楊宜勇　劉永濤

【摘要】養(yǎng)老金基金運(yùn)營為金融市場帶來蓬勃生機(jī)。作為金融市場中堅(jiān)力量的商業(yè)銀行，在養(yǎng)老金基金運(yùn)營中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。本文從商業(yè)銀行的獨(dú)特視角論述了商業(yè)銀行參與養(yǎng)老金運(yùn)營的理論依據(jù)和現(xiàn)實(shí)可行性，并緊密結(jié)合我國的現(xiàn)實(shí)情況以及國際經(jīng)驗(yàn)，對我國商業(yè)銀行參與養(yǎng)老金運(yùn)營策略模式和養(yǎng)老金監(jiān)督管理機(jī)制提出建議。

【關(guān)鍵詞】 商業(yè)銀行 養(yǎng)老金基金 運(yùn)營 金融監(jiān)管

【中圖分類號(hào)】F832.2 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.11.008

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營問題的提出

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營是一個(gè)被廣泛關(guān)注的課題。特別是，當(dāng)老齡化問題逐步顯現(xiàn)并已經(jīng)影響到一些國家養(yǎng)老金制度持續(xù)性的時(shí)候，基金制開始大行其道。無論是拉丁美洲國家轟轟烈烈的養(yǎng)老金改革，還是西方發(fā)達(dá)國家的職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃，到處都可以見到基金制的身影。正是在這樣一種背景下，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)營問題應(yīng)運(yùn)而生。

兩種基本運(yùn)營模式。在基金制下，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金通過進(jìn)入資本市場實(shí)現(xiàn)其保值增值的目標(biāo)。從理論上說，作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金權(quán)益歸屬的個(gè)人是不可能獨(dú)立運(yùn)營的，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營必須通過委托第三方來實(shí)現(xiàn)。雖然，委托的方式多種多樣，但歸結(jié)起來，主要有兩種基本的基金運(yùn)營模式。

一是契約制。契約制是指通過簽定書面合同，將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金以繳費(fèi)的形式向保險(xiǎn)公司或養(yǎng)老金管理公司購買養(yǎng)老保障承諾。歐洲大陸國家多實(shí)行契約制。中東歐一些國家如波蘭、匈牙利進(jìn)行養(yǎng)老金制度改革時(shí)也部分采用了這種模式。

契約制的優(yōu)點(diǎn)在于可以通過參保人員和保險(xiǎn)公司的協(xié)商機(jī)制靈活地制定合同條款。但是，在契約制下，以購買保險(xiǎn)的方式將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)公司（或養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理公司，下同），其實(shí)質(zhì)是保險(xiǎn)公司與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托方之間發(fā)生的一種交易關(guān)系，委托方得到的是以合同為法律憑證的收益承諾，保險(xiǎn)公司得到的是實(shí)實(shí)在在的資產(chǎn)。阿里西亞·蒙納爾曾指出契約制下，養(yǎng)老金財(cái)產(chǎn)的管理方式與信托制是完全不同的，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司會(huì)將養(yǎng)老金財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移到公司名下，并與保險(xiǎn)公司管理的其他資產(chǎn)合并管理①。由于保險(xiǎn)公司已經(jīng)取得了對這部分資產(chǎn)的處置權(quán)和支配權(quán)，并實(shí)際承擔(dān)了賬戶管理、投資管理、資產(chǎn)保全等主要服務(wù)功能，完全依靠該公司內(nèi)控制度建設(shè)來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，管理方容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)，存在違約或難以履約的可能性，導(dǎo)致計(jì)劃受益人的利益得不到有效保護(hù)。

二是信托制。信托制是指養(yǎng)老保險(xiǎn)基金作為一項(xiàng)獨(dú)立的計(jì)劃資產(chǎn)，交由受托人，由其代表計(jì)劃參與者的利益進(jìn)行資產(chǎn)管理的形式。受托人可以自己管理受托資產(chǎn)，也可以將部分職能再委托給其他專業(yè)機(jī)構(gòu)。在英美法系的大多數(shù)國家和新興國家大都以信托制為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營主要模式。

信托制本質(zhì)是建立在金融信托法律關(guān)系基礎(chǔ)之上的一種財(cái)產(chǎn)管理制度。信托文件與合同文件的本質(zhì)區(qū)別在于當(dāng)事人與財(cái)產(chǎn)權(quán)之間法律關(guān)系的不同。所謂信托關(guān)系是一種以信托財(cái)產(chǎn)為中心的法律關(guān)系，即一種由他人進(jìn)行財(cái)產(chǎn)管理、運(yùn)用或處分的財(cái)產(chǎn)管理制度。信托制下，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金作為受托財(cái)產(chǎn)，具有明顯的獨(dú)立性，主要表現(xiàn)為三個(gè)“不可追及”：一是信托財(cái)產(chǎn)與委托人其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，委托人過失“不可追及”信托財(cái)產(chǎn)。一旦信托合法設(shè)立，即便委托人死亡或被依法解散、撤消、宣告破產(chǎn)時(shí)，只要委托人和受益人不是同一人，則信托繼續(xù)存續(xù)，只有委托人是唯一受益人時(shí)，信托才終止。二是信托財(cái)產(chǎn)與受托人的財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，受托人過失“不可追及”信托財(cái)產(chǎn)。受托人死亡或依法解散、撤消、被宣告破產(chǎn)而終止時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)不屬于其遺產(chǎn)或清算財(cái)產(chǎn)，不承擔(dān)民事責(zé)任。三是信托財(cái)產(chǎn)與屬于受益人的財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，受益人過失“不可追及”信托財(cái)產(chǎn)。

信托制的上述特點(diǎn)，更好地體現(xiàn)了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)獨(dú)立性，能夠較為充分保護(hù)受托人的利益，符合養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全性的投資管理要求。但是，信托制也存在委托代理關(guān)系復(fù)雜，管理成本較高等缺點(diǎn)。盡管如此，信托制仍然是最適合養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營的方式，也得到了最廣泛的應(yīng)用。在美國、英國、澳大利亞、加拿大、新西蘭、愛爾蘭、日本等歐美國家，以及智利、阿根廷等拉美國家，信托制都占據(jù)了主要地位。此外，南非和我國香港地區(qū)也主要采取了該種模式。

運(yùn)營模式與商業(yè)銀行參與運(yùn)營關(guān)系。契約制下，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金通過支付保費(fèi)的方式，將基金資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)公司（或養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理公司，下同），由保險(xiǎn)公司全面負(fù)責(zé)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營。商業(yè)銀行很難直接參與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營。但是，由于保險(xiǎn)公司往往缺乏有效的賬戶管理手段，不得不委托商業(yè)銀行充當(dāng)賬戶管理人。當(dāng)然，保險(xiǎn)公司也可以通過商業(yè)銀行，選擇購買國債、外匯掉期等投資產(chǎn)品從而實(shí)現(xiàn)其營業(yè)收入。換言之，在契約制下，商業(yè)銀行雖然很少直接參與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營，但憑借其強(qiáng)大的清算系統(tǒng)，仍然可能充當(dāng)賬戶管理人的角色；不僅如此，商業(yè)銀行也是保險(xiǎn)公司投資運(yùn)營的重要中介。

信托制下，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營涉及發(fā)起人（委托人）、受托人、托管人、賬戶管理人以及投資管理人等多個(gè)當(dāng)事人。其中，發(fā)起人是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的設(shè)立者；同時(shí)，發(fā)起人往往也是委托人，在信托關(guān)系中將自己的財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人進(jìn)行管理和處分。受托人要按照委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益，承諾對信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分。受托人在不能完全承擔(dān)管理義務(wù)時(shí)要將信托財(cái)產(chǎn)委托給他人代理，即受托人可以通過委托的方式選擇托管人、賬戶管理人以及投資管理人。其中，托管人是由受托人委托保管養(yǎng)老保險(xiǎn)基金財(cái)產(chǎn)的專業(yè)機(jī)構(gòu)；賬戶管理人是指受托人委托管理養(yǎng)老保險(xiǎn)基金賬戶的專業(yè)機(jī)構(gòu)；投資管理人是指受托人委托投資管理養(yǎng)老金財(cái)產(chǎn)的專業(yè)機(jī)構(gòu)。

在上述制度安排下，理論上說，商業(yè)銀行可以充當(dāng)受托人、托管人、賬戶管理人、投資管理人中的任何角色。當(dāng)然，出于安全性考慮，在制度安排上通常會(huì)禁止商業(yè)銀行同時(shí)擔(dān)任某兩種、甚至三種角色，如在很多國家，同一機(jī)構(gòu)同時(shí)作為托管人和投資管理人是不被允許的。盡管如此，信托制還是為商業(yè)銀行參與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營提供了非常廣闊的平臺(tái)。

商業(yè)銀行參與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

基于委托——代理理論的分析。商業(yè)銀行是作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的代理人參與其運(yùn)營的。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金從發(fā)起的那天起，就意味著所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。在這種情況下，當(dāng)委托人和代理人之間目標(biāo)不一致時(shí)，委托—代理問題也就產(chǎn)生了。

在經(jīng)典的委托—代理問題中，委托人被假定為風(fēng)險(xiǎn)中立的，代理人則是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，代理人比委托人更具有信息優(yōu)勢（Holmstrom，1987）。由于委托人無法知道代理人的努力水平，代理人便可能利用自己擁有的信息優(yōu)勢，謀取自身效用最大化。因此委托人在設(shè)計(jì)激勵(lì)合同時(shí)，必須面臨兩個(gè)約束條件，第一個(gè)約束是參與約束（participation constraint），即要使一個(gè)理性的代理人有興趣接受委托人設(shè)計(jì)的機(jī)制，代理人在該機(jī)制下得到的期望效用必須不小于他在不接受這個(gè)機(jī)制時(shí)得到的最大期望效用；第二個(gè)約束是激勵(lì)相容約束（incentive-compatibility constraint），即給定委托人不知道代理人的類型的情況下，代理人在所設(shè)計(jì)的機(jī)制下必須有積極性選擇委托人希望他選擇的行動(dòng)。

為了便于分析，我們可以構(gòu)造一個(gè)簡單的模型來說明問題。為方便起見，我們假設(shè)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金只有一個(gè)代理人，委托人難以直接觀察到代理人的行為。而養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益取決于代理人的努力水平：

首先，我們假定投資收益率函數(shù)取如下線性形式：。是代理人的努力變量， 是均值為0，方差為的正態(tài)分布隨機(jī)變量（外生的不確定因素），即代理人的努力水平影響?zhàn)B老金投資收益，但不影響其方差。

