羅　琦　　胡亦秋

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

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公司自由現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

羅琦胡亦秋

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

摘要：以2005—2013年滬、深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，結(jié)果表明：公司不斷向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，且調(diào)整速度因公司自由現(xiàn)金流狀況不同而存在差異。過(guò)度負(fù)債公司在自由現(xiàn)金流為正時(shí)通過(guò)償還債務(wù)以最低成本向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整速度最快；債務(wù)不足公司在自由現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)通過(guò)債務(wù)融資向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本最小，調(diào)整速度最快。不論公司是過(guò)度負(fù)債或債務(wù)不足，在自由現(xiàn)金流為零時(shí)都面臨額外的調(diào)整成本，調(diào)整速度最慢。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；權(quán)衡理論；自由現(xiàn)金流；調(diào)整成本；調(diào)整速度

一、引言

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)權(quán)衡理論，公司在負(fù)債的稅盾效應(yīng)與財(cái)務(wù)困境成本之間進(jìn)行權(quán)衡，在此基礎(chǔ)上選擇一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。然而，眾多研究發(fā)現(xiàn)公司的資本結(jié)構(gòu)常常偏離其最優(yōu)的目標(biāo)值。Leary et al.(2005)認(rèn)為，公司在調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)時(shí)面臨相應(yīng)的成本，會(huì)在對(duì)其面臨的調(diào)整成本與收益進(jìn)行權(quán)衡比較后決定是否調(diào)整。Flannery et al.(2006)研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的存在使得公司不能一次就將其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標(biāo)水平，而是每年以一定速度向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整。

公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本由公司內(nèi)外部各方面因素共同決定，難以被準(zhǔn)確量化，因此，對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本與調(diào)整速度之間關(guān)系進(jìn)行直接檢驗(yàn)的研究并不常見(jiàn)。已有研究一般是通過(guò)尋求影響公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的因素，將公司按照該影響因素的大小進(jìn)行分組，然后對(duì)每組的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度進(jìn)行測(cè)算與比較。如：Faulkender et al.(2012)按照現(xiàn)金流狀況對(duì)公司進(jìn)行分組，研究發(fā)現(xiàn)，相較于現(xiàn)金流為零的公司而言，現(xiàn)金流為負(fù)(或?yàn)檎?的公司面臨融資(或資金分配)需要，此時(shí)公司選擇向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的融資(或資金分配)方式能夠最小化其調(diào)整成本，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快。王正位等(2007)在研究中國(guó)上市公司時(shí)則從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向入手，認(rèn)為，由于中國(guó)銀行貸款市場(chǎng)的摩擦程度較股票市場(chǎng)而言要更低一些，因此，公司向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度會(huì)快于向下調(diào)整的速度。

本文選取2005—2013年中國(guó)滬、深兩市A股上市公司作為研究樣本，按照實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值之間的偏離程度區(qū)分過(guò)度負(fù)債與債務(wù)不足公司，進(jìn)而對(duì)過(guò)度負(fù)債公司與債務(wù)不足公司在不同自由現(xiàn)金流狀況下面臨的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本差異予以分析，在此基礎(chǔ)上，采用Flannery et al.(2006)的方法檢驗(yàn)公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。結(jié)果表明，公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度受到其自由現(xiàn)金流狀況的顯著影響。具體而言，在過(guò)度負(fù)債公司中，自由現(xiàn)金流為正的公司面臨的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本最小，調(diào)整速度最快；而在債務(wù)不足公司中，自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司面臨的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本最小，調(diào)整速度最快。

本文的創(chuàng)新之處主要表現(xiàn)在：第一，研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度負(fù)債公司不斷降低其負(fù)債率，而債務(wù)不足公司不斷提高其負(fù)債率，這表明中國(guó)上市公司存在向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢(shì)；第二，進(jìn)一步考察公司自由現(xiàn)金流狀況對(duì)其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流為正的過(guò)度負(fù)債公司通過(guò)償還債務(wù)能夠有效降低資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快；第三，對(duì)債務(wù)不足公司在不同自由現(xiàn)金流狀況下表現(xiàn)出的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度差異進(jìn)行考察，結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流為負(fù)的債務(wù)不足公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快。

