馬　理　　余慧娟

(武漢大學(xué) 金融系，湖北 武漢 430072)

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基于PVAR模型的美國(guó)寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)研究
——以10個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)為例

馬理余慧娟

(武漢大學(xué) 金融系，湖北 武漢 430072)

摘要：選取10個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家(德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、意大利、西班牙、日本、韓國(guó)、加拿大、澳大利亞、新西蘭)2008年7月至2013年11月的面板數(shù)據(jù)，以美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣投放與購(gòu)債規(guī)模為自變量，以其他發(fā)達(dá)國(guó)家的進(jìn)出口貿(mào)易、物價(jià)水平、產(chǎn)出水平、資本市場(chǎng)波動(dòng)、匯率、貨幣供應(yīng)量為因變量，使用面板向量自回歸(PVAR)的統(tǒng)計(jì)技術(shù)，研究美國(guó)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。結(jié)果表明，美國(guó)的寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家存在溢出效應(yīng)，使其他發(fā)達(dá)國(guó)家的貿(mào)易差額擴(kuò)大、物價(jià)上漲、產(chǎn)出增加，對(duì)資本市場(chǎng)、匯率、貨幣供應(yīng)量等經(jīng)濟(jì)變量也產(chǎn)生了一系列的沖擊。

關(guān)鍵詞：寬松貨幣政策；發(fā)達(dá)國(guó)家；溢出效應(yīng)

當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一體化特征，國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易與投資往來(lái)日益頻繁，從邏輯上說(shuō)，作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)貨幣政策的調(diào)整理所當(dāng)然會(huì)對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生影響。本文即嘗試通過(guò)嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)方法，來(lái)檢驗(yàn)美國(guó)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的溢出效應(yīng)是否存在；若存在的話，影響到底有多大。

研究這個(gè)課題對(duì)中國(guó)也有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義：改革開(kāi)放以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中占有越來(lái)越重要的地位，截至2014年年底，中國(guó)的GDP已經(jīng)達(dá)到17.632萬(wàn)億美元*數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF數(shù)據(jù)庫(kù)。，穩(wěn)居世界第二位，論總量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了德國(guó)與日本。因此，若美國(guó)的寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家存在影響，那么同樣也會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生類似的溢出效應(yīng)。明晰該影響的傳導(dǎo)機(jī)理與傳導(dǎo)效果，有利于充分了解發(fā)達(dá)國(guó)家的寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響，并基于此提出應(yīng)對(duì)金融危機(jī)與發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施寬松貨幣政策的雙重挑戰(zhàn)的政策建議。

一、文獻(xiàn)綜述

一般認(rèn)為，發(fā)達(dá)國(guó)家的寬松貨幣政策會(huì)通過(guò)匯率波動(dòng)、進(jìn)出口貿(mào)易以及資本流動(dòng)等渠道傳至其他國(guó)家。

在匯率波動(dòng)和進(jìn)出口貿(mào)易渠道方面：Neely(2010)、Joyce et al.(2011)通過(guò)測(cè)算發(fā)現(xiàn)，2009年1月至2011年1月期間，美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施使美元名義匯率的下行幅度超過(guò)6.5%，英國(guó)的量化寬松政策使得英鎊匯率下降了4%，寬松貨幣政策實(shí)施國(guó)的匯率下行導(dǎo)致了主要貿(mào)易國(guó)的匯率的相對(duì)上行，對(duì)兩國(guó)的進(jìn)出口造成了巨大影響； Bouakez et al.(2010)選取G7國(guó)家的數(shù)據(jù)建立SVAR模型，研究美國(guó)的擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)這些國(guó)家與美國(guó)的雙邊匯率的影響，結(jié)果表明，貨幣政策對(duì)名義匯率的影響存在時(shí)滯，匯率的峰值出現(xiàn)在政策沖擊的10個(gè)月之后。Volz(2013)認(rèn)為，量化寬松貨幣政策產(chǎn)生的過(guò)量流動(dòng)性會(huì)給新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?lái)匯率上行的壓力，減弱這些國(guó)家的出口優(yōu)勢(shì)。Gurara et al.(2013)使用全球向量自回歸模型(GVAR)研究發(fā)達(dá)國(guó)家的量化寬松貨幣政策對(duì)非洲國(guó)家的溢出效應(yīng)，結(jié)果表明，量化寬松貨幣政策導(dǎo)致了非洲國(guó)家的物價(jià)和匯率的上漲，其中匯率的變動(dòng)尤其明顯，這些影響會(huì)導(dǎo)致非洲國(guó)家的進(jìn)出口貿(mào)易急劇惡化。

