錢軍

【摘要】“十三五”時期是中國經濟發(fā)展的關鍵時期，也是金融改革發(fā)展的重要階段。當前金融支持實體經濟的效率亟待提高，金融風險不斷暴露，并非是金融發(fā)展過度所致，而是由于中國金融體系的市場化程度還遠遠不夠。具體來看，我國的金融體系主要存在中介機制傳導不暢、缺乏多元化長期投資產品以及剛性兌付未破這三大痼疾。要解決這三大痼疾，關鍵還在于繼續(xù)推進市場化改革的進程，真正實現股市、債市和匯率的市場化。因此，“十三五”時期金融改革的核心要義，就是堅持市場化改革的方向不動搖，讓多層次的資本市場真正在社會資源配置中起到決定性作用。

【關鍵詞】“十三五”時期 金融改革 市場化

【中圖分類號】F279.2 【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.11.005

金融體系的市場化進程意義重大

2016年伊始，中國A股市場繼續(xù)下挫，成為國際資本市場聯(lián)動下跌的重要肇因，熔斷機制短暫面世4天后被“熔斷”，人民幣匯率也遭遇“8·11”匯改以來的最大波動。波動性似乎是2016年金融體系的關鍵詞。2016年也是中國“十三五”規(guī)劃的開局之年，未來五年是中國經濟發(fā)展的關鍵時期。經濟金融的走向，關系到中國的經濟轉型能否成功，也事關中國能否跨越中等收入陷阱。十二屆全國人大四次會議通過了《十三五規(guī)劃綱要》，明確提出了“十三五”時期我國金融改革發(fā)展的具體任務，指明了下一階段中國金融改革與發(fā)展的方向。

金融是現代經濟的命脈，金融資源是現代經濟的核心資源。中國經濟要想爬坡過坎，金融服務實體經濟的覆蓋面和力度必須進一步加大，效率必須進一步提升，也必須防止發(fā)生系統(tǒng)性的金融風險。目前，按照國務院的部署，央行也正在會同有關部門研究制定金融“十三五”專項規(guī)劃。十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，市場要在資源配置中起決定性作用。筆者認為，當前金融支持實體經濟的效率亟待進一步提高。地區(qū)性和局部金融風險的不斷暴露，并非是金融發(fā)展過度所致，而是由于中國金融體系的市場化程度還遠遠不夠。

“十三五”時期金融改革的核心要義，就是堅持市場化改革的方向不動搖，讓多層次的資本市場真正在社會資源配置中起到決定性作用。當前全球經濟復蘇乏力，很多新興市場依舊低迷，中國經濟還面臨較大的下行壓力。金融市場的波動持續(xù)，防風險的任務不可謂不艱巨。但我們不可因噎廢食，改革的步伐不能停滯不前，更不能倒退。我們應在波動中仍然咬定市場化改革不放松。

當前金融體系的三大痼疾

金融中介傳導機制不暢。截至2015年底，中國廣義貨幣（M2）余額139.23萬億元，M2與GDP的比值超過了205%。這個數值在國際上處于較高的水平，市面上的流動性不可謂不多。央行在2014年11月開啟降息周期，此后多次降準降息，并輔以旨在提供“正向激勵”的定向降準，金融機構一年期貸款基準利率已由6%下調至目前的4.35%。企業(yè)從正規(guī)金融機構獲得貸款的融資成本有所降低，但降幅并不顯著。據《2016年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，截至3月底，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權平均利率為5.30%，比去年年底環(huán)比上升了0.03個百分點。

與此同時，廣大中小企業(yè)融資難、融資貴的問題幾乎沒有得到解決，大量代表中國經濟未來發(fā)展方向、潛在回報率較高的公司依舊借貸無門。大量中小企業(yè)由于沒有足夠的可抵押資產不能從銀行體系借款也不能發(fā)債，并且由于上市機制的問題被擋在股市之外，只能從民間借貸市場或互聯(lián)網金融平臺融資，而這些融資平臺的成本非常高，資金的期限也很短。一個不盡全面、但能從側面反映問題的數據是，溫州地區(qū)民間融資綜合利率指數長期在18%上下徘徊，而這個名義利率還不包括借貸過程中的各種費用。借貸期多在半年之內，致使總的借貸成本遠超當地很多實體企業(yè)的投資回報率。

