嚴(yán)若森　　張志健

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

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家族控制權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)過度投資的影響
——外部制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

嚴(yán)若森張志健

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

摘要：以2007—2012年滬深A(yù)股上市家族企業(yè)為研究樣本，考慮外部制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用，實(shí)證檢驗(yàn)家族控制權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)過度投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：家族股東持股比例與過度投資呈倒U型關(guān)系，關(guān)聯(lián)股東持股比例、董事會(huì)和經(jīng)理層家族超額控制與過度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和區(qū)域市場(chǎng)化水平對(duì)家族股東持股比例、經(jīng)理層家族超額控制與過度投資的關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對(duì)關(guān)聯(lián)股東持股比例、董事會(huì)家族超額控制與過度投資的關(guān)系無(wú)顯著調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：家族超額控制；家族所有權(quán)控制；過度投資；外部制度環(huán)境

一、引言

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為企業(yè)是否進(jìn)行投資主要取決于項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的正負(fù)，但基于信息不對(duì)稱和自利主義的雙重委托代理問題會(huì)導(dǎo)致所有者實(shí)施尋租行為，造成企業(yè)投資效率發(fā)生扭曲。例如：大股東可能將自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)、風(fēng)險(xiǎn)較大但對(duì)自身有利的項(xiàng)目，或?qū)⑵髽I(yè)現(xiàn)金用于非公允型關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)占用等(竇偉 等，2012)。因此，深入研究公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)如何導(dǎo)致代理沖突，繼而作用于企業(yè)投資行為具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

已有文獻(xiàn)主要基于委托代理理論論述企業(yè)所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)結(jié)構(gòu)與過度投資的關(guān)系。從企業(yè)所有權(quán)安排角度看，當(dāng)大股東掌握的股權(quán)較為集中時(shí)，其實(shí)施過度投資的動(dòng)機(jī)較為明顯；而當(dāng)中小股東持有的股權(quán)比例上升時(shí)，控股股東因受到來自其他股東的監(jiān)督而無(wú)法順利進(jìn)行非效率投資(Cheung et al.，2006；楊清香 等，2010；竇偉 等，2012；Wei et al.，2008；羅進(jìn)輝 等，2008)。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)安排角度看，當(dāng)股權(quán)分散型上市公司陷入較為嚴(yán)重的內(nèi)部人控制時(shí)，自利主義的職業(yè)經(jīng)理人會(huì)通過大量非效率投資行為將公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給自己(Nakano et al.，2012；Li et al.，2010)。從上可以看出，既有研究主要基于委托代理理論，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面討論企業(yè)控制權(quán)體系與過度投資的關(guān)系。

然而，本文認(rèn)為，由于已有研究并非完全針對(duì)家族企業(yè)，其假設(shè)前提忽視了家族企業(yè)獨(dú)特的控制權(quán)體系，故所得結(jié)論并不能充分解釋家族企業(yè)的過度投資行為。一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)法全面反映家族企業(yè)錯(cuò)綜關(guān)聯(lián)的所有權(quán)體系。由于當(dāng)前家族企業(yè)普遍被鑲嵌于金字塔型持股結(jié)構(gòu)下，企業(yè)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)在家族股東、非家族關(guān)聯(lián)股東和外部股東之間進(jìn)行配置(魏明海 等，2013)，三者的利益分離會(huì)導(dǎo)致家族股東或關(guān)聯(lián)股東出于超額私人收益需求而實(shí)施隧道行為(陳德球 等，2012)。因此，家族股東和關(guān)聯(lián)股東擔(dān)任了家族在股東會(huì)的治理角色，代表了家族成員在股東會(huì)的治理意志。另一方面，董事長(zhǎng)CEO兩職合一、家族管理涉入等概念并不能準(zhǔn)確反映家族管理控制鏈。已有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，家族成員會(huì)通過家族權(quán)威系統(tǒng)和泛家族化治理機(jī)制來影響管理層的治理意志(Villalonga et al.，2006；陳德球 等，2013)。由于親緣關(guān)系和隱性契約的存在，處于家族控制鏈上的家族成員與泛家族成員將保持一致行動(dòng)，他們的掏空意愿會(huì)影響企業(yè)實(shí)施非效率投資的可能性。因此，家族管理者、非家族一致性的人代表了家族成員在管理層的治理意志。有鑒于此，本文將家族企業(yè)控制權(quán)結(jié)構(gòu)分解為家族股東、關(guān)聯(lián)股東對(duì)股東會(huì)的所有權(quán)控制以及家族成員、非家族一致行動(dòng)人對(duì)管理層的超額控制，旨在考察家族企業(yè)特殊的控制權(quán)體系對(duì)過度投資的影響。