二、文獻(xiàn)綜述

眾多研究表明公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，其中，Kraus et al.(1973)具有代表性地將公司負(fù)債的稅盾效應(yīng)與破產(chǎn)成本同時(shí)納入到公司的單期價(jià)值模型中，認(rèn)為最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)對(duì)債務(wù)的稅盾效應(yīng)與破產(chǎn)成本同時(shí)予以考慮。隨后，Bradley et al.(1984)使用面板數(shù)據(jù)驗(yàn)證了公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在。但實(shí)際觀察到的公司資本結(jié)構(gòu)往往偏離其目標(biāo)值，許多研究指出，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的存在是造成這一現(xiàn)象的重要原因。Myers(1984)提出，公司在向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)面臨資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，因此，調(diào)整存在一定的滯后。Flannery et al.(2006)采用局部調(diào)整模型對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為做了進(jìn)一步的研究，結(jié)果表明，調(diào)整成本的存在令公司以平均每年大約30%的速度向其目標(biāo)值調(diào)整。Dang(2013)在此基礎(chǔ)上運(yùn)用誤差修正模型對(duì)英、法、德三國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為進(jìn)行考察，同樣證明公司以每年低于1的速度向目標(biāo)值調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。

由于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本難以被準(zhǔn)確量化，已有研究以影響公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的因素為依據(jù)，以此來(lái)探討資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本與調(diào)整速度的關(guān)系。Leary et al.(2005)分析指出，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本由固定成本與可變成本共同組成，且受到來(lái)自公司層面的微觀因素以及各種外部環(huán)境變量的共同影響。Drobertz et al.(2006)研究指出，公司規(guī)模越大、成長(zhǎng)性越高及偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度越大時(shí)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。Cook et al.(2010)認(rèn)為，在宏觀經(jīng)濟(jì)狀況運(yùn)行良好的情況下，公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)比較容易，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。Oztekin et al.(2012)提出，一國(guó)的制度因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本產(chǎn)生重要影響，好的制度建設(shè)能夠降低一國(guó)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，從而提高其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。Wang(2013)研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)的完善程度以及宏觀經(jīng)濟(jì)狀況都會(huì)對(duì)公司面臨的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本造成影響，從而造成其調(diào)整速度的差異。

已有研究進(jìn)一步關(guān)注到，資本結(jié)構(gòu)不同，調(diào)整成本對(duì)調(diào)整速度的影響存在差異。Hovakimian(2004)發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)較高的公司偏好于對(duì)債務(wù)進(jìn)行調(diào)整，通過(guò)債務(wù)回購(gòu)來(lái)降低資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整速度較快；而資本結(jié)構(gòu)較低的公司偏好于對(duì)權(quán)益進(jìn)行調(diào)整，但股票的回購(gòu)容易受到市場(chǎng)的影響，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度較慢。Korteweg(2010)指出，陷入財(cái)務(wù)困境的公司由于存在過(guò)度負(fù)債及債權(quán)人之間的沖突等問(wèn)題而面臨更大的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，這使得公司保持較低債務(wù)水平而不是向上調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。