接下來，假定代理人的總收入函數(shù)為：。代表代理人的固定收入，與無關(guān)；代表代理人分享的投資收益比例，即投資收益每增加一個(gè)單位，代理人收入的增加；代表代理人最低收益比例水平，這與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是否贏利無關(guān)，是由代理人和委托人事先決定。

由于無論養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資贏利與否，每年都要付給委托人固定回報(bào)率，這無疑加大了代理人的努力成本，所以這里假定努力成本函數(shù)為：

，其中為努力成本系數(shù)。

綜上所述，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托人為了激勵(lì)代理人朝著委托人的目標(biāo)最大化行事，需要支付一定的風(fēng)險(xiǎn)成本和激勵(lì)成本。風(fēng)險(xiǎn)成本是該養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托人使代理人有興趣接受委托人設(shè)計(jì)的機(jī)制而不去選擇其他機(jī)制的最小成本，而激勵(lì)成本則是代理人在所設(shè)計(jì)的機(jī)制下能夠積極參與到委托人機(jī)制中去的成本。監(jiān)督成本則是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托人為了能夠觀察到代理人行為而付出的成本。我們必須在機(jī)制設(shè)計(jì)上充分考慮上述情況。

儲(chǔ)蓄作為中間變量的分析。不少學(xué)者注意到了養(yǎng)老金計(jì)劃對儲(chǔ)蓄的影響，基金制下養(yǎng)老金計(jì)劃對儲(chǔ)蓄的影響和作用機(jī)制與現(xiàn)收現(xiàn)付制是不同的，而儲(chǔ)蓄是商業(yè)銀行的資金源泉，甚至可以這樣說，儲(chǔ)蓄是商業(yè)銀行一切利潤的來源。我們可以延續(xù)這樣一種思路，通過分析養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對儲(chǔ)蓄的影響，得出養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對商業(yè)銀行經(jīng)營行為的影響。

戴維斯（1995）利用生命周期模型討論了養(yǎng)老基金對于個(gè)人生命期儲(chǔ)蓄的影響，在分析了12個(gè)OECD國家、智利和新加坡養(yǎng)老基金的有關(guān)數(shù)據(jù)以后，并沒有發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老基金對個(gè)人儲(chǔ)蓄有規(guī)律性影響。因此，他認(rèn)為基金制養(yǎng)老金計(jì)劃對個(gè)人儲(chǔ)蓄的影響要依各國經(jīng)濟(jì)的具體狀況而定。世界銀行通過美國職業(yè)年金計(jì)劃、澳大利亞的超級年金以及智利、新加坡的養(yǎng)老金計(jì)劃等例證，認(rèn)為基金制有增加居民儲(chǔ)蓄、促成資本形成的潛力，而現(xiàn)收現(xiàn)付制則沒有這種潛力。

很多實(shí)證文獻(xiàn)也研究了企業(yè)年金與儲(chǔ)蓄的關(guān)系，雖然結(jié)論并不一致，但大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)年金對儲(chǔ)蓄沒有負(fù)面影響或者影響是微不足道的。Bernheim和Scholz（1993）發(fā)現(xiàn)企業(yè)年金和儲(chǔ)蓄之間幾乎是不相關(guān)的。Samwick （2000）發(fā)現(xiàn)企業(yè)年金對儲(chǔ)蓄有很小的負(fù)抵消。Venti和Wise（1994）則估計(jì)出企業(yè)年金對儲(chǔ)蓄有正的效應(yīng)。Kennickell和Sunden（1997）根據(jù)消費(fèi)者財(cái)務(wù)調(diào)查的數(shù)據(jù)，認(rèn)為規(guī)定受益型的職業(yè)年金計(jì)劃對非養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄具有負(fù)效應(yīng)，而規(guī)定繳費(fèi)型的職業(yè)年金計(jì)劃，如401（K）計(jì)劃，對非養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄的影響則是微不足道的，同樣對養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄也沒有多大的影響。

至此，學(xué)界比較一般性的結(jié)論是，基金制下，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金（包括企業(yè)年金）通常是個(gè)人生命周期收入的平滑，最多只是強(qiáng)制儲(chǔ)蓄和自愿儲(chǔ)蓄的一種替代，并且由于個(gè)人短視以及未來收益的不確定性，基金制往往會(huì)增加總儲(chǔ)蓄。

根據(jù)前面的分析，我們一般認(rèn)為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金設(shè)立會(huì)增加個(gè)人儲(chǔ)蓄。短期來看，儲(chǔ)蓄的增加為商業(yè)銀行帶來充足的資金，從而降低了負(fù)債成本，為商業(yè)銀行帶來了超額收益（圖1中四邊形rr'MN的面積）。

長期來看，如圖1所示，儲(chǔ)蓄量的增加導(dǎo)致了供給曲線的向右移動(dòng)（由S移至S'），從而降低了均衡利率水平（由r移至r'），即降低了資本價(jià)格。由于利率下降，會(huì)刺激投資需求增加，如果商業(yè)銀行沒有相應(yīng)的投資產(chǎn)品，則引起儲(chǔ)蓄“搬家”，這時(shí)，在一個(gè)開放的銀行體系中，如果商業(yè)銀行要想獲得充足的資金來源，勢必要適當(dāng)提高存款利率（由r'移至r''），從而加大商業(yè)銀行的負(fù)債成本。這時(shí)，利率會(huì)上升到r''位置，商業(yè)銀行獲得的超額收益將降低（圖1中四邊形rr''MH的面積），降低的額度等于圖1中四邊形r'r''HN的面積。

利率作為中間變量的分析。Walker和Lefort（2002）通過運(yùn)用時(shí)間序列分析針對拉丁美洲地區(qū)（智利、阿根廷、秘魯）進(jìn)行了實(shí)證驗(yàn)證，認(rèn)為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金通過三個(gè)途徑對利率產(chǎn)生影響：一是降低證券發(fā)行成本，養(yǎng)老金改革促進(jìn)了更完善資本市場的形成，有利于降低證券發(fā)行的成本；二是降低期限溢價(jià)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金供給的增加降低了長期資本的“期限溢價(jià)”；三是降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金專業(yè)化管理機(jī)制使得股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有所減少。由于發(fā)行成本、期限溢價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低，作為資本平均成本的利率也隨之下降②。

接下來，我們要分析的問題就是利率變動(dòng)對商業(yè)銀行利潤的影響。Mark J. Flannery（1981）研究了美國歷次利率變動(dòng)對135家商業(yè)銀行的利潤的影響，結(jié)果顯示，利率變動(dòng)對于商業(yè)銀行的利潤影響并不明顯；并指出一方面這很可能是因?yàn)槔实纳细。ɑ蛳抡{(diào)），會(huì)增加（或降低）銀行的資本成本，另一方面也會(huì)同方向增加（或降低）貸款的收益③。Romer， Christina D. and David H. Romer（1990）的研究結(jié)果也表明了同樣的觀點(diǎn)，所不同的是他認(rèn)為，利率（資本成本）的降低會(huì)增加大型商業(yè)銀行的利潤，利率的上升會(huì)降低大型商業(yè)銀行的利潤，但是結(jié)果并不十分明顯。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對商業(yè)銀行的影響。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可以通過直接和間接兩種途徑對商業(yè)銀行產(chǎn)生影響。直接的影響是增加對商業(yè)銀行定期存款的需求，間接的影響是通過改變商業(yè)銀行傳統(tǒng)的經(jīng)營方式以及開辟額外的資金來源以對商業(yè)銀行產(chǎn)生重要影響（Presente dans le cadre des Journees du Cirpee & Nicolas Petrosky Nadeaau，2004）。

隨著人口的不斷增長，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金積累金額不斷增加，對商業(yè)銀行定期存款的需求就會(huì)不斷增加，這樣就可以在增強(qiáng)商業(yè)銀行資金供給量的同時(shí)降低商業(yè)銀行的負(fù)債成本。同時(shí)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所產(chǎn)生的代理需求，也會(huì)為商業(yè)銀行帶來豐厚的利潤回報(bào)。接下來，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金還會(huì)釋放商業(yè)銀行的流動(dòng)性約束，從而可以削減其用于流動(dòng)性資產(chǎn)的投資而增加貸款業(yè)務(wù)，獲得更多的利潤。換句話說，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金增加了商業(yè)銀行的流動(dòng)性，降低了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的不斷積累，可以為金融市場帶來各種各樣的影響，進(jìn)而會(huì)影響到金融市場中的重要參與機(jī)構(gòu)——商業(yè)銀行。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金由于增加商業(yè)銀行流動(dòng)性，從而降低銀行的監(jiān)管和評估成本，進(jìn)而降低了貸款的邊際成本。相應(yīng)地，我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金會(huì)降低不良貸款率，減少貸款損失。

此外，作為金融市場的機(jī)構(gòu)投資者，直接進(jìn)入資本市場的養(yǎng)老金是一種長期資本，其資產(chǎn)業(yè)務(wù)會(huì)直接構(gòu)成對商業(yè)銀行借貸的沖擊，并且在一級債券市場上也會(huì)形成與商業(yè)銀行的競爭局面。不僅如此，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金還會(huì)通過增加資本市場的流動(dòng)性來間接影響商業(yè)銀行。有學(xué)者認(rèn)為“資本市場流動(dòng)性改善帶來的證券發(fā)行成本的降低，一定程度上對商業(yè)銀行的間接融資渠道構(gòu)成競爭，降低了商業(yè)銀行的影響力”④（Rajan，1992）。

商業(yè)銀行參與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營的必要性與可行性

必要性分析：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金風(fēng)險(xiǎn)與盈利的要求。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的來源及特點(diǎn)。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金通常有三個(gè)來源：一是國家強(qiáng)制建立的用于基金積累的基本養(yǎng)老金，二是由企業(yè)自主建立的企業(yè)年金，三是個(gè)人自愿建立的私人養(yǎng)老金。此外，現(xiàn)收現(xiàn)付制下，政府出于應(yīng)對未來各種支付危機(jī)的考慮，通常會(huì)在制度建立初期適度提高征稅（或繳費(fèi)），從而形成養(yǎng)老金收支節(jié)余，也可構(gòu)成養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的來源。

