戎曉暢 常國(guó)珍

一、引言

在有效市場(chǎng)假說(shuō)下，股票的價(jià)格被認(rèn)為是隨機(jī)游走過(guò)程，僅受隨機(jī)宏觀外部因素的沖擊影響。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)有關(guān)股票的消息時(shí)，在有效市場(chǎng)中，消息應(yīng)該會(huì)被股票價(jià)格立即反應(yīng)，股價(jià)會(huì)在一瞬間做出調(diào)整。然而現(xiàn)實(shí)生活中并非如此，研究者發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格對(duì)于新信息的反應(yīng)往往并非如此迅速。在西方資本市場(chǎng)，人們更發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)好消息時(shí)，股票的波動(dòng)性往往沒(méi)有當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)壞消息時(shí)的波動(dòng)那么大，這一現(xiàn)象引起了學(xué)界的關(guān)注和廣泛探討，也即股票波動(dòng)的非對(duì)稱性現(xiàn)象。傳統(tǒng)上對(duì)股票波動(dòng)的非對(duì)稱性現(xiàn)象的研究側(cè)重從金融學(xué)角度進(jìn)行分析，更多關(guān)注非對(duì)稱性現(xiàn)象的存在與否以及非對(duì)稱性的方向，此外也涉及股價(jià)波動(dòng)的信息含量、暴漲風(fēng)險(xiǎn)(Bleck和Liu，2007[1])和高階矩的影響(Jin和Myers，2006[2])等。在會(huì)計(jì)學(xué)上對(duì)于股票收益的研究則更多地關(guān)注盈余數(shù)字或其他分項(xiàng)信息對(duì)收益率的影響。本文在結(jié)合已有研究的基礎(chǔ)上，試圖從企業(yè)管理者微觀層面上的信息發(fā)布策略入手，以盈余管理程度作為代理指標(biāo)來(lái)研究我國(guó)的股票非對(duì)稱性波動(dòng)現(xiàn)象的產(chǎn)生機(jī)理和影響因素，并提出相應(yīng)的政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)股票波動(dòng)的非對(duì)稱性

股票收益的動(dòng)態(tài)過(guò)程中，負(fù)的收益會(huì)引起較大的價(jià)格波動(dòng)。這個(gè)現(xiàn)象的存在很早就引起了學(xué)者的注意，Black(1976)[3]用杠桿效應(yīng)理論(leverage effects theory)對(duì)此進(jìn)行解釋。他認(rèn)為股票的負(fù)收益直接導(dǎo)致了公司的市值下降，進(jìn)而使公司的財(cái)務(wù)杠桿提高，這樣公司股票未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大，從而提高了股票的波動(dòng)率；相反地，如果股票有正的收益，公司的財(cái)務(wù)杠桿將下降，于是公司股票的風(fēng)險(xiǎn)降低，股票的波動(dòng)率隨之下降。因此，當(dāng)出現(xiàn)正收益和負(fù)收益時(shí)，股票波動(dòng)率產(chǎn)生非對(duì)稱的變化，以此解釋股票波動(dòng)的非對(duì)稱性現(xiàn)象。這種解釋在后來(lái)的文獻(xiàn)中受到了質(zhì)疑，普遍認(rèn)為股票價(jià)格的短期變化對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的影響較弱，不足以由此產(chǎn)生長(zhǎng)期的、持續(xù)的股票波動(dòng)的非對(duì)稱性。之后的學(xué)者又提出了波動(dòng)率反饋模型(volatility feedback models)(Pindyck，1984[4]；French等，1987[5]；Campbell等，1992[6])，該理論認(rèn)為，股價(jià)的波動(dòng)反映了投資者獲取了新的信息，即當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)新的信息時(shí)，會(huì)導(dǎo)致股票的波動(dòng)增大，投資者便要求較大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行補(bǔ)償。而當(dāng)投資者獲得正面信息時(shí)，信息帶來(lái)的股價(jià)收益上漲會(huì)被風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)需求抵消一部分，因而股票波動(dòng)不大；相反地，如果市場(chǎng)出現(xiàn)了負(fù)面的信息，那么負(fù)面信息導(dǎo)致的股價(jià)下跌會(huì)與投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)需求相疊加，從而產(chǎn)生較大的波動(dòng)，這便是股票波動(dòng)出現(xiàn)不對(duì)稱性的來(lái)源。應(yīng)該說(shuō)，Campbell等從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度解釋股票波動(dòng)非對(duì)稱現(xiàn)象與杠桿效應(yīng)完全不同，然而后來(lái)的文獻(xiàn)卻以類似的理由對(duì)其提出了質(zhì)疑。比如，Poterba和Summers(1986)[7]就認(rèn)為新信息的出現(xiàn)對(duì)于市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊是非常短期的，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的調(diào)整應(yīng)該是一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)期的過(guò)程，因而兩者的聯(lián)系不會(huì)太大?；趯?duì)投資者異質(zhì)性的設(shè)定，Hong和Stern(2003)[8]從信息不對(duì)稱的角度對(duì)股票波動(dòng)的非對(duì)稱性做了解釋。他們的理論文章采納了行為金融學(xué)關(guān)于投資者過(guò)度自信的理論，由此認(rèn)為投資者對(duì)股票價(jià)值的判斷并非同質(zhì)的，在此基礎(chǔ)上他們證明了股票收益率分布的負(fù)偏性，從理論角度對(duì)波動(dòng)非對(duì)稱性進(jìn)行了探討。

