龍　漢，王滿倉

(西北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

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我國企業(yè)融資約束的主要形式：數(shù)量型還是價格型

龍漢，王滿倉

(西北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

企業(yè)面臨的融資約束有數(shù)量型和價格型之分，識別我國企業(yè)面臨融資約束的主要形式對于緩解企業(yè)融資難具有重要意義。本文在一致的新凱恩斯動態(tài)隨機(jī)一般均衡分析框架下，分別納入數(shù)量型融資約束和價格型融資約束，利用貝葉斯方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和模型比較分析后發(fā)現(xiàn)：我國企業(yè)面臨融資約束的主要形式是價格型約束，即融資成本是制約企業(yè)融資能力的主要因素。本文的研究表明，通過發(fā)展第三方擔(dān)保解決抵押難的政策可能無法有效緩解我國企業(yè)融資難困境，降低企業(yè)融資成本應(yīng)是緩解我國企業(yè)融資難的主要手段。

數(shù)量型融資約束，價格型融資約束，新凱恩斯動態(tài)隨機(jī)一般均衡，貝葉斯概率

一、引　言

融資約束是制約企業(yè)生存和規(guī)模擴(kuò)張的重要因素，如何緩解企業(yè)的融資約束是近年來市場和學(xué)界最為關(guān)注的課題之一。融資約束的形式大致可以分為數(shù)量型約束和價格型約束兩種：前者是指，企業(yè)的借款能力受限于可抵押資產(chǎn)價值，從而導(dǎo)致其貸款需求不能得到滿足；后者指的是，企業(yè)融資成本較高，限制了企業(yè)能夠負(fù)擔(dān)的融資規(guī)模。兩種融資約束有著不同的成因和效果，識別企業(yè)融資約束類型對于解決企業(yè)融資難題具有重要意義。

在我國，數(shù)量型融資約束和價格型融資約束均有著現(xiàn)實(shí)表征，但何種約束類型發(fā)揮著主導(dǎo)作用尚不明確。根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)發(fā)布的《中國小微企業(yè)發(fā)展報(bào)告2014》，2012年我國小微企業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)率為24.3%，但2013年小微企業(yè)的信貸可得率僅為46.3%*小微企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)是根據(jù)工信部、國家統(tǒng)計(jì)局、國家發(fā)改委、財(cái)政部2011年6月28日聯(lián)合發(fā)布的《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》劃分的，其標(biāo)準(zhǔn)比較寬泛，例如年?duì)I收小于4億元的工業(yè)企業(yè)均為小微企業(yè)?！靶刨J可得率”為有貸款需求的企業(yè)能夠?qū)嶋H獲得貸款的比例。；而被銀行拒絕的貸款申請中，有48.3%是因?yàn)槿狈Φ盅浩坊驌?dān)保。這意味著近一半的小微企業(yè)面臨著數(shù)量型融資約束。而中國社科院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所工業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢分析課題組發(fā)布的《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行夏季報(bào)告(2015)》顯示，2015年起，我國工業(yè)企業(yè)的利息支出增速持續(xù)高于主營業(yè)務(wù)收入增速，融資成本高導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)營運(yùn)困難。由此可見，價格型融資約束同樣是我國企業(yè)面臨的重要問題。多渠道緩解企業(yè)融資約束固然是政策當(dāng)局的必然選擇，但是，識別何種融資約束發(fā)揮著主導(dǎo)作用對于厘清政策傾向、提升政策效果大有裨益。