同時(shí)，治理機(jī)制的有效性不僅受企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)結(jié)構(gòu)影響，還取決于外部制度環(huán)境的作用。在市場(chǎng)化進(jìn)程快或法律保護(hù)完善的地區(qū)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈且政府管制較少，家族企業(yè)對(duì)規(guī)章制度的合法性需求更加迫切，表現(xiàn)出較為明顯的路徑依賴，家族成員對(duì)企業(yè)治理的影響降低。并且，企業(yè)生存危機(jī)的增加可能使大股東通過隧道行為獲得私人收益的動(dòng)機(jī)減弱。因此，本文進(jìn)一步分析了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和區(qū)域市場(chǎng)化水平等外部制度環(huán)境對(duì)家族控制權(quán)結(jié)構(gòu)與過度投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)股東會(huì)所有權(quán)控制與過度投資

在股東會(huì)層面，家族股東持股比例會(huì)顯著影響企業(yè)的過度投資偏好。一方面，家族股東持股比例上升增加了家族股東與外部股東之間的代理沖突，致使二者利益分離程度加大，家族股東有足夠的動(dòng)機(jī)以損害中小股東利益為代價(jià)，做出有利于自身的投資決策(Chen et al.，2009)。此時(shí)，家族股東傾向于通過過度投資、與自己持有股份的公司進(jìn)行非公允型關(guān)聯(lián)交易、占用企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資金等方式挖掘企業(yè)利益(Chrisman et al.，2012)。另一方面，當(dāng)家族股東持股比例超過一定區(qū)間后，相對(duì)集中的股權(quán)有利于降低企業(yè)過度投資水平。Berrone et al.(2012)認(rèn)為，家族成員持股增加企業(yè)社會(huì)情感財(cái)富的相對(duì)效價(jià)高于家族社會(huì)資本和成員情感依賴。較高的社會(huì)情感財(cái)富水平增加了組織-成員嵌入性，利益協(xié)同效應(yīng)超越塹壕效應(yīng)，家族股東有較強(qiáng)的內(nèi)部激勵(lì)去優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、改善投資效率，以增加企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力(Gómez-Mejía et al.，2007)。另外，分散的股權(quán)會(huì)導(dǎo)致中小股東由于“搭便車”效應(yīng)而無(wú)法對(duì)管理者施加有效的監(jiān)管，掌握實(shí)際控制權(quán)的管理者會(huì)過度使用企業(yè)現(xiàn)金流來最大化自身利益(Bates，2005)。比如，總經(jīng)理為了增加話語(yǔ)權(quán)和市場(chǎng)聲譽(yù)可能將資金投入到增加自身人力資本的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，以便在風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)中獲得更多的既得利益(Malmendier et al.，2005)。而家族股東持股能有效降低管理者控制的可能性，企業(yè)更有可能充分利用資本市場(chǎng)傳遞的投資信號(hào)，公司市場(chǎng)價(jià)值與投資強(qiáng)度具有更強(qiáng)的敏感性。根據(jù)以上分析可知，家族股東持股比例與過度投資的關(guān)系呈倒U型的區(qū)間效應(yīng)。因此，提出：

H1：家族股東持股比例與企業(yè)過度投資呈倒U型關(guān)系。

除了家族股東所掌握的所有權(quán)之外，家族對(duì)股東會(huì)的控制還可通過關(guān)聯(lián)股東實(shí)現(xiàn)。由于股東會(huì)普遍存在大股東“同聲同氣”現(xiàn)象，隱性一致行動(dòng)人在家族企業(yè)身上體現(xiàn)得較為明顯(魏明海 等，2013)。關(guān)聯(lián)股東持股體現(xiàn)了家族企業(yè)泛家族化的程度，控股股東通過委派非家族股東擔(dān)任重要管理職務(wù)、持有上市公司的股權(quán)等方式賦予其一定的家族特性。關(guān)聯(lián)股東持股比例上升，家族企業(yè)的過度投資動(dòng)機(jī)將受到顯著約束。首先，當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中于家族股東與關(guān)聯(lián)股東之間時(shí)，社會(huì)情感財(cái)富水平顯著上升，隧道行為所造成的企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大部分由家族成員承擔(dān)。出于管理穩(wěn)定性和投資回報(bào)持續(xù)性考慮，企業(yè)股東會(huì)主動(dòng)減少結(jié)構(gòu)失衡型投資(Patel et al.，2014)。其次，關(guān)聯(lián)股東持股比例的提高降低了其監(jiān)督管理層所獲收益的外部性，監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮弱化了管理層的獨(dú)斷專行能力，有利于避免國(guó)有企業(yè)中常見的“管理層控制”現(xiàn)象。據(jù)此，提出：