一方面是市面上流動性充裕，另一方面中小企業(yè)融資難問題依舊存在，央行貨幣政策通過金融體系的傳導機制仍不暢通。央行降息降準后，盡管銀行體系流動性充裕，但商業(yè)銀行對中小企業(yè)的“惜貸”情緒依舊盛行，這就導致許多流動性并未進入實體經濟，而是進入了貨幣市場和（只有大型企業(yè)和金融機構參與的）債券市場。貨幣市場利率大幅下降，債市“牛市”延續(xù)了較長時間，然而實體企業(yè)的融資成本依舊高企。

事實上，大量流動性并未進入實體經濟，而是在追逐短期內預期收益較高的投資板塊或產品。換言之，就是在進行短線投機。大量流動性通過場外配資等形式進入股市，這直接催生了2015年上半年的股市泡沫?！笆赘顿J”等形式的融資工具助長了2015年下半年至2016年初一線城市房價的新一輪上漲，以及4月份大宗商品市場價格的漲跌。

金融體系缺乏多元化的長期投資產品。中國居民的投資渠道依舊匱乏，尤其是權益類投資依舊跳不出房地產和股市。然而，古今中外數百年的實證表明，房市和股市是投機性較強的市場，資產價格波幅較大，在達到規(guī)范化發(fā)展前并不是長期穩(wěn)健的投資方式。更準確地說，在市場化、法制化改革到位以前，股市并不適合絕大多數中小投資者進行長期投資。

在美國這樣的發(fā)達資本市場中，大小投資者會將很大一部分資產配置在債券等固定收益產品中。因為一個多元化的債券市場在正常情況下與股市的關聯(lián)性不高，可以達到分散風險的目的。但中國的債券市場尚不發(fā)達，個人投資者參與的程度較低；股票的指數基金和貨幣基金等產品在中國尚未真正普及，盡管余額寶面世后貨幣基金的總量有了幾何級的增長；基金定投等長期投資的方式也并未深入人心，投資者教育工作依舊任重道遠。此外，我國資本市場基本處于封閉狀態(tài)，導致國內大部分家庭不能進行全球資產配置。

近年來，從抄底黃金、炒作比特幣到網絡借貸熱潮，甚至出現“蒜你狠”、“姜你軍”的現象，“中國大媽”攜資金在不同板塊左沖右突。有人戲言“dama”已成為英文中的專有金融名詞?！爸袊髬尅爆F象背后所折射的，正是中國老百姓投資渠道匱乏，民間資本無處安放的現狀。

剛性兌付未破，投資者風險偏好扭曲。收益與風險永遠是相伴的，高收益必然意味著要承擔高風險，這是金融學的常識。但中國的投資者，尤其是中小投資者，由于種種原因，普遍相信政府或金融機構會對所有顯現的以及潛在的風險兜底，自己只需關注投資收益就可以。在信托或P2P等“類固定收益”產品中，“非十不可”成為了流行語，收益率在10%以下的產品在很長一段時間內乏人問津。

一旦違約來臨，風險暴露，剛性兌付現象仍然存在。近年來公開的案例就有華夏銀行“飛單”事件和中融信托違約事件。由于企業(yè)和地方政府負債水平居高不下，這類事件有可能只是中國剛兌現象的冰山一角。

金融學的核心，在于風險定價。剛性兌付的后果，是扭曲了全社會的風險偏好和對風險的理性定價，扭曲了投資收益與風險之間的平衡，最終導致資本這一要素不能得到合理的配置。大量資本最終還是流向存在隱性擔保的國企和地方政府融資平臺，對中小企業(yè)的“擠出效應”愈發(fā)明顯。

剛性兌付更深層次的影響，是整個金融市場對法治和契約精神的漠視。金融產品的合同上即使做了充分的風險提示，寫明了風險自擔，但一旦發(fā)生虧損，有的投資者就會采取靜坐、示威等方式表達不滿，要求政府或金融機構兜底。收益是自己的，風險是別人的——這就是一些中國投資者的思維邏輯。