在資本流動(dòng)渠道方面：Gagnon et al.(2011)、Hamilton et al.(2012)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的量化寬松政策降低了美國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)收益，提高了其他國(guó)家的股票市場(chǎng)收益，從而引發(fā)了投資組合在美國(guó)與其他國(guó)家之間不同方向的再平衡，導(dǎo)致了投資組合的再分配和全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)；Fratzscher et al.(2012)認(rèn)為，量化寬松的政策效果主要使資本在國(guó)家之間而不是在美國(guó)國(guó)內(nèi)達(dá)到平衡，因此，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策對(duì)世界范圍內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格、資本流動(dòng)和資產(chǎn)配置施加了更大的影響；Valente(2009)研究了中國(guó)香港和新加坡的數(shù)據(jù)后，認(rèn)為美國(guó)貨幣政策的公告效應(yīng)顯著地影響了這兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期，并在相當(dāng)大的程度上改變了其利率期限結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致世界資本向新興市場(chǎng)的發(fā)達(dá)國(guó)家與地區(qū)的大規(guī)模流動(dòng)；Hausken et al.(2013)認(rèn)為，美國(guó)的量化寬松政策對(duì)日本、歐盟和英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的股票價(jià)格存在短期而強(qiáng)烈的影響；Bauer et al.(2014)研究發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策對(duì)澳大利亞和德國(guó)存在投資組合的再平衡效應(yīng)，但對(duì)日本債券利率的影響相對(duì)較小。

國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究大多側(cè)重于美國(guó)的寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響。何正全(2012)、李自磊等(2013)的研究表明，美國(guó)的寬松貨幣政策會(huì)通過(guò)國(guó)際大宗商品價(jià)格和匯率途徑對(duì)中國(guó)的通貨膨脹水平產(chǎn)生顯著沖擊；王艷等(2012)、賓建成等(2013)認(rèn)為，美國(guó)寬松貨幣政策會(huì)對(duì)中國(guó)信貸市場(chǎng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，并造成短期資本大量流入；盛夏(2013)則發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了沖擊，而且對(duì)金融部門和企業(yè)部門沖擊的時(shí)滯較長(zhǎng)。還有文獻(xiàn)對(duì)如何應(yīng)對(duì)美國(guó)寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)提出了政策建議。劉克崮等(2011)認(rèn)為，中國(guó)需要在進(jìn)出口、外匯儲(chǔ)備、貨幣、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、金融發(fā)展五個(gè)方面進(jìn)行全面而系統(tǒng)的調(diào)整；譚小芬(2010)指出，決策當(dāng)局需要做出前瞻性的調(diào)整，以減輕美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的退出給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的不利影響；易憲容(2014)則認(rèn)為，美國(guó)寬松貨幣政策的退出會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，并建議中國(guó)政府要盡早做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備以減輕其退出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融的沖擊。

以往的研究成就不容忽視，但可能還存在著一定的不足：首先，從掌握的文獻(xiàn)來(lái)看，在討論美國(guó)寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)時(shí)，更多關(guān)注對(duì)發(fā)展中國(guó)家的影響，其邏輯可能是發(fā)展中國(guó)家在與發(fā)達(dá)國(guó)家的博弈中處于被動(dòng)的外部政策的接受地位，受到美國(guó)寬松貨幣政策的影響較大，但美國(guó)的寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家也產(chǎn)生了一定的溢出效應(yīng)；其次，已有文獻(xiàn)大多從某個(gè)國(guó)家或者某條渠道研究美國(guó)寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)，缺乏針對(duì)美國(guó)寬松貨幣政策對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家群體的影響以及綜合指標(biāo)體系的全面檢驗(yàn)，難以在統(tǒng)一的技術(shù)框架下給出嚴(yán)密的分析結(jié)果，因此，提出的相關(guān)政策建議差異較大，說(shuō)服力較弱。相對(duì)于以往研究，本文的創(chuàng)新之處在于：第一，研究對(duì)象更加全面。選取了德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、意大利、西班牙、日本、韓國(guó)、加拿大、澳大利亞、新西蘭等10個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家，涵蓋了歐洲、亞洲、美洲與大洋洲，從而在世界范圍內(nèi)充分檢驗(yàn)美國(guó)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的溢出效應(yīng)。第二，研究變量更全面。本文的自變量為美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣與購(gòu)債規(guī)模，因變量為其他發(fā)達(dá)國(guó)家的進(jìn)出口貿(mào)易、物價(jià)水平、產(chǎn)出水平、資本市場(chǎng)波動(dòng)、匯率、貨幣供應(yīng)量，一共有11個(gè)國(guó)家的62個(gè)數(shù)據(jù)序列，基本上包含了發(fā)達(dá)國(guó)家群體的宏觀經(jīng)濟(jì)的主要指標(biāo)。另外，本文數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度是一個(gè)完整的貨幣政策實(shí)施周期，由于涉及到面板數(shù)據(jù)且序列之間存在交互影響，因此，選取了面板向量自回歸(PVAR)的技術(shù)方法，希望通過(guò)嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)技術(shù)檢驗(yàn)美國(guó)的寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家溢出效應(yīng)的存在性與強(qiáng)度，并基于此提出相應(yīng)的政策建議。

