李萍+吳愷珊

基金項目：教育部人文社會科學(xué)基金（15YJC790044）、廣東省自然科學(xué)基金（2014A030310391）

摘 要：本文對上市公司的股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)三種股權(quán)激勵方式及效果進(jìn)行分析。采在2008年至2014年，實施股權(quán)激勵的上市公司的數(shù)據(jù)，分析各種股權(quán)激勵方式對上市公司的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報酬率的影響。并分別對實施股票期權(quán)的樣本和實施限制性股票的樣本分開分析。得出結(jié)論：上市公司的股權(quán)激勵水平與企業(yè)績效呈顯著的非線性關(guān)系，且存在一定的區(qū)間性。在某一區(qū)間內(nèi)，企業(yè)績效隨著股權(quán)激勵水平的提高而下降，而在另一區(qū)間，企業(yè)績效隨著股權(quán)激勵水平的提高而上升。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；股票期權(quán)；限制性股票；股票增值權(quán)

一、引言

在上市公司，專業(yè)的經(jīng)理人員的報酬形式一開始僅為固定工資，后來逐步引入與業(yè)績相聯(lián)系的獎金和紅利作為報酬的組成部分。隨著股份公司大量興起，企業(yè)中開始出現(xiàn)委托代理的問題，企業(yè)的物質(zhì)資本和人力資本提供者與經(jīng)營管理職能的分離導(dǎo)致了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，企業(yè)主更多的把關(guān)注點放在如何使中高層管理人員能夠真正從所有者和長期發(fā)展的角度來增大公司價值和利潤，為此得出要在工資和獎金紅利等短期激勵措施的基礎(chǔ)上引入長期激勵措施，代表的有股權(quán)激勵、延期支付計劃、特定目標(biāo)長期激勵計劃等，其中采用最廣泛、效果最理想的是股權(quán)激勵。

以Jensen and Meckling（1976）等為代表的利益趨同假說認(rèn)為，上市公司中持有公司股份的經(jīng)營者為內(nèi)部股東，而外部的股份持有者為外部股東，雙方存在利益上的沖突，因為內(nèi)部股東做了全部的工作卻并不能夠獲得全部的剩余索取權(quán)，因此，當(dāng)內(nèi)部股東的持股比例越高，越能夠刺激其努力工作，從而促進(jìn)公司績效。同時內(nèi)部股東還與債權(quán)人存在利益上的沖突，這兩種沖突會導(dǎo)致兩種代理成本的產(chǎn)生，但通過行使股權(quán)激勵能改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，使管理層擁有剩余索取權(quán)，促使管理層與股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，從而有助于降低代理成本，提高公司業(yè)績，而且隨著高管持股比例的增加，企業(yè)業(yè)績也提升。此后，有許多學(xué)者利用不同國家的上市公司數(shù)據(jù)都說明股東和高管利益的趨同一致性（Palia and Lichtenberg，1999；Hawell and Leybman，1998；Carl et， al.，2003）。但也有學(xué)者認(rèn)為如果管理層持股比例太高，有大量的控制權(quán)，則有可能控制董事會從而侵占其他投資者的利益，進(jìn)而對公司價值產(chǎn)生負(fù)面影響，使公司的價值降低（Fame and Jensen，1983；Ohad Kadany and Jun Yang，2006）。有更多學(xué)者認(rèn)為兩者的關(guān)系是復(fù)雜的，促進(jìn)作用或是消極作用都是區(qū)間性的（Myeong，1998；Bryan， Hwang and Lilien，2006）。