理論上，數(shù)量型融資約束的研究大都建立在Kiyotaki & Moore[1]之上，他們設(shè)定了企業(yè)債務(wù)的數(shù)量限制，使其不得超過可抵押資產(chǎn)價值的一定比例，因此這類研究通常將融資約束與資產(chǎn)價格聯(lián)系起來(Iacoviello；Aghion et al.)[2-3]。而價格型融資約束的研究大都建立在Bernanke et al.[4]之上，通過建立外部融資升水與企業(yè)凈資產(chǎn)狀況的聯(lián)系，以金融加速器效應(yīng)的形式將企業(yè)融資成本引入模型之中(Christensen & Dib；Gertler & Kiyotaki)[5-6]。遺憾的是，在目前可查的文獻(xiàn)范圍內(nèi)，研究者通常根據(jù)模型設(shè)定的需要，將兩種融資約束模式分別應(yīng)用于信貸周期和金融加速器的相關(guān)研究中，鮮有識別企業(yè)主要面臨的融資約束類型的文獻(xiàn)資料。

基于此，本文嘗試以結(jié)構(gòu)宏觀計(jì)量的手段來識別我國企業(yè)面臨融資約束的主導(dǎo)類型，通過將不同的融資約束形式納入到同一的新凱恩斯動態(tài)隨機(jī)一般均衡分析框架，借助貝葉斯方法，估計(jì)兩種融資約束下模型的后驗(yàn)概率。研究發(fā)現(xiàn)，融資成本是制約我國企業(yè)融資能力的主要因素。研究結(jié)論為我國自2014年起推行的“緩解企業(yè)融資成本高”的《國十條》提供了理論支持，但也揭示出以發(fā)展第三方擔(dān)保為主要手段解決企業(yè)抵押難的政策可能難以取得預(yù)期效果。

文章其他部分安排如下：第二部分構(gòu)建了納入數(shù)量型融資約束和價格型融資約束的新凱恩斯動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型；第三部分利用貝葉斯估計(jì)方法得到兩個模型的參數(shù)，并計(jì)算后驗(yàn)概率進(jìn)行模型比較；第四部分分析了擬合度更高的模型的有效性，并分析了主要內(nèi)生變量在外生隨機(jī)沖擊下的動態(tài)調(diào)整路徑；最后一部分是文章的主要結(jié)論和基本的政策含義。

二、 模型構(gòu)建

本節(jié)在Iacoviello[3]和Christensen & Dib[6]的基礎(chǔ)上構(gòu)建了可比較的兩個新凱恩斯動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型。除了融資約束形式不同外，兩個模型都描述了如下相同的經(jīng)濟(jì)關(guān)系：家戶部門提供勞動獲得報(bào)酬，購買最終產(chǎn)品進(jìn)行消費(fèi)；企業(yè)家部門使用特定的產(chǎn)出技術(shù)，結(jié)合雇傭勞動和資本品生產(chǎn)中間產(chǎn)品；資本品生產(chǎn)商將中間產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為可作為生產(chǎn)要素的資本品；零售商將中間產(chǎn)品包裝加工為最終產(chǎn)品；中央銀行按照平滑的泰勒規(guī)則制定貨幣政策利率。

(一) 數(shù)量型融資約束模型設(shè)定

1. 家戶部門

家戶部門的決策問題設(shè)定沿用了經(jīng)典文獻(xiàn)的一般做法。代表性家戶從消費(fèi)最終產(chǎn)品、享受閑暇及持有實(shí)際貨幣獲得效用，通過跨期資源配置最大化畢生效用。假設(shè)其效用函數(shù)是加性可分的，畢生效用目標(biāo)可以表述如下：

(1)

式中，E0為0期信息下條件期望算子，β為家戶的效用折現(xiàn)系數(shù)，滿足0<β<1。ct、Lt及Mt/Pt分別為家戶的最終產(chǎn)品消費(fèi)、勞動供給以及持有的實(shí)際貨幣余額，φ表示實(shí)際貨幣余額的效用權(quán)重，h衡量了家戶提供勞動帶來的負(fù)效用。家戶部門在如下預(yù)算約束下最大化畢生效用：

ct-bt=wtLt-Rt-1bt-1/pt+Ft-DMt/Pt

(2)

1/ct=βEt[Rt/πt+1ct+1]