計(jì)量上對(duì)波動(dòng)率的研究主要以Engle(1982)[9]的ARCH模型為基礎(chǔ)，并發(fā)展出ARCH模型的各種擴(kuò)展，例如:Bollerslev(1986)[10]的GARCH模型；Nelson(1991)[11]的EGARCH模型；Glosten等(1993)[12]的GJRGARCH模型。這些對(duì)波動(dòng)率進(jìn)行刻畫(huà)的模型的產(chǎn)生，對(duì)我們從實(shí)證上研究股票波動(dòng)的非對(duì)稱性提供了很好的工具。運(yùn)用這些實(shí)證方法，部分學(xué)者從不同角度對(duì)于中國(guó)股市波動(dòng)及其非對(duì)稱性也進(jìn)行了一些研究，例如:陳浪南和黃杰鯤(2002)[13]采用GJRGARCH-M模型發(fā)現(xiàn)了在不同階段中國(guó)股市對(duì)消息的反應(yīng)不同，并做出了相應(yīng)的解釋；陸蓉和徐龍炳(2004)[14]采用EGARCH模型發(fā)現(xiàn)好消息對(duì)中國(guó)股市的影響要比壞消息大，并以“信息效應(yīng)曲線”進(jìn)行了分析。

(二)策略性信息發(fā)布、壞信息窖藏理論和盈余管理

現(xiàn)代企業(yè)往往存在“委托-代理”問(wèn)題，而由于公司所有人、經(jīng)理人以及投資者、債權(quán)人等角色之間的利益不一致導(dǎo)致公司的一些特征偏離傳統(tǒng)的最優(yōu)公司金融理論的現(xiàn)象早已為學(xué)者熟知。作為這類沖突的其中一個(gè)表現(xiàn)，學(xué)者發(fā)現(xiàn)公司管理人員在發(fā)布公司信息時(shí)便留有“委托-代理”問(wèn)題的痕跡。換句話說(shuō)，公司管理者會(huì)根據(jù)信息的內(nèi)容而選擇不同的發(fā)布時(shí)間和方式，這種行為往往是在最大化其自身的效用。Graham等(2005)[15]指出公司管理者對(duì)于好消息的發(fā)布顯得積極，對(duì)于壞消息的發(fā)布相對(duì)消極，并試圖隱藏壞消息。而對(duì)這一現(xiàn)象的研究表明，公司管理者的行為往往是受其薪酬制度的影響，如當(dāng)管理人員的工資福利是與公司業(yè)績(jī)或股票價(jià)格掛鉤時(shí)，管理者通常不愿意發(fā)布?jí)南?，因?yàn)檫@直接影響了他們的收入。還有的學(xué)者則考慮了除短期薪酬收入以外的包括形象信譽(yù)、長(zhǎng)期收入等因素均可能導(dǎo)致公司管理者試圖隱藏壞消息。Kim等(2011)[16]從股權(quán)激勵(lì)的角度出發(fā)，同樣得出了公司管理者策略性信息發(fā)布的傾向。