在筆者看來，剛性兌付并不能化解風險，只能掩蓋和轉移風險。金融體系內的潛在風險并不因剛性兌付有所緩解，而是仍在不斷積聚，甚至由于低效的軟約束主體擠占大量資源，還有可能增加金融體系的總風險。如果危機毫無征兆地爆發(fā)，其廣度和深度或許會超出我們的承受范圍。

堅定市場化改革的方向

要解決中國金融體系的上述三大痼疾，關鍵還在于繼續(xù)推進市場化改革的進程，使市場真正在資源配置中發(fā)揮決定性作用。具體而言，筆者擬就股市、債市和匯市三大市場提出改革建議：

股市市場化核心：注冊制。改革開放以來，中國經濟在大多數年份保持中高速增長，但A股市場自誕生以來卻“牛短熊長”。根據筆者的學術論文（Allen， Qian， Shan and Zhu， 2016），A股股市的最大問題是與經濟增長脫節(jié)。1992～2013年間A股市場的長期收益（3年以上）與長期GDP增長的相關性僅為9.67%（而且相關性系數的p值很高，說明沒有任何顯著性），遠低于幾乎所有的主要經濟體，如美國的46.3%、日本的65%、德國的84.7%、巴西的43.4%和俄羅斯的74.5%（p值很低，有很強的顯著性）。經濟“牛”而股市“熊”，這成為困擾很多海外投資者的不解之謎。

股市與經濟脫節(jié)的直接原因，在于A股的上市公司不能完全代表中國經濟，尤其是不能代表中國的新經濟。Allen， Qian， Shan and Zhu（2016）基于中國統(tǒng)計年鑒數據分析發(fā)現，以凈利潤占比為例，2000～2014年間，所有上市公司作為一個整體的年度凈利潤占比在13.7%～35.1%之間，而同期非上市公司的該項指標在64.9%～86.3%之間，兩者差距明顯。在這15年間，前者在每一年都無一例外地遠遠落后于后者。而且，非上市公司的凈利潤增長率以及該增長率與中國GDP增長率之間的相關性也均高于上市公司。這組數據說明，與上市公司相比，中國的非上市公司對經濟增長做出了更大的貢獻。

按資產回報率（ROA）分析，Allen， Qian， Shan and Zhu（2016）發(fā)現，從1998年到2013年的15年間，上市公司的平均資產回報率僅有兩年（1999年和2013年）超過行業(yè)與資產規(guī)模相匹配的非上市公司。所以，在很多行業(yè)中，在A股上市的并非是行業(yè)的佼佼者。

綜上所述，中國經濟體中的大部分企業(yè)沒有在A股上市，而上市公司總體來說不代表中國經濟的發(fā)展。在這種情況下，股市是不可能達到合理配置社會資源這一核心目標的。造成這一現象的根本原因，在于有著很高業(yè)績門檻的“審批制”上市機制。在審批制下，企業(yè)上市需要滿足資產規(guī)模和盈利指標的硬門檻，因此能在A股上市的公司大多為成熟行業(yè)的大型企業(yè)，即使許多產業(yè)即將變成夕陽產業(yè)或產能過剩行業(yè)。而大批處于成長期的新興行業(yè)的企業(yè)由于未達到上市門檻，被擋在了A股的大門外。很多全球知名的大企業(yè)，例如阿里巴巴、騰訊、百度和京東等代表中國經濟轉型方向的互聯(lián)網服務型公司，均選擇了海外上市①。

在證監(jiān)會“獨此一家”的核準制下，上市資源變得相對稀缺，千軍萬馬擠獨木橋，由此“激勵”許多企業(yè)粉飾報表，打腫臉充胖子。企業(yè)遞交IPO材料時，其業(yè)績達到峰值，上市后凈資產回報率大幅跳水，股民損失慘重。同時，上市難也導致上市公司的“殼資源“有著很高的價值，很多ST企業(yè)通過不停的資產重組和財務報表造假等手段維持其上市資格，以至于出現偌大A股股市20多年來幾乎沒有公司退市的現象。