(3)

(4)

(3)式是標(biāo)準(zhǔn)的消費(fèi)歐拉方程，(4)式是家戶的勞動供給方程。根據(jù)瓦爾拉斯一般均衡原理，當(dāng)其他市場都達(dá)到均衡時，貨幣市場也會同時出清；同時，由于家戶的效用函數(shù)是加性可分的，實(shí)際貨幣余額并不影響模型的其他方程。因此可以不考慮貨幣因素的影響，重點(diǎn)關(guān)注利率的作用。

2. 企業(yè)家部門

代表性企業(yè)家運(yùn)用規(guī)模報(bào)酬不變的科布道格拉斯函數(shù)形式的產(chǎn)出技術(shù)，將雇傭的家戶部門勞動和購買的資本品結(jié)合，生產(chǎn)中間產(chǎn)品，生產(chǎn)函數(shù)表述如下：

(5)

其中，Yt為實(shí)際產(chǎn)出，kt表示資本要素，ν是資本產(chǎn)出彈性，At表示產(chǎn)出效率，衡量了企業(yè)家部門面臨的外部產(chǎn)出技術(shù)沖擊，假設(shè)其服從如下平穩(wěn)的一階自回歸過程：

logAt=(1-ρA)logA+ρAlogAt-1+εA,t

(6)

式中，ρA∈(0,1)；A>0為常量，衡量了均衡水平下的產(chǎn)出效率；εA,t是服從均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為σA的正態(tài)分布的隨機(jī)擾動。

企業(yè)家部門能夠以信貸的形式從市場上融資，但面臨如數(shù)量型融資約束。根據(jù)Kiyotaki & Moore[1]，由于信息摩擦的存在，當(dāng)借款人選擇違約時，貸款人需要付出一定的審計(jì)成本1-m才能夠獲得借款人的抵押資產(chǎn)。因此，企業(yè)家以生產(chǎn)資本作為抵押可獲得的最大融資數(shù)量約束表述如下：

(7)

企業(yè)家部門面臨的預(yù)算約束為：

(8)

(9)

式中，γ為企業(yè)家部門的效用折現(xiàn)系數(shù)。借鑒Iacoviello[3]，我們不考慮企業(yè)家通過延遲消費(fèi)來迅速積累資本，最終不依賴于信貸市場、完全自給自足的情形。因此，需要假設(shè)企業(yè)家部門的效用折現(xiàn)系數(shù)大于家戶部門，即0<γ<β。解上述動態(tài)最優(yōu)化問題，得到如下一階條件：

(10)

(11)

wt=α1-υYt/LtXt

(12)

3. 零售商

(13)

(14)

(15)

(16)

(17)

(17)式經(jīng)對數(shù)線性化處理后即為標(biāo)準(zhǔn)的菲利普斯曲線。最后，零售商的全部利潤為Ft=(1-1/Xt)Yt，在期末一次性支付給耐心型家戶。

4. 資本品生產(chǎn)商

資本品生產(chǎn)商以線性的生產(chǎn)技術(shù)將中間產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為可供企業(yè)家生產(chǎn)使用的資本要素。在t期，資本品生產(chǎn)商從企業(yè)家處購買中間產(chǎn)品it，可以生產(chǎn)資本品gtit。其中g(shù)t衡量外生的投資效率沖擊，假設(shè)其服從如下平穩(wěn)的一階自回歸過程：

loggt=ρgloggt-1+εgt

(18)

ρg∈(-1,1)為一階自回歸系數(shù)，εgt為均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為σA的正態(tài)分布隨機(jī)擾動。

沿用Bernanke et al.[4]，假設(shè)資本品生產(chǎn)商從企業(yè)家出租用存量資本，但由于資本品的生產(chǎn)過程發(fā)生在期中，因此可以認(rèn)為租金成本為0。資本品生產(chǎn)商將產(chǎn)出資本品與市場中的存量資本結(jié)合，形成下一期的企業(yè)家使用的資本要素，從而可以將資本累積過程表述如下：

kt+1=gtit+(1-δ)kt

(19)