學(xué)者還試圖從企業(yè)策略性信息發(fā)布傾向的角度出發(fā)，對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格暴跌現(xiàn)象做出解釋，也即所謂的“壞信息窖藏理論”。Bleck和Liu(2007)[1]認(rèn)為當(dāng)公司管理人采用策略性信息發(fā)布試圖隱藏壞消息帶來(lái)的影響時(shí)，他們實(shí)際上是將壞消息通過(guò)各種方式“窖藏”起來(lái)了，而不可能消滅壞消息，或不發(fā)布?jí)南?，因?yàn)閺娜澜鐏?lái)看這都是違反法律規(guī)定的。因而，當(dāng)由于各種原因，公司管理人不得不將壞消息全部公布時(shí)，由于壞消息的集中發(fā)布，對(duì)股價(jià)造成了非常負(fù)面的影響，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)暴跌。他們以這一角度來(lái)解釋股價(jià)暴跌的現(xiàn)象，從公司內(nèi)部的“委托-代理”問(wèn)題出發(fā)，指出了股價(jià)暴跌不僅僅是由于外部沖擊，而完全可能是由于內(nèi)部沖突而產(chǎn)生的。隨后，其他文獻(xiàn)也從這一角度進(jìn)行了探討，如Hutton等(2009)[17]。

與策略性信息發(fā)布類似，盈余管理也是公司管理層對(duì)于股價(jià)信息操縱的重要手段之一，大量文獻(xiàn)對(duì)盈余管理程度與公司各種行為特征進(jìn)行了研究。Dechow等(1996)[18]和Klein(2002)[19]等從公司是否設(shè)立審計(jì)委員會(huì)以及董事會(huì)是否獨(dú)立的角度進(jìn)行了研究，他們的結(jié)論是審計(jì)委員會(huì)的設(shè)立以及董事會(huì)的獨(dú)立性對(duì)于公司的盈余管理行為有遏制作用，此外，公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，盈余管理的程度也更弱。Bergstresser和Philippon(2006)[20]、Jiang等(2010)[21]研究了公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制與盈余管理程度之間的關(guān)系，結(jié)果表明二者存在顯著的正向關(guān)系。國(guó)內(nèi)對(duì)盈余管理研究的文獻(xiàn)也較多，如梁權(quán)熙(2014)[22]研究了我國(guó)上市企業(yè)盈余管理與股價(jià)同步性的關(guān)系，結(jié)果表明盈余管理程度與股價(jià)同步性顯著正相關(guān)，顯示公司管理層傾向于通過(guò)盈余管理隱藏進(jìn)入資本市場(chǎng)的信息流。

(三)信息披露監(jiān)管與新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施

考慮到上述的“委托-代理”問(wèn)題的存在，為了保護(hù)廣大投資者，尤其是中小投資者的權(quán)益，幾乎各個(gè)國(guó)家都從法律層面采取強(qiáng)制措施，對(duì)上市公司的信息披露提出了嚴(yán)格的要求。并且隨著人們對(duì)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性披露和透明度的重要性的認(rèn)識(shí)逐漸加深，有關(guān)法律法規(guī)幾經(jīng)修訂，對(duì)上市公司的信息發(fā)布這一關(guān)乎資本市場(chǎng)建設(shè)的重要環(huán)節(jié)做出了越來(lái)越規(guī)范和深入的要求。在學(xué)界，大量研究也已經(jīng)表明，嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)化的財(cái)務(wù)披露有利于投資者對(duì)公司價(jià)值的分析，能有效地提高股價(jià)的信息含量，更好地實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的投資功能。以美國(guó)為例，1981年美國(guó)出臺(tái)了《管理層信息披露與分析》準(zhǔn)則，F(xiàn)ox等(2003)[23]對(duì)這一事件前后進(jìn)行研究，認(rèn)為準(zhǔn)則的出臺(tái)確實(shí)提高了股價(jià)的信息度。此外，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與各國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并不完全一致，文獻(xiàn)研究表明，一國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則向國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的趨同對(duì)于規(guī)范上市企業(yè)信息發(fā)布行為，防止上市企業(yè)對(duì)于信息的操縱具有正面意義(Ding等，2007[24])。

中國(guó)一直致力于完善上市公司信息發(fā)布的制度，2007年1月30日，《上市公司信息披露管理辦法》正式施行，對(duì)于規(guī)范上市公司信息發(fā)布的行為起到了重要的影響。《辦法》對(duì)上市企業(yè)信息發(fā)布的渠道、主體等均做出明確規(guī)定，對(duì)于當(dāng)時(shí)上市公司信息流通混亂和內(nèi)幕交易的現(xiàn)象起到了有效的遏制。此外，為了實(shí)現(xiàn)與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的進(jìn)一步接軌和趨同，2007年1月1日，中國(guó)財(cái)政部正式發(fā)布了企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系，在所有上市公司中全面實(shí)施。中國(guó)的這兩項(xiàng)上市公司信息發(fā)布規(guī)范被認(rèn)為對(duì)中國(guó)上市公司具有深遠(yuǎn)的影響，部分國(guó)內(nèi)研究也表明，這兩項(xiàng)規(guī)范的發(fā)布，提高了中國(guó)上市公司股價(jià)的信息含量(張然和張會(huì)麗，2008[25])。