H2：關(guān)聯(lián)股東持股比例與企業(yè)過度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)管理層家族超額控制與過度投資

家族超額控制反映了家族成員、非家族一致行動(dòng)人與企業(yè)相互嵌入的程度，家族長(zhǎng)期承諾假說認(rèn)為，家族涉入管理可以在一定程度上緩解代理問題、增加長(zhǎng)期導(dǎo)向，管理者更具長(zhǎng)期投資視野(陳凌 等，2013)。

首先，家族成員利益一致性有利于減弱信息不對(duì)稱，弱化基于信息障礙與自利主義的代理問題。董事會(huì)內(nèi)部溝通障礙的消除和信息透明度的增加使資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為受到嚴(yán)格的監(jiān)督，管理者不會(huì)單純因“輸血”而去承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)，在充分考慮融資約束的前提下，企業(yè)投資與現(xiàn)金流的敏感性并不高，不太可能出現(xiàn)短視行為(Patel et al.，2014)。

其次，Gómez-Mejía et al.(2007)的社會(huì)情感財(cái)富理論認(rèn)為，基于家族理性和利他主義的家族管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)謹(jǐn)慎考慮，能忍受一定的損失以最大化家族利益。保護(hù)家族社會(huì)情感財(cái)富和延續(xù)代際傳承促使管理層具備高度使命感和集體榮譽(yù)感，由此帶來的管家主義降低了其機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。陳凌等(2013)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，家族成員涉入管理可以部分解決企業(yè)內(nèi)部的代理問題，幫助企業(yè)提升績(jī)效和競(jìng)爭(zhēng)力。相對(duì)于非家族企業(yè)而言，家族成員高額的背離成本促使其在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)積極防止隧道行為的出現(xiàn)。并且，過度投資要求企業(yè)進(jìn)行大量外部融資和技術(shù)管理人才引進(jìn)，這可能造成企業(yè)股權(quán)稀釋和家族成員控制能力降低，使家族成員失去情感依托，因而他們不傾向于犧牲社會(huì)情感財(cái)富來獲得尋租利益(吳炳德 等，2014)。

最后，家族超額控制促使非家族成員表現(xiàn)出一定的泛家族化特征。家族企業(yè)代理成本之所以不能完全消失，部分原因在于非家族成員的外部不公平感(何軒 等，2008)。他們?yōu)榱藦浹a(bǔ)不公平損失，可能將資產(chǎn)投入到與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的金融資本市場(chǎng)，以致投資效率發(fā)生扭曲(Rajan et al.，2006)。因而，管理層賦予非家族成員控制權(quán)激勵(lì)和情感依賴，使其逐步融入到家族成員當(dāng)中，這種泛家族化治理方法有利于消除由不公平感所導(dǎo)致的邊緣化恐懼心理，提高外來管理者的忠誠(chéng)度和責(zé)任感。據(jù)此，提出：

H3：管理層家族超額控制與企業(yè)過度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(三)外部制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

外部制度環(huán)境會(huì)影響代理沖突出現(xiàn)的可能性，對(duì)企業(yè)投資行為的作用也不確定。一方面，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和法律監(jiān)督增加了企業(yè)破產(chǎn)清算的威脅，給股東和管理者帶來較大的管理壓力，促使其更加勤勉工作，保證企業(yè)社會(huì)情感財(cái)富水平不受損失。Denis et al.(2003)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，控制性股東傾向于采用關(guān)聯(lián)交易來輸送企業(yè)利益。特別是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較弱或法律監(jiān)管不力的情況下，大股東常常通過貴買賤賣、與自己所持股的公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易等形式為其“輸血”以進(jìn)行盈余管理(Cheung et al.，2006)。

另一方面，Gómez-Mejía et al.(2007)認(rèn)為，家族企業(yè)更加“厭惡損失”，消極的市場(chǎng)狀況可能會(huì)導(dǎo)致管理者采取高風(fēng)險(xiǎn)的決策。首先，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)化進(jìn)程的加快增大了外部環(huán)境的不確定性，家族股東和關(guān)聯(lián)股東投入的資本難以獲得穩(wěn)定持續(xù)的回報(bào)，導(dǎo)致他們的決策更加“短視”。Gomez-Mejia et al.(2003)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)CEO的薪酬隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)的增加而上升，高管會(huì)通過增加即時(shí)收益來彌補(bǔ)社會(huì)情感財(cái)富的損失。其次，外部制度環(huán)境有助于推動(dòng)公司治理架構(gòu)趨同。在中介市場(chǎng)和法律環(huán)境發(fā)育較好的地區(qū)，專業(yè)管理咨詢機(jī)構(gòu)更為多樣化和規(guī)范化，其對(duì)企業(yè)的制度建設(shè)、資金運(yùn)用和戰(zhàn)略選擇的干預(yù)更大，傳統(tǒng)的家族影響力逐步被專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)與現(xiàn)代化的經(jīng)營(yíng)理念所取代，基于社會(huì)情感財(cái)富損益的家族式管理機(jī)制無(wú)法充分發(fā)揮治理效率。Miller et al.(2013)的研究發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境會(huì)顯著影響上市家族企業(yè)的治理理念，為了使企業(yè)具有合理性，家族企業(yè)更傾向于采取與一般上市公司相類似的投資戰(zhàn)略。最后，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)、市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，上市家族企業(yè)管理者受到的制度約束更多，通過減少過度投資來保護(hù)家族SEW的動(dòng)機(jī)降低(朱沆 等，2012)。據(jù)此，提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè):