國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)激勵制度的探索也大多認(rèn)為實施股權(quán)激勵對上市公司業(yè)績有一定積極的提升作用（游春，2010）。劉廣生、馬悅（2013），潘永明等（2010），蒲曉輝（2010）的研究認(rèn)為效果較小，不太顯著。呂長江等（2011）的研究指出高管持股較多的企業(yè)更有動機(jī)選擇實施股權(quán)激勵，希望為自己謀取更多的福利，也得出了相關(guān)的結(jié)合，提出規(guī)范監(jiān)督制約機(jī)制的建議。孫健，盧闖（2012）則認(rèn)為高管權(quán)力越大則股權(quán)激勵強(qiáng)度越大，股權(quán)激勵草案宣告會產(chǎn)生顯著為正的市場反應(yīng)，并且能夠讓市場意識到高管人員的自利性行為，股權(quán)激勵強(qiáng)度與市場反應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)。

總的來說，對于股權(quán)激勵對公司業(yè)績的影響，有三種理論假說，第一種利益匯聚假說認(rèn)為股權(quán)激勵與公司業(yè)績有正相關(guān)，存在著一定的促進(jìn)作，第二種認(rèn)為股權(quán)激勵與公司績效存在著逆向因果關(guān)系，兩者負(fù)相關(guān)，第三種交互影響論認(rèn)為采取股權(quán)激勵和公司業(yè)績存在著相關(guān)關(guān)系，但這種關(guān)系并不是單一方向的。

二、上市公司股權(quán)激勵現(xiàn)狀分析

股票期權(quán)本質(zhì)上是一種權(quán)力，是激勵對象購買本公司股票的選擇權(quán)，激勵對象可以在事先約定的時間內(nèi)，以原先確定的價格購買公司一定數(shù)量的股票。激勵對象是否行使該權(quán)利，由持有者自行決定，持有者可以放棄購買公司股票的權(quán)利，也可以行使購買股票的權(quán)利，如果行使了就是一種激勵。限制性股票是上巿公司按照事先約定的條件授予管理者一定數(shù)額的股票，只有在滿足一定條件后，如工作年限、績效目標(biāo)等，管理者才被允許出售具有限制性的股票，從中獲取利益，大多數(shù)限制性股票采用定向發(fā)行的方法。股票增值權(quán)是公司授予管理者一種權(quán)利，當(dāng)管理人員通過努力工作，在規(guī)定的時間內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)業(yè)績的改善或者帶來公司股票價格的上揚(yáng)，那么管理人員就可以按照一定的比例分得企業(yè)業(yè)績改善或者股價上浮而帶來的收益。本文采用國泰安上市公司數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計（見表1），在2008年至2014年間，已授權(quán)實施股權(quán)激勵的上市公司有319家（簡稱實施）、停止實施118家、董事會預(yù)案以及股東大會通過尚未授權(quán)實施的共99家，處于回購階段的共118家。股權(quán)激勵的具體模式多種多樣，如股票期權(quán)、股票增值權(quán)、虛擬股票、員工持股計劃等。根據(jù)我國上市公司股權(quán)激勵模式的選擇來看，大部分公司還是選擇了股票期權(quán)激勵，共有303家公司選擇了股票期權(quán)的激勵模式，其中單獨采用股票期權(quán)方案有47%（290家）公司，采用股票期權(quán)+限制性股票混合模式有1.4%（9家），而采用股票期權(quán)+股票增值權(quán)混合模式則有1家，而同時采用三種混合模式則有0.5%（3家）上市公司對股票期權(quán)和限制性股票兩種股權(quán)激勵方式的偏愛在一定程度上說明它們存在的一定合理性，即對公司經(jīng)營業(yè)績的幫助性。

三、股權(quán)激勵對高管績效效果實證分析

本文采用國泰安數(shù)據(jù)庫以及上市公司公告等公開披露的數(shù)據(jù)信息，從高管特征與激勵計劃的激勵水平和股權(quán)集中度出發(fā)分析激勵效果。為了保障數(shù)據(jù)的有效性，剔除以下情況的公司樣本：（1）沒有實施股權(quán)激勵計劃的上市公司；（2）股權(quán)激勵計劃的相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（3）金融類的上市公司，由于金融市場的財務(wù)指標(biāo)、負(fù)債經(jīng)營以及其特81殊性會導(dǎo)致與其他公司差異較大；（4）異常值，避免產(chǎn)生不利的影響。通過篩選，選取了2013年A股市場上市公司實施股權(quán)激勵計劃的共481家，單獨采用股票期權(quán)的企業(yè)共237家，單獨采用限制性股票的企業(yè)共161家，單獨采用股票增值權(quán)的企業(yè)共2家，其中同時采用股票期權(quán)和限制性股票的企業(yè)共72家，同時采用股票期權(quán)和股票增值權(quán)的企業(yè)共6家，同時采用限制性股票和股票增值權(quán)的企業(yè)共3家（見表2）。