三、理論分析與研究假設(shè)

公司的策略性信息發(fā)布的行為較早已被學(xué)者認(rèn)識(shí)到(Jung，1988[26]；Verrecchia，1983[27])，但是從這一視角研究其對(duì)股價(jià)以及股價(jià)的波動(dòng)率的影響則較為少見(jiàn)。此外，公司的策略性信息發(fā)布難以觀測(cè)和度量，已有的研究往往采用代理變量來(lái)代替。文獻(xiàn)中采用的代理指標(biāo)主要有以下兩種:一種為通過(guò)計(jì)算超額應(yīng)計(jì)水平，從而得到盈余管理指標(biāo)(Hutton等，2009[17]；Kim等，2011[28])；另一種為自愿性信息披露水平(Haggard等，2008[29])。本文采取第一種方法。盈余管理是會(huì)計(jì)學(xué)上的重要概念，代表了公司管理層對(duì)于公司信息的操縱行為，在一定程度上可以反映公司管理層對(duì)于信息操縱的一般傾向。我們認(rèn)為通過(guò)對(duì)公司盈余管理程度的分析，有助于提取公司在信息發(fā)布層面難以觀測(cè)到以及不容易度量的指標(biāo)，可以在一定程度上代理公司管理層策略性信息發(fā)布的行為。

基于以上分析，本文檢驗(yàn)的第一個(gè)假設(shè)為:

H1:在其他條件不變的前提下，上市公司盈余管理水平與股票波動(dòng)的非對(duì)稱性存在正相關(guān)關(guān)系，即公司的盈余操縱水平越高，則其股價(jià)波動(dòng)的非對(duì)稱性越強(qiáng)。

如前文所述，我國(guó)于2007年1月30日施行《上市公司信息披露管理辦法》。該《辦法》對(duì)公司的信息發(fā)布行為做出了明確的要求，對(duì)資本市場(chǎng)上混亂的信息發(fā)布起到了重要的規(guī)范作用。此外，2007年1月1日，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，實(shí)現(xiàn)了與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)質(zhì)性趨同。這兩項(xiàng)重要的信息披露制度的出臺(tái)，對(duì)我國(guó)上市公司的信息發(fā)布應(yīng)該具有重要的影響。因此，提出以下假設(shè):

H2a:在其他條件不變的前提下，2007年后，股價(jià)波動(dòng)的非對(duì)稱性降低。

2007年的兩項(xiàng)信息披露制度對(duì)上市公司的信息發(fā)布的規(guī)范起到了重要作用，可以合理推測(cè)在2007年以后，上市公司管理層通過(guò)盈余管理來(lái)操縱公司信息發(fā)布的程度應(yīng)當(dāng)有所下降，既然盈余管理程度與公司的股票波動(dòng)非對(duì)稱性存在正相關(guān)關(guān)系，那么2007年以后，公司通過(guò)盈余管理導(dǎo)致的股票波動(dòng)非對(duì)稱性應(yīng)當(dāng)有所下降，因此，提出以下假設(shè):

H2b:在其他條件不變的前提下，2007年后，盈余管理水平與股價(jià)波動(dòng)的非對(duì)稱性之間的關(guān)系下降。

四、實(shí)證分析

(一)指標(biāo)定義

1.股價(jià)波動(dòng)非對(duì)稱性(LEV)。

本文采用GJRGARCH(1，1)模型量化股票波動(dòng)的非對(duì)稱性。模型設(shè)置如下:

其中是均值為0的獨(dú)立同分布的隨機(jī)變量。

其中，當(dāng)ut-1＜0時(shí)，It-1＝1；當(dāng)ut-1＞0時(shí)，It-1＝0。

公式中的φ就是波動(dòng)非對(duì)稱性的代理指標(biāo)，該指標(biāo)值越大，表明壞消息引起的股價(jià)波動(dòng)越大。但是該指標(biāo)在計(jì)算時(shí)會(huì)遇到如下問(wèn)題:其一，估計(jì)模型有時(shí)無(wú)法收斂；其二，即使收斂，也有可能無(wú)法得到該系數(shù)穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)差；其三，前兩項(xiàng)都滿足的情況下，該系數(shù)的顯著度沒(méi)有達(dá)到研究要求的顯著度水平(5%)。本文剔除了以上不符合要求的樣本。

