田增瑞,趙天強,常焙筌

(東華大學(xué) 旭日工商管理學(xué)院,上海 200051)

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VC和PE產(chǎn)業(yè)鏈的競爭共生模型及其穩(wěn)定性研究

田增瑞,趙天強,常焙筌

(東華大學(xué) 旭日工商管理學(xué)院,上海 200051)

生態(tài)位(ecological niche)理論認(rèn)為物種在生物群落中皆有自己的生存位置和作用,各物種間相互競爭與合作,每一物種只有占據(jù)基本生態(tài)的某一部分才能繼續(xù)生存.在創(chuàng)業(yè)投資、共生理論與生態(tài)位理論研究的基礎(chǔ)上,將“共生”與“生態(tài)位”概念引入VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈之中,討論VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng)的共生環(huán)境資源、分析其占用特有資源導(dǎo)致的生態(tài)位的重疊、分離所形成的競爭合作關(guān)系,構(gòu)建VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng)的競爭和諧共生模型,求解共生穩(wěn)定條件與穩(wěn)定點.

VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈； 共生系統(tǒng)； 共生模型； 穩(wěn)定性

創(chuàng)業(yè)投資(Venture Capital, VC)與私幕股權(quán)投資(Private Equity, PE)已成為一種全球性的現(xiàn)象[1].VC與PE為資金的籌集和企業(yè)的創(chuàng)業(yè)管理發(fā)展提供了具有吸引力的潛能和挑戰(zhàn)[2].廣義的VC包括一系列的金融投資,從早期階段的典型VC一直到后期階段的私幕股權(quán)投資都是管理股本的買進和賣出[3-4],即廣義的VC包含PE. Wright認(rèn)為VC是PE整體中的一部分,美國國家創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會和歐洲私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會關(guān)于PE的觀點是近似的.因而,PE投資范圍可以從種子公司的商業(yè)計劃,到對處在即將上市公司的投資,以及參與杠桿收購.可以很清晰地看到VC只是PE的一個子集,擁有它部分的特征.從這個廣義的定義來看,Ahlstrom(2007)等特別側(cè)重VC是關(guān)于高科技高風(fēng)險的資本運作[5].一些普遍的證據(jù)表明得到財力支持的VC是指管理股本的買進和賣出[6-7].文中所指VC為創(chuàng)業(yè)投資家向早期和初創(chuàng)期、新興的、迅速發(fā)展的、有巨大潛力的企業(yè)(主要是高科技公司)投入權(quán)益資本,并主要通過資本經(jīng)營服務(wù),直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè)歷程的資本投資行為[8].PE主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的,并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分,主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分,而這其中并購基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分.

生態(tài)位理論認(rèn)為在生物種群中,每種生物都有其特定的生存領(lǐng)域和作用,面臨物種之間的競爭關(guān)系,任意物種只有在占據(jù)了自身特有的生態(tài)位的情況下,才能在自然環(huán)境中生存下去.VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈實質(zhì)上就是VC/PE在競爭共生環(huán)境下以其供需關(guān)系連接而成的經(jīng)濟共生體系.因此,本文將在VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈中引入共生和生態(tài)位理論,分析其如何達到和諧共生且系統(tǒng)穩(wěn)定.

1　VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈的內(nèi)涵

VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)且粋€以資本為運作對象的價值增值體系,即資本增值鏈.資金提供者、創(chuàng)投機構(gòu)、創(chuàng)新型企業(yè)組成了該資金循環(huán)體系,該體系中資本的動態(tài)運作過程為資金先從資金提供者流向創(chuàng)投機構(gòu),經(jīng)過創(chuàng)投公司的資本運作,流向創(chuàng)新型企業(yè)(主要包括VC對創(chuàng)業(yè)企業(yè)種子期和初創(chuàng)期、PE對企業(yè)擴張期和成熟期的投資與增值服務(wù)),通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長,資本得到增值,再經(jīng)過創(chuàng)投公司渠道最終將收益還給投資者.VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)怯善髽I(yè)與市場有機組成的具有價值增值功能的鏈網(wǎng)式中間組織,并在產(chǎn)業(yè)鏈整體生態(tài)環(huán)境下共同發(fā)展,雙方競爭與合作的理想目標(biāo)是為各方帶來收益,實現(xiàn)多贏.其產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)如圖1所示.