如果股市的上市機制不完備，最優(yōu)秀的企業(yè)不能登陸資本市場，而經營不善、弄虛作假的公司又不能退市，市場里就沒有“優(yōu)勝劣汰”的機制，這樣的股市是不可能發(fā)揮其最基本功能即合理配置資源的。同時，這樣的上市機制及種種弊端導致很多上市公司沒有真正把資源和人力放在長期增長和為股東創(chuàng)造價值上，其結果是絕大多數投資者對公司的長期發(fā)展并不關心，他們關心的是與公司基本層面沒有密切關聯(lián)的短期股價的漲跌。如此的惡性循環(huán)也是造成A股市場怪象的根本原因。

正因為股市與經濟脫節(jié)的癥結在于上市機制，所以筆者認為，股市市場化的核心在于堅定不移地推進注冊制改革。注冊制改革的方向不能變，改革的力度不應有任何遲疑，決策者需要制定時間表，并一步一步地往前推進。可以說，注冊制一天不實施，A股的沉疴就會一直存在。

注冊制，并不像許多市場人士擔心的那樣是洪水猛獸。注冊制盡管降低了IPO的業(yè)績門檻（以此來鼓勵新興行業(yè)公司上市），但其核心要義在于信息披露。如果企業(yè)的信息披露是真實、準確和完整的，造假成本很高，投資者就會關注企業(yè)的基本面，就會去閱讀企業(yè)的財報，巴菲特所提倡的價值投資就能在A股落地生根。注冊制不可能保證沒有企業(yè)作假，所以，實施后一旦發(fā)現企業(yè)財務作假，不能將之歸咎為注冊制本身。筆者非常贊同新任證監(jiān)會主席劉世余提出的保護投資者利益，嚴懲各類作假違規(guī)行為，提高犯罪成本，嚴格執(zhí)行退市制度等措施。這些措施是讓股市更加規(guī)范化的核心。

在抓住注冊制這一牛鼻子的同時，還應該完善A股的交易機制。在推出類似熔斷這類交易制度前，考慮到A股市場已經有個股的漲跌停板以及A股以散戶為主、波動性高的特點，其設計、推出和完善應該經過全方面的評估，包括與現有機制關聯(lián)性的分析，政府、市場和學界都應該參與其中。此外，筆者還認為目前A股上市公司的停牌機制是存在問題的，去年7月千股停牌（過半的公司）的現象就是明證。過多、過長時間的停牌，會嚴重損害股票交易的價格發(fā)現機制，新的市場信息和投資者對這些信息的看法和態(tài)度就無法通過交易融入到價格中。而有效的市場中的股價是幫助投資者和企業(yè)進行投資和相關決策的重要工具。筆者建議，應提高停牌的門檻，大幅縮短停牌的時間，且在停牌期間應及時地、不間斷地進行信息披露②。

此外，還應大力發(fā)展股市的衍生品市場，尤其是個股的期權。衍生品不是“壞孩子”，把去年股市的異常波動性，尤其是股市泡沫破滅后的暴跌歸咎于股指期貨是犯了低級的錯誤。國內外的學術研究都表明，衍生品從來都不是股災的主要推手。做多和做空，都是中性的，都是向市場傳遞信息。中國需要更多的衍生工具，來幫助投資者（尤其是機構投資者）更好地對沖風險，獲取更穩(wěn)定的收益。當機構投資者的收益長期優(yōu)于散戶時，散戶就會把錢交給機構打理，長期困擾A股的投資者結構問題就會迎刃而解。

債市市場化：亟需發(fā)展垃圾債市場。美國公司最重要的（長期）融資渠道并非股市或者銀行，而是債券市場。美國債券市場的規(guī)模遠超股市，債券在投資者的資產組合中也占有相當大的比重。目前，中國債市的品種尚不豐富，相應法規(guī)和配套制度還不完善，尤其是對于信用評級不高的中小企業(yè)來說，債券市場還不是常規(guī)的融資渠道③。

債市主要有三大類品種：國債和政府債（包含地方政府債）、公司債、結構與證券化產品（包含房地產市場的MBS、REITs等產品）。中國的國債市場規(guī)模已經不小，但中長期國債的交易還不夠活躍。國債收益率（也就是無風險收益率）曲線還需要進一步完善，發(fā)揮無風險利率和傳導央行政策利率的作用。