公司財(cái)務(wù)狀況同樣對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本產(chǎn)生重要影響，并最終造成調(diào)整速度的差異。Byoun(2008)將公司的財(cái)務(wù)狀況與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向相結(jié)合，分析指出，當(dāng)公司過(guò)度負(fù)債且有資金盈余以及當(dāng)公司債務(wù)不足且有資金缺口時(shí)會(huì)選擇調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。Anderson et al.(2012)構(gòu)建公司決策的動(dòng)態(tài)模型，認(rèn)為公司的現(xiàn)金持有量與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整密切相關(guān)。John et al.(2012)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與其預(yù)期現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，而與超額現(xiàn)金持有量正相關(guān)。Faulkender et al.(2012)指出，公司的現(xiàn)金流狀況會(huì)影響其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，當(dāng)現(xiàn)金流為正或?yàn)樨?fù)時(shí)，公司會(huì)選擇能夠有效調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的融資或分配資金方式，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本被企業(yè)為維持正常運(yùn)營(yíng)而進(jìn)行的融資或分配資金等活動(dòng)有效承擔(dān)，公司用于專門調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本較小，因而會(huì)以較快的速度進(jìn)行調(diào)整；而當(dāng)公司現(xiàn)金流為零時(shí)，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本是一筆額外支出，公司面臨的成本較大，因此，調(diào)整速度較慢。Dang et al.(2014)也指出，公司的融資行為能夠改變其資本結(jié)構(gòu)，因此，具有資金缺口的公司會(huì)更快地調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。

中國(guó)學(xué)者以國(guó)內(nèi)上市公司作為研究對(duì)象，針對(duì)其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為展開(kāi)深入研究并取得了一定成果。童勇(2004)較早地對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司每年以低于1的平均速度向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整。已有研究還發(fā)現(xiàn)，公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受到公司微觀因素、行業(yè)因素、產(chǎn)業(yè)因素、地區(qū)因素以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素等多方面的影響(陳必安，2009；黃輝，2010；麥勇 等，2011；顧乃康 等，2012；黨建兵 等，2013；金輝 等，2015)。另外，常亮等(2013)、江龍等(2013)以及盧斌等(2014)通過(guò)進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，公司受融資約束情況也是造成其資本結(jié)構(gòu)非對(duì)稱調(diào)整的重要因素。在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展的特殊階段以及特有的制度背景下，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為呈現(xiàn)出自有的特征。唐國(guó)正等(2005)分析指出，由于受到債務(wù)利率扭曲的影響，股權(quán)相對(duì)債務(wù)具有客觀的成本優(yōu)勢(shì)，這為國(guó)內(nèi)上市公司偏好股權(quán)融資的現(xiàn)象提供了一種合理的解釋。而王正位等(2007)指出，由于國(guó)內(nèi)銀行貸款市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的摩擦程度存在差異，上市公司股權(quán)融資的成本要高于債務(wù)融資成本，這使得國(guó)內(nèi)公司在資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整過(guò)程中的速度要小于其在向上調(diào)整過(guò)程中的速度。

綜上所述，在現(xiàn)有的相關(guān)研究中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者多是從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向或財(cái)務(wù)狀況分別予以考察，較少關(guān)注在公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值的不同偏離方向上財(cái)務(wù)狀況對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整如何產(chǎn)生影響。本文研究目的在于將公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向與自由現(xiàn)金流狀況對(duì)其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生的影響同時(shí)予以考慮，對(duì)過(guò)度負(fù)債公司與債務(wù)不足公司在自由現(xiàn)金流為正、負(fù)以及為零的情況下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的選取進(jìn)行探討，在此基礎(chǔ)上考察資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本與調(diào)整速度的差異。

三、理論分析與研究假說(shuō)

資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為公司存在一個(gè)最優(yōu)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)企業(yè)將其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至該目標(biāo)值時(shí)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，然而，F(xiàn)ischer et al.(1989)卻發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的存在使公司很難一次就將其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標(biāo)值，而會(huì)根據(jù)其面臨的成本來(lái)決定何時(shí)進(jìn)行調(diào)整是最有利的。許多學(xué)者通過(guò)構(gòu)建跨期、連續(xù)時(shí)間的公司動(dòng)態(tài)融資模型來(lái)擴(kuò)展傳統(tǒng)的單期靜態(tài)理論，研究發(fā)現(xiàn)，公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或區(qū)間，并不斷向其調(diào)整(Frank et al.，2004；Lemmon et al.，2008)。Drobetz et al.(2014)更進(jìn)一步提出，公司是否進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整取決于其采取行動(dòng)付出的成本與不行動(dòng)而保持偏離狀態(tài)下付出的成本，其中，公司偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的成本即為其調(diào)整至目標(biāo)值所能獲取的收益，公司只有在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)付出的成本小于其獲得的收益時(shí)才會(huì)選擇調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。