首先，除節(jié)余儲(chǔ)備外，上述三種來源的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金都具備一個(gè)最為顯著的特點(diǎn)——期限長。一般而言，一個(gè)二十多歲的年輕人從開始工作就開始繳納養(yǎng)老金，到六十多歲退休，往往需要四十年左右時(shí)間。所以，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金往往可以選擇投資期限較長的投資工具。其次，相比其他社會(huì)保障基金而言，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金金額最為龐大。以我國2014年城鎮(zhèn)職工社會(huì)保險(xiǎn)主要險(xiǎn)種收入情況為例，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入為27620億元，占全部社會(huì)保險(xiǎn)收入的69%。龐大的基金規(guī)模為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營提供了充足的資金來源⑤。最后，支付時(shí)間固定是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的又一重要特征。不同于疾病風(fēng)險(xiǎn)、失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、工傷風(fēng)險(xiǎn)的不可預(yù)計(jì)性，年老是每個(gè)人都必須面臨并且可以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)的生理現(xiàn)象。世界各國對退休年齡都有非常清晰的界定，如歐洲大多數(shù)國家男性退休年齡為65歲，我國通常為60歲等。因此，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的支付可以準(zhǔn)確計(jì)量，為其選擇不同的投資領(lǐng)域和投資工具提供了更多的空間。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的風(fēng)險(xiǎn)要求。養(yǎng)老金被稱作百姓的養(yǎng)命錢，一方面養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對安全性要求非常嚴(yán)格，另一方面還必須要有一定的流動(dòng)性。

出于安全性的考慮，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資必須穩(wěn)健，必須保證本金能夠按期支付，這就要求養(yǎng)老保險(xiǎn)基金與代理人的財(cái)產(chǎn)相分離，以確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的獨(dú)立性；受托人、托管人、賬戶管理人、投資管理人等代理人必須具備良好的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控能力。同時(shí)，還必須要求賬戶管理人、投資管理人等主要代理人不能為同一法人，要獨(dú)立經(jīng)營，互相監(jiān)督。因此，委托代理運(yùn)營模式，符合養(yǎng)老保險(xiǎn)基金風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控的要求。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金還必須保持一定的流動(dòng)性，即必須保證受益人退休之后可以按時(shí)領(lǐng)取養(yǎng)老金。根據(jù)養(yǎng)老金支付時(shí)間相對固定，保持流動(dòng)性的方法一是保持一定比例貨幣市場投資，二是投資期限固定的債券和銀行存款，三是多元化的投資組合也可以增強(qiáng)流動(dòng)性。而商業(yè)銀行正是貨幣市場的主要參與者，從此意義上說，選擇商業(yè)銀行擔(dān)任養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營的代理人是一種必然。

為保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的安全性和流動(dòng)性，世界各國大都通過法律法規(guī)的形式對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資組合進(jìn)行限制。如：智利規(guī)定投資于單一金融機(jī)構(gòu)的資金不應(yīng)超過養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的15%；丹麥規(guī)定，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于投資股票的金額不能超過總量的40%等⑥。

為安全起見，一方面世界各國對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資通常會(huì)要求其必須投資銀行存款或國債，另一方面不少國家都會(huì)對單個(gè)投資管理人管理資產(chǎn)或投資于某一家機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)金額進(jìn)行限制。總之，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資對前者要求的滿足，無論是存款還是國債通常都必須依賴于商業(yè)銀行，而對后者要求的滿足，為商業(yè)銀行開展養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資業(yè)務(wù)提供了業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的盈利要求。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)作的最根本目的是通過資本市場的運(yùn)作實(shí)現(xiàn)基金的保值增值。對于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金而言，其盈利水平高低的判別很大程度上取決于與現(xiàn)收現(xiàn)付制度的比較。根據(jù)艾倫條件，只有當(dāng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資回報(bào)率大于人口增長率和實(shí)際工資增長率之和時(shí)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的設(shè)立才具有實(shí)際意義。因此，人口增長率和實(shí)際工資增長率之和就是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金盈利水平的最低要求。

要提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的盈利能力，必須選擇良好的投資組合。由于各種投資工具很大程度上具有互補(bǔ)性，為了保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金獲得穩(wěn)定的受益，往往需要開辟多元化投資渠道，這樣，商業(yè)銀行充當(dāng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資管理人就成為了可能。特別是在銀行業(yè)混業(yè)經(jīng)營的模式下，商業(yè)銀行充當(dāng)投資管理人順理成章。

可行性分析：商業(yè)銀行經(jīng)營能力的探討。商業(yè)銀行的經(jīng)營特點(diǎn)分析：第一，業(yè)務(wù)領(lǐng)域。業(yè)務(wù)范圍及經(jīng)營領(lǐng)域廣泛是商業(yè)銀行有別于其他金融機(jī)構(gòu)的重要特征。特別是在混業(yè)經(jīng)營背景下，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)范圍幾乎涵蓋了當(dāng)今所有金融領(lǐng)域。彼得·羅斯（2002）指出，作為金融機(jī)構(gòu)，銀行提供了范圍極廣的服務(wù)，包括信貸、儲(chǔ)蓄、支付、現(xiàn)金管理、資金交易、金融咨詢、證券經(jīng)紀(jì)與承銷、信托保管、設(shè)備租賃、保險(xiǎn)、臨時(shí)證券投資等業(yè)務(wù)，是名副其實(shí)的“金融百貨公司”。根據(jù)美國《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》規(guī)定，商業(yè)銀行也可以組建金融控股公司，來參與保險(xiǎn)和證券業(yè)務(wù)，并規(guī)定商業(yè)銀行可以提供六大類產(chǎn)品：一是吸收存款、開立存款證明；二是票據(jù)承兌；三是信用證業(yè)務(wù)；四是信用卡業(yè)務(wù)；五是發(fā)放各類貸款、信息咨詢、托收代付、估值等金融服務(wù)以及代客理財(cái)；六是外匯掉期等金融投資業(yè)務(wù)⑦。

商業(yè)銀行廣闊的業(yè)務(wù)領(lǐng)域?yàn)轲B(yǎng)老保險(xiǎn)基金提供了一個(gè)良好的運(yùn)營平臺(tái)。不僅如此，商業(yè)銀行還具有其他金融機(jī)構(gòu)無法比擬的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置，在網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量、分布、規(guī)模、系統(tǒng)方面都為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的銷售、清算、支付提供全面支持。

第二，經(jīng)營管理水平。雖然我們很難對不同金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營管理水平進(jìn)行比較，但至少如下幾個(gè)方面可以為我們的比較提供依據(jù)：

首先，悠久的經(jīng)營歷史為商業(yè)銀行提供了豐富的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)。毫無疑問，在金融機(jī)構(gòu)中商業(yè)銀行歷史最為悠久。早在公元前2000年的巴比倫寺廟就已經(jīng)有經(jīng)營金銀、發(fā)放貸款、收取利息的活動(dòng)。即使從1580年意大利建立的威尼斯銀行算起，商業(yè)銀行也有近500年的歷史了。而其他金融機(jī)構(gòu)，如保險(xiǎn)公司、證券公司等的出現(xiàn)大都是近百年的事。商業(yè)銀行在近半個(gè)世紀(jì)的經(jīng)營中，扮演了異常重要的角色，為其管理水平的不斷提升積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

其次，龐大的經(jīng)營規(guī)模為其帶來了源源不斷的營業(yè)收入，也代表了其較高的經(jīng)營管理水平。有學(xué)者認(rèn)為，商業(yè)銀行在一國的金融體系中，以其機(jī)構(gòu)數(shù)量多、業(yè)務(wù)滲透面廣和資產(chǎn)總額比重大，始終居于其他金融機(jī)構(gòu)所不能代替的重要地位（黃達(dá)，2012）。根據(jù)2015年《財(cái)富》雜志公布的以營業(yè)收入為排名依據(jù)的世界500強(qiáng)排行榜，在前100強(qiáng)中，商業(yè)銀行占了13席，其他金融企業(yè)僅占3席⑧，表明了商業(yè)銀行的重要地位。

最后，商業(yè)銀行是國家貨幣政策運(yùn)用的重要載體，是當(dāng)?shù)亟鹑诟母锏南蠕h。無論是將利率還是貨幣供給量，或是超額準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣作為貨幣政策的中介指標(biāo)，都要依托商業(yè)銀行來實(shí)施。以我國為例，2003年以來，國有大型銀行先后通過財(cái)務(wù)重組，剝離不良資產(chǎn)，建立起現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，完成股份制改革并成功上市，為我國金融體系完善奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)英國《銀行家》雜志2015年公布的數(shù)據(jù)，我國5家大型銀行有4家躋身全球10大銀行之列，其中3家名列全球前5名。

第三，信息技術(shù)。商業(yè)銀行先進(jìn)的機(jī)器設(shè)備，雄厚的技術(shù)支持，優(yōu)良的資金清算匯劃系統(tǒng)，為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的資金清算匯劃提供了信息技術(shù)保障，如商業(yè)銀行通過紐約的GHIPS（票據(jù)交換所銀行間支付系統(tǒng)）、倫敦的CHAPS（票據(jù)交換自動(dòng)付款系統(tǒng)）、SWIFT（環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)）、ERCS（美國聯(lián)邦儲(chǔ)備通訊系統(tǒng)）等，都可以以最快的速度全球調(diào)撥和劃轉(zhuǎn)資金。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)應(yīng)用，商業(yè)銀行的“電話銀行”“網(wǎng)上銀行”“手機(jī)銀行”“微信銀行”等電子服務(wù)渠道，打破了時(shí)間和空間的限制，為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收繳、支付提供了多元化服務(wù)。同時(shí)，為了保證系統(tǒng)安全，商業(yè)銀行往往自行研發(fā)信息服務(wù)系統(tǒng)，可以滿足養(yǎng)老保險(xiǎn)基金較高的安全要求。

第四，內(nèi)控體系。商業(yè)銀行有一整套較為完善的管理制度、業(yè)務(wù)規(guī)則及內(nèi)控制度。具體來說，為規(guī)范資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行內(nèi)部都制定了一整套業(yè)務(wù)運(yùn)作和內(nèi)控規(guī)章制度，以保障養(yǎng)老保險(xiǎn)基金業(yè)務(wù)的健康發(fā)展；商業(yè)銀行都設(shè)置了較為合理的組織架構(gòu)，基金托管部門、營銷部門、賬戶管理部門都具備完整的組織結(jié)構(gòu)，各部門既相互輔助又相互制約，各項(xiàng)業(yè)務(wù)在實(shí)際操作中嚴(yán)格執(zhí)行經(jīng)辦、復(fù)核，重要業(yè)務(wù)授權(quán)等操作規(guī)范，核算、清算、資金劃轉(zhuǎn)、資金收付、投資理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)均獨(dú)立封閉運(yùn)作，建立科學(xué)的協(xié)調(diào)、協(xié)作、制約和監(jiān)督機(jī)制。