二、數(shù)據(jù)處理

(一)理論基礎(chǔ)與數(shù)據(jù)來(lái)源

貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，完整的貨幣政策傳導(dǎo)路徑應(yīng)包含三個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，即貨幣政策操作工具、貨幣政策中介目標(biāo)以及貨幣政策最終目標(biāo)。其中，貨幣政策的最終目標(biāo)包括了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)以及國(guó)際收支平衡。近年來(lái)，由于金融市場(chǎng)的急劇發(fā)展，很多國(guó)家將金融穩(wěn)定也納入了貨幣政策最終目標(biāo)的監(jiān)控體系。在世界經(jīng)濟(jì)一體化的今天，一個(gè)國(guó)家的貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，不僅單純地取決于本國(guó)的貨幣政策，同時(shí)也受到其他國(guó)家的貨幣政策的越來(lái)越大的影響。本文即嘗試檢驗(yàn)美國(guó)的寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家可能存在的溢出效應(yīng)。

由于涉及到面板數(shù)據(jù)的處理，本文使用面板向量自回歸(PVAR)的技術(shù)方法來(lái)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)?；贚ove et al.(2006)的面板向量自回歸模型的研究成果，設(shè)置PVAR模型如下：

(1)

其中：Yit=(USBt，MBt，GAPit，CPIit，GDPit，INDEXit，EXit，M2it)，i代表樣本國(guó)家，t代表月度數(shù)據(jù)。ηi表示各地域的截距效應(yīng)，φt表示時(shí)間效應(yīng)，εit為服從正態(tài)分布的隨機(jī)擾動(dòng)。模型的自變量為美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策(文中用購(gòu)債規(guī)模USB和基礎(chǔ)貨幣MB作為替代 )，模型的因變量為10個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的進(jìn)出口差額(GAP)、物價(jià)水平(CPI)、工業(yè)生產(chǎn)同比增速(GDP)、股票指數(shù)(INDEX)、匯率(ER)與貨幣供應(yīng)量(M2)，比較全面地反映了貨幣政策的最終目標(biāo)。由于目前各國(guó)均未公布月度的GDP數(shù)據(jù)，且工業(yè)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，工業(yè)生產(chǎn)的變化能較好地反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化，故經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)用工業(yè)生產(chǎn)同比增速替代；價(jià)格水平分成兩類，一類是物價(jià)水平，用居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)替代，另一類是貨幣價(jià)格水平，用匯率與貨幣供應(yīng)量替代；國(guó)際收支平衡用進(jìn)出口差額替代；股票市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的穩(wěn)定繁榮產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定，因此，金融穩(wěn)定用特定國(guó)家的股票指數(shù)替代*由于統(tǒng)計(jì)口徑不一，且數(shù)據(jù)序列不完整，因此，在實(shí)證檢驗(yàn)中沒(méi)有給出直接的就業(yè)率指標(biāo)，但實(shí)際上其他指標(biāo)已基本反映了特定國(guó)家的就業(yè)狀況，例如根據(jù)短期菲利浦斯曲線的結(jié)論，就業(yè)率與通脹率成正比(即失業(yè)率與通脹率成反比)，而直接反映通脹狀況的CPI指數(shù)，以及間接反映通脹狀況的M2均已包含在實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?。?/p>