國債品種中除了中央政府發(fā)行的債券，還包括地方政府債，在美國被稱為市政債（muni bonds）。地方政府作為發(fā)債主體，與公司一樣，接受市場和債權人的監(jiān)督，接受評級公司的評級，其收入、支出和預算需保持高度透明。一旦違約，上級政府或中央政府不兜底，嚴格按照法律法規(guī)和合同約定，執(zhí)行破產重組甚至清算。

此前，中國的地方政府的融資方式以融資平臺貸款為主。相比之下，市政債是公開透明的金融市場直接融資方式，能準確反映債券發(fā)行主體的風險水平并合理定價，市場約束性可以比銀行貸款更強。與發(fā)行市政債相配套的，還需要改革財稅制度，使得事權與支出責任相一致。在土地財政已經難以為繼的情況下，需要進一步擴寬地方政府的收入來源，如征收房產稅和以消費稅為主的增值稅。

中國的公司債券市場已經有了長足的進步，大中型企業(yè)能夠在銀行間市場和交易所發(fā)債融資。尤其是去年初證監(jiān)會出臺公司債“新政”后，擴大了公司債發(fā)行人范圍，簡化了審核流程，交易所公司債市場出現井噴。

但筆者想強調的是，大量信用評級不高的中小企業(yè)依舊無法通過債券市場融資。在美國，評級在BBB以下（所謂“投資級”以下）的中小企業(yè)可以發(fā)行高利率的債券融資，“垃圾債”是這類債券為人們所知的名字。垃圾債的期限可以長達10年或者更長。有了這類債券，哪怕剛剛起步時期限只有1～3年，也可以很大程度上避免中國中小企業(yè)所面臨的期限錯配、短貸長用、滾動融資的問題。

2013年，上交所和深交所推出了中小企業(yè)私募債，但由于信息披露的缺陷和流動性問題，未能成為中小企業(yè)進行直接融資的常規(guī)渠道。美國的垃圾債得以常規(guī)化運作的先決條件，是事前的風險評估和違約后的風險處置，這就要求中國的評級公司發(fā)揮更大的作用，提高公信力。債券違約后，要更好地發(fā)揮破產重組和破產清算的作用，暢通市場退出的渠道。

中國還應該大力發(fā)展證券化產品，比如房地產信托投資基金（REITS）就能拓寬房地產開發(fā)商的融資渠道，住房抵押貸款支持證券（MBS）有助于銀行盤活存量資產，同時也能豐富市面上的固定收益投資品種。發(fā)展此類產品，需要做到特殊目的實體（SPV）的真實出售和破產隔離。同時，法律（比如信托法的修改）、稅收和風險處置等配套機制也需要進一步完善。

匯率市場化：繼續(xù)改革，但要有底線思維。去年8月11日，央行宣布，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率報價。當日的人民幣兌美元匯率中間價較前一交易日一次性貶值2%。

12月11日，中國外匯交易中心正式發(fā)布CFETS人民幣匯率指數，為市場轉變觀察人民幣匯率的視角提供了量化指標，而不僅是以美元為參考。

按照《2016年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》的說法，目前人民幣兌美元匯率中間價的形成機制已初步建立了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的基本模式。

盡管“8·11匯改”的時機有待商榷，但筆者完全贊同上述兩項改革，因為這能使市場在匯率形成中的決定性作用進一步增強。參考收盤匯率，意味著更加注重外匯市場的供求變化；而相比單一參考美元，參考一籃子貨幣更能反映一國商品和服務的綜合競爭力。

盡管年初匯率有所波動，外匯儲備也有所下降，但匯率市場化改革必須堅定不移地推進下去，使匯率能夠充分發(fā)揮調節(jié)進出口、投資和國際收支的作用。人民幣已經被納入IMF的特別提款權（SDR）貨幣籃子，這既是國際社會對前期人民幣國際化成果的階段性肯定，也是中國政府對國際社會的承諾——中國將繼續(xù)推行匯率形成機制的市場化改革，也將繼續(xù)資本賬戶開放的進程。