過(guò)度負(fù)債的公司面臨較大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)能夠使公司的資本結(jié)構(gòu)回歸到理想狀態(tài)，避免不必要的風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得資本結(jié)構(gòu)調(diào)整收益。然而，現(xiàn)實(shí)中公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)卻面臨一定的成本，當(dāng)其下調(diào)的成本小于能夠減少的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司會(huì)向下調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，否則公司寧愿處于一種次優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)。因此，過(guò)度負(fù)債的公司會(huì)在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本與收益之間不斷進(jìn)行權(quán)衡，以低于1的速度向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近。同樣地，債務(wù)不足的公司提高資本結(jié)構(gòu)能夠獲得更多的債務(wù)稅盾，當(dāng)其資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的成本小于能夠獲得的稅盾時(shí)，公司會(huì)向上調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，否則公司寧愿處于一種次優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)。因此，債務(wù)不足的公司會(huì)在上調(diào)資本結(jié)構(gòu)的成本與新增稅盾之間不斷進(jìn)行權(quán)衡，最終以低于1的速度向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整。由此，提出：

H1：過(guò)度負(fù)債的公司會(huì)逐步降低其資本結(jié)構(gòu)，而債務(wù)不足的公司會(huì)逐步提高其資本結(jié)構(gòu)。

由以上分析可知，過(guò)度負(fù)債公司以一定的速度向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，為了維持公司的正常經(jīng)營(yíng)，公司會(huì)根據(jù)其自由現(xiàn)金流狀況選擇融資或資金分配，而不論是融資行為還是資金分配行為都會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)。因此，在公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)值時(shí)，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本很大程度上受到自由現(xiàn)金流狀況的影響。過(guò)度負(fù)債的公司出于價(jià)值最大化，會(huì)選擇能夠同時(shí)滿足維持其正常經(jīng)營(yíng)需要以及能有效降低資本結(jié)構(gòu)的融資或資金分配方式。具體來(lái)說(shuō)，擁有正自由現(xiàn)金流的公司面臨資金分配的需要，償還債務(wù)可以有效分配資金且能降低資本結(jié)構(gòu)，因此，這類公司有償還債務(wù)的動(dòng)機(jī)。自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司面臨融資的需要，股權(quán)融資能夠在彌補(bǔ)資金缺口的同時(shí)降低資本結(jié)構(gòu)，因此，這類公司具有股權(quán)融資的意愿。而對(duì)于自由現(xiàn)金流為零的公司而言，既沒(méi)有資金分配的需要也沒(méi)有融資的需要。

資金籌集及分配方式上的差異會(huì)造成公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的差異，從而影響到其調(diào)整速度。自由現(xiàn)金流為正的公司，償還債務(wù)的動(dòng)機(jī)最強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本即為其償還債務(wù)的成本，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本相對(duì)較小，因此，調(diào)整速度較快。自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司，股權(quán)融資的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本即為其進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)面臨的成本，考慮到現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展的制度背景，公司進(jìn)行股權(quán)再融資除了面臨一定的資本成本外，還面臨著股權(quán)再融資的門檻，因此，其調(diào)整速度要小于自由現(xiàn)金流為正而選擇償還債務(wù)的公司。而對(duì)于自由現(xiàn)金流為零的公司而言，融資及分配資金的動(dòng)機(jī)均較小，此時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本完全是一筆額外支出，相較于其它兩類公司而言，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本大，調(diào)整動(dòng)機(jī)弱，因此，調(diào)整速度最慢。由此，提出：