H4a：外部制度環(huán)境對(duì)家族控制權(quán)結(jié)構(gòu)與過度投資的關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

H4b：外部制度環(huán)境對(duì)家族控制權(quán)結(jié)構(gòu)與過度投資的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2007—2012年滬深A(yù)股家族上市公司為研究樣本。參考賀小剛等(2009)，本文對(duì)家族

表1　數(shù)據(jù)來源說明

① 由于信息獲得渠道的限制，本文無(wú)法從公開披露的資料中獲得全部家族成員親緣關(guān)系的信息，未來研究可采用一手調(diào)研數(shù)據(jù)。

企業(yè)進(jìn)行如下界定和篩選：企業(yè)最終控制人是家族成員；最終控制人或家族是上市公司的第一大股東；剔除家族成員未在企業(yè)中任職的樣本；剔除金融類上市公司樣本；為了數(shù)據(jù)的滯后需要，所有樣本公司必須上市超過兩年；剔除觀察期內(nèi)被ST的上市公司樣本。經(jīng)上述處理后，最終獲取3173個(gè)企業(yè)-年份觀測(cè)值，剔除未納入回歸的樣本后，有效樣本為1276個(gè)企業(yè)-年份觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來源如表1所示。

(二)模型設(shè)計(jì)、變量定義與測(cè)量

1.非效率投資的估計(jì)模型

本文借鑒Richardson(2006)、黃珺等(2012)、竇煒等(2012)，將企業(yè)總投資分為維持性投資和新增投資兩個(gè)部分，維持性投資包括機(jī)器折舊、攤銷與維持企業(yè)運(yùn)營(yíng)的必要投資，其余部分為新增投資。根據(jù)Richardson(2006)，t年新增投資與t-1年企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模、股票回報(bào)率、上市年限以及t-1年新增投資有關(guān)，因而本文采用模型(1)來估計(jì)投資效率。通過對(duì)模型(1)的回歸得到的擬合值為預(yù)期的新增投資，而相應(yīng)的殘差值ε表示新增投資的未預(yù)期部分，若殘差大于0，則表示存在過度投資，用OI表示。

INVt=β0+β1Levt-1+β2Casht-1+β3Optt-1+β4Sizet-1+β5Rett-1+β6Aget-1+β7INVt-1+ε

(1)

其中：INV為新增投資支出；Opt為企業(yè)投資機(jī)會(huì)，分別以TobinQ、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(Growth)和凈資產(chǎn)收益率(ROA)來表示；Ret為股票收益，分別以每股收益(EPS)或考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率(Return)來衡量*以往文獻(xiàn)對(duì)投資機(jī)會(huì)和股票收益的測(cè)量有所不同，因而本文采用不同模型來估計(jì)投資效率。；Lev、Cash、Size、Age分別為資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、公司規(guī)模和企業(yè)上市年限。考慮到時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)對(duì)模型估計(jì)造成的誤差，同時(shí)對(duì)年份和行業(yè)進(jìn)行了控制，并將所有解釋變量滯后一期。

2.家族控制權(quán)結(jié)構(gòu)與過度投資

(1)家族股東持股比例(CR_1)。股份持有人是控股股東的“五等親”視為家族股東*參考郭躍進(jìn)(2002)的“五等親”制。一等親為父母、夫、子；二等親為兄弟姐妹、妻等；三等親為侄媳、從兄弟姐妹等；四等親為兄弟之妻、外祖父母等；五等親為妻之父母等。，如子女、父母或兄弟姐妹等。由于家族企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)大多較為集中，中小股東持股比例較小，本文選用前三位家族股東所持股份來表示家族股東持股比例。