商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分析。一直以來，負(fù)債業(yè)務(wù)、資產(chǎn)業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)共同構(gòu)成了商業(yè)銀行的三大支柱。負(fù)債業(yè)務(wù)本身并不能帶來利潤，其目的在于吸收銀行存款，從而為商業(yè)銀行開展資產(chǎn)業(yè)務(wù)提供源源不斷的資金來源。資產(chǎn)業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行，特別是我國商業(yè)銀行最為重要的利潤來源，可以用“利息收入占比”這一指標(biāo)來衡量。中間業(yè)務(wù)是指不構(gòu)成商業(yè)銀行表內(nèi)資產(chǎn)、表外負(fù)債，形成銀行非利息收入的業(yè)務(wù)，可以用“非利息收入占比”這一指標(biāo)來衡量。商業(yè)銀行開展的中間業(yè)務(wù)通常包括支付結(jié)算類業(yè)務(wù)、銀行卡業(yè)務(wù)、代理類業(yè)務(wù)、擔(dān)保及承諾類業(yè)務(wù)、咨詢顧問類業(yè)務(wù)、交易類業(yè)務(wù)、托管類業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、賬戶管理業(yè)務(wù)等，其中商業(yè)銀行參與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營可以涉及中間業(yè)務(wù)的后四類業(yè)務(wù)。因此，關(guān)注商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有助于了解其開展養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的可行性。

我國商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。我國商業(yè)銀行目前仍以傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)為主，2015年，我國主要商業(yè)銀行非利息收入占營業(yè)收入比重僅為25%。其中，非息收入占比最高的銀行是中國銀行，僅為29.8%，尚不足30%⑨。

各國部分主要銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。非利息收入在各主要商業(yè)銀行的營業(yè)收入中一直占據(jù)非常重要地位，從表1中可以看到，2011年各主要商業(yè)非利息收入占營業(yè)收入的比重高達(dá)50%以上，瑞銀集團(tuán)甚至達(dá)到75%⑩。

通過對比分析我們發(fā)現(xiàn)，提高中間業(yè)務(wù)占比是商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化的必由之路。中間業(yè)務(wù)的重要價(jià)值，就在于它風(fēng)險(xiǎn)低，能夠在不占用或少占用資本金的情況下增加收入，減輕銀行對存貸款業(yè)務(wù)的依賴，從而平滑、緩沖宏觀經(jīng)濟(jì)變化給銀行經(jīng)營帶來的沖擊。商業(yè)銀行拓展養(yǎng)老保險(xiǎn)基金業(yè)務(wù)有利于提高其中間業(yè)務(wù)收入，增強(qiáng)競爭力，特別是在過分依賴?yán)⑹杖氲奈覈?，拓展養(yǎng)老金業(yè)務(wù)意義重大。

商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分析。中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管核心指標(biāo)》?，全面反映了商業(yè)銀行經(jīng)營過程中面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，也恰恰說明了商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)壓力，如貸款逾期、壞賬損失、因貸款造成的擠兌壓力等都會(huì)給商業(yè)銀行帶來重大損失。不僅如此，國家利率政策的調(diào)整、經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)也會(huì)給商業(yè)銀行傳統(tǒng)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)帶來不確定性。

相比之下，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金業(yè)務(wù)的開展不占用商業(yè)銀行資產(chǎn)，既可以增加商業(yè)銀行資本流動(dòng)性，又能有效防范信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)。特別是，在我國商業(yè)銀行過度依賴“存貸差”的經(jīng)營現(xiàn)狀下，發(fā)展養(yǎng)老保險(xiǎn)基金受托、托管、賬戶管理，甚至投資管理業(yè)務(wù)，有利于進(jìn)一步降低我國商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

國際經(jīng)驗(yàn)與比較

各國有關(guān)商業(yè)銀行參與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營的政策。對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金受托人的有關(guān)規(guī)定。

美國“寬泛”的受托人規(guī)定。1974年美國頒布了《勞工退休所得保障法（Employee Retirement Income Security ACT）》?（以下簡稱ERISA）。ERISA是美國第一部全面規(guī)范養(yǎng)老金計(jì)劃管理和企業(yè)退休給付制度的法律。根據(jù)ERISA規(guī)定，美國企業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃的管理以信托為核心。而“受托人”也理所當(dāng)然地成為企業(yè)養(yǎng)老金市場中最為活躍、最為引人注目的管理主體，ERISA擴(kuò)大了傳統(tǒng)信托人的概念，將其引申為受托管理人，即凡是負(fù)責(zé)管理與運(yùn)作退休計(jì)劃的人都是受托管理人。ERISA第3（21）節(jié)規(guī)定，受托管理人的職責(zé)包括對養(yǎng)老金計(jì)劃施加某種權(quán)力和控制；向養(yǎng)老金計(jì)劃提供投資咨詢（Investment Advice）和收費(fèi)；就養(yǎng)老金計(jì)劃資產(chǎn)的投資擁有決定權(quán)；禁止有犯罪記錄的人為養(yǎng)老金計(jì)劃提供受托人性質(zhì)的服務(wù)等。在美國，企業(yè)負(fù)責(zé)人或相關(guān)管理人員、共同基金公司、保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行都可能由于所承擔(dān)的受托職責(zé)而成為計(jì)劃的受托人。受托人的類型是多樣的，各受托人所承擔(dān)的具體職責(zé)是有差異的，計(jì)劃的一個(gè)或多個(gè)受托人共同完成該計(jì)劃的所有受托職責(zé)。

第404（a）（i）條規(guī)定，受托人必須為養(yǎng)老金計(jì)劃參加人與受益人的利益履行其義務(wù)，并依照信托文件提供養(yǎng)老金支付給受益人，其主要職責(zé)包括：受托人對信托受益人有忠實(shí)義務(wù)，其言行必須全部以受益人的利益為出發(fā)點(diǎn)；受托人在進(jìn)行管理和投資運(yùn)行時(shí)，要對計(jì)劃本身各方面事務(wù)熟悉，決策時(shí)應(yīng)謹(jǐn)慎從事；受托人應(yīng)以多元化的方式投資，盡可能化解分散投資風(fēng)險(xiǎn)；受托人應(yīng)保證計(jì)劃資產(chǎn)必須有足夠的現(xiàn)金流動(dòng)量；受托人應(yīng)保證計(jì)劃資產(chǎn)的投資要有適當(dāng)合理的投資回報(bào)；受托人必須使計(jì)劃資產(chǎn)的投資擁有權(quán)掌握在美國法律管轄區(qū)域之內(nèi)；受托人必須嚴(yán)格按照計(jì)劃書的規(guī)定行事等。

英國“理事會(huì)”式的受托人。英國職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃受托人通常由雇主、雇員和受益人代表等組成。根據(jù)1995年《養(yǎng)老金法（Pension Act）》?規(guī)定，其某些管理職責(zé)可以委托給保險(xiǎn)公司、信托公司、商業(yè)銀行、建房互助協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)。原則上，日常行政管理、資產(chǎn)管理等工作一般由受托人擔(dān)任，對受益人負(fù)責(zé)。受托人主要職責(zé)包括：

1、受托職能，即代表成員管理資產(chǎn)，以及將資本和收益進(jìn)行投資；

2、公平行事，管理賬戶，檢查資產(chǎn)積累狀況，賬戶記錄情況以及尋求專家建議；

3、確保遵守自投資限制；

4、為基金管理人設(shè)定投資原則以作出投資決策；

5、任命審計(jì)師和精算師等。

上述受托人職責(zé)在2004年的《養(yǎng)老金法》中進(jìn)行了更為詳細(xì)的規(guī)定，但主要職責(zé)基本保持未變。

英國《養(yǎng)老金法》要求受托人必須包括養(yǎng)老保險(xiǎn)基金受益人的代表，同時(shí)，必須有1/3的受托人由雇員指定。盡管英國養(yǎng)老金信托對受托人的理念是參加計(jì)劃管理信托事務(wù)的人均可以成為受托人。但通常情況下，受托人多數(shù)或完全由公司雇員擔(dān)任。此外，《養(yǎng)老金法》列舉了不能擔(dān)任受托人的情形，主要包括：第一，被控犯有涉及不誠實(shí)或欺詐的刑事罪行的人；第二，被宣告破產(chǎn)尚未解除責(zé)任的人；第三，與債主達(dá)成和解協(xié)議尚未解除責(zé)任的人；第四，沒有資格擔(dān)任公司董事的人。同時(shí)，該法還授權(quán)養(yǎng)老金信托的專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)職業(yè)養(yǎng)老金監(jiān)管委員會(huì)決定，某個(gè)人不適合擔(dān)任養(yǎng)老金計(jì)劃的受托人，即凡是經(jīng)主管機(jī)關(guān)命令認(rèn)定不合格的人，主管機(jī)關(guān)不予以登記。

日本受托人特殊規(guī)定?——“總干事制度”。日本沒有專門對養(yǎng)老金信托制度的立法，而是存在于多個(gè)法律規(guī)范之中。日本的養(yǎng)老金信托是以信托銀行為核心開展的，即受托人通常由信托銀行來擔(dān)任。信托銀行作為受托人，主要適用《信托業(yè)法》《兼營法》《銀行法》等。日本養(yǎng)老金計(jì)劃通常由信托銀行（或人壽保險(xiǎn)公司）作為受托人進(jìn)行管理，受托人負(fù)有歸集繳費(fèi)、賬戶管理、資產(chǎn)投資、支付養(yǎng)老金等職責(zé)。

日本的養(yǎng)老金制度運(yùn)營的最大特征是，設(shè)立若干受托人，并由受托人選擇總干事公司進(jìn)行統(tǒng)一管理，即所謂的總干事制度。在這種制度下，代表所有受托公司的總干事公司將養(yǎng)老金資產(chǎn)運(yùn)用以外的制度管理、運(yùn)營業(yè)務(wù)集中起來，統(tǒng)一管理。總干事公司的主要職責(zé)有：歸集和分配資金、支付和匯總養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、總括運(yùn)用情況，并以此為基礎(chǔ)撰寫報(bào)告書、管理加入者和受益人、財(cái)政決算和財(cái)政再計(jì)算等。

此外，如果總干事公司是信托銀行，則選定一家人壽保險(xiǎn)公司作為副干事公司；如果總干事公司是人壽保險(xiǎn)公司，則選定一家信托銀行為副干事公司。副干事公司負(fù)責(zé)對該行業(yè)的情況集中管理。

