朱佳樂

摘 要：收購是企業(yè)重組的重要方式之一，敵意收購是收購方為奪取控制權(quán)獲得競爭優(yōu)勢而強行收購目標公司的行為，現(xiàn)代公司競爭敵意收購已越來越普遍。但對目標公司而言，敵意收購使他們陷入困境，需要妥善采取措施維護自身利益。本文從敵意收購入手，結(jié)合國際上反收購的原則和手段，分析目標公司反收購的價值選擇，在賦予目標公司對抗權(quán)的同時，要考慮到市場經(jīng)濟開放性的特點，合理分配利益，兼顧效率和公平。

關(guān)鍵詞：敵意收購；反收購；價值取向

敵意收購是激烈競爭的市場經(jīng)濟的必然產(chǎn)物，也是追求規(guī)?；?jīng)營的必然產(chǎn)物。我國從計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣髁x市場經(jīng)濟以后，國家公權(quán)力不再對經(jīng)濟領(lǐng)域進行強制干預(yù)，市場規(guī)律得以釋放，證券市場也隨之活躍雖然我國證券市場起步晚，但是依然保持著高速發(fā)展。為了提高上市公司的競爭力，減少競爭對手，敵意收購必將在我國的公司收購戰(zhàn)中占據(jù)更大的比例。然而，對被收購公司也就是目標公司來說，敵意收購妨礙了公司自主經(jīng)營的地位，董事會或股東大會就會采取相應(yīng)的措施或事先預(yù)防或事中抵抗，即反敵意收購。我國法律法規(guī)對敵意收購雙方博弈并沒有明確的規(guī)定，一切都要靠公司自我選擇。

一、敵意收購價值選擇

隨著相關(guān)法律法規(guī)的出臺，股權(quán)分置改革以及外資收購熱情高漲，敵意收購的可能越來越大。首先，敵意收購是收購的第二階段，當收購者通過證券交易所購買目標公司的股份達到某一該公司的某一比例時，就進入公開收購階段，收購者必須向證監(jiān)會、證券交易所報告，并要通知目標公司。曾經(jīng)這個比例是百分之二，《上市公司收購管理辦法》將它上調(diào)至百分之五，這就降低了收集流通股的難度系數(shù)。另外，公司法放寬了對外投資限度，證券法拓寬了資金來源渠道，現(xiàn)金流緩解收購的成本壓力。其次，我國市場越來越開放，節(jié)奏越來越快，曾經(jīng)的股權(quán)形式不能適應(yīng)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的要求，必須通過股權(quán)分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差異，進入全流通時代，也為敵意收購打開了一扇大門。最后，入世后，我國有意識完善外資法律法規(guī)，不管對外投資還是來華投資都有完善的程序和保障，吸引更多的資金流動以及世界名企進入我國商業(yè)領(lǐng)域的通暢?？傊瑪骋馐召彽陌l(fā)生會越來越普遍。

凡事有兩面性，敵意收購對不同的主體，在不同的情況，其蘊含的價值也是不同的。敵意收購雖然是強行收購的行為，但不能否認兩個公司的聯(lián)合會形成規(guī)模經(jīng)濟，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。收購者做出這個決策，往往出于多重動機，或是為了獲得目標公司部分價值較高的子資產(chǎn)，勢在必得，或是為了借殼上市，增加融資融券的渠道，又或是為了減少競爭對手，站穩(wěn)腳跟，連甲骨文CEO都說：“我成功不重要，重要的是其他所有人都失敗了，那時我才是真正的成功?！笨傊?，對于收購者來說，敵意收購可以實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資源重新整合，實現(xiàn)1+1>2的結(jié)果。反之，這種公司間的優(yōu)勝劣汰對于每一個經(jīng)營者來說都是潛在威脅，每一家上市公司都有可能成為目標公司，尤其是那些經(jīng)營業(yè)績不佳，股價較低，股東利益分配不充分，股東與公司高層矛盾突出，抑或不具備反收購措施的公司更容易成為獵物，所以敵意收購是公司的督促者，促進公司有效治理。想要成功進行敵意收購，拉攏目標公司股東，收購者通常會采取溢價收購的方式，由此股東就可以從中賺取差價，獲得利益。同時，這一點其實成為了收購的不利之處，增加了收購者的成本壓力。

上個世紀八十年代的美國曾出現(xiàn)過多起因過度敵意收購而導致目標公司倒閉或在收購后轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、產(chǎn)生大規(guī)模裁員等嚴重損害其利益的行為。因為敵意收購牽扯到的不只是兩個公司，背后更多的是股東、職員、債權(quán)人甚至是社會利益，一旦進入敵意收購階段，雙方都忙于應(yīng)對該場收購大戰(zhàn)，勢必會對公司經(jīng)營產(chǎn)生影響，如果收購者一味求勝，目標公司為蠅頭小利出賣整座城池，忽視長期經(jīng)營戰(zhàn)略，那么就會造成被收購者長期利益的流失，從宏觀層面來講，也是對社會資源的一種浪費。