美聯(lián)儲(chǔ)于2008年11月開(kāi)始實(shí)施第一輪量化寬松政策，伯南克在2013年12月宣布削減美聯(lián)儲(chǔ)的每月購(gòu)債規(guī)模，這意味著美國(guó)的貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，正在緩慢地退出量化寬松，因此，本文選擇的樣本區(qū)間為2008年7月至2013年11月，覆蓋美聯(lián)儲(chǔ)的一個(gè)完整的寬松貨幣政策實(shí)施周期。其他發(fā)達(dá)國(guó)家的物價(jià)指數(shù)(CPI)和進(jìn)出口差額(GAP)的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，工業(yè)生產(chǎn)同比增速(GDP)、廣義貨幣供給量(M2)、匯率(ER)和股票價(jià)格指數(shù)(INDEX)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。歐元區(qū)中的德國(guó)、法國(guó)、意大利和西班牙已經(jīng)放棄本國(guó)貨幣而使用歐元，沒(méi)有自己的貨幣供應(yīng)量，本文根據(jù)格德史密斯的金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)，即“M2/GDP=K(K是常數(shù))”計(jì)算出貨幣供應(yīng)量。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模(USB)和基礎(chǔ)貨幣(MB)的數(shù)據(jù)來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)。以上序列若是季頻數(shù)據(jù)，則用插值法獲取月度數(shù)據(jù)；若是周頻數(shù)據(jù)，則加總得到月度數(shù)據(jù)。

(二)平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)

在進(jìn)行面板向量自回歸(PVAR)之前，必須對(duì)各變量序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。由于變量GAPit、CPIit、GDPit、INDEXit、EXit和M2it為面板數(shù)據(jù)，所以采用檢驗(yàn)同質(zhì)單位根的LLC檢驗(yàn)和檢驗(yàn)異質(zhì)單位根的IPS檢驗(yàn)；變量MBt和USBt為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，則采用ADF檢驗(yàn)。結(jié)果表明原序列均為非平穩(wěn)。最終，通過(guò)一階差分將原始數(shù)據(jù)序列中的非平穩(wěn)序列轉(zhuǎn)化成平穩(wěn)序列。

在平穩(wěn)序列的基礎(chǔ)上，再進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，來(lái)判斷模型內(nèi)部變量間是否存在協(xié)整關(guān)系。本文采用Johansen面板協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明，美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)債規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣投放和其他發(fā)達(dá)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，可以進(jìn)行后續(xù)的格蘭杰因果檢驗(yàn)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)確定最優(yōu)滯后期與格蘭杰檢驗(yàn)

表1　格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)AIC、BIC和HQIC信息準(zhǔn)則，同時(shí)結(jié)合模型的有效性與穩(wěn)定性，確定PVAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為4階，在最優(yōu)滯后期下做格蘭杰檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表1。

從表1中觀察χ2統(tǒng)計(jì)量與對(duì)應(yīng)的P值，基本上可以確定美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)債規(guī)模(USB)與基礎(chǔ)貨幣投放(MB)是其他發(fā)達(dá)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)變量GAP、CPI、GDP、INDEX、ER、M2的格蘭杰原因。但是，由于格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)論只能檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)上的時(shí)間先后順序，而無(wú)法嚴(yán)格確定真正意義上的因果關(guān)系，不能作為直接肯定或否定因果關(guān)系的根據(jù)，因此，仍需結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)理論進(jìn)一步認(rèn)真論證。理論上，貨幣政策會(huì)通過(guò)嚴(yán)格的傳導(dǎo)渠道影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡等最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，并對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生溢出效應(yīng)；在實(shí)踐中，二戰(zhàn)以后，美國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中一直占有重要的支配與引導(dǎo)地位，而美元在國(guó)際結(jié)算貨幣體系中的霸主地位進(jìn)一步強(qiáng)化了這種引導(dǎo)作用。因此，Volz(2013)、Hamilton et al.(2012)認(rèn)為，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行寬松的貨幣政策向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性時(shí)，會(huì)產(chǎn)生一系列的影響，比如美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策促使美元貶值，導(dǎo)致其他發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣升值，影響其他發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率和物價(jià)指數(shù)，對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生負(fù)面影響，而美聯(lián)儲(chǔ)投放的大量流動(dòng)性又會(huì)部分流入其他發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)其貨幣供應(yīng)量、產(chǎn)出以及資本市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)債規(guī)模(USB)與基礎(chǔ)貨幣投放(MB)對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的GAP、CPI、GDP、INDEX、ER、M2產(chǎn)生影響，構(gòu)成了因果關(guān)系。

(二)變量間的關(guān)系

本文采用PVAR模型針對(duì)各變量進(jìn)行GMM估計(jì)，表2列出了在最優(yōu)滯后期為4期時(shí)所對(duì)應(yīng)的各變量間的數(shù)值關(guān)系。