(2)關(guān)聯(lián)股東持股比例(CR_2)。根據(jù)魏明海等(2013)，非家族股東與家族股東的關(guān)聯(lián)關(guān)系主要包括：是否為一致行動(dòng)人，與控股股東簽訂一致行動(dòng)人協(xié)議；產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)，在家族企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)所屬公司中持有股份；任職關(guān)聯(lián)，擔(dān)任控股股東所在上市公司的高級(jí)管理職位。本文對(duì)上市公司前十大股東中的非家族股東進(jìn)行篩選，符合上述條件之一的即視為關(guān)聯(lián)股東，并計(jì)算其相應(yīng)的持股比例。

(3)管理層家族超額控制(EX_C)。本文借鑒Villalonga et al.(2006)、陳德球等(2013)的研究，將管理層家族超額控制(EX_C)分為董事會(huì)家族超額控制(BEC)和經(jīng)理層家族超額控制(MEC)兩個(gè)層面。其中，董事會(huì)家族超額控制(BEC)=(董事會(huì)中家族成員+非家族一致行動(dòng)人)/董事會(huì)規(guī)模-控制權(quán)；經(jīng)理層家族超額控制(MEC)=(經(jīng)理層中家族成員+非家族一致行動(dòng)人)/經(jīng)理層規(guī)模-控制權(quán)。其中，非家族一致行動(dòng)人界定為：在家族控制鏈的上市公司中擔(dān)任管理職務(wù)、持有上市公司股份。

為了驗(yàn)證H1、H2、H3，本文設(shè)定模型(2)。

OI=β0+β1CR_1+β2CR_12+β3CR_2+β4EX_C+β5FCF+β6Occupy+ε

(2)

其中：OI為過度投資；CR_1為家族股東持股比例，CR_12為其平方項(xiàng)；CR_2為關(guān)聯(lián)股東持股比例；EX_C為家族超額控制，分別以BEC、MEC衡量?？紤]到企業(yè)現(xiàn)金流量對(duì)投資效率的影響，模型中加入了企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCF)和大股東占款(Occupy)作為控制變量，同時(shí)對(duì)年份和行業(yè)進(jìn)行了控制，以消除時(shí)間和行業(yè)差異造成的影響。

3.家族控制權(quán)結(jié)構(gòu)、外部制度環(huán)境與過度投資

外部制度環(huán)境的衡量包括政府治理環(huán)境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、法律發(fā)育環(huán)境等。本文選用按公司銷售收入計(jì)算的赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)來衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境；用樊綱等(2011)《各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》中披露的各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)(INDEX)來衡量中介市場(chǎng)發(fā)育和法律環(huán)境，INDEX按滯后一期處理。具體如模型(3)所示。

OI=β0+β1CR_1+β2CR_12+β3CR_2+β4EX_C+β5CR_1*IE+β6CR_12*IE+

β7CR_2*IE+β8EX_C*IE+β9IE+β10FCF+β11Occupy+ε

(3)

其中，IE為外部制度環(huán)境，分別用市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度(HHI)和區(qū)域市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)(INDEX)表示；乘積項(xiàng)為各解釋變量與外部制度環(huán)境(IE)的交互項(xiàng)。

所有變量的定義與測(cè)量如表2所示。

表2　變量說明

四、實(shí)證分析與結(jié)果

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

注：計(jì)量分析通過Stata11.0完成；為防止異常值的出現(xiàn)，對(duì)部分變量進(jìn)行了Winsorize處理。

表4　投資效率估計(jì)模型的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；括號(hào)內(nèi)數(shù)字為經(jīng)White異方差調(diào)整的t值；Durbin-Watson檢驗(yàn)表明模型無(wú)嚴(yán)重的時(shí)間序列相關(guān)問題。

表3是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。首先，過度投資的均值為0.054，最大值為0.514，標(biāo)準(zhǔn)差為0.056，表明家族企業(yè)存在現(xiàn)金流的過度投資問題。其次，家族股東持股比例均值為0.492，最大值為0.905，標(biāo)準(zhǔn)差為0.149；關(guān)聯(lián)股東持股比例的均值為0.181，最大值為0.675，標(biāo)準(zhǔn)差為0.173，說明家族企業(yè)整體來說股權(quán)較為集中，家族股東控制企業(yè)的現(xiàn)象十分明顯。再者，董事會(huì)家族超額控制BEC的均值為-0.203，最大值為0.377，標(biāo)準(zhǔn)差為0.161；經(jīng)理層家族超額控制 MEC的均值為-0.249，最大值為0.503，標(biāo)準(zhǔn)差為0.194，表明董事會(huì)和經(jīng)理層中家族成員和家族一致行動(dòng)人較多，且涉入管理的現(xiàn)象非常普遍。最后，新增投資均值為0.071，標(biāo)準(zhǔn)差為0.068；資產(chǎn)負(fù)債率為0.372，標(biāo)準(zhǔn)差為0.205，這符合家族企業(yè)偏好規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)這一假設(shè)。