H2：在過(guò)度負(fù)債公司中，自由現(xiàn)金流為正的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快，其次是自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司，而自由現(xiàn)金流為零的公司調(diào)整速度最慢。

債務(wù)不足的公司同樣會(huì)結(jié)合其自由現(xiàn)金流狀況選擇合適的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式，其中，自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司面臨外部融資的需求，舉借債務(wù)能夠彌補(bǔ)公司的資金缺口，維持公司的投資支出與正常經(jīng)營(yíng)，同時(shí)也可以有效提高資本結(jié)構(gòu)，因此，這類公司舉借債務(wù)的動(dòng)機(jī)最強(qiáng)。自由現(xiàn)金流為正的公司，通過(guò)分配現(xiàn)金股利能夠有效提高資本結(jié)構(gòu)，因此，對(duì)這類公司而言，分配現(xiàn)金股利是有利的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式。自由現(xiàn)金流為零的公司，其融資及分配資金的動(dòng)機(jī)都很小。

不同自由現(xiàn)金流狀況對(duì)債務(wù)不足公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本產(chǎn)生不同影響，并進(jìn)一步影響其調(diào)整速度。自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司，債務(wù)融資動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，提高資本結(jié)構(gòu)的成本即為其債務(wù)融資的成本，公司用于專門調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本小，因而調(diào)整速度較快。自由現(xiàn)金流為正的公司，最佳的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式是通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)實(shí)現(xiàn)。但由于存在代理問(wèn)題，管理者為了保留控制權(quán)有過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)，往往并不偏好發(fā)放現(xiàn)金股利(Jensen，1986；肖珉，2010)。代理成本的存在增加了自由現(xiàn)金流為正的公司通過(guò)分配現(xiàn)金股利來(lái)提高資本結(jié)構(gòu)的成本，因此，其向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度會(huì)慢于自由現(xiàn)金流為負(fù)進(jìn)行債務(wù)融資的公司。此外，自由現(xiàn)金流接近于零的公司，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)面臨的是一筆額外支出，相較于其它兩類公司而言，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本大，因此，調(diào)整速度最慢。由此，提出：

H3：在債務(wù)不足公司中，自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快，其次是自由現(xiàn)金流為正的公司，而自由現(xiàn)金流為零的公司調(diào)整速度最慢。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取2005—2013年間滬、深A(yù)股上市公司作為初始樣本。在測(cè)算公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)用到了滯后變量，因此使用的數(shù)據(jù)還包括上市公司2004年數(shù)據(jù)，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。在進(jìn)一步選取樣本時(shí)進(jìn)行了如下篩選：首先，剔除2004—2013年間缺少任何財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司；其次，剔除金融行業(yè)上市公司，因?yàn)槠湄?fù)債具有特殊性；再次，剔除ST公司、資產(chǎn)小于負(fù)債的公司。最后共得到1040家樣本公司，9360個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

(二)變量定義及特征

本文選取總負(fù)債/總資產(chǎn)，即資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)代表資本結(jié)構(gòu)(Lev)?？紤]到本文使用的其它變量多采用除以賬面總資產(chǎn)的方式標(biāo)準(zhǔn)化，因此，本文選取上市公司賬面資本結(jié)構(gòu)作為主要研究對(duì)象，并將選取公司的市場(chǎng)資本結(jié)構(gòu)(M_Lev)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在測(cè)算公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，選擇公司的市值賬面值比率(M/B)、息稅前利潤(rùn)(EBIT)、規(guī)模(Size)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(Stru)、非債務(wù)稅盾(NDTS)、流動(dòng)性(Liq)作為自變量，并根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選擇其所屬行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中值(Ind_m)來(lái)控制行業(yè)因素。當(dāng)測(cè)算出來(lái)的公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)低于其實(shí)際值時(shí)，將公司定義為過(guò)度負(fù)債；當(dāng)測(cè)算出來(lái)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)高于其實(shí)際值時(shí)，則公司為債務(wù)不足。本文根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化后的自由現(xiàn)金流對(duì)樣本進(jìn)行分組。分組標(biāo)準(zhǔn)如下：當(dāng)標(biāo)