智利對基金管理公司受托人的規(guī)定。1980年，在軍政府的強(qiáng)力推動(dòng)下，智利養(yǎng)老金制度改革法案以3500號(hào)法令的形式予以公布，正式引入了個(gè)人賬戶為主體的基金制養(yǎng)老金計(jì)劃。根據(jù)法律規(guī)定，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金受托人由養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理公司（AFP）負(fù)責(zé)，其職責(zé)包括繳費(fèi)的收集、賬戶的管理以及基金的投資運(yùn)作計(jì)劃等事宜。智利政府規(guī)定，除養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理公司外，其他企業(yè)均不得從事養(yǎng)老金投資業(yè)務(wù)。

智利對養(yǎng)老基金管理公司的資格進(jìn)行了嚴(yán)格限制，規(guī)定必須吸收到足夠數(shù)量的參加者，即至少在4000人以上，并擁有最低約為16萬美元的資本金，并規(guī)定資本金要隨著參加者的增加而有所增加，如果參加者超過10000個(gè)，最低資本金則應(yīng)達(dá)到65萬美元。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理公司每4個(gè)月應(yīng)把成員個(gè)人賬戶基金盈利和積累變化情況通報(bào)給每個(gè)家庭，便于接受成員的監(jiān)督?。此外，還對投資回報(bào)率、投資范圍進(jìn)行了明確。

對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金托管人的規(guī)定。托管人由于擔(dān)負(fù)著保管養(yǎng)老保險(xiǎn)基金財(cái)產(chǎn)的重任，各國對托管人大都有比較嚴(yán)格的規(guī)定。從世界各國的經(jīng)驗(yàn)來看，商業(yè)銀行和信托公司是承擔(dān)這一職能的最佳機(jī)構(gòu)，比較來看，歐洲各國承擔(dān)托管人職責(zé)的機(jī)構(gòu)以商業(yè)銀行為主，美洲各國以信托公司為主。這里，我們選取了OECD理事會(huì)在《OECD養(yǎng)老保險(xiǎn)基金治理準(zhǔn)則》中對托管人的有關(guān)規(guī)定進(jìn)行說明。

2005年，OECD理事會(huì)通過的《OECD養(yǎng)老保險(xiǎn)基金治理準(zhǔn)則》中規(guī)定“養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)的托管可以由養(yǎng)老金實(shí)體、管理養(yǎng)老金的金融機(jī)構(gòu)或獨(dú)立的托管人來執(zhí)行。如果治理主體任命獨(dú)立托管人來負(fù)責(zé)管理養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)并確保該資產(chǎn)的安全性，則養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)應(yīng)與托管人的資產(chǎn)在法律上完全分離。即使托管人將部分或全部資產(chǎn)委托給第三方，托管人并不能因此而免除其對資產(chǎn)安全性負(fù)有的責(zé)任”?。由于OECD倡導(dǎo)的企業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金治理結(jié)構(gòu)中，治理主體（即受托人）采取由多人組成的委員會(huì)（類似于我國年金理事會(huì)的方式）形式，因此對托管人的職責(zé)規(guī)定更為嚴(yán)格。

OECD在隨后的釋義中進(jìn)而規(guī)定，“如條件允許，可規(guī)定由養(yǎng)老金的治理主體負(fù)責(zé)任命托管人，托管人不同于法人實(shí)體，也不同于那些負(fù)責(zé)管理養(yǎng)老金的金融機(jī)構(gòu)。任命一個(gè)獨(dú)立的托管人是確保養(yǎng)老金資產(chǎn)的物質(zhì)形態(tài)安全性和法律意義上的安全性的一個(gè)有效方式。托管人管理著養(yǎng)老金資產(chǎn)，確保其資產(chǎn)的安全性，還負(fù)責(zé)提供一些附加服務(wù)，如證券、現(xiàn)金、投資會(huì)計(jì)報(bào)告、業(yè)績評估等。在某些情況下，托管人還承擔(dān)信息披露的功能，類似于審計(jì)師對養(yǎng)老金資產(chǎn)投資審計(jì)披露功能”。OECD不僅對托管人的產(chǎn)生方式和地位進(jìn)行了說明，還對其信息披露、分析監(jiān)控的職能進(jìn)行了規(guī)定。

對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營的有關(guān)規(guī)定。歸結(jié)起來，世界各國對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營的規(guī)定主要有兩種類型：一是“謹(jǐn)慎人”規(guī)則，二是“數(shù)量限制”規(guī)則。

“謹(jǐn)慎人”規(guī)則（prudent person rule），是英美法系國家大都遵循的養(yǎng)老金投資監(jiān)管的基本規(guī)則，其中以美國、英國和澳大利亞最為典型。該規(guī)則要求受托人在進(jìn)行投資時(shí)，必須像處理自身事務(wù)一樣對受益人的資產(chǎn)進(jìn)行謹(jǐn)慎、精明和小心的處理。主要有兩層含義：一是委托人應(yīng)該表現(xiàn)出一個(gè)普通的謹(jǐn)慎人應(yīng)有的技能和關(guān)注，二是善良管理人原則，即委托人應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)出與其能力相一致的精明和小心?！爸?jǐn)慎人”規(guī)則是由幾個(gè)具體的法律規(guī)則構(gòu)成的，內(nèi)容包括：在養(yǎng)老基金和其資產(chǎn)管理中謹(jǐn)慎行事和勤勉盡責(zé)的義務(wù)、對養(yǎng)老基金和其成員忠誠的義務(wù)、要求養(yǎng)老基金投資組合適當(dāng)多樣化以避免承擔(dān)不必要的風(fēng)險(xiǎn)。

“數(shù)量限制”是指養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對特定資產(chǎn)類的投資進(jìn)行數(shù)量或比例限制。目前世界大多數(shù)國家，特別是廣大發(fā)展中國家都采用“數(shù)量限制”的養(yǎng)老基金投資監(jiān)管規(guī)則。該規(guī)則通常對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資低流動(dòng)性、高波動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)存在禁止性規(guī)定或最高比例限制，同時(shí)，對一些低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，如政府債券，則要求投資最低比例限制，其目的是通過資產(chǎn)的適當(dāng)多樣化，保護(hù)受益人避免受經(jīng)營者破產(chǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)的影響。這些限制通常包括：一是養(yǎng)老基金的自我投資限制，即對養(yǎng)老基金投資發(fā)起人的股票或債券進(jìn)行限制，以防范發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或利益沖突；二是各種投資工具在投資組合中所占的最高比例或最低持有額限制（主要是政府債券），有些國家還對最低收益率做出了規(guī)定。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作組織（OECD）年度調(diào)查來看?：目前大多數(shù)OECD國家都對養(yǎng)老基金證券組合的數(shù)量做出了限制，并特別注重限制養(yǎng)老金計(jì)劃的成員和養(yǎng)老金管理人的利益沖突。除日本外，養(yǎng)老基金自我投資是受限制的，其最高投資比例從30%（芬蘭、瑞士）到0（丹麥）不等。大約一半的OECD國家對于投資的資產(chǎn)類型有限制，最主要的是對于股權(quán)投資和國外證券投資的限制。16個(gè)國家對股權(quán)投資有限制，從0（墨西哥）到65%（比利時(shí)）不等。一般來說，限制股權(quán)投資的國家也傾向于對投資其他的資產(chǎn)有限制，例如實(shí)業(yè)投資。通常，允許投資實(shí)業(yè)的比例要低于股權(quán)投資的比例。

對商業(yè)銀行作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金當(dāng)事人的有關(guān)規(guī)定。智利在1980年頒布的《社會(huì)保險(xiǎn)法》中規(guī)定，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理公司的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)必須交由托管銀行保管，從法律層面保障了商業(yè)銀行作為托管人的地位?。美國在《銀行法》中規(guī)定，只有商業(yè)銀行才能充當(dāng)養(yǎng)老金集體信托的受托人。同時(shí)，美國《勞工退休所得保障法（ERISA）》還專門對作為托管人或受托人的商業(yè)銀行將養(yǎng)老金計(jì)劃資產(chǎn)投資于銀行自身儲(chǔ)蓄賬戶進(jìn)行了豁免；第408（b）第6節(jié)中還明確規(guī)定，如果一個(gè)商業(yè)銀行為養(yǎng)老金計(jì)劃提供托管服務(wù)并成為受托人，該銀行為該計(jì)劃提供相關(guān)服務(wù)將被免除投資交易的制約?。香港《強(qiáng)制公積金計(jì)劃條例》規(guī)定，信托投資公司作為核準(zhǔn)受托人，必須委任投資管理人，以管控養(yǎng)老資產(chǎn)的投資資產(chǎn)；此外，又規(guī)定商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司等均可以擔(dān)任投資管理人?。

除上述國家之外，澳大利亞的超級年金、比利時(shí)的個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃、巴西的FAPI計(jì)劃、加拿大的RRSP計(jì)劃、匈牙利的自愿養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄計(jì)劃、冰島的個(gè)人養(yǎng)老金賬戶、愛爾蘭的公務(wù)員養(yǎng)老金計(jì)劃、職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃、意大利的個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃、日本的稅收合格養(yǎng)老金計(jì)劃、韓國的私營養(yǎng)老金計(jì)劃、新西蘭的個(gè)人超級年金、挪威的職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃、個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃、西班牙的職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃、瑞典的個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃、瑞士的退休關(guān)聯(lián)儲(chǔ)蓄計(jì)劃、英國的國家收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金計(jì)劃等都可以由商業(yè)銀行擔(dān)任養(yǎng)老保險(xiǎn)基金受托人（或托管人）（OECD，2007）。由于商業(yè)銀行的賬戶管理優(yōu)勢，絕大多數(shù)國家都不限制商業(yè)銀行擔(dān)任賬戶管理人。至于商業(yè)銀行擔(dān)任投資管理人的情況，混業(yè)經(jīng)營的國家一般也不做專門限制。

我國商業(yè)銀行開展養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的政策與實(shí)踐

我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理現(xiàn)狀。1997年，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》，我國城鎮(zhèn)職工確立了“統(tǒng)賬結(jié)合、部分積累”的基本養(yǎng)老金制度，覆蓋了2億以上的城鎮(zhèn)人口。作為補(bǔ)充，2004年，國家頒布了《企業(yè)年金試行辦法》，規(guī)定具備條件的企業(yè)可以建立企業(yè)年金，主要采取信托制的運(yùn)營方式。此外，我國農(nóng)村地區(qū)的養(yǎng)老金制度也得到了較快發(fā)展。根據(jù)我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理現(xiàn)狀，我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金主要由以下四部分組成：