VC與PE的競爭與合作促進了VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈的形成.理論上,VC偏重投資早中期創(chuàng)業(yè)企業(yè),PE則偏重投資成熟期企業(yè).由于VC的PE化(羊群效應(yīng))和VC與PE對企業(yè)的投資無序競爭導(dǎo)致獨立的VC與PE成功率及投資回報率都不高；VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈通過整體生態(tài)資源將獨立的VC與PE聯(lián)合起來,兩者之間的合作為企業(yè)各成長階段不斷提供資金與服務(wù),幫助企業(yè)發(fā)展壯大并獲取豐富投資收益,形成雙贏的局面.而VC與PE的競爭使得兩者能夠獲得各自的特性及生存空間.VC、PE之間的相互影響與抑制是VC與PE共生合作廣泛存在的根源,也是VC和PE產(chǎn)業(yè)鏈形成的根源[9].

2　VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈的共生及生態(tài)位環(huán)境資源分析

共生理論在創(chuàng)業(yè)投資中的應(yīng)用已有研究[10-12],然而已往研究總是集中于VC和PE與其被投資企業(yè)或產(chǎn)業(yè)所形成的共生系統(tǒng)進行的研究,而沒有將VC和PE作為一個共生系統(tǒng)進行研究,本章將在生態(tài)位理論與生態(tài)位寬度引入的基礎(chǔ)上,探討VC和PE產(chǎn)業(yè)鏈的共生環(huán)境資源.

Avnimelech和Teubal認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資極大地促進了初創(chuàng)公司的發(fā)展,他們運用變異、選擇、繁殖等理論分析了創(chuàng)業(yè)投資與初創(chuàng)公司的共同進化和動態(tài)發(fā)展過程,并據(jù)此對創(chuàng)業(yè)投資政策制定提出了相關(guān)的建議[13].之后,Avnimelech和Teubal還建立了一個產(chǎn)業(yè)生命周期模型來分析以色列的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和VC產(chǎn)業(yè)的共同進化關(guān)系[14].

目前的研究多是研究VC和PE與被投資企業(yè)或產(chǎn)業(yè)間所形成的共生關(guān)系,而對于VC和PE的共生關(guān)系則研究的很少.

Grinnell將生態(tài)位定義為恰好被一個種或一個亞種所占據(jù)的最后分布單位[15].而后,他將生態(tài)位重新定義為生物種最終的生境單元.每一個物種在這個單元中,由于自身性能與構(gòu)成上的差異性,每一個物種才能保持其生態(tài)位界限.該定義也被稱為空間生態(tài)位.Hannan和Freeman將生態(tài)位理論應(yīng)用在企業(yè)戰(zhàn)略競爭領(lǐng)域,并提出了企業(yè)生態(tài)位理論.他們將企業(yè)在戰(zhàn)略管理中占據(jù)的多維資源空間理解為企業(yè)生態(tài)位.隨后,該理論拓寬為生態(tài)位資源分割觀與生態(tài)位寬度觀.前者從企業(yè)競爭能力來研究企業(yè)的運營效率, 后者則從企業(yè)的競爭規(guī)避能力來分析企業(yè)的適應(yīng)性[16].Freeman提出有限區(qū)域內(nèi)的資源和其他生物種群的行為是影響生物群體的生存狀況的主要因素[17].王剛、趙松嶺、張鵬云對生態(tài)位定義及生態(tài)位重疊做了探討[18],李玉瓊等構(gòu)建了企業(yè)生態(tài)系統(tǒng)競爭共生戰(zhàn)略模型并進行了分析[19].

所謂生態(tài)位的寬度是指生物個體可以利用的各種環(huán)境資源的總和.而企業(yè)生態(tài)位寬度就是指企業(yè)所能利用的各種市場資源的總和.在有限資源環(huán)境下,企業(yè)在生存的過程中會選擇競爭與合作,這會導(dǎo)致企業(yè)生態(tài)位的兩種特殊現(xiàn)象——“泛化”和“特化”.所謂“泛化”指企業(yè)在發(fā)展過程中,可以利用的市場資源增加,導(dǎo)致企業(yè)生態(tài)位寬度增加,在有限的資源環(huán)境下,生態(tài)位寬度增加必然會導(dǎo)致企業(yè)生態(tài)位與其他企業(yè)生態(tài)位產(chǎn)生重疊,形成競爭.反之,“特化”指的是企業(yè)生態(tài)位寬度減小,與其他企業(yè)生態(tài)位產(chǎn)生分離,競爭減弱,企業(yè)占有各自特定資源,形成自身特定優(yōu)勢,有助于合作的發(fā)生.

VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈中存在大量VC、PE企業(yè),它們在創(chuàng)業(yè)投資市場中生存與發(fā)展,有時會爭奪對自身發(fā)展有益的資源,有時也會與其他企業(yè)共享資源謀求合作發(fā)展.在生存發(fā)展中,VC與PE都遵循優(yōu)勝劣汰的種群演變法則.該產(chǎn)業(yè)鏈的整體“共生環(huán)境資源”可以概括為宏觀經(jīng)濟與市場環(huán)境、法律法規(guī)環(huán)境、金融環(huán)境、人才科技環(huán)境、社會文化環(huán)境及中介服務(wù)環(huán)境.理論上,VC與PE生態(tài)位寬度可“泛化”覆蓋全部資源環(huán)境,但現(xiàn)實卻并不如此.

VC由于投資早中期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特性決定它高風(fēng)險、周期長及高失敗率的投資特點,但這也使其擁有了PE不具備的生態(tài)位資源優(yōu)勢,如VC早期投資特性會使其收獲較低的報價,能夠獲得大量政府資源、引導(dǎo)基金的扶植、依托孵化器、科技園區(qū)和高校等渠道輸送的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)資源、還可享受到各項稅收、貸款優(yōu)惠政策.VC在擁有具備專業(yè)的創(chuàng)業(yè)技術(shù)、項目發(fā)展?jié)摿蛢?nèi)在價值甄別能力的同時,還擁有全面的早期增值服務(wù)能力,VC團隊中擁有大量具有成功創(chuàng)業(yè)、行業(yè)技術(shù)與政府資源背景的人才資源,他們可以為初期創(chuàng)業(yè)公司的資本需求、戰(zhàn)略規(guī)劃的制定、優(yōu)惠政策的落實、市場與業(yè)務(wù)拓展、營銷策略、財務(wù)體系的搭建、企業(yè)內(nèi)控的完善、人才引進等各方面提供全方位輔導(dǎo).

而對PE來說,成功的IPO(Initial Public Offerings,首次公開募股)案例使其擁有眾多LP(Limited Partner,有限合伙人)募資資源和承銷商、財務(wù)顧問等中介資源,從而獲得良好聲譽帶來的低成本與高收益.PE可以更靈活地選擇多樣化的退出方式來完成資本的增值.PE團隊中擁有眾多投行、券商管理背景專業(yè)投資人與經(jīng)理人,他們具備豐富的行業(yè)背景、資本市場運作經(jīng)驗和廣袤的人脈資源,都可以協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取后期發(fā)展所需各方面的資源,如戰(zhàn)略梳理、股權(quán)激勵、重大項目設(shè)計規(guī)劃等,這些也都是區(qū)別于VC的“特化”生態(tài)位.VC與PE“特化”后的生態(tài)位資源如圖2所示.

理論上,雙方在“特化”后的生態(tài)位上獨立發(fā)展,在“泛化”過程中進行資本與創(chuàng)業(yè)企業(yè)資源的傳遞和共享.但在現(xiàn)實中不可避免的會偏離這種理想化狀態(tài).“泛化”帶來的是競爭產(chǎn)生的負(fù)作用,“特化”帶來的是合作產(chǎn)生的正作用,VC與PE在這種正負(fù)作用的交替影響下,雙方如何不斷調(diào)整生態(tài)位使VC/PE之間達到競爭共生平衡的問題將在下文進行討論.

3　VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)位演變及競爭共生模型構(gòu)建

3.1VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)位演變

VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈中VC、PE與市場環(huán)境三者相互適應(yīng)與作用.兩者之間通過競爭與合作,生態(tài)位不斷變化,最終會達到一種穩(wěn)定的共生狀態(tài),其中,VC或PE企業(yè)生態(tài)位的演變應(yīng)遵循Logistic規(guī)律:

(1)

當(dāng)R→K時,VC或PE企業(yè)能利用資源的數(shù)量較多,生態(tài)位寬度增加,有可能導(dǎo)致與其他企業(yè)生態(tài)位發(fā)生重疊,競爭加劇,這時VC或PE企業(yè)自身的增長率難以提高,因此VC或PE企業(yè)自身的實際增長率趨于0.相反,當(dāng)VC或PE企業(yè)實行專業(yè)化經(jīng)營,即VC和PE各自專注于自己的領(lǐng)域時, 生態(tài)位的寬度減小,和其他企業(yè)生態(tài)位發(fā)生重疊的可能性變小,競爭壓力減少,在特定時期內(nèi)能實現(xiàn)企業(yè)自身增長率的提高.

3.2VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈的競爭共生模型構(gòu)建

VC和PE生態(tài)系統(tǒng)的競爭和諧共生模型的假設(shè)條件有下面的3條.