本文的被解釋變量有兩個：①凈資產(chǎn)收益率（Y1），由于研究的是上市公司，從理論上講，托賓Q值法或EVA法是理想的方法，但是對資本市場要求太高。因此本文選用會計財務(wù)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率ROE為被解釋變量，其也剔除了行業(yè)總體趨勢的影響也使更加具有說服力，資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均資產(chǎn)總額*100%。②資產(chǎn)報酬率（Y2），資產(chǎn)報酬率是評價企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營效益的重要指標(biāo)，反映的是企業(yè)的獲利能力和投入產(chǎn)出狀況，資產(chǎn)報酬率越高，表明了企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營越有效。

本文用于分析股權(quán)激勵因素及影響業(yè)績的相關(guān)控制變量包括：①股權(quán)激勵水平（X1），本文選擇用激勵總數(shù)占當(dāng)時總股本比例作為衡量股權(quán)激勵水平。②股權(quán)集中度（X2），本文選擇用企業(yè)第一大股東的持股比例作為公司股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)，企業(yè)前十大股東持股比例越大說明公司的股權(quán)越集中。③公司規(guī)模（X3），本文選擇用年末公司總資產(chǎn)余額的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的衡量指標(biāo)，資產(chǎn)余額的自然對數(shù)值越大說明公司的規(guī)模越大。④公司成長能力（X4），本期選擇用年末凈利潤與上年凈利潤的差值與上年凈利潤的比值百分比作為公司成長能力的衡量指標(biāo)，該比值越大反映公司的發(fā)展能力越強(qiáng)，本年的盈利情況較之去年盈利狀況越好。⑤公司資金周轉(zhuǎn)情況（X5）本文選擇用流動資產(chǎn)與流動負(fù)債比值的百分比作為公司資金周轉(zhuǎn)情況的衡量指標(biāo)，該指比值越大表示公司短期的償債能力和變現(xiàn)能力越強(qiáng)。⑥公司營運(yùn)能力（X6），本文選擇用營業(yè)收入凈額與平均資產(chǎn)總額的百分比作為公司營運(yùn)能力的衡量指標(biāo)，該比值越大表示公司從投入資產(chǎn)到得到產(chǎn)出的周轉(zhuǎn)速度越快，公司的營運(yùn)效率越高，經(jīng)營業(yè)績越好。⑦資產(chǎn)負(fù)債率（X7），本文選擇企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，資產(chǎn)負(fù)債率越大，財務(wù)風(fēng)險越高。

在實施不同股權(quán)激勵方式的樣本公司里，股權(quán)激勵水平整體一般。不同于國外公司的激勵水平普遍高于5%，我國上市公司用于股權(quán)激勵的股份數(shù)占總股本比例均值為2.358。實施股權(quán)激勵水平企業(yè)之間差異較大。企業(yè)規(guī)模差異明顯，這些公司的總資產(chǎn)的自然對數(shù)從19.902到26.472，說明公司規(guī)模分布比較分散，規(guī)模差異大。在公司成長性方面，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率極差接近8%，可能是由于行業(yè)的不同、企業(yè)戰(zhàn)略方針的不同、市場的變化等的導(dǎo)致不同企業(yè)差距明顯。