表2　變量間的關(guān)系

仔細(xì)考察表2可以發(fā)現(xiàn)：第一，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣投放對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)變量GAP、CPI、GDP、INDEX、ER、M2的影響系數(shù)的絕對(duì)值遠(yuǎn)大于美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債規(guī)模對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響系數(shù)的絕對(duì)值，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣投放的溢出效應(yīng)要強(qiáng)于購(gòu)債規(guī)模的溢出效應(yīng)，這是由于基礎(chǔ)貨幣投放的影響比購(gòu)債規(guī)模的影響更加直接所致。第二，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的INDEX、ER、M2三個(gè)變量的影響方向一致，例如MB(t-4)與USB(t-4)對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家INDEX的影響系數(shù)均大于0，分別為0.1601與0.0143，對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的ER的影響均小于0，分別為-0.0661與-0.0133，對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的M2的影響系數(shù)均小于0，分別為-77.7673與-9.3912，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策在短期內(nèi)對(duì)應(yīng)著其他發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率上升、貨幣供應(yīng)量下降以及虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮。第三，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的GAP、CPI、GDP的影響系數(shù)方向相反、效果不一，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的價(jià)格水平與貿(mào)易的影響存在差異，這可能是由于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策只是影響其他發(fā)達(dá)國(guó)家的價(jià)格水平與貿(mào)易的一種因素，而特定國(guó)家的價(jià)格水平與貿(mào)易還受本國(guó)其他宏觀政策的影響。

四、脈沖響應(yīng)和方差分解

(一)美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的沖擊

1．美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)出口貿(mào)易的影響

圖1是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)出口差額的沖擊效果。兩幅子圖均顯示，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣(MB)投放與購(gòu)債規(guī)模(USB)對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的進(jìn)出口差額(GAP)的影響一直為負(fù)。具體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣投放對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)出口差額的沖擊效果從第1期到第7期逐步增強(qiáng)，并在第7期達(dá)到最大值，從第7期開(kāi)始，影響趨于平緩并出現(xiàn)遞減趨勢(shì)；美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債規(guī)模(USB)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)出口差額(GAP)的沖擊效果從第1期到第9期逐步增強(qiáng)，并在第9期達(dá)到最大值，從第9期開(kāi)始，影響趨于平緩并出現(xiàn)遞減趨勢(shì)。這說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的進(jìn)出口差額產(chǎn)生了負(fù)向的沖擊，不利于其他發(fā)達(dá)國(guó)家的出口與貿(mào)易發(fā)展。危機(jī)中，美國(guó)通過(guò)多輪的量化寬松貨幣政策向市場(chǎng)投入了大量的流動(dòng)性，直接導(dǎo)致美元貶值，其他發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣升值，從而對(duì)世界進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生巨大影響。對(duì)其他國(guó)家而言，貨幣升值后，以外幣表示的本國(guó)出口商品的價(jià)格上升，從而削弱了出口商品的對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力，使出口減少，同時(shí)，以本幣表示的進(jìn)口商品價(jià)格下降，促使進(jìn)口增加。

圖1　美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)出口貿(mào)易的脈沖效應(yīng)

2．美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的影響

圖2顯示的是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家物價(jià)指數(shù)的沖擊效果。兩幅子圖的趨勢(shì)基本相同，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣(MB)投放與購(gòu)債規(guī)模(USB)對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家物價(jià)指數(shù)(CPI)的影響一直為正，且處于遞增趨勢(shì)。具體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的MB與USB對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家物價(jià)指數(shù)的影響在前8期逐步上升，盡管在第8期到第11期出現(xiàn)一定回落，但是從第11期開(kāi)始又逐漸上升。這說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松貨幣政策導(dǎo)致了其他發(fā)達(dá)國(guó)家物價(jià)的上漲。一方面，美國(guó)寬松貨幣政策會(huì)導(dǎo)致其他發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣升值，促使境外熱錢流入增加，增加了其他發(fā)達(dá)國(guó)家的通貨膨脹壓力；另一方面，美元貶值導(dǎo)致國(guó)際大宗商品的價(jià)格上升，進(jìn)而導(dǎo)致其他發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口商品的價(jià)格提高，給這些國(guó)家直接帶來(lái)輸入性通貨膨脹。

圖2　美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的脈沖效應(yīng)