其一，城鎮(zhèn)職工個(gè)人賬戶養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。我國實(shí)行的是現(xiàn)收現(xiàn)付和基金制相結(jié)合的基本養(yǎng)老金制度。由于現(xiàn)收現(xiàn)付向基金制轉(zhuǎn)軌的原因，為了支付原制度的歷史欠賬（隱形債務(wù)），個(gè)人賬戶曾一度空賬運(yùn)行。此后，根據(jù)國家做實(shí)個(gè)人賬戶有關(guān)政策，以及各級財(cái)政的大力支持，上述局面得到了一定扭轉(zhuǎn)。截至2014年底，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存3845億元。值得一提的是，上述數(shù)據(jù)是從養(yǎng)老金收支的角度，由養(yǎng)老金累計(jì)收入減去累計(jì)支出得出來的，雖然不能完全代表個(gè)人賬戶積累金額，但卻實(shí)際代表了可以用于投資積累的基本養(yǎng)老金的規(guī)模。

其二，全國社會(huì)保障基金。2000年8月，我國建立“全國社會(huì)保障基金”，用于彌補(bǔ)今后人口老齡化高峰時(shí)期的社會(huì)保障需要，由全國社會(huì)保障基金理事會(huì)負(fù)責(zé)管理運(yùn)營。全國社會(huì)保障基金的來源包括：中央財(cái)政預(yù)算撥款；國有股減持劃入資金；經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的以其他方式籌集的資金；投資收益以及股權(quán)資產(chǎn)。截至2014年底，全國社?；鹄塾?jì)權(quán)益基金15356.39億元，成為我國可用于投資的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的重要組成部分。全國社會(huì)保障基金理事會(huì)通過選擇并委托全國社會(huì)保障基金投資管理人、托管人，對全國社會(huì)保障基金資產(chǎn)進(jìn)行投資運(yùn)作和托管，對投資運(yùn)作和托管情況進(jìn)行檢查以及在規(guī)定范圍內(nèi)對全國社會(huì)保障基金資產(chǎn)進(jìn)行直接投資運(yùn)作實(shí)現(xiàn)了較為理想的投資收益。自成立以來，累計(jì)實(shí)現(xiàn)了5611.95億投資收益，年均收益率達(dá)到了8.38%。

其三，企業(yè)年金基金。為多渠道籌集養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，國家鼓勵(lì)有條件的企業(yè)建立企業(yè)年金，并給予一定的稅收優(yōu)惠。在相關(guān)政策的指引下，企業(yè)年金業(yè)務(wù)得到了迅速發(fā)展。截至2014年底，全國已有7.33萬戶企業(yè)建立了企業(yè)年金，企業(yè)年金基金累計(jì)結(jié)存7689億元。

為了做好企業(yè)年金的市場化運(yùn)營，國家先后于2005年、2007年認(rèn)定了兩批共61家（第一批37家，第二批24家）企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)，其中在獲得企業(yè)年金資格的金融機(jī)構(gòu)中，商業(yè)銀行占據(jù)了絕對優(yōu)勢。特別是在托管人資格中，商業(yè)銀行包攬了全部10家機(jī)構(gòu)。

城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。2014年，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，將新型農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)和城鎮(zhèn)居民社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)合并實(shí)施，實(shí)現(xiàn)全國范圍內(nèi)對城鄉(xiāng)居民全覆蓋。截至2013年底，城鄉(xiāng)居民參保人數(shù)已超過5億人，基金累計(jì)結(jié)存2902億元。

此外，隨著金融市場的活躍，各種商業(yè)保險(xiǎn)、理財(cái)產(chǎn)品以及家庭自愿儲(chǔ)蓄也得到了一定發(fā)展。其中，截至2014年底，全國人壽保險(xiǎn)保費(fèi)收入達(dá)到12690億元。

上述養(yǎng)老保險(xiǎn)基金中，除了社會(huì)保障基金理事會(huì)管理的全國社會(huì)保障基金、企業(yè)年金基金以及規(guī)模非常有限的商業(yè)保險(xiǎn)外，其他養(yǎng)老保險(xiǎn)基金還沒有實(shí)行市場化運(yùn)作，其投資工具僅限于銀行存款和購買國債，保值增值的壓力非常大。特別是占養(yǎng)老保險(xiǎn)基金比重最大、覆蓋人群最廣的城鎮(zhèn)職工個(gè)人賬戶養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存在著貶值的風(fēng)險(xiǎn)，面臨未來的老齡化危機(jī)，如果不能實(shí)現(xiàn)基金的保值增值，將有悖于制度設(shè)計(jì)的初衷，部分積累制也將毫無意義。

未來可行的養(yǎng)老金計(jì)劃運(yùn)營模式。如前所述，除了社會(huì)保障基金、企業(yè)年金外，其他養(yǎng)老保險(xiǎn)基金亟需進(jìn)入資本市場，實(shí)現(xiàn)保值增值，實(shí)現(xiàn)基金制應(yīng)有的使命。根據(jù)我們前面的分析，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營模式一般有兩種——契約制和信托制。信托制由于法律關(guān)系清晰、明確，能夠更好地體現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)的獨(dú)立性，充分保護(hù)受托人的利益，符合養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全性的投資管理要求。正如英國樞密院及其判例認(rèn)為，“信托是提供養(yǎng)老金的一個(gè)工具，準(zhǔn)確地講，如果受托基金持有人喪失支付能力，那么，受益人對基金依然享有權(quán)利，根據(jù)其賦予的財(cái)產(chǎn)權(quán)可以申請養(yǎng)老基金中他的那個(gè)份額。因此，采用信托制所帶來的額外優(yōu)勢就是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金持有人必須要執(zhí)行的嚴(yán)格的公平原則?！保ˋir Jamaica Ltd v.Charlton，1999）。不僅如此，信托制是當(dāng)今世界基金制的國家普遍采用運(yùn)營模式。因此，可以借鑒美國、智利的經(jīng)驗(yàn)及我國企業(yè)年金的運(yùn)作實(shí)踐，對我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)行信托制運(yùn)作，進(jìn)入資本市場，分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的收益。在確定了我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金基本的運(yùn)作模式之后，仍需解決如下幾個(gè)問題：

受托人捆綁程度的確定。通常來說，受托人捆綁程度越深，越能夠提供更為綜合的服務(wù)，可以簡化委托—代理關(guān)系，降低了管理成本，提高了服務(wù)效率和靈活應(yīng)變能力，但與此同時(shí)，隨著捆綁程度的加深，增加了道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性，從而影響到基金安全。

根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，部分委托管理模式是最為常見的模式。綜合考慮到成本、安全和收益的關(guān)系，我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)作適宜采取該模式?？蓞⒖嘉覈髽I(yè)年金的管理經(jīng)驗(yàn)，對受托人、托管人、投資管理人進(jìn)行限制，如規(guī)定“托管人不能兼任投資管理人”，或者“受托人不能兼任投資管理人”等，并可適當(dāng)加強(qiáng)賬戶管理人的監(jiān)督作用。

此外，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)集合養(yǎng)老金產(chǎn)品的發(fā)展。鄭秉文（2007）指出，占我國GDP總額55%和占全部就業(yè)人口75%的230萬家中小企業(yè)與企業(yè)年金無緣，企業(yè)年金一度被媒體稱之為豪門盛宴。為鼓勵(lì)中小企業(yè)建立企業(yè)年金、以及吸引大量自雇傭者、家庭自愿購買養(yǎng)老金產(chǎn)品，可以大力推行集合養(yǎng)老金計(jì)劃，將零散的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)集合在一起，由一個(gè)受托人統(tǒng)一管理，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，促進(jìn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金健康發(fā)展。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金當(dāng)事人的選擇。對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金當(dāng)事人的選擇，應(yīng)充分考慮參選機(jī)構(gòu)的專業(yè)資質(zhì)、財(cái)產(chǎn)條件、風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控體系、既往業(yè)績、品牌聲譽(yù)等多方面情況，并結(jié)合不同金融機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)及我國的實(shí)際情況，可優(yōu)先考慮商業(yè)銀行作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的托管人和賬戶管理人，優(yōu)先考慮商業(yè)銀行和養(yǎng)老保險(xiǎn)公司作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的受托人，優(yōu)先考慮基金管理公司、證券公司、投資銀行等作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資管理人，并可在未來，商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營的政策放寬之后，引入金融控股公司作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資管理人。

此外，由于基本養(yǎng)老金計(jì)劃與企業(yè)年金不同，企業(yè)的力量相對弱化，理事會(huì)受托人不再適用于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。我們可以考慮兩種模式，一種是由政府機(jī)構(gòu)代表受益人充當(dāng)受托人，一種是選擇法人受托人。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，政府機(jī)構(gòu)擔(dān)任受托人的情況主要是新加坡，一方面新加坡的中央公積金制度是建立在國家人口較少、基金規(guī)模不大、城市化程度較高、市場化發(fā)展水平較高的基礎(chǔ)之上的；另一方面根據(jù)世界銀行研究顯示，大多數(shù)政府管理的公共養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，其收益率都要低于私人管理的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。與此同時(shí)，政府機(jī)構(gòu)既要做監(jiān)督人又要參與基金運(yùn)營的雙重角色，使得其要想獲得理想的經(jīng)營業(yè)績，在目前條件下仍顯得不切實(shí)際。在由法人機(jī)構(gòu)擔(dān)任受托人的情況下，應(yīng)當(dāng)指出的是應(yīng)鼓勵(lì)實(shí)力雄厚并能擔(dān)任多個(gè)當(dāng)事人的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任受托人，強(qiáng)化受托人的主體地位，避免受托人的空殼化。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營的安全保障。確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全運(yùn)營，首先是要健全法律體系，從法律法規(guī)的高度對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金各當(dāng)事人的權(quán)利、義務(wù)和職責(zé)進(jìn)行規(guī)范，明確各自的職能、職責(zé)和違反規(guī)定應(yīng)追究的責(zé)任；其次是要加強(qiáng)政府監(jiān)管，對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金籌集、投資到支付各環(huán)節(jié)進(jìn)行定期檢查和稽核；最后，要發(fā)揮受益人的監(jiān)督作用，一方面政府有關(guān)機(jī)構(gòu)和受托人要公開信息，另一方面可借鑒智利的經(jīng)驗(yàn)，如允許受益人在不同養(yǎng)老金受托機(jī)構(gòu)中進(jìn)行選擇。