二、反收購的選擇適用

面對來勢洶洶的收購者，目標公司管理層為了維持對公司的控制權(quán)，就會發(fā)起抵制和破壞收購的各種行為，也就是反收購。收購和反收購是一體兩面的事務(wù)，有各自的價值取向，從它們所傾向保護的法律價值來說，敵意收購是效率優(yōu)先，兼顧公平，是從收購者的角度出發(fā)，為了效益；反收購則是公平優(yōu)先，兼顧效率，為了保護目標公司的自主經(jīng)營地位，但是不能排除目標公司高層為了自身利益而與對方同仇敵愾，沆瀣一氣，從而損害股東、相關(guān)利益人、社會公共利益。

首先，保護目標公司股東利益是《收購辦法》的立法宗旨，尤其是中小股東利益。由于在公司決策中，中小股東發(fā)聲甚微，難免淪為利益斗爭的犧牲品。盡管管理者們決定抵制敵意收購，但在實際操作和手段運用中，也會發(fā)生為了獲得控制權(quán)溢價的背叛行為。第二，人是群居性動物，那么公司也不能單獨存在，它的相關(guān)利益者包括員工、債權(quán)人、客戶等，反收購不僅僅是維持對公司的控制權(quán)，更是對這些在公司發(fā)展過程中起著舉足輕重作用的人的權(quán)利的保護。特別是員工和債權(quán)人，前者是人力資源，是現(xiàn)代公司一項重要資本，對員工的態(tài)度可以反映出一家公立的理念，而后者是公司得以運轉(zhuǎn)的強有力的支持者，承擔著各種風險，一榮俱榮一損俱損，所以反收購的目的甚至必須優(yōu)先考慮到他們。第三，公司不僅僅是市場主體，它首先應(yīng)該是社會主體，承擔著創(chuàng)造財富的社會責任，不管是內(nèi)在企業(yè)文化的培育，還是外在風險的應(yīng)對，都無不影響著社會公眾的利益。

不具備反收購措施的公司極容易成為目標公司，因為當敵意收購迫在眉睫，目標公司需要在短時間內(nèi)完成召開臨時股東大會或董事會、調(diào)查、籌集防衛(wèi)資金等多項工作，若事先缺乏風險防范意識，沒有一定的反收購措施，在非常使其可供選擇的措施就很少，成功抵抗敵意收購的可能性也將大大降低。國際上通行的反收購手段大致可以分為三類，一類是防御型，即事先在公司章程中預(yù)先訂立相關(guān)措施，設(shè)置障礙，未雨綢繆，這樣當面臨敵意收購的危險就可以快速啟動反措施；一類是對抗型，收購者已經(jīng)發(fā)出公告，進入公開收購階段，目標公司采取正面對抗方式；還有一類是進攻型，面對氣勢逼人的收購者，主動進攻，以其人之道還治其人之身。

三、我國反收購的法律規(guī)制思考

我國上市公司在進行反收購時應(yīng)借鑒外國成功經(jīng)驗，結(jié)合自身特點，選擇適合國情和時代的對策機制。第一，可以采取分期分級董事會制度，使收購者不可能馬上改組公司，并且對公司經(jīng)營不會產(chǎn)生明顯影響，不會造成股價波動。我國《公司法》在董事選舉方面僅就其選任資格作出了限制，在反收購案例中，限制董事資格條款主要表現(xiàn)為對董事產(chǎn)生程序的限制。其次，尋找一家愿意出更高價格收購的公司也是應(yīng)對措施，從本質(zhì)上說，白衣騎士策略就是尋找能夠提供更優(yōu)厚收購條件的收購者與惡意收購者展開競爭收購來保障投資者的權(quán)益。我國已出現(xiàn)成功案例，麗珠集團管理層主動將股份轉(zhuǎn)讓給另一互補企業(yè)，成功避免被非友好方控制。然后，雖然帕克曼防御規(guī)則承擔的風險遠遠高于其他幾種戰(zhàn)術(shù)，但我國并不禁止。其特點是以攻為守，使攻守雙方角色顛倒，致對方于被動局面，從反收購效果來看，采用訴訟防衛(wèi)往往能使反收購方進退自如，可攻可守，當然在使用的時候務(wù)必量力而行。

企業(yè)為誰存在？反敵意收購為誰的利益？我們必須清楚一點，敵意收購的“敵意”并不是針對目標公司股東及其他利益相關(guān)人，站在上帝視角看敵意收購和反敵意收購這場拉鋸戰(zhàn)，可以賦予被收購者相應(yīng)的對抗權(quán)，但不能有過多約束，在逐步放開限制的市場背景下，反收購制度完善的同時也要跟緊時代和國情，為有序的市場競爭創(chuàng)造良好的環(huán)境。

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