式中，δ為資本折舊速度。資本品生產(chǎn)商的決策目標(biāo)為利潤最大化，假設(shè)其面臨二次型調(diào)整成本χ(it/kt-δ)2kt/2，那么目標(biāo)函數(shù)為：

(20)

上述最優(yōu)化問題的一階條件決定了資本品價格，并將其和資本邊際調(diào)整成本聯(lián)系起來，具備托賓Q方程的特征：

Et[qtgt-1-χ(it/kt-δ)2kt/2]=0

(21)

5. 中央銀行

中央銀行按照泰勒規(guī)則制定基準(zhǔn)利率：

(22)

6. 市場均衡

(23)

(24)

πt=βπt+1-κXt

(25)

(26)

(27)

Rt=(1-rR)[(1+rπ)πt-1+rYYt-1]+rRRt-1+εRT

(28)

(29)

(30)

(31)

(32)

Yt=At+νkt-1+(1-ν)/Lt-1

(33)

(34)

At=ρAAt-1+εAt

(35)

gt=ρggt=1+εgt

(36)

式中，γe=mβ+(1-m)β。

(二) 價格型融資約束模型設(shè)定

價格型融資約束模型建立在金融加速器模型的基礎(chǔ)之上，信息摩擦使得企業(yè)外部融資成本大于內(nèi)部融資成本，融資升水取決于企業(yè)的凈資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值，即企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿。在價格型融資約束模型中，除了企業(yè)家部門的設(shè)定不同外，其余的家戶、零售商、資本品生產(chǎn)商和中央銀行的設(shè)定均與數(shù)量型約束模型一致，從而使得兩個模型能夠比較。以下我們主要介紹企業(yè)家部門的融資約束設(shè)定和均衡條件。

1. 企業(yè)家部門

與Bernanke et al.[4]一致，我們假設(shè)企業(yè)家部門是風(fēng)險中性的。假設(shè)企業(yè)家存在一定的概率會破產(chǎn)退出，那么企業(yè)家能夠存活的期望時長為1/(1-τ)。單個企業(yè)家的決策期限視野是有限的，但整個市場上隨著舊企業(yè)家的退出和新企業(yè)家的進(jìn)入，整體上仍然是無限期存在的。

企業(yè)家以凈資產(chǎn)從資本品生產(chǎn)商處以價格qt購買下一期生產(chǎn)所需資本kt+1，部分以凈資產(chǎn)mt+1支付，剩余的通過金融市場融資qtkt+1-nt+1。在信息摩擦存在時企業(yè)的外部融資成本大于內(nèi)部融資成本，繼爾，通過求解信息摩擦下借貸雙方最優(yōu)合約問題，Bernanke et al.[4]給出了企業(yè)外部融資成本的表達(dá)式：

Etft+1=Et[S(nt+1/qtkt+1)Rt/πt+1]

(37)

式中，ft+1表示企業(yè)家的實(shí)際外部融資成本，S(·)衡量了外部融資升水幅，滿足S(1)=1、S′(·)<0。顯然，外部融資升水與企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)：財(cái)務(wù)杠桿越大，企業(yè)的外部融資成本越高；財(cái)務(wù)杠桿越小，則外部融資成本越低。企業(yè)家部門的凈資產(chǎn)由存活企業(yè)的凈資產(chǎn)和退出企業(yè)剩余資產(chǎn)組成：nt+1=τνt+(1-τ)γt。其中，存活企業(yè)的凈資產(chǎn)為：

νt=ftqt-1kt-Et-1ft(qt-1kt-nt)

(38)