表1　變量定義

表2　樣本描述

準(zhǔn)化后的自由現(xiàn)金流大于0.05時(shí)，公司自由現(xiàn)金流為正；當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)化后的自由現(xiàn)金流介于-0.05到0.05之間時(shí)，自由現(xiàn)金流接近于0；當(dāng)自由現(xiàn)金流小于-0.05時(shí)，自由現(xiàn)金流為負(fù)。所有變量定義見(jiàn)表1。

表2描述了總樣本、過(guò)度負(fù)債公司以及債務(wù)不足公司樣本的變量特征。通過(guò)比較可以看出，相較于過(guò)度負(fù)債公司而言，債務(wù)不足公司擁有更高的市值賬面值比率，這是因?yàn)槭兄蒂~面值比率高的公司具有更好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)或者股價(jià)被高估的可能性更大，因此，負(fù)債率會(huì)更低。盈利能力與流動(dòng)性都能減少公司的債務(wù)需求，因此，債務(wù)不足的公司表現(xiàn)為擁有更高的盈利能力與流動(dòng)性。相比較而言，過(guò)度負(fù)債公司則擁有更大規(guī)模的負(fù)債與更多的固定資產(chǎn)。

(三)模型設(shè)定

根據(jù)Flannery et al.(2006)，本文選用資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型來(lái)刻畫公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為：

Levi,t-Levi,t-1=λ(Lev*i,t-Levi,t-1)+δi,t

(1)

其中：Levi,t為代表性公司i第t期的資本結(jié)構(gòu)；Lev*i,t為公司i第t期的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；λ度量公司每年的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，具體來(lái)說(shuō)，λ>0，對(duì)于過(guò)度負(fù)債公司意味著資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整，而對(duì)于債務(wù)不足公司意味著資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整，且λ越大表明資本結(jié)構(gòu)向下或向上調(diào)整的速度越快。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Lev*i,t不可觀測(cè)，王正位等(2007)選取影響公司負(fù)債收益與成本的因素對(duì)其進(jìn)行估計(jì)，盛明泉等(2014)則采用行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中值作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的代理變量，本文選擇公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，將其表示為：

Lev*i,t=βXi,t

(2)

其中：β為各變量的系數(shù)向量；向量X包括市值賬面值比率(M/B)、息稅前利潤(rùn)(EBIT)、規(guī)模(Size)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(Stru)、非債務(wù)稅盾(NDTS)、流動(dòng)性(Liq)等公司特征變量，還包括行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中值(Ind_m)，以控制行業(yè)因素的影響。將式(1)帶入式(2)，得到本文用于實(shí)證檢驗(yàn)的資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型：

Lev*i,t=(λβ)Xi,t-1+(1-λ)Levi,t-1+δi,t

(3)

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)值調(diào)整的實(shí)證檢驗(yàn)

表3　過(guò)度負(fù)債公司與債務(wù)不足公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整檢驗(yàn)結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為回歸系數(shù)的t值；***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。下同。

表4　過(guò)度負(fù)債公司在不同自由現(xiàn)金流狀況下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

表3匯報(bào)了資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型的回歸結(jié)果。在總樣本中，Levi,t-1的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明樣本區(qū)間內(nèi)國(guó)內(nèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)以每年41.19%(=1-58.81%)的速度向目標(biāo)值調(diào)整。對(duì)過(guò)度負(fù)債與債務(wù)不足樣本的回歸結(jié)果可知，兩類公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度都為正，表明過(guò)度負(fù)債公司資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整，而債務(wù)不足公司資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整，這與本文H1相一致。