假設(shè)1在創(chuàng)業(yè)投資市場中,VC和PE所處的產(chǎn)業(yè)鏈共生資源包括眾多因素.這里,我們假設(shè)VC或PE能獲得的其他資源全部相同,兩者只針對不同時期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資源展開競爭.所以,該模型中的企業(yè)生態(tài)位寬度指的是VC和PE可以投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的總和.

假設(shè)2VC和PE在現(xiàn)實的投資過程中,往往會占用相同的資源(本文特指創(chuàng)業(yè)企業(yè))從而形成生態(tài)位的重疊,產(chǎn)生競爭.這樣兩者就會互相給對方產(chǎn)生由于競爭作用所帶來的負(fù)效應(yīng).α1就表示PE在競爭過程中給VC帶來的負(fù)效應(yīng)的系數(shù),如PE投資Pre-IPO企業(yè)導(dǎo)致過高的投資價格傳遞到VC所投資的早中期的創(chuàng)業(yè)企業(yè),或PE也大量投資早中期創(chuàng)業(yè)企業(yè),使得VC的競爭激烈；α2則表示VC在競爭過程中給PE帶來的負(fù)效應(yīng)的系數(shù),如VC的PE化.

同理,VC和PE在投資過程中也會產(chǎn)生生態(tài)位分離,VC專注于投資早中期的創(chuàng)業(yè)企業(yè),為PE提供優(yōu)質(zhì)企業(yè)；PE專注投資后期創(chuàng)業(yè)企業(yè),接手VC所投資企業(yè),幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)做大做強,VC和PE形成合作.這樣雙方會互相形成正效應(yīng).β1表示PE在合作過程中給VC帶來的正效應(yīng)的系數(shù),β2表示VC給PE帶來的正效應(yīng)的系數(shù).

假設(shè)3現(xiàn)實VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈中包括很多VC和PE機構(gòu)在市場中競爭,我們在模型中僅討論市場中只存在兩個機構(gòu)的情況,即前文所定義的VC和PE.

在上述假設(shè)的VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng)中,VC和PE僅競爭創(chuàng)業(yè)企業(yè)資源,則VC/PE共生產(chǎn)業(yè)鏈的競爭共生戰(zhàn)略模型為

(2)

其中:Rv(t),Rp(t)表示VC和PE隨著時間t變化而變化的實際占用的資源的數(shù)量；Kv,Kp表示VC和PE在遵循市場規(guī)律的前提下,能夠占用的最大的資源量；rv,rp表示VC和PE的自然增長率.

4　VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈競爭共生的穩(wěn)定性求解

本部分將分情況對VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈競爭共生的平衡條件進行分析與討論.

4.1當(dāng)VC和PE所投資的企業(yè)階段全部相同,兩者的競爭趨于激烈時

此時可以理解為VC和PE投資任何階段創(chuàng)業(yè)企業(yè),即VC與PE兩者生態(tài)位全部重疊,兩者競爭激烈.

4.2當(dāng)VC有PE化傾向時,PE的競爭加劇,產(chǎn)業(yè)鏈斷裂

該情況發(fā)生在VC企業(yè)并不愿意占有自身“特化”生態(tài)位,而侵占了PE企業(yè)的部分生態(tài)位時.

由于PE投資Pre-IPO企業(yè)獲取暴利,導(dǎo)致VC的PE化傾向,VC受到利益的誘惑而從事利潤較高、資金流轉(zhuǎn)較快的PE業(yè)務(wù),占用成熟期企業(yè)資源,導(dǎo)致雙方生態(tài)位產(chǎn)生重疊,PE的競爭加劇,而VC也不愿意投資早中期企業(yè),即經(jīng)典的VC企業(yè)不存在,VC和PE的產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)斷裂現(xiàn)象,如2009～2011年的情況,此時不存在平衡點.

4.3PE向VC延伸,PE對VC的正負(fù)作用抵消,VC對PE的正作用大于負(fù)作用的情況

PE利用強大資本優(yōu)勢從事VC行業(yè),資源利用率強的PE企業(yè)占有自身“特化”生態(tài)位的同時,向VC企業(yè)的生態(tài)位延伸,可能導(dǎo)致早中期企業(yè)報價過高,對VC產(chǎn)生不利影響,但PE投資于VC支持的企業(yè)又是對VC的正作用,因此PE對VC的正負(fù)作用抵消.VC投資和培育優(yōu)質(zhì)早中期創(chuàng)業(yè)企業(yè),PE的優(yōu)質(zhì)資源增強,這使得PE的生態(tài)位分離程度大于重疊程度,則PE資源增加,最終導(dǎo)致對PE有益,屬于一種偏利共生的情形.