(二)投資效率估計(jì)模型的估計(jì)結(jié)果

表4是模型(1)的回歸分析結(jié)果。列(1)至列(4)的被解釋變量均為t年的新增投資。其中，列(1)至列(3)分別以t-1年TobinQ、Growth和ROA為投資機(jī)會(huì)的代理變量，以考慮現(xiàn)金紅利再投資的年股票回報(bào)率(Return)為股票收益的代理變量；列(4)以t-1年TobinQ值為投資機(jī)會(huì)的代理變量，以每股收益(EPS)為股票收益的代理變量。由表4的結(jié)果可知，滯后一期的新增投資(INVt-1)、投資機(jī)會(huì)(Optt-1)、股票回報(bào)率(Returnt-1)與t年新增投資(INVt)均呈正相關(guān)關(guān)系，這表明，企業(yè)投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)金充裕程度顯著影響了企業(yè)的投資意愿；企業(yè)上市年限(Aget-1)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEVt-1)與t年新增投資(INVt)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與已有研究結(jié)果一致，表明企業(yè)生命周期和負(fù)債情況減弱了企業(yè)的投資意愿。而企業(yè)規(guī)模(Size)與t年新增投資呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與一些研究結(jié)論有所出入，其原因可能在于企業(yè)規(guī)模未能準(zhǔn)確反映公司的成長(zhǎng)性?；诖?，本文選擇列(1)為投資效率的估計(jì)模型，進(jìn)而計(jì)算出過度投資(OI)水平，最終獲得1276個(gè)過度投資值。

(三)家族控制權(quán)結(jié)構(gòu)與過度投資

表5列示了家族控制權(quán)結(jié)構(gòu)與過度投資的回歸結(jié)果。列(1)、列(2)是董事會(huì)家族超額控制(BEC)、經(jīng)理層家族超額控制(MEC)與過度投資的回歸結(jié)果，從中可見，BEC與過度投資呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(β=-0.030，P<0.01)，MEC與過度投資存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(β=-0.022，P<0.05)。

表5　家族控制權(quán)結(jié)構(gòu)與過度投資的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

列(3)報(bào)告了家族股東持股比例(CR_1)及其平方項(xiàng)(CR_12)與過度投資的回歸結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)，CR_1與過度投資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系(β=0.062，P<0.01)，CR_12與過度投資顯著負(fù)相關(guān)(β=-0.067，P<0.05)，表明CR_1與過度投資呈倒U型曲線關(guān)系。列(4)是關(guān)聯(lián)股東持股比例(CR_2)與過度投資的回歸結(jié)果，結(jié)果證明CR_2與過度投資存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(β=-0.020，P<0.05)。

列(5)、(6)是所有解釋變量與過度投資總體回歸的結(jié)果。首先，董事會(huì)家族超額控制(BEC)與過度投資顯著負(fù)相關(guān)(β=-0.034，P<0.05)，經(jīng)理層家族超額控制(MEC)亦如此(β=-0.020，P<0.05)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。這表明，家族管理控制鏈成員為了保持企業(yè)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力和維持現(xiàn)有的社會(huì)情感財(cái)富水平，會(huì)積極避免投資過度帶來的資源錯(cuò)配。

其次，如列(5)、(6)所示，家族股東持股比例(CR_1)與過度投資(OI)均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，其平方項(xiàng)(CR_12)與過度投資亦顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。這表明，股權(quán)由相對(duì)分散趨向于集中造成家族企業(yè)的第二類代理矛盾較為突出，其對(duì)所有者的負(fù)面影響超越了解決第一類代理問題帶來的正面影響，此時(shí)家族股東傾向于利用企業(yè)現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資來挖掘?qū)儆诜羌易骞蓶|的利益；而當(dāng)其持有股份超過一定區(qū)間后，家族股東與企業(yè)的利益協(xié)同效應(yīng)超越了塹壕效應(yīng)。

最后，如列(5)、(6)所示，關(guān)聯(lián)股東持股比例(CR_2)與過度投資均顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。已有研究發(fā)現(xiàn)，力量均衡時(shí)股東之間傾向于合謀而非彼此制約(劉星 等，2007)。關(guān)聯(lián)股東的存在使得家族股東侵占企業(yè)資產(chǎn)更加便利，受其他股東的監(jiān)督更少。但本文的研究結(jié)果表明，關(guān)聯(lián)股東持股比例的上升代表了股東利益分離程度的降低，由此帶來的利益協(xié)同效應(yīng)使企業(yè)投資趨于合理化。之所以與已有研究呈現(xiàn)出不同的結(jié)果，原因在于家族企業(yè)的社會(huì)情感財(cái)富效應(yīng)。區(qū)別于非家族上市公司，家族企業(yè)更為注重整體利益，關(guān)聯(lián)股東持股比例的上升使股東掏空企業(yè)的意愿降低。