3．美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)出的影響

圖3是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)出的沖擊效果。數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣(MB)投放與購(gòu)債規(guī)模(USB)對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)出(GDP)的影響一直為正。具體來(lái)看，該影響從第1期到第7期逐漸增強(qiáng)，但從第7期至第14期，增長(zhǎng)處于穩(wěn)定的停滯狀態(tài)，再?gòu)牡?4期開(kāi)始，影響又不斷增強(qiáng)，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策能促進(jìn)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)出增加。這是因?yàn)椋好绹?guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策導(dǎo)致美元貶值，其他國(guó)家貨幣升值，增強(qiáng)了其他國(guó)家的貨幣購(gòu)買力，刺激了人們的消費(fèi)欲望，促進(jìn)了消費(fèi)的發(fā)展；同時(shí)，美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施推動(dòng)了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，一定程度上增加了美國(guó)對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家商品的需求，也對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)出產(chǎn)生了正面影響。

圖3　美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)出的脈沖效應(yīng)

4．美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家虛擬經(jīng)濟(jì)的影響

圖4表示的是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家股票指數(shù)的沖擊效果。兩幅子圖均顯示，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家虛擬經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用十分明顯。具體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣(MB)投放對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家股票指數(shù)(INDEX)的影響在第1期短暫為負(fù)，第2期至第13期的影響為正，且從第2期開(kāi)始，正向影響快速增加，第6期與第7期正向影響處于穩(wěn)定狀態(tài)，第7期至第13期正向影響出現(xiàn)衰減，到第14期開(kāi)始呈現(xiàn)出負(fù)向影響。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債規(guī)模(USB)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家股票指數(shù)的影響在第1期短暫為負(fù)，第2期轉(zhuǎn)為正向影響，且第2期至第7期的正向影響逐步增強(qiáng)，在第7期達(dá)到最大值，從第7期之后，正向影響開(kāi)始衰減，一直持續(xù)到第17期，之后逐漸趨向于0。美國(guó)的寬松貨幣政策促使其他發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣升值，資本的逐利性導(dǎo)致更多的增量流動(dòng)性涌入這些國(guó)家，必然會(huì)促進(jìn)虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮，并且由于發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)開(kāi)放度較高，因此相對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家，美國(guó)的寬松貨幣政策對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家虛擬經(jīng)濟(jì)的沖擊會(huì)更大。

圖4　美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)價(jià)格的脈沖效應(yīng)

5．美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家匯率的影響

圖5是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家匯率的沖擊效果*本文使用的匯率是美元兌其他發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣的比率。。左圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣(MB)投放對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家匯率(ER)的影響在第1期至第11期為正，促使其他發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣幣值下降，從第12期開(kāi)始轉(zhuǎn)向負(fù)向影響，即美元貶值，其他發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣升值；右圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債規(guī)模(USB)對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家匯率(ER)的影響在第1期至第13期為正，促使其他發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣幣值下降，從第14期開(kāi)始轉(zhuǎn)向負(fù)向影響，其他發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣升值。這說(shuō)明，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松貨幣政策在長(zhǎng)期中會(huì)導(dǎo)致美元貶值與其他發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣升值，但在短期中卻引起其他發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣貶值。整體來(lái)看，貨幣供給增速同比上升時(shí)美元指數(shù)上升，貨幣供給增速同比下降時(shí)美元指數(shù)下降。可能的原因在于：貨幣供給增速同比上升時(shí)期與金融危機(jī)深化期同步，此時(shí)國(guó)際金融市場(chǎng)資金配置發(fā)生改變，部分資金出于避險(xiǎn)目的，從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)撤出轉(zhuǎn)而購(gòu)入美元資產(chǎn)；而貨幣供給增速同比下降時(shí)期，金融市場(chǎng)穩(wěn)定，部分資產(chǎn)為了謀取更多利潤(rùn)，從美元撤出轉(zhuǎn)而購(gòu)入高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，此時(shí)美元匯率的走勢(shì)與貨幣供給的走勢(shì)一致。

圖5　美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家匯率的脈沖效應(yīng)

6．美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣供應(yīng)量的影響

圖6顯示的是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣供應(yīng)量的沖擊效果。由左圖可見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣(MB)投放對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣供應(yīng)量(M2)在第1期至第7期影響為正，從第8期開(kāi)始影響轉(zhuǎn)為負(fù)，且負(fù)面影響越來(lái)越大；由右圖可見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債規(guī)模(USB)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣供應(yīng)量在第1期至第8期影響為正，從第9期開(kāi)始轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，且負(fù)向影響越來(lái)越大。這說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣供應(yīng)產(chǎn)生了外部的溢出影響，從長(zhǎng)期看，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策創(chuàng)造了過(guò)多的流動(dòng)性，對(duì)其他國(guó)家的貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)寬松貨幣政策，向市場(chǎng)投放了大量的流動(dòng)性，當(dāng)國(guó)內(nèi)無(wú)法消化這些流動(dòng)性時(shí)，會(huì)有一部分流向其他發(fā)達(dá)國(guó)家，導(dǎo)致其他發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣供應(yīng)量被動(dòng)增加，但由于發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行的是低利率政策，收益率較低，因此資金可能會(huì)再次流向利率相對(duì)較高的新興市場(chǎng)國(guó)家，從而導(dǎo)致有關(guān)發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣供應(yīng)量減少。