模型設(shè)計根據(jù)變量的選取，建立多元線性回歸方程如下所示：

其中Y為被解釋變量，Xi為解釋變量，u為誤差項。

對481家實行股權(quán)激勵的企業(yè)回歸，回歸結(jié)果見表3。解釋變量股權(quán)激勵水平、股權(quán)激勵水平的平方以及股權(quán)激勵水平的三次方都通過了10%的置信水平顯著性的檢驗，股權(quán)激勵水平與績效（凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報酬率）存在顯著的非線性關(guān)系。通過對非線性回歸方程進(jìn)行求導(dǎo)，可以求出兩個極值點，說明了某一區(qū)間內(nèi)，企業(yè)績效隨著股權(quán)激勵水平的提高而下降，達(dá)不到促進(jìn)效果，而在另一區(qū)間內(nèi)，企業(yè)績效隨著股權(quán)激勵水平的提高而上升，但若實施激勵水平太高的話，又會使績效降低，達(dá)不到促進(jìn)的效果，股權(quán)激勵水平對公司績效是呈現(xiàn)區(qū)間性。通過回歸得出激勵水平與企業(yè)績效呈非線性關(guān)系，激勵效果呈現(xiàn)區(qū)間效應(yīng)。企業(yè)規(guī)模是影響企業(yè)績效的重要影響因素。在所有樣本的回歸中，總資產(chǎn)對數(shù)的回歸系數(shù)為0.013，公司規(guī)模越大，可利用資產(chǎn)也越多，可以更大規(guī)模生產(chǎn)，進(jìn)行創(chuàng)新和開拓更多的渠道，提高市場占有率，而且組織結(jié)構(gòu)也會相對成型，權(quán)責(zé)更分明，管理更規(guī)范化，企業(yè)績效也會穩(wěn)定地提高。企業(yè)成長能力也是影響企業(yè)績效的一個因素，凈資產(chǎn)收益率增長率的回歸系數(shù)為0.016，企業(yè)成長能力越高，發(fā)展速度越快，技術(shù)和人才儲備更新速度越快，核心競爭力也會提高，而且有較好的市場前景，更能吸引投資者，得到更多的資金進(jìn)行生產(chǎn)運(yùn)營，提高業(yè)績。流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說明變現(xiàn)能力越強(qiáng)，短期償還能力越高，流動資產(chǎn)越多，但會導(dǎo)致資產(chǎn)配置不太高效，資產(chǎn)沒有充分利用，以致獲利不大，企業(yè)績效下降。企業(yè)營運(yùn)能力也對企業(yè)績效有顯著正向關(guān)系，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，資產(chǎn)投入產(chǎn)出周轉(zhuǎn)越快，資產(chǎn)配置效率也更高，能夠較好地對人力資源和生產(chǎn)資源進(jìn)行統(tǒng)籌配置，使獲利周期短，利于組織內(nèi)部提升發(fā)展，也能較好地實現(xiàn)財務(wù)指標(biāo)，提高企業(yè)績效。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效呈顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)，負(fù)債水平越高，遇到風(fēng)險也會越多，資金不充足，導(dǎo)致發(fā)展受限制，導(dǎo)致企業(yè)績效降低。

對實施股票期權(quán)的樣本公司進(jìn)行回歸分析，激勵水平的回歸系數(shù)顯著為正值，在股票期權(quán)樣本組中，激勵水平是與凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報酬率也成顯著非線性關(guān)系。對實施限制性股票的樣本公司進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)在限制性股票樣本組中，可能由于樣本量不夠多或存在誤差，激勵水平與企業(yè)績效存在不顯著相關(guān)性，但也能大致看出有一定的若相關(guān)性。對比兩種的激勵方式，實施股票期權(quán)的樣本組的回歸系數(shù)相對高于實施限制性股票的樣本組，實施股票期權(quán)的激勵效果比實施限制性股票的效果較好，可能是因為實施股票期權(quán)激勵方式的時候，只有股價超過行權(quán)價格，員工才能享受激勵，員工為了創(chuàng)造更好的業(yè)績而更加努力工作，也能更好地促進(jìn)企業(yè)績效。