(四)家族控制權(quán)結(jié)構(gòu)、外部制度環(huán)境與過度投資

表6是引入外部制度環(huán)境(HHI、INDEX)作為調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果。

列(1)、(2)以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度(HHI)來衡量外部制度環(huán)境(IE)。第一， CR_12*IE的回歸系數(shù)顯著(β=0.240，P<0.05)，即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度減弱了CR_1與過度投資的倒U型關(guān)系，此結(jié)果表明，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇減弱了家族股東的社會(huì)情感財(cái)富保護(hù)需求(朱沆 等，2013)，降低了利益協(xié)同效應(yīng)，家族股東的尋租動(dòng)機(jī)上升。第二，CR_2*IE的回歸系數(shù)并不顯著，表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度并不影響CR_2與過度投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能的解釋是：由于過度投資所獲利益的外部性較強(qiáng)，其超額私人收益小于關(guān)聯(lián)股東所要承擔(dān)的社會(huì)情感財(cái)富損失，因而即使外部不確定性增加，關(guān)聯(lián)股東也不傾向于采用過度投資的方式來獲取即時(shí)收益。第三，當(dāng)家族超額控制用BEC表示時(shí)，交互項(xiàng)的系數(shù)并不顯著，而當(dāng)家族超額控制用MEC表示時(shí)，交互項(xiàng)EX_C*IE的系數(shù)顯著為正(β=0.112，P<0.05)。此結(jié)果表明，經(jīng)理層家族成員受外部制度環(huán)境的影響更大，由于經(jīng)理層家族成員和非家族一致行動(dòng)人處于較低的社會(huì)情感財(cái)富水平上，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的上升致使機(jī)構(gòu)投資者、外部董事和專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)涉入經(jīng)理層治理的程度增加，經(jīng)理層家族控制鏈成員對(duì)企業(yè)投資行為的影響減弱，利益挖掘動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。

表6　家族控制權(quán)結(jié)構(gòu)、外部制度環(huán)境與過度投資

注：*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；列(1)和(3)中EX_C用BEC衡量，列(2)和(4)中EX_C用MEC衡量。

列(3)、(4)以區(qū)域市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)(INDEX)來衡量外部制度環(huán)境(IE)。從中可見，在列(3)中CR_12*IE的回歸系數(shù)顯著為正(β=0.033，P<0.05)，在列(4)中亦如此(β=0.040，P<0.01)；CR_2*IE的回歸系數(shù)不顯著；當(dāng)EX_C用MEC衡量時(shí)，EX_C*IE的回歸系數(shù)顯著為正(β=0.012，P<0.05)；此結(jié)果與列(1)、(2)的結(jié)果大致相符。綜上所述，假設(shè)4a得到部分驗(yàn)證。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下檢驗(yàn)：(1)嚴(yán)格定義家族企業(yè)，剔除家族所有權(quán)占比低于20%、家族成員參與管理的人數(shù)少于2人的上市公司樣本；(2)由于家族股東持股比例體現(xiàn)的是家族治理企業(yè)的意志，因而本文用控股股東持股比例來衡量家族股東持股比例(CR_1)；(3)借鑒魏明海等(2013)，嚴(yán)格定義關(guān)聯(lián)股東，將一致行動(dòng)人關(guān)聯(lián)、產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)的股東視為關(guān)聯(lián)股東，重新回歸的結(jié)果顯示，關(guān)聯(lián)股東持股比例仍然與過度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，盡管顯著性有所降低，但并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變；(4)為了消除系統(tǒng)性誤差的出現(xiàn)，本文借鑒黃珺等(2012)，將模型(1)所得過度投資(OI)數(shù)值按大小分為三組，剔除數(shù)值最小的分組，回歸結(jié)果依然顯示，各解釋變量與被解釋變量OI呈顯著的相關(guān)關(guān)系。以上檢驗(yàn)表明，本文的實(shí)證結(jié)論是可靠的。

