衡關(guān)系的項(xiàng)作為一種被解釋變量放在模型中，描述對(duì)均衡偏離的長(zhǎng)期調(diào)節(jié)。

表6　誤差修正模型的參數(shù)估計(jì)

上表為TF1506的誤差修正模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。國(guó)債期貨系數(shù)大于0，說明誤差修正項(xiàng)對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格的變動(dòng)具有正向調(diào)節(jié)作用，現(xiàn)貨系數(shù)小于0，說明誤差修正項(xiàng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格在統(tǒng)計(jì)上都是顯著，說明誤差修正項(xiàng)對(duì)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)具有很好的解釋作用。國(guó)債期貨系數(shù)大于現(xiàn)貨系數(shù)的絕對(duì)值，說明在價(jià)格調(diào)整過程中，期貨市場(chǎng)的作用較現(xiàn)貨市場(chǎng)要大，即國(guó)債期貨TF1506在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中占主導(dǎo)地位。

3．方差分解

方差分解能夠定量地描述各個(gè)變量之間的影響關(guān)系，以及每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量的貢獻(xiàn)程度。本文利用方差分解的先后順序?yàn)閲?guó)債期貨和國(guó)債現(xiàn)貨。方差分解結(jié)果如下表所示。

表中第一列為預(yù)測(cè)期數(shù)，第二列S.E.中的數(shù)據(jù)分別表示兩個(gè)變量各期預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差，后兩列表示以兩個(gè)變量為因變量的方程對(duì)各期預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)度，為百分?jǐn)?shù)。第一個(gè)表格為國(guó)債期貨市場(chǎng)方差分解的結(jié)果，可以看出，在滯后期為1期時(shí)，100％貢獻(xiàn)度來自期貨市場(chǎng)，0％的貢獻(xiàn)度來自于現(xiàn)貨市場(chǎng)，隨著滯后期的增加，來自期貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度有所下降，來自于現(xiàn)貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度有所上升，最后達(dá)到穩(wěn)定時(shí)，來自期貨市場(chǎng)的部分占95.16％，來自現(xiàn)貨市場(chǎng)部分占4.84％，也就是說，在國(guó)債期貨價(jià)格形成過程中更多地受到自身的影響。對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)長(zhǎng)期作用的貢獻(xiàn)度，在滯后期為1期時(shí)，來自期貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度占3.33％，現(xiàn)貨市場(chǎng)占96.67％，隨著滯后期的延長(zhǎng)，來自期貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度呈上升趨勢(shì)，來自現(xiàn)貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度呈下降趨勢(shì)，最后達(dá)到穩(wěn)定時(shí)，來自期貨市場(chǎng)的部分占到89.78％，而來自現(xiàn)貨市場(chǎng)的部分占10.22％。

表7　方差分解表

綜上所述，期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期受到自身價(jià)格變動(dòng)的影響，而現(xiàn)貨市場(chǎng)短期內(nèi)受自身價(jià)格的影響，隨著時(shí)間的推移期，期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響占主要地位。

4．脈沖響應(yīng)

脈沖響應(yīng)函數(shù)研究的是對(duì)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)加上一個(gè)單位信息的沖擊對(duì)股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格當(dāng)前值和未來值所帶來的影響。本文利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析國(guó)債期貨或現(xiàn)貨一個(gè)單位的沖擊對(duì)二者所帶來的影響，據(jù)此判斷二者的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。

表8　脈沖響應(yīng)反應(yīng)分析

圖1　脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

脈沖響應(yīng)函數(shù)圖中，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)（單位：交易日），縱軸表示響應(yīng)的變量，實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線。左上圖顯示期貨價(jià)格變動(dòng)會(huì)對(duì)自身帶來持續(xù)的正向影響，說明期貨市場(chǎng)的價(jià)格具有一定的慣性特征。右下角的圖顯示現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)對(duì)自身帶來的影響，開始的時(shí)候最大，第二期有急速下降，第三期又急速上升，之后隨著持續(xù)期的延長(zhǎng)沖擊逐漸減弱，最后趨于0。右上圖反映出期貨價(jià)格受現(xiàn)貨價(jià)格一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)新息的沖擊影響?？梢钥闯鲈诘诙谶_(dá)到最低，之后緩慢上升，但是一直在0附近。左下圖反應(yīng)現(xiàn)貨價(jià)格受到期貨價(jià)格的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊后立刻有較強(qiáng)的反應(yīng)，呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。很明顯，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有正向拉動(dòng)的作用。