圖6　美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣供應(yīng)量的脈沖效應(yīng)

(二)方差分解

進(jìn)一步采取方差分解的方法來(lái)考察美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)變量的貢獻(xiàn)程度與解釋能力變化。表3給出了第10、第20、第30期的方差分解的結(jié)果。

表3顯示：美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)出口差額(GAP)的解釋能力基本上處于遞增狀態(tài)，并在第30期達(dá)到最大值，分別為0.86%與1.95%，這說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的進(jìn)出口貿(mào)易影響較大。美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的物價(jià)指數(shù)(CPI)和貨幣供應(yīng)量(M2)的影響相類似，解釋能力一直在不斷遞增，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策也在對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)內(nèi)價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生持續(xù)影響。美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)出(GDP)的解釋能力在前20期遞增，后10期遞減，并在20期達(dá)到最大值，分別為5.6%和14.2%，然后持續(xù)至第30期，這說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)出有較大影響，而且與效果穩(wěn)定?；A(chǔ)貨幣投放對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)格(INDEX)的解釋能力在不斷減弱，對(duì)匯率變動(dòng)(ER)的解釋能力在前20期遞增，后10期遞減，購(gòu)債規(guī)模對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)格(INDEX)和匯率(ER)的解釋能力則一直遞增。

表3　面板方差分解結(jié)果

綜合來(lái)看，方差分解的結(jié)果顯示：首先，美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的溢出效應(yīng)確實(shí)存在；其次，美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的溢出影響時(shí)期較長(zhǎng)，均在30期以上；再次，導(dǎo)致其他發(fā)達(dá)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)變化的變量中，基礎(chǔ)貨幣投放的貢獻(xiàn)度一般要大于購(gòu)債規(guī)模的貢獻(xiàn)度。

五、結(jié)論和建議

本文基于美聯(lián)儲(chǔ)的一個(gè)完整的寬松貨幣政策周期的數(shù)據(jù)，考察美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策對(duì)全球10個(gè)有代表性的發(fā)達(dá)國(guó)家的溢出效應(yīng)，使用PVAR模型實(shí)證檢驗(yàn)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策與其他發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)出口差額(GAP)、物價(jià)水平(CPI)、工業(yè)生產(chǎn)同比增速(GDP)、股票指數(shù)(INDEX)、匯率(ER)和貨幣供應(yīng)量(M2)之間的關(guān)系。脈沖響應(yīng)分析與方差分解的結(jié)果表明：第一，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的確存在溢出效應(yīng)，會(huì)導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)出口差額擴(kuò)大、物價(jià)上漲、產(chǎn)出增加、虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮、匯率降低；第二，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的沖擊強(qiáng)烈且持續(xù)期較長(zhǎng)；第三，美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣投放與購(gòu)債規(guī)模的影響存在著差異，一般來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)貨幣投放的影響要大于購(gòu)債規(guī)模的影響。但是實(shí)證結(jié)論也顯示，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策只是影響其他發(fā)達(dá)國(guó)家的價(jià)格水平與貿(mào)易的一種因素，因?yàn)樘囟▏?guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)變量還受到所在國(guó)其他宏觀政策的影響。

金融危機(jī)中，美國(guó)實(shí)施了多輪的寬松貨幣政策，對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家都產(chǎn)生了很強(qiáng)的溢出效應(yīng)。以下從其他發(fā)達(dá)國(guó)家、新興市場(chǎng)國(guó)家以及中國(guó)三個(gè)方面，提出應(yīng)對(duì)美國(guó)寬松貨幣政策溢出效應(yīng)挑戰(zhàn)的政策建議：