進(jìn)一步地，過(guò)度債務(wù)公司以每年42.53%(=1-57.47%)的速度向下調(diào)整至目標(biāo)值，債務(wù)不足公司以每年51.99%(=1-48.01%)的速度向上調(diào)整至目標(biāo)值，表明當(dāng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向不同時(shí)，調(diào)整速度存在差異。王正位等(2007)分析指出，由于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的摩擦程度高于銀行貸款市場(chǎng)的摩擦程度，公司向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本要大于向上調(diào)整的成本，因此，過(guò)度負(fù)債公司向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度要小于債務(wù)不足公司向上調(diào)整的速度。本文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持了這一觀點(diǎn)。

(二)過(guò)度負(fù)債公司自由現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

表4匯報(bào)了在過(guò)度負(fù)債公司中，不同自由現(xiàn)金流狀況下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的差異。由回歸結(jié)果可知：在過(guò)度負(fù)債的樣本中，自由現(xiàn)金流為正的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快，達(dá)到每年以53.52%(=1-46.48%)的速度向目標(biāo)值趨近。這是因?yàn)閷?duì)于自由現(xiàn)金流為正的公司而言，通過(guò)償還債務(wù)來(lái)降低資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)最強(qiáng)，成本最低，因此調(diào)整速度最快。其次是自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司有通過(guò)股權(quán)融資來(lái)提高資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)，但股權(quán)融資面臨一定的資本成本與再融資門檻，因此調(diào)整速度次之，達(dá)到每年40.98%(=1-59.02%)。而自由現(xiàn)金流接近于零的公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)較小，成本較大，速度最慢，以每年38.72%(=1-61.26%)的速度調(diào)整。這與H2的分析一致。

(三)債務(wù)不足公司自由現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

表5匯報(bào)了債務(wù)不足公司不同自由現(xiàn)金流狀況下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的差異。由回歸結(jié)果可知：在債務(wù)不足公司中，自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司調(diào)整速度最快，以每年56.78%(=1-43.22%)的速度向目標(biāo)值趨近，表明這類公司本身具有融資需求，通過(guò)舉債來(lái)提高資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)強(qiáng)，專門用于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本較小，調(diào)整速度最快。其次是自由現(xiàn)金流為正的公司，其有較強(qiáng)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整動(dòng)機(jī)，但面臨一定的代理成本，調(diào)整速度次之，達(dá)到每年52.29%(=1-47.71%)。而自由現(xiàn)金流接近于零的公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)較小，成本最大，以每年49.51%(=1-50.49%)的速度調(diào)整。這與H3的分析一致。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

選取公司的市場(chǎng)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表6。可以看出，總樣本以每年平均59.50%(=1-40.50%)的速度向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，過(guò)度負(fù)債公司以每年平均85.34%(=1-14.66%)的速度向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)不足公司以每年平均83.30%(=1-16.70)的速度向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，這與H1的分析依然保持一致。

表5　債務(wù)不足公司在不同自由現(xiàn)金流狀況下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

表6　市場(chǎng)資本結(jié)構(gòu)下過(guò)度負(fù)債公司與債務(wù)不足公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整檢驗(yàn)結(jié)果

表7　市場(chǎng)資本結(jié)構(gòu)下過(guò)度負(fù)債與債務(wù)不足公司在不同

進(jìn)一步考察公司自由現(xiàn)金流狀況對(duì)過(guò)度負(fù)債及債務(wù)不足公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生的影響，結(jié)果見(jiàn)表7。可以看出：在過(guò)度負(fù)債公司中，自由現(xiàn)金流為正的公司調(diào)整速度最快，其次是自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司，而自由現(xiàn)金流接近于零的公司調(diào)整速度最慢，這與H2的分析依然保持一致。在債務(wù)不足公司中，自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司調(diào)整速度最快，但自由現(xiàn)金流接近于零的公司快于自由現(xiàn)金流為正的公司，與H3不盡相同，這可能是由于債務(wù)不足公司資本結(jié)構(gòu)受股票市值波動(dòng)影響較大，即使公司在自由現(xiàn)金流接近于零時(shí)不主動(dòng)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，其資本結(jié)構(gòu)受股票市值影響仍會(huì)被動(dòng)地向目標(biāo)水平調(diào)整，且調(diào)整速度較快。