5．實(shí)證結(jié)果分析

本文通過對(duì)運(yùn)行了一年多的國(guó)債期貨TF1506交易數(shù)據(jù)和其現(xiàn)貨數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，分析了國(guó)債期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，得出的研究結(jié)果如下：

（1）國(guó)債期貨TF1506與其現(xiàn)貨走勢(shì)基本一致，相關(guān)性很高。（2）通過單位根檢驗(yàn)可知，我國(guó)國(guó)債期貨交易價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格均為非平穩(wěn)序列，但是其一階差分都是平穩(wěn)的，符合時(shí)間序列的特征。（3）通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)判斷在95％置信區(qū)間下，國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間滿足長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡關(guān)系——協(xié)整關(guān)系。（4）利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)分析出國(guó)債期貨價(jià)格的變動(dòng)能引起現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)，而期貨市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)不是現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的原因，兩者之間是一種單向引導(dǎo)關(guān)系，國(guó)債期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中發(fā)揮著主導(dǎo)作用。（5）最后通過方差分解和脈沖響應(yīng)函數(shù)得出，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有長(zhǎng)期的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

三、完善我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的政策建議

（一）提高國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性

國(guó)債期貨是由國(guó)債現(xiàn)貨派生出來的，其發(fā)展離不開現(xiàn)貨市場(chǎng)的支持。目前，90％的國(guó)債均有商業(yè)銀行購(gòu)買并持有到期，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性偏低，導(dǎo)致市場(chǎng)壟斷和多逼空等違規(guī)行為產(chǎn)生。發(fā)展國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)有利于期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展。

（二）提高利率的市場(chǎng)化程度

目前我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)按照雙向詢價(jià)方式交易，信息不透明，利率市場(chǎng)化程度較低，導(dǎo)致中長(zhǎng)期債券的市場(chǎng)規(guī)模和活躍程度較低。提高利率的市場(chǎng)化程度，市場(chǎng)利率由資金供給需求關(guān)系決定，將使國(guó)債期貨能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)預(yù)期，形成市場(chǎng)化的利率。

（三）在國(guó)債期貨交割問題中可以考慮時(shí)間選擇權(quán)

時(shí)間選擇權(quán)是指期貨交易所給出一段交割時(shí)間，賣方在這段時(shí)間中選擇對(duì)自己最有利的交割日。這種交割制度使空方能夠?qū)F(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)與自己的實(shí)際交貨能力聯(lián)系起來，不受多方的控制，主動(dòng)發(fā)出交割意愿，有力地控制了國(guó)債期貨市場(chǎng)的逼倉(cāng)行為和投機(jī)行為，使國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更好地實(shí)現(xiàn)。

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（責(zé)任編輯：呂增艷）

An Empirical Study on the Price Discovery Function of the National Debt Futures Market in China

YANG Shuang-hui1,2
(1.College of Economics and Business,Fuzhou University,Fuzhou,Fujian 350117,China；2.College of Finance,Fujian jiangxia university,Fuzhou,Fujian 350108,China)

The introduction of bond futures is significant to China's financial market.The function of price discovery is the basis for using the hedging and arbitrage effectively.In this paper,the test method of the price discovery function of futures market is drawn by many scholars at home and abroad.The most active bond futures contracts of TF1506 and 02 bond(13)spot data is selected.The results show that Bond futures prices and spot prices have a long-term stable equilibrium relationship.The fluctuation of national debt futures price can lead to the fluctuation of spot price.The price of the futures market is not the reason for the change in the spot price.It has an important reference value to the government, the institution and the investor.

bond futures;price discovery;Granger causality;impulse response function;variance decomposition

F830.9

A

1008—7974(2016)01—0118—05

10.13877/j.cnki.cn22-1284.2016.01.022

2015-01-05

楊雙會(huì)，女，河北保定人，在讀博士，講師。