五、結(jié)論、貢獻(xiàn)與啟示

本文實(shí)證檢驗(yàn)了家族控制權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)過度投資的影響，并研究了不同制度環(huán)境下二者關(guān)系的差異。結(jié)果證明：家族股東持股比例與過度投資呈倒U型關(guān)系；關(guān)聯(lián)股東持股比例、家族超額控制與過度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；外部制度環(huán)境降低了家族股東持股比例、經(jīng)理層家族超額控制對(duì)過度投資的影響，但并不影響關(guān)聯(lián)股東持股、董事會(huì)家族超額控制對(duì)過度投資的抑制作用。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下方面：第一，既有研究以家族所有、家族管理涉入來衡量家族企業(yè)控制權(quán)結(jié)構(gòu)，本文系統(tǒng)地梳理了家族企業(yè)控制權(quán)體系，充分考慮了股東會(huì)層面的關(guān)聯(lián)股東和董事會(huì)、經(jīng)理層層面的非家族一致行動(dòng)人對(duì)企業(yè)治理的影響，繼而將家族對(duì)企業(yè)的控制分解為家族股東和關(guān)聯(lián)股東對(duì)股東會(huì)的所有權(quán)控制、家族成員和非家族一致行動(dòng)人對(duì)管理層的超額控制。第二，關(guān)于家族企業(yè)控制權(quán)結(jié)構(gòu)與過度投資關(guān)系的實(shí)證研究較為稀少，本文的實(shí)證結(jié)論彌補(bǔ)了家族企業(yè)投資行為領(lǐng)域的研究空白。第三，本文的結(jié)論為轉(zhuǎn)型期中國(guó)家族企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改革和投資行為優(yōu)化提供了有益的理論借鑒和啟示。

本文得出的結(jié)論也有助于完善現(xiàn)代家族企業(yè)的治理。(1)家族股東持股比例的上升雖然在一定意義上解決了第一類代理問題，但亦增加了第二類代理問題，而關(guān)聯(lián)股東持股可以增強(qiáng)股東之間的利益協(xié)同效應(yīng)。因而，股權(quán)集中的家族企業(yè)應(yīng)注重通過合理的泛家族化政策來降低家族股東與非家族股東的利益沖突。(2)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇和中介市場(chǎng)的發(fā)展促使家族企業(yè)逐漸摒棄家族化管理模式，家族成員涉入企業(yè)治理程度的降低強(qiáng)化了企業(yè)內(nèi)部的代理問題，大股東掏空企業(yè)的現(xiàn)象更為嚴(yán)重。因此，面臨管理模式轉(zhuǎn)型造成的家族整體利益觀缺失，家族企業(yè)在設(shè)立治理架構(gòu)時(shí)應(yīng)注重提高家族成員的治理能力，以此防范家族股東的隧道行為。(3)家族涉入在一定程度上可以緩解企業(yè)的代理問題，家族企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮其治理優(yōu)勢(shì)以獲得更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。在保持治理結(jié)構(gòu)合理建設(shè)的基礎(chǔ)上，積極給予非家族成員股權(quán)激勵(lì)，通過增強(qiáng)家族企業(yè)長(zhǎng)期導(dǎo)向以降低由代理問題所帶來的投資效率損害。(4)還應(yīng)注意，家族超額控制和關(guān)聯(lián)股東持股可能使家族企業(yè)陷入較為嚴(yán)重的家族控制，此弊端也不容忽視。家族成員和關(guān)聯(lián)股東依附于絕對(duì)控股股東所導(dǎo)致的“一言堂”會(huì)在一定程度上抑制企業(yè)的創(chuàng)新能力和資源獲取。因此，家族企業(yè)必須注意揚(yáng)長(zhǎng)避短，在發(fā)揮家族有利影響的同時(shí)積極推動(dòng)經(jīng)理層和董事會(huì)的專業(yè)化建設(shè)，增強(qiáng)獨(dú)立董事表決權(quán)以及專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)的影響力，藉以促進(jìn)自身的良性發(fā)展。

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(責(zé)任編輯張建軍)

Effect of Family Control Structure on Corporate Over-Investment:Moderating Effects of External Institutional Environment

YAN RuoSenZHANG ZhiJian

(Economics and Management School, Wuhan University, Wuhan 430072)

Abstract:Using data of listed family businesses in China from 2007-2012 as samples and considering the moderating effects of external institutional environment, this paper tests whether family control structure affects corporate over-investment. The result shows that an inverse-U-shaped relationship between the share-holding of family shareholders and corporate over-investment could exist, while the share-holding of related shareholders and family excess control of board or management is negatively correlated with corporate over-investment. Market competition degree and regional marketization level have moderating role between the share-holding of family shareholders or family excess control of management and corporate over-investment, but have no moderating role between the share-holding of related shareholders or family excess control of board and corporate over-investment.

Keywords:family excess control; family ownership control; over-investment; external institutional environment

收稿日期：2015-07-23

作者簡(jiǎn)介：嚴(yán)若森(1971--)，男，湖南華容人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于雙重委托代理理論模型構(gòu)建的股權(quán)集中型公司治理最優(yōu)化研究”(70502024)；教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃項(xiàng)目(NCET-11-0412)。

中圖分類號(hào)：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-6260(2016)03-0138-10

張志健(1990--)，男，安徽合肥人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士生。