對養(yǎng)老金監(jiān)管機(jī)制的建議。第一，監(jiān)管機(jī)構(gòu)。目前，從世界范圍來看，對養(yǎng)老金監(jiān)管大致有三種模式：一是“聯(lián)合模式”，即由一個(gè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管所有金融部門，包括銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金等，德國、韓國、加拿大、澳大利亞、挪威等采取這種模式。二是“半聯(lián)合模式”，即只有保險(xiǎn)資金和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金這兩部分資金由同一個(gè)機(jī)構(gòu)聯(lián)合監(jiān)管，其他金融部門由其他機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管，捷克、波蘭、西班牙、葡萄牙和比利時(shí)等采取這個(gè)模式。第三是“專業(yè)模式”，即設(shè)立多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時(shí)專門從事養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的監(jiān)管，整個(gè)監(jiān)管過程涉及到三個(gè)以上的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，采用這種模式的國家有美國、英國、日本、意大利和愛爾蘭等。

根據(jù)我國實(shí)際情況，可借鑒專業(yè)模式的經(jīng)驗(yàn)，采用三級監(jiān)督管理體系：

第一級監(jiān)督管理體系是主要由政府機(jī)構(gòu)組成的行政監(jiān)督體系。由人力資源和社會(huì)保障部為主，聯(lián)合中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、全國社會(huì)保障基金理事會(huì)等共同施行對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的監(jiān)督管理，其中人力資源和社會(huì)保障部重點(diǎn)對養(yǎng)老金籌集、支付環(huán)節(jié)以及養(yǎng)老保險(xiǎn)基金當(dāng)事人資格認(rèn)定與選擇進(jìn)行監(jiān)管，中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)根據(jù)行業(yè)分工分別對證券公司、基金公司、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等市場行為進(jìn)行監(jiān)管，社會(huì)保障基金理事會(huì)繼續(xù)履行對全國社會(huì)保障基金的受托人職責(zé)。此外，審計(jì)署、民政部等部門應(yīng)根據(jù)職責(zé)歸屬做好養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的審計(jì)、督察等工作。上述機(jī)構(gòu)的地方各級機(jī)構(gòu)對地方社會(huì)保障基金負(fù)有監(jiān)督職能。

第二級監(jiān)督管理體系是由基金受托人、托管人、賬戶管理人、投資管理人、精算師和審計(jì)師組成的經(jīng)營監(jiān)督體系。信托制的本質(zhì)就是要求各當(dāng)事人通過委托—代理機(jī)制，發(fā)揮專業(yè)特長并相互監(jiān)督。受托人負(fù)責(zé)對其他當(dāng)事人的全面監(jiān)督管理，托管人主要負(fù)責(zé)對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)督、賬戶管理人通過賬務(wù)管理系統(tǒng)協(xié)助受托人對其他當(dāng)事人監(jiān)督，投資管理人與托管人本身相互監(jiān)督。精算師可以協(xié)助受托人分析基金運(yùn)行情況，及時(shí)采取措施改變基金戰(zhàn)略配置。審計(jì)師則負(fù)責(zé)對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的相關(guān)賬目和會(huì)計(jì)記錄并作出報(bào)告。

第三級是基金監(jiān)督。目前，我國社會(huì)保險(xiǎn)事業(yè)管理中心（直屬人力資源和社會(huì)保障部）履行了社會(huì)保險(xiǎn)基金征繳、統(tǒng)籌、調(diào)劑、社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)記錄、檔案和個(gè)人賬戶管理、社會(huì)保險(xiǎn)基金統(tǒng)計(jì)分析、稽核管理等工作，與此同時(shí)，人力資源和社會(huì)保障部社會(huì)保險(xiǎn)基金監(jiān)督司也履行了綜合管理、監(jiān)督各項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)基金的職能。由于個(gè)人賬戶并未進(jìn)入資本市場，上述機(jī)構(gòu)并不需要對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)作進(jìn)行管理，而全國社會(huì)保障基金理事會(huì)僅對全國社會(huì)保障基金投資運(yùn)作進(jìn)行管理。因此，未來養(yǎng)老金入市之后，需要設(shè)立相應(yīng)的基金監(jiān)督機(jī)構(gòu)（或者整合現(xiàn)有機(jī)構(gòu)職能），全面監(jiān)督基金的運(yùn)作過程，保護(hù)受益人的利益。

第二，監(jiān)管方式。根據(jù)前面的分析，美、英等發(fā)達(dá)國家具備較為完善的金融市場和有效的監(jiān)管體系，為其實(shí)行“審慎人”監(jiān)管創(chuàng)造了條件。并且，以判例作為法律淵源為審慎性監(jiān)管提供了依據(jù)。對于尚出于金融市場尚處于起步階段且遵循成文法的我國來說，數(shù)量限制監(jiān)管更為可行，具體監(jiān)管內(nèi)容包括：

1、對養(yǎng)老基金當(dāng)事人的準(zhǔn)入限制，確立相應(yīng)準(zhǔn)入資格并嚴(yán)格審批，定期評估。

2、對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資進(jìn)行規(guī)定，對養(yǎng)老金的投資范圍、投資限額投資、投資組合比例、投資證券的安全保管進(jìn)行原則性規(guī)定，并定期審查。

3、設(shè)立最低收益擔(dān)保，對養(yǎng)老金投資管理人的投資收益率進(jìn)行規(guī)定，可參考智利的經(jīng)驗(yàn)，對投資收益率在低于最低收益標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，可用收益準(zhǔn)備金予以彌補(bǔ)。

4、對代理傭金進(jìn)行規(guī)定，可與管理基金規(guī)模、覆蓋人員數(shù)量相匹配，分層次設(shè)定傭金不同區(qū)間，確保受益人利益不被蠶食。

5、嚴(yán)格規(guī)定信息披露的要求。明確養(yǎng)老金計(jì)劃需要披露的內(nèi)容，如養(yǎng)老金計(jì)劃和當(dāng)事人的基本情況、基金收支情況、基金投資原則與方向、投資收益率等；要建立日報(bào)制度，當(dāng)事人必須每日通過信息系統(tǒng)向監(jiān)管當(dāng)局遞交日報(bào)、每月或每季度遞交月報(bào)或季度報(bào)告。此外，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金當(dāng)事人必須定期向受益人披露相關(guān)信息內(nèi)容。此外，還需要對信息保留時(shí)限進(jìn)行規(guī)定，以備核查。

6、定期稽查。此外，需要通過現(xiàn)場和非現(xiàn)場的方式對各當(dāng)事人實(shí)施稽查。

對商業(yè)銀行參與養(yǎng)老金運(yùn)營的實(shí)踐建議。商業(yè)銀行參與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營要在組織架構(gòu)、產(chǎn)品策略、市場策略等方面做出相應(yīng)安排，具體如下：

商業(yè)銀行組織策略方面。第一，組建以客戶為中心的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理板塊。按照以客戶為中心的基本原則，突破現(xiàn)有總分行的管理體制，按照客戶關(guān)系、產(chǎn)品維度組建養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理板塊，板塊下分設(shè)養(yǎng)老金營銷中心、養(yǎng)老金產(chǎn)品設(shè)計(jì)中心，客戶關(guān)系和產(chǎn)品管理職能適當(dāng)分離，加強(qiáng)與相關(guān)部門聯(lián)動(dòng)，歸并風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控、支持保障等職能。

養(yǎng)老金營銷中心區(qū)分客戶類型分別開展對客營銷；負(fù)責(zé)維護(hù)與客戶的服務(wù)界面，了解客戶需求，并及時(shí)向養(yǎng)老金產(chǎn)品設(shè)計(jì)中心傳達(dá)，為客戶提供全方位服務(wù)的方案。養(yǎng)老金營銷中心還應(yīng)具有養(yǎng)老金產(chǎn)品的銷售選擇權(quán)和定價(jià)調(diào)整權(quán)，推動(dòng)商業(yè)銀行養(yǎng)老保險(xiǎn)基金業(yè)務(wù)開展。

養(yǎng)老金產(chǎn)品設(shè)計(jì)中心負(fù)責(zé)根據(jù)市場情況和養(yǎng)老金營銷中心的要求進(jìn)行養(yǎng)老金產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)，并對關(guān)鍵環(huán)節(jié)如產(chǎn)品收益、風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行測算和分析；負(fù)責(zé)構(gòu)建和維護(hù)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金產(chǎn)品庫，并提供專業(yè)化的產(chǎn)品營銷支持；負(fù)責(zé)與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金其他當(dāng)事人溝通協(xié)調(diào)，共同提供適宜的產(chǎn)品等。

養(yǎng)老金營銷中心、養(yǎng)老金產(chǎn)品設(shè)計(jì)中心要加強(qiáng)與賬務(wù)管理部門、金融市場部門、信息科技部門的聯(lián)動(dòng)。明確養(yǎng)老金產(chǎn)品需依托于商業(yè)銀行各相關(guān)部門，由養(yǎng)老金產(chǎn)品設(shè)計(jì)中心進(jìn)行設(shè)計(jì)“組裝”，養(yǎng)老金營銷中心“打包銷售”。

商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控部門和其他支持保障部門應(yīng)加強(qiáng)針對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的操作風(fēng)險(xiǎn)控制和人力財(cái)力支持。建立養(yǎng)老金營銷中心與養(yǎng)老金產(chǎn)品設(shè)計(jì)中心之間的考核激勵(lì)機(jī)制，發(fā)揮聚合效應(yīng)，提升養(yǎng)老金業(yè)務(wù)競爭力。

第二，充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)的職能。商業(yè)銀行設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)，負(fù)責(zé)研究擬定包括養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)控管理體系方案并組織落實(shí)；負(fù)責(zé)牽頭組織研究和擬定包括養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)管理政策、風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和相關(guān)管理制度；負(fù)責(zé)組織與實(shí)施對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營業(yè)務(wù)、各類風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警、監(jiān)測、檢查和分析以及各項(xiàng)內(nèi)控檢查；負(fù)責(zé)指導(dǎo)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營部門風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控管理工作。

第三，強(qiáng)化業(yè)務(wù)條線的管理職能。在我國商業(yè)銀行（特別是大型商業(yè)銀行）普遍實(shí)行的總分行組織架構(gòu)下，強(qiáng)化總行養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理板塊對分行的條線管理職能，同時(shí)進(jìn)一步明確分行必須承擔(dān)的職責(zé)。細(xì)化條線管理的職責(zé)和權(quán)限，明確條線管理的流程、報(bào)告路徑和各層級間的職責(zé)關(guān)系，完善授權(quán)制度，從戰(zhàn)略、預(yù)算、流程、標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)品、績效考核、內(nèi)控合規(guī)等方面進(jìn)一步加強(qiáng)條線管理，對條線的整體績效負(fù)責(zé)。各分支機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃與區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和執(zhí)行落實(shí)，負(fù)責(zé)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金區(qū)域營銷和日常管理工作。