上式中，ftqt-1kt為企業(yè)持有資本的實(shí)際事后收益，Et-1ft(qt-1kt-nt)衡量了企業(yè)實(shí)際外部融資成本。對企業(yè)家而言，若融資約束是以價格型約束存在，企業(yè)資本需求由資本的邊際成本和邊際收益決定，因此有：

qtEtft+1=Et[zt+1+(1-δ)qt+1]

(39)

等式的左邊為資本的邊際成本，右側(cè)為資本的邊際收益，包括資本的邊際產(chǎn)出zt+1和資本折舊后的剩余價值(1-δ)qt+1。除了約束形式不同之外，企業(yè)家部門的生產(chǎn)函數(shù)、產(chǎn)出技術(shù)沖擊、勞動需求方程與數(shù)量型約束模型一致，資本邊際產(chǎn)出為zt+1=αyt/(ktXt)。

2. 市場均衡

價格型融資約束模型均衡時的線性差分方程系統(tǒng)與數(shù)量型約束模型類似，僅須將(28)至(32)式替換為如下方程：

(40)

ft+1=Rt-πt+1+ψ(qt+kt+1-nt+1)

(41)

nt+1/(τf)=(k/n-1)(Rt-1-πt)+ψ(k/n-1)(kt+qt-1)+[1+ψ(k/n-1)]nt

(42)

(43)

三、 貝葉斯估計(jì)與模型比較

(一) 貝葉斯估計(jì)

模型中的部分參數(shù)通過校準(zhǔn)獲得。首先將家戶的效用折現(xiàn)系數(shù)校準(zhǔn)為β=0.9926，對應(yīng)著穩(wěn)態(tài)時3%的年化無風(fēng)險利率。企業(yè)家部門的效用折現(xiàn)系數(shù)校準(zhǔn)為，現(xiàn)有研究成果一般認(rèn)為借款人的效用折現(xiàn)系數(shù)在0.91到0.99之間(Carroll & Samwick；Iacoviello & Neri)[8-9]。資產(chǎn)折舊比例在現(xiàn)有文獻(xiàn)中通常被設(shè)置在0.025到0.05之間，對應(yīng)于年化10%到20%的折舊速度(許偉和陳斌開；李成等)[10-11]，本文參考徐妍等[12]選擇一個相對折衷的數(shù)值δ=0.03。將年化目標(biāo)通貨膨脹率校準(zhǔn)為，即π*=1.005。穩(wěn)態(tài)時的零售商價格加成比例按照Iacoviello和徐妍等校準(zhǔn)為X=1.05，即商品零售加價比為5%。零售商每期重新定價的概率校準(zhǔn)為θ=0.75，即每期有1/4的零售商會調(diào)整價格。將衡量勞動負(fù)效用的參數(shù)校準(zhǔn)η為1.009，結(jié)合國家統(tǒng)計(jì)局公布的城鎮(zhèn)居民人均年度消費(fèi)支出和人均年工資收入2000年至2012年間數(shù)據(jù)，這一校準(zhǔn)水平對應(yīng)于穩(wěn)態(tài)時家戶耗費(fèi)每日的1/3時間來工作。外部融資升水幅度校準(zhǔn)為S=1.006，對應(yīng)于穩(wěn)態(tài)時年化240個基點(diǎn)的升水，與我國短期貸款基準(zhǔn)利率和一年期國債到期收益率的平均利差相當(dāng)。將企業(yè)退出概率校準(zhǔn)為τ=0.95，意味著企業(yè)的平均存活時長為5年。最后，將穩(wěn)態(tài)時企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿校準(zhǔn)為k/n=2，意味著凈資產(chǎn)占比為50%。