六、結(jié)論

本文采用資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為進(jìn)行考察，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，過(guò)度債務(wù)和債務(wù)不足公司都傾向于向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，并且公司自由現(xiàn)金流狀況影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。對(duì)于過(guò)度負(fù)債公司而言：自由現(xiàn)金流為正時(shí)，公司償還債務(wù)的動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本最小，調(diào)整速度最快；自由現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)，股權(quán)融資動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，但面臨一定的資本成本與再融資門檻，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本較大，調(diào)整速度次之；而自由現(xiàn)金流接近于零時(shí)，公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)面臨額外的成本，調(diào)整速度最慢。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，對(duì)于債務(wù)不足的公司而言：自由現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)，公司的債務(wù)融資動(dòng)機(jī)強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本最小，調(diào)整速度最快；自由現(xiàn)金流為正時(shí)，公司有派發(fā)現(xiàn)金股利調(diào)高資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)，但代理成本的存在降低了其調(diào)整速度；自由現(xiàn)金流接近于零時(shí)，由于面臨額外的調(diào)整成本，調(diào)整速度較慢。

公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為既受到公司微觀層面因素的影響，同時(shí)也受到公司所處資本市場(chǎng)環(huán)境的制約。當(dāng)公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離其目標(biāo)值時(shí)，公司是否調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以及采用何種方式來(lái)調(diào)整都受到其自由現(xiàn)金流狀況的影響，自由現(xiàn)金流狀況因此成為現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度差異的重要原因。本文所得到的結(jié)論在一定程度上反映了現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展的不完善，亟需政府采取促進(jìn)債務(wù)融資市場(chǎng)和股權(quán)融資市場(chǎng)良性發(fā)展的有力措施，進(jìn)一步改善公司外部融資環(huán)境，通過(guò)優(yōu)化其融資行為來(lái)提高公司質(zhì)量。

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(責(zé)任編輯劉志煒)

Free Cash Flow and Dynamic Capital Structure Adjustment

LUO QiHU YiQiu

(School of Economics and Management, Wuhan University, Wuhan 430072)

Abstract:This paper investigates the capital structure adjustment of listed firms with samples of China′s A-share listed firms during the year 2005-2013. The results show that firms are more likely to make adjustment towards their targets and adjustment speeds are different owning to firms′ different free cash flow. Over-levered firms with positive free cash flow face the least leverage adjustment costs by repaying their debts and make downward adjustment towards their targets at the fastest speed, while under-levered firms with negative free cash flow face the least leverage adjustment costs by debt financing and make upward adjustment towards their targets at the fastest speed. Furthermore, both the over-levered and under-levered firms face the extra adjustment costs at the slowest adjustment speed when free cash flow is close to zero.

Keywords:capital structure; trade-off theory; free cash flow; adjustment costs; adjustment speed

收稿日期：2015-11-24

作者簡(jiǎn)介：羅琦(1969--)，男，湖北松滋人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于控股股東市場(chǎng)擇時(shí)動(dòng)機(jī)的公司投融資行為研究”(71272230)；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“我國(guó)上市公司股利決策與投資效率研究”(14BGL043)；教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃“中國(guó)上市公司權(quán)益資本成本研究”(NCET-13-0437)。

中圖分類號(hào)：F275；F832.51

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-6260(2016)03-0117-09

胡亦秋(1991--)，女，湖北赤壁人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士生。