四、總結(jié)

上市公司的股權(quán)激勵水平與企業(yè)績效呈顯著的非線性關(guān)系，且存在一定的區(qū)間性。某一區(qū)間內(nèi)，企業(yè)績效隨著股權(quán)激勵水平的提高而下降，達(dá)不到促進(jìn)效果，而在另一區(qū)間內(nèi)，企業(yè)績效隨著股權(quán)激勵水平的提高而上升，但若實施激勵水平太高的話，又會使績效降低，達(dá)不到促進(jìn)的效果。這說明了在實施股權(quán)激勵計劃時要選擇合適股權(quán)激勵水平和力度，才能有效的提高企業(yè)績效，提高員工的工作積極度，有效地提高激勵效果。而會有這種顯著的非線性關(guān)系，可能是由于利益趨同效應(yīng)等其他效應(yīng)的相互影響。實施股票期權(quán)的上市公司比實施限制性股票的上市公司的激勵效果要好，實施股票期權(quán)的上市公司回歸系數(shù)較高，這也符合我國實施股權(quán)激勵計劃的現(xiàn)狀，有較多的企業(yè)選擇實施股票期權(quán)。在實施股權(quán)激勵的時候，企業(yè)規(guī)模越大，可利用資產(chǎn)也越多，可以更大規(guī)模生產(chǎn)，進(jìn)行創(chuàng)新和開拓更多的渠道，提高市場占有率，管理更規(guī)范化，組織架構(gòu)相對成型，企業(yè)績效也會穩(wěn)定地提高。成長能力、營運(yùn)能力越好，說明企業(yè)有較好的發(fā)展?jié)摿?，資產(chǎn)配置效率也更高，更能吸引投資者，得到更多的資金進(jìn)行生產(chǎn)運(yùn)營，提高業(yè)績。同時在企業(yè)不斷地擴(kuò)大發(fā)展中，管理也會越來越規(guī)范，促進(jìn)管理層和員工們更加努力的工作，把自身的目標(biāo)和企業(yè)的價值緊密聯(lián)系在一起，從而達(dá)成形成企業(yè)利益的共同體。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，說明企業(yè)運(yùn)營會出現(xiàn)較多的風(fēng)險，財務(wù)風(fēng)險等，導(dǎo)致發(fā)展受限制，影響企業(yè)績效的下降。因此在制定公司股權(quán)激勵方案的時候，應(yīng)該結(jié)合公司自身具體情況，留意到相關(guān)的拐點與激勵區(qū)間，制定合理的股權(quán)激勵水平和激勵模式，提高實施激勵效果。當(dāng)企業(yè)有一個良好的資本結(jié)構(gòu)，公司持續(xù)發(fā)展的同時，給予管理層股權(quán)激勵，讓他們分享企業(yè)成長所帶來的收益，促進(jìn)他們會把個人利益與公司的發(fā)展聯(lián)系在一起，通過公司的利益增加達(dá)到個人財富水平增長的目的，更有利于股權(quán)激勵效應(yīng)的發(fā)揮。

股票期權(quán)和限制性股票在股權(quán)激勵方式的選擇中處于主流位置，而實踐證明這兩種方式也能較為有效的發(fā)揮激勵作用，在提高企業(yè)業(yè)績績效方面各有所長，但在目前我國企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃主要是對以國外成熟的股權(quán)激勵制度為效仿對象，并未結(jié)合我國的具體國情和企業(yè)發(fā)展階段、內(nèi)部財務(wù)情況等，導(dǎo)致實施股權(quán)激勵效果沒能達(dá)到期望，甚至出現(xiàn)激勵計劃中斷的情況。所以，我們應(yīng)結(jié)合我國的具體國情和企業(yè)發(fā)展階段、內(nèi)部財務(wù)情況等，加大力度對股權(quán)激勵的探索，建立起一套完善的執(zhí)行方案，以目的為導(dǎo)向，充分發(fā)揮股權(quán)激勵的作用。

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