其余參數(shù)通過上述結(jié)構(gòu)方程系統(tǒng)的貝葉斯估計(jì)得到，表1列示了這些參數(shù)的先驗(yàn)分布設(shè)定。

表1　DSGE模型參數(shù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果

基于上述線性差分方程系統(tǒng)、已知校準(zhǔn)參數(shù)、待估參數(shù)的先驗(yàn)分布，以及觀測數(shù)據(jù)，運(yùn)用馬Markov Chain Monte Carlo模擬算法來獲得兩個模型參數(shù)貝葉斯估計(jì)值，執(zhí)行Metropolis-Hastings抽樣10萬次來檢驗(yàn)收斂性。數(shù)量型融資約束模型的兩條馬爾科夫鏈的接收比分別為33.80%和45.28%，價格型融資約束模型的兩條馬爾科夫鏈的接收比分別為32.74%和33.10%；根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法，接收比1/4到1/3之間為合適，因此價格型融資約束模型的收斂性更好。從參數(shù)后驗(yàn)分布形態(tài)、與先驗(yàn)分布的差異、后驗(yàn)核與后驗(yàn)分布眾數(shù)的差異方面來看，價格型融資約束也有更好的表現(xiàn)*囿于篇幅所限，此處沒有匯報(bào)估計(jì)過程，有興趣的讀者可以向我們索要具體相關(guān)數(shù)據(jù)和圖表。。表1列示了數(shù)量型融資約束模型和價格型融資約束模型參數(shù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果。

(二) 模型比較

為了進(jìn)一步得到數(shù)量型約束模型和價格型約束模型對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)擬合優(yōu)劣的穩(wěn)健結(jié)論，我們利用后驗(yàn)概率對兩個模型進(jìn)行比較。表2的第二列匯報(bào)了數(shù)量型融資約束模型和價格型融資約束模型貝葉斯估計(jì)的對數(shù)邊際密度(logged marginal density)：前者為779.043153，后者為789.981236，后者比前者大10.938083。因此，從對數(shù)邊際密度來看，價格型融資約束模型對數(shù)據(jù)的擬合程度要好于數(shù)量型融資約束模型。

根據(jù)Koop et al.[13]，我們可以利用對數(shù)邊際密度計(jì)算模型的后驗(yàn)概率，來識別哪種模型“正確”刻畫了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在機(jī)制。后驗(yàn)概率的計(jì)算公式如下：

Pst.pA=exp(log(pA)+mdA)/(exp(log(pA)+mdA)+exp(log(pB)+mdB))

(42)

Pst.pB=exp(log(pB)+mdB)/(exp(log(pA)+mdA)+exp(log(pB)+mdB))

(43)

其中，Pst.pA和Pst.pB分別代表數(shù)量型融資約束模型和價格型融資約束模型的后驗(yàn)概率，pA和pB表示兩個模型的先驗(yàn)概率，maA和maB表示模型的對數(shù)邊際密度。從表2可以看出，在各種先驗(yàn)概率設(shè)定下，價格型融資約束模型的后驗(yàn)概率近似于1，而數(shù)量型融資約束模型的后驗(yàn)概率均接近于0。因此我們有理由認(rèn)為，從模型擬合優(yōu)度的角度來看價格型融資約束模型更加符合我國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。

表2　模型的后驗(yàn)概率比較

四、 模型有效性檢驗(yàn)與動態(tài)特征

(一) 模型的有效性檢驗(yàn)

從上文的后驗(yàn)概率結(jié)果可以看出，價格型融資約束模型能夠更好地解釋我國企業(yè)面臨的融資約束形式。為了進(jìn)一步客觀地評價價格型融資約束模型的實(shí)證表現(xiàn)，我們計(jì)算了觀測變量理論矩的后驗(yàn)分布。由于貝葉斯估計(jì)高度擬合了模型與實(shí)際觀測數(shù)據(jù)的一階矩，我們可以通過比較價格型融資約束模型中觀測變量的理論二階矩和實(shí)際二階矩，來獲得模型有效性的客觀認(rèn)識。根據(jù)表3可以看出，產(chǎn)出缺口、通脹缺口和利率缺口三個觀測變量在模型中的理論方差和協(xié)方差與實(shí)際數(shù)據(jù)算得的方差協(xié)方差符號一致，這意味著價格型融資約束模型基本刻畫出了主要內(nèi)生變量間的二階關(guān)系。但是，部分實(shí)際二階矩落在了置信區(qū)間的上限或下限之外，這可能是因?yàn)楸疚臉?gòu)建的新凱恩斯動態(tài)隨機(jī)一般均衡形式相對簡單，更為復(fù)雜的模型設(shè)計(jì)能夠提高擬合優(yōu)度。