商業(yè)銀行產(chǎn)品策略方面。產(chǎn)品是贏得客戶的關(guān)鍵。商業(yè)銀行必須開發(fā)出能夠根據(jù)客戶需求，量身定做的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金受托方案、賬戶管理方案、托管方案、資產(chǎn)配置方案以及各種不同類別、不同風(fēng)格的投資產(chǎn)品，不斷適應(yīng)市場的需求。

第一，養(yǎng)老金產(chǎn)品設(shè)計(jì)要方便實(shí)用。養(yǎng)老金產(chǎn)品設(shè)計(jì)要清晰明了、便于理解。商業(yè)銀行要從專業(yè)的角度將養(yǎng)老金產(chǎn)品打包后形成獨(dú)特的綜合服務(wù)產(chǎn)品，便于客戶進(jìn)行決策。養(yǎng)老金產(chǎn)品設(shè)計(jì)必須明確一些基本要求，通常包括計(jì)劃參加人、計(jì)劃加入及退出條件、資金籌集方式和繳費(fèi)辦法、個(gè)人賬戶管理方式（開立、維護(hù)與變更、轉(zhuǎn)移、注銷等要求）、基金管理模式（如受托人捆綁程度）、計(jì)劃類型（DC還是DB）、待遇的支付條件、計(jì)發(fā)和支付方式、中止繳費(fèi)的條件、監(jiān)督和管理方式、傭金及支付方式等。

第二，養(yǎng)老金產(chǎn)品設(shè)計(jì)要注重滿足多種需求。養(yǎng)老金產(chǎn)品既包括基礎(chǔ)的產(chǎn)品，如養(yǎng)老金計(jì)劃方案設(shè)計(jì)，又包括一系列圍繞養(yǎng)老金產(chǎn)品而產(chǎn)生的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，如養(yǎng)老金的投資和理財(cái)產(chǎn)品等。以養(yǎng)老金計(jì)劃產(chǎn)品設(shè)計(jì)為例，客戶對養(yǎng)老金方案的個(gè)性化要求在不斷提高，商業(yè)銀行必須針對不同的市場設(shè)計(jì)個(gè)性化產(chǎn)品。比如，每個(gè)養(yǎng)老金計(jì)劃受益人的年齡組成、性別、收入情況各不相同，養(yǎng)老金計(jì)劃實(shí)施的目的也各不相同，因此需要區(qū)別對待；城鎮(zhèn)職工個(gè)人賬戶養(yǎng)老金目的是解決職工的后顧之憂，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值，此外還要求計(jì)劃要具備較高的便攜性，收繳和支付要便于操作等；而一些企業(yè)年金計(jì)劃則可能是為了獲得稅收優(yōu)化、提高員工福利、留住業(yè)務(wù)骨干，因此往往希望對員工辭職后計(jì)劃的轉(zhuǎn)移做出限制。

第三，養(yǎng)老金產(chǎn)品設(shè)計(jì)要注重價(jià)值鏈的延伸。商業(yè)銀行在養(yǎng)老金產(chǎn)品過程中，要注重與原有產(chǎn)品的整合，在對原有產(chǎn)品的功能和市場需求變化進(jìn)行對比分析的基礎(chǔ)上，形成新的養(yǎng)老金產(chǎn)品，以適應(yīng)不同客戶的需要，比如，可以開發(fā)各類組合產(chǎn)品，如養(yǎng)老金產(chǎn)品和個(gè)人信貸產(chǎn)品的組合、養(yǎng)老金產(chǎn)品和外匯產(chǎn)品的組合、養(yǎng)老金產(chǎn)品和個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品的組合等產(chǎn)品。商業(yè)銀行參與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營除了擔(dān)任養(yǎng)老保險(xiǎn)基金各當(dāng)事人之外，從業(yè)務(wù)上也可以以自身優(yōu)勢拓展至投資顧問、業(yè)績核算、全面理財(cái)規(guī)劃等業(yè)務(wù)模式上，從而提高中間業(yè)務(wù)的競爭力。

商業(yè)銀行市場策略方面。第一，依托良好的政企關(guān)系和龐大客戶資源，拓展養(yǎng)老金業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行可以憑借自身良好的聲譽(yù)，大力拓展個(gè)人賬戶養(yǎng)老金業(yè)務(wù)。此外，商業(yè)銀行還擁有大量的客戶資源，包括為數(shù)眾多的大型企業(yè)高端客戶。商業(yè)銀行深度介入養(yǎng)老保險(xiǎn)基金業(yè)務(wù)的最大優(yōu)勢在于充分挖掘客戶潛力，將潛在客戶變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)客戶，并深度參與賬戶管理、投資管理、受托管理、托管各個(gè)環(huán)節(jié)。商業(yè)銀行可以通過公關(guān)手段與養(yǎng)老金目標(biāo)客戶建立良好的互動(dòng)關(guān)系，加強(qiáng)與政府、企業(yè)的信息溝通和情感聯(lián)系，提高影響力和知名度，促進(jìn)客戶形成對銀行養(yǎng)老金產(chǎn)品的長期偏好。

第二，依托強(qiáng)大的分銷渠道，拓展地方養(yǎng)老金和地方大中型企業(yè)年金市場。商業(yè)銀行擁有眾多分支機(jī)構(gòu)，特別是國有商業(yè)銀行往往按照省級區(qū)劃設(shè)置分支機(jī)構(gòu)。而目前我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理權(quán)限主要在省級政府，不僅如此，大型國有企業(yè)的分支機(jī)構(gòu)也都分別建立適合當(dāng)?shù)丨h(huán)境的企業(yè)年金（特別是電力、煙草等壟斷企業(yè)）。商業(yè)銀行可以利用其強(qiáng)大的分銷渠道，積極介入地方養(yǎng)老金、地方大中型企業(yè)年金市場。同時(shí)，商業(yè)銀行具有分布廣泛的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，先進(jìn)的電話銀行、手機(jī)銀行、網(wǎng)上銀行、自動(dòng)柜員機(jī)等多種低成本的服務(wù)終端，可以利用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收繳、支付的便利條件，拓展養(yǎng)老金市場。

第三，依托專業(yè)的產(chǎn)品部門，開展養(yǎng)老金產(chǎn)品聯(lián)動(dòng)營銷。對商業(yè)銀行而言，聯(lián)動(dòng)營銷是一種以客戶期望為核心，調(diào)動(dòng)銀行系統(tǒng)內(nèi)一切必要資源和環(huán)節(jié)，聯(lián)動(dòng)展開經(jīng)營管理的手段。其特征是多方聯(lián)動(dòng)為客戶量身定制產(chǎn)品和服務(wù)，最大限度地提高其滿意度，持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。針對實(shí)施聯(lián)動(dòng)營銷時(shí)可能存在的利益分配、組織協(xié)調(diào)等問題，要做到如下幾點(diǎn)：

一是要恰當(dāng)評估營銷效益。要對營銷利益進(jìn)行分割，就必須首先對營銷所產(chǎn)生的收益進(jìn)行恰當(dāng)?shù)脑u估?？筛鶕?jù)實(shí)際情況采取不同類別的評估方式，如分別采取對營銷收益評估、對支付成本評估、對收益和成本同時(shí)評估、對參與營銷各方貢獻(xiàn)評估等。

二是要充分考慮參與聯(lián)動(dòng)營銷相關(guān)方的切身利益，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格市場化，從制度上調(diào)動(dòng)各方積極性。養(yǎng)老金業(yè)務(wù)客觀上要求內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價(jià)格的市場化。合理解決內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格和合理分配各方利益，是聯(lián)動(dòng)營銷能成功的關(guān)鍵。

三是要建立分部門、分產(chǎn)品核算體系。商業(yè)銀行對營銷利益進(jìn)行內(nèi)部分配核算時(shí)，在會(huì)計(jì)科目和賬務(wù)處理上存在一些不可逾越的障礙。因此，要對營銷利益進(jìn)行內(nèi)部分配核算，必須加快建立和完善分部門、分產(chǎn)品核算體系，切實(shí)解決內(nèi)部核算操作上的難題。

四是要完善考核制度，有效調(diào)動(dòng)營銷人員積極性。要探索以利潤為核心的個(gè)人考核獎(jiǎng)勵(lì)模式，準(zhǔn)確評價(jià)客戶經(jīng)理的業(yè)績，實(shí)現(xiàn)人員的分類考核管理，有效調(diào)動(dòng)營銷隊(duì)伍的積極性。

注釋

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ERISA有關(guān)章節(jié)規(guī)定參見美國勞工部（United States Department of Labour）網(wǎng)站：http：//www.dol.gov/dol/topic/retirement/erisa.htm。

1995年《養(yǎng)老金法》與2004年《養(yǎng)老金法》有關(guān)內(nèi)容參見英國公共部門信息辦公室（Office of Public Sector Information， OPSI）網(wǎng)站：http：//www.opsi.gov.uk/acts/acts1995/Ukpga_19950026_en_1。

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參見林羿：《美國企業(yè)養(yǎng)老金的監(jiān)督與管理》，北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2006年8月，第150～151頁。

參見《香港強(qiáng)制性公積金計(jì)劃條例》第四百五十八章，具體內(nèi)容見香港強(qiáng)制性公積金管理局網(wǎng)站： http：//www.legislation.gov.hk/blis_ind.nsf/CurAllChinDoc？OpenView&Start=485&Count=30&Expand=485。

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《中國勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)年鑒》（2014年），北京：中國統(tǒng)計(jì)出版社，2015年9月，第26頁。

數(shù)據(jù)引自人力資源和社會(huì)保障部網(wǎng)站：http：//w1.mohrss.gov.cn/gb/sjzx/2008-06/05/content_240415.htm。

參見中國保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)督委員會(huì)網(wǎng)站：http：//www.circ.gov.cn/web/site0/tab454/i92076.htm。

參見本文“養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在資本市場中的績效”有關(guān)內(nèi)容。

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責(zé) 編/馬冰瑩

Abstract： The operation of pension funds invigorates the financial market. As the backbone of the financial market， commercial banks play a vital role in the operation of pension funds. From the unique perspective of the commercial banks， this paper discusses the theoretical basis and feasibility of commercial banks’ participation in the operation of pension funds， and in line with China’s conditions and international experience， puts forward suggestions on the strategies and modes for the commercial banks to participate in the operation of pension funds and also on the pension supervision and management mechanisms.

Keywords： commercial banks， pension funds， operation， financial regulation