但在推進匯率市場化改革的過程中，應該有底線思維，這個底線是要避免因匯率大幅波動而造成的恐慌性資本外逃?；诖耍P者不贊同所謂的“一次性貶值到位”的說法。一次性貶值，無論貶值幅度多大，容易強化人民幣將進一步貶值的預期。通過金融市場的放大鏡效應，恐慌的預期會自我實現，引發(fā)居民排隊換匯，大量資本外逃，這將對中國實體經濟造成極大的傷害。1997～1998年的亞洲金融危機的教訓是，看似再堅實的“防火墻”也擋不住恐慌性資本外逃的浪潮。

至于人民幣匯率的后續(xù)走勢，筆者預測人民幣對美元匯率在2016年底或將再貶值10%左右，跌破1美元換7元這一關口。如果市場反應再過度一些，一年內1美元換7.35甚至7.5元人民幣也是有可能的，而人民幣對其他主要貨幣（歐元和日元）匯率從目前來看并沒有持續(xù)貶值的基礎。這樣一來，匯率水平就接近或達到市場均衡的水平，而穩(wěn)定、小幅的對美元貶值還可以減緩資本離岸（去美國）的壓力，因為人民幣貶值10%就意味著中國資產（在美國投資者看來）收益上升10%。

在匯率和跨境資本流動企穩(wěn)的情況下，2016年應該繼續(xù)推進資本項目可兌換，尤其是雙向的、風險可控的開放渠道，如“深港通”和“滬倫通”，以及在上海、廣東、天津和福建自貿區(qū)內的人民幣資本項目下的跨境資金流動。進一步拓寬海外投資渠道，如內地和香港基金互認可進一步展開，啟動QDII2試點，以此緩解國內流動性偏多又苦于缺乏投資渠道而推高部分行業(yè)泡沫的局面。繼續(xù)推進人民幣國際化的進程，使人民幣由當前以結算功能為主，轉變?yōu)閲H社會普遍認可的計價貨幣和儲備貨幣。

注釋

絕大多數中國企業(yè)選擇在香港或者美國上市。在美國納斯達克2014年上市的京東是一個典型案例：按照證監(jiān)會的要求，如果京東要在A股上市，其上市申請材料遞交的前三年（2011，2012和2013年）必須持續(xù)盈利，而京東在2012年略有虧損，故不可能在A股上市。

目前上市公司重大資產重組期間可以申請停牌三個月并且可以申請延期。筆者建議這類停牌時間不宜超過10個交易日（兩周），延期后也不應該超過一個月。

詳細的跨國資本市場規(guī)模比較見Allen， Qian， Zhang and Zhao （2013）和Allen， Carletti， Qian， and Valenzuela （2013）。

參考文獻

Allen， F.， Carletti， E.， Qian， J.， and Valenzuela，P.， 2013， "Financial Intermediation， Markets， and Alternative Financial Sectors，" Chapter 11 in Handbook of the Economics of Finance， Vol. 2A （Corporate Finance）， edited by M. Harris， and R. Stulz， Elsevier.

Allen， F.， Qian， J.，Shan， S.， and Zhu， L.， 2016， "Explaining the Disconnection between China's Economic Growth and Stock Market Performance，" working paper， Shanghai Advanced Institute of Finance， Shanghai Jiao Tong University.

Allen， F.， Qian， J.， Zhang， C.， and Zhao，M.， 2013， "China's Financial System： Opportunities and Challenges，" Ch. 2， NBER book Capitalizing China， edited by R. Morck and J. Fan， University of Chicago Press.

責 編（見習）∕戴雨潔

Abstract： The Thirteenth Five-Year Plan period is critical for China's economic development and also an important stage in the development of financial reform. The efficiency of the current financial support for the real economy needs to be improved urgently， financial risks continue to emerge， which is not due to the excessive financial development， but to the marketization degree of China’s financial system which is still far from enough. Specifically， China’s financial system is mainly affected by long-standing problems that the intermediary transmission mechanism is not smooth， there is a lack of diversified long-term investment products， and actual guaranteed repayment exists for debts with different risk levels. To solve these problems， the key is to deepen the market-oriented reform， and realize the real marketization of the stock market， bond market and the exchange rate. Therefore， the essence of the financial reform during the Thirteenth Five-Year Plan period is to adhere to the market-oriented reform， and let the multi-level capital market play a decisive role in the allocation of social resources.

Keywords： Thirteenth Five-Year Plan period， financial reform， marketization