盡管本文構(gòu)建的價格型融資約束的簡化模型還不足以高度擬合復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，但依然較好地揭示了關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間聯(lián)系的主要特征，因此，我們認(rèn)為本文構(gòu)建的價格型融資約束模型在幫助研究者和政策當(dāng)局理解企業(yè)面臨的融資約束方面仍然較為有效。

表3　觀測變量的二階矩比較

(二) 價格型融資約束模型的動態(tài)特征

基于模型參數(shù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果，圖1描繪了價格型融資約束模型的主要內(nèi)生變量在遭受一個標(biāo)準(zhǔn)差大小外生隨機(jī)沖擊后的動態(tài)調(diào)整路徑均值，及90%的置信區(qū)間。

在1個標(biāo)準(zhǔn)差的正向技術(shù)沖擊下，實(shí)際產(chǎn)出、實(shí)際投資和通貨膨脹率都出現(xiàn)正的缺口，中央銀行進(jìn)行逆風(fēng)向調(diào)整，上調(diào)基準(zhǔn)利率。隨著利率的提高，實(shí)際投資迅速減少甚至出現(xiàn)負(fù)缺口，在其影響下實(shí)際產(chǎn)出也逐步下降到穩(wěn)態(tài)水平之下。到技術(shù)沖擊后15期左右，受產(chǎn)出負(fù)缺口的影響，基準(zhǔn)利率開始回調(diào)，實(shí)際投資和實(shí)際產(chǎn)出也逐步回歸穩(wěn)態(tài)水平。由于泰勒規(guī)則的平滑系數(shù)較大，利率回調(diào)的速度較慢，整個過程中，通貨膨脹率一直處于從高位回落的過程中。

圖1　價格型融資約束模型主要內(nèi)生變量的沖擊響應(yīng)特征

在1個標(biāo)準(zhǔn)差大小的正向投資效率沖擊下，投資的邊際收益提高，根據(jù)上文的托賓Q方程，資本品生產(chǎn)商能夠承擔(dān)更大的資本調(diào)整成本，從而增加實(shí)際投資。企業(yè)資本要素使用量增加提高了資金需求，家戶減少當(dāng)期消費(fèi)來更多地借出資金，一般物價水平下降。對此，中央銀行下調(diào)基準(zhǔn)利率，通貨膨脹率回升，但實(shí)際產(chǎn)出的正向缺口進(jìn)一步放大。到?jīng)_擊后第10期左右，一般物價水平接近穩(wěn)態(tài)水平，產(chǎn)出缺口成為中央銀行的主要調(diào)控對象，基準(zhǔn)利率開始回升，此后各變量均逐步回歸至均衡路徑。在此過程中，由于資本品價格的下跌，投資也逐步從沖擊后的高點(diǎn)逐漸下降至穩(wěn)態(tài)水平。

在1個標(biāo)準(zhǔn)差大小的正向利率沖擊下，實(shí)際投資出現(xiàn)大幅下調(diào)，造成實(shí)際產(chǎn)出出現(xiàn)負(fù)缺口。由于企業(yè)資金需求的下降，家戶的當(dāng)期消費(fèi)增加，致使物價水平上升。對應(yīng)的，中央銀行上調(diào)基準(zhǔn)利率，通脹水平隨后逐漸回落。隨著利率開始回調(diào)，實(shí)際投資和實(shí)際產(chǎn)出的負(fù)缺口也逐漸縮小，逐漸回歸到均衡路徑上。