該情況時的數(shù)學(xué)模型可表示為

(3)

其中:β2>α2.根據(jù)上述方法得到的平衡點為圖4所示.

4.4當(dāng)VC和PE分別專注投資于早中期和成熟期企業(yè),兩者之間利用資源無重疊,投資行為獨立,即正負(fù)作用相互抵消的情況,α1=β1,α2=β2時

當(dāng)VC專注投資于早中期企業(yè)而PE投資于成熟期企業(yè),但是兩者之間利用資源無重疊,VC所投資企業(yè)PE并無進行后續(xù)投資,二者的投資行為獨立,即正負(fù)作用相互抵消的情況,α1=β1,α2=β2時,該情況的數(shù)學(xué)模型表示為

(4)

對(4)式根據(jù)平衡點求解方法[12],即有

(5)

求得平衡點為(Kv,Kp).說明在VC與PE無任何聯(lián)系時,VC和PE所產(chǎn)生的正負(fù)作用抵消,VC、PE兩者能夠達到的共生平衡點為(Kv,Kp),這時,雙方達到各自最大的生態(tài)位寬度,如圖5所示.

4.5當(dāng)VC和PE兩者合作作用大于競爭作用時,形成互惠共生

由于VC支持早中期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展,特別是初創(chuàng)企業(yè)具有不確定性,也就是市場失靈的時候,政府為了引導(dǎo)更多的民間資本進入VC領(lǐng)域,而用政府引導(dǎo)基金支持VC.VC遵照國家政策導(dǎo)向,專注投資與扶植早期創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展,PE的優(yōu)質(zhì)資源增強,這使得PE的生態(tài)位分離程度大于重疊程度,則PE資源增加,導(dǎo)致對PE有益.PE則專注于投資Pre-IPO企業(yè)或并購業(yè)務(wù),將VC所支持企業(yè)進行資本運作(并購或上市),這也對VC有利.

該情況的數(shù)學(xué)模型中:α1-β1<0,α2-β2<0,表示兩者給對方帶來的合作作用都大于競爭作用.經(jīng)討論求得平衡點如圖6所示.

5　結(jié)論與展望

當(dāng)VC和PE由于生態(tài)位分離而產(chǎn)生的合作作用大于由于生態(tài)位重疊產(chǎn)生的競爭作用時,兩者可以達到穩(wěn)定的平衡點,且這種穩(wěn)定點的狀態(tài)都超過了雙方可以達到的資源最大飽和量,形成了互惠共生狀態(tài).在此狀態(tài)下,VC和PE各自占據(jù)自身優(yōu)勢資源,以資本與創(chuàng)業(yè)企業(yè)資源的交流與傳遞完成資本的增值,促使VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈整體穩(wěn)定健康發(fā)展.

該研究的局限性在于選取的是狹義的VC與PE概念,意在模型中突出雙方特性與現(xiàn)實意義.這就使得模型是在針對不同發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資源展開競爭的假設(shè)條件下討論的,但VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈中VC與PE所面臨的生態(tài)位資源往往是多元化的,對于多元VC/PE產(chǎn)業(yè)鏈競爭共生模型的討論有待在后續(xù)研究中得以解決.

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The Study of Symbiotic System and Stability in Industry Chain of VC and PE

TIAN Zengrui, ZHAO Tianqiang, CHANG Beiquan

(Glorious Sun School of Business and Management, Donghua University, Shanghai 200051, China)

The ecological niche theory suggests that species in biological communities have their own survival position and role. Different species competes with each other as well as cooperates with each other. Only by occupying a part of the basic ecology can each species survive. On the basis of the symbiosis theory and the ecological niche theory, the concept of symbiotic and ecological niche is brought into industry chain of VC and PE. According to the main environmental resources,the competition and cooperation relations that are caused by overlap and separation of ecological niche are discussed, the competitive harmonious coexistence model is built, and then the stable condition of symbiosis is solved.

industry chain of VC and PE; symbiotic system; symbiotic model; stability

0427-7104(2016)01-0001-07

2014-09-04

上海市教委科研創(chuàng)新重點課題(12ZS056)

田增瑞(1962—),女,教授,博士生導(dǎo)師；趙天強(1988—),男,碩士,通訊聯(lián)系人,E-mail: ztqabc@163.com；常焙筌(1990—),女,博士研究生,并列通訊聯(lián)系人,E-mail: changbeiquan@163.com.

F 270

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