對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家而言：第一，美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施導(dǎo)致美元貶值，其他發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)胖瞪仙?，?duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生不利影響，因此，各國(guó)應(yīng)降低對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的依賴度以減輕美元幣值波動(dòng)給本國(guó)貿(mào)易所帶來(lái)的不利影響。同時(shí)，還應(yīng)借此契機(jī)調(diào)整貿(mào)易結(jié)構(gòu)，實(shí)施多元化貿(mào)易政策，鼓勵(lì)出口企業(yè)轉(zhuǎn)型，提高產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)自身抵御匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力。第二，各國(guó)要完善跨境資本流動(dòng)管理體系，逐步將資本流動(dòng)管理納入宏觀審慎管理框架，加大對(duì)資本項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)監(jiān)管，建立逆周期的資本緩沖工具，以降低美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。第三，積極推進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程，協(xié)調(diào)國(guó)家之間的交流與合作，避免以鄰為壑的貨幣政策，在國(guó)際層面對(duì)貨幣政策進(jìn)行協(xié)調(diào)，使國(guó)與國(guó)之間達(dá)到互利共贏的局面。第四，進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)際貨幣體系改革，創(chuàng)新外匯儲(chǔ)備的管理方式，堅(jiān)持外匯儲(chǔ)備多元化戰(zhàn)略，提高本國(guó)貨幣在國(guó)際貨幣結(jié)算體系中的話語(yǔ)權(quán)。

對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家而言：第一，新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，積極擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，降低對(duì)出口貿(mào)易的依賴，促使經(jīng)濟(jì)由外需拉動(dòng)型向內(nèi)需推動(dòng)型轉(zhuǎn)換；第二，新興市場(chǎng)國(guó)家要增強(qiáng)匯率的彈性，盡量削弱美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策通過(guò)匯率途徑對(duì)本國(guó)產(chǎn)生的不利影響；第三，新興市場(chǎng)國(guó)家之間要進(jìn)一步加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)合作，減少外部的負(fù)面沖擊；第四，新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)緊密關(guān)注本國(guó)貨幣幣值短期內(nèi)的過(guò)分升值，并嚴(yán)格控制國(guó)內(nèi)價(jià)格的非正常波動(dòng)，以防止發(fā)達(dá)國(guó)家的寬松貨幣政策對(duì)本國(guó)物價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)面影響。

對(duì)中國(guó)而言，除了以上政策建議之外，還應(yīng)當(dāng)：第一，抓住機(jī)遇，繼續(xù)堅(jiān)持?jǐn)U內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、促平衡，重視進(jìn)出口在宏觀調(diào)控和結(jié)構(gòu)調(diào)整中的重要作用；第二，既要加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和管理，防止熱錢大規(guī)模流入，又要穩(wěn)妥地加快開(kāi)放資本市場(chǎng)的步伐；第三，應(yīng)當(dāng)抓住有利時(shí)機(jī)，擴(kuò)大貨幣互換，加快人民幣貿(mào)易計(jì)價(jià)、結(jié)算和支付進(jìn)程，逐步實(shí)現(xiàn)有條件的資本賬戶開(kāi)放，在穩(wěn)定人民幣匯率的基礎(chǔ)上，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

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(責(zé)任編輯劉志煒)

Quantitative Easing′s Spillover Effects of the US on Other Developed Countries

MA LiYU HuiJuan

(Department of Finance, Wuhan University, Wuhan 430072)

Abstract:This paper selects the Fed′s base money and the scale of the purchase of bonds as independent variables, and the developed countries′ (Germany, France, UK, Italy, Spain, Japan, Korea, Canada, Australia, New Zealand) import and export, the price level, economic output, capital market volatility, exchange rates, the money supply as the dependent variables. Using monthly data from July 2008 to November 2013, this paper studies the spillover effects of US quantitative easing policy on other developed countries with Panel-VAR Model. The results indicate that the Fed′s quantitative easing policy has spillover effect to other developed countries, expands the trade gap, appreciation of currency, increases, rising price, and the output of real economy, and has a certain degree of influence in capital market, exchange rates and money supply of developed countries.

Keywords:quantitative easing policy; developed countries; spillover effects

收稿日期：2015-09-14

作者簡(jiǎn)介：馬理(1972--)，男，山東臨朐人，武漢大學(xué)金融系教授，博士生導(dǎo)師。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目“中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的貨幣政策設(shè)計(jì)研究”(15AJL003)、國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“完善宏觀金融調(diào)控體系研究——基于針對(duì)性、靈活性和前瞻性的視角”(12&ZD046)、教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目“后金融危機(jī)時(shí)代公開(kāi)市場(chǎng)操作的新動(dòng)向與傳導(dǎo)機(jī)理研究”(13YJA790083)的階段性研究成果。

中圖分類號(hào)：F827.1；F831.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-6260(2016)01-0080-09

余慧娟(1990--)，女，安徽六安人，武漢大學(xué)金融系碩士生。