從上述沖擊響應(yīng)分析可以看出，基準(zhǔn)利率的變化對投資的影響十分顯著?；鶞?zhǔn)利率是影響企業(yè)融資成本的重要因素，伴隨著利率的上升，企業(yè)的融資成本提高，投資活動受到較大抑制。

五、 結(jié)論和政策含義

企業(yè)面臨的融資約束既可能是價格型約束也可能是數(shù)量型約束，識別融資約束的類型對于緩解我國企業(yè)融資難題具有重要意義。本文在一致的框架下分別構(gòu)建了數(shù)量型約束和價格型約束的兩個新凱恩斯動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，利用我國1999年至2015年數(shù)據(jù)進(jìn)行貝葉斯估計(jì)，通過計(jì)算貝葉斯后驗(yàn)概率比較了兩個融資約束模型對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的擬合優(yōu)度，并借助仿真技術(shù)分析了模型主要變量在外生隨機(jī)沖擊下的動態(tài)調(diào)整特征。研究發(fā)現(xiàn)：我國企業(yè)面臨的融資約束類型主要是價格型約束；在各種外生沖擊之下，利率的變化對投資活動的影響較大，特別是利率上調(diào)造成企業(yè)融資成本的提高，極大地限制了企業(yè)的融資能力，造成實(shí)際投資和產(chǎn)出下降。

研究結(jié)論揭示，我國企業(yè)面臨的主要融資難題并不是抵押資產(chǎn)不足，發(fā)展第三方擔(dān)保并不是解決融資難最重要的手段；相反，第三方擔(dān)保進(jìn)一步提高了企業(yè)的融資成本，甚至可能會加劇企業(yè)的融資困境。因此，如何降低企業(yè)融資成本才是解決企業(yè)融資難的核心。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，持續(xù)寬松的貨幣政策很大程度上有助于從根本上降低社會融資成本，利率市場化的加速推進(jìn)、多層次資本市場的逐步建立以及《國十條》的頒布也為降低企業(yè)融資成本創(chuàng)造了積極的條件。2016年中國人民銀行公布的一季度金融數(shù)據(jù)顯示，由于市場利率的普降和融資結(jié)構(gòu)的改善，我國企業(yè)融資成本較2015年有了較大下降。

除了這些之外，在本文的研究中外部融資升水是企業(yè)融資成本較高的主要原因，其產(chǎn)生的根源是信息不對稱造成的金融摩擦。因此，降低信息不對稱性也是降低企業(yè)融資成本的重要手段。從緩解信息不對稱的角度上，以下幾點(diǎn)有助于降低企業(yè)融資成本：第一，從企業(yè)的角度，建立誠信經(jīng)營的企業(yè)文化，保持良好的信用記錄，提高信息披露水平，重視與金融市場和金融機(jī)構(gòu)的溝通，釋放出積極的信號有助于降低外部融資升水；第二，從金融機(jī)構(gòu)的角度，設(shè)計(jì)合理的信貸契約，通過建立利益一致性的信息機(jī)制避免企業(yè)利用信息不對稱優(yōu)勢進(jìn)行逆向選擇，從而降低金融機(jī)構(gòu)要求的風(fēng)險補(bǔ)償成本；第三，從監(jiān)管者的角度，加強(qiáng)誠信價值觀引導(dǎo)，進(jìn)一步完善誠信體系，培育公平、公正的信用中介結(jié)構(gòu)，能夠從宏觀層面緩解企業(yè)融資成本高問題，促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性互動。

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責(zé)任編輯、校對：李斌泉

2015-09-10

龍漢(1995 - )，陜西省漢中市人，西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系學(xué)生；王滿倉(1963 - )，陜西省合陽縣人，西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系主任、教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：金融理論與實(shí)踐。

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1002-2848-2016(04)-0053-08