2.盈余管理(MDA)。

本文應(yīng)用修正的Jones模型對(duì)公司的非正常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行估計(jì)。由于公司的盈余管理往往需要通過(guò)多年的會(huì)計(jì)報(bào)表來(lái)前后調(diào)整，因而不大可能在一年內(nèi)完全反映?？紤]到這個(gè)因素，結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)的做法，本文以滯后三年的非正常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)計(jì)算盈余管理指標(biāo)MDA。此外，通過(guò)多年的計(jì)算窗口，可以更好地反映公司操縱會(huì)計(jì)信息的動(dòng)態(tài)過(guò)程，這更有助于捕捉公司策略性信息發(fā)布的傾向。

下面采用修正的橫截面Jones模型進(jìn)行分析，首先使用同一年度同一行業(yè)的公司數(shù)據(jù)估算如下的方程:

其中:TAit是指i公司t年的總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目；ΔREVit是指i公司t年的銷(xiāo)售收入凈增加額；ΔRECit是指i公司t年的應(yīng)收賬款凈增加額；PPEit是指i公司t年固定資產(chǎn)原值；Ait-1是指i公司t-1年的總資產(chǎn)；εit是指i公司t年的誤差項(xiàng)。

其中:ΔCAit為流動(dòng)資產(chǎn)的增加值，ΔCASHit為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的增加值，ΔCLit為流動(dòng)負(fù)債的增加值，ΔCLDit為一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債的增加值，ΔDEPit為折舊和攤銷(xiāo)的成本。ΔREVit和PPEit兩個(gè)變量的作用是控制由于公司情況變化導(dǎo)致的非操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的改變。收入被普遍認(rèn)為是不受高管操縱的，因而采用REVit控制公司的經(jīng)濟(jì)情況改變；而PPEit則是為了控制TA中非操控性的折舊費(fèi)用部分。

3.信息披露監(jiān)管。

我國(guó)于2007年1月30日實(shí)行《上市公司信息披露管理辦法》，并于2007年1月1日實(shí)行新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。本文以GIL表示該變量，因?yàn)閮身?xiàng)制度的實(shí)行年份恰好都是2007年，所以我們?cè)谀攴荽笥诘扔?007年時(shí)取值為1，否則取值為0。

4.控制變量。

在具體實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，參照相關(guān)文獻(xiàn)的做法，模型中還包含了以下變量作為控制變量，主要有:(1)上市公司的規(guī)模(Size)，用上市公司固定資產(chǎn)額的對(duì)數(shù)來(lái)衡量。上市公司的規(guī)模越大，其信息披露就越受到投資者的關(guān)注。比如上證50成分股的公司發(fā)布的信息往往引起更多關(guān)注。此外，作為資產(chǎn)定價(jià)模型中最常用到的因子，公司的規(guī)模被大多數(shù)文獻(xiàn)放入控制變量中。(2)公司債務(wù)杠桿(Clev)。公司的債務(wù)水平對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)理人的行為有重要影響，“杠桿效用”即以債務(wù)水平對(duì)股票的非對(duì)稱波動(dòng)做出解釋，因而控制變量包括公司債務(wù)水平。(3)公司業(yè)績(jī)(ROA)。Singhvi和Desai(1971)[30]發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)好的公司越傾向于發(fā)布信息，業(yè)績(jī)不好的公司越傾向于隱藏信息，因而公司業(yè)績(jī)與公司策略性信息發(fā)布行為直接相關(guān)。(4)公司的成長(zhǎng)性(MB)，即公司的市值及賬面價(jià)值的比率。成長(zhǎng)性較高的企業(yè)一般處于生命周期的早期，公司治理制度尚不完善，信息發(fā)布質(zhì)量較低，信息操縱空間較大。(5)上市公司所在的交易所(Exchange)，在深圳證券交易所掛牌的股票為0，在上海證券交易所掛牌的股票為1。兩個(gè)交易所作為上市公司信息披露的監(jiān)管機(jī)構(gòu)之一，并有相應(yīng)規(guī)定對(duì)掛牌公司的信息發(fā)布進(jìn)行規(guī)范，因而有必要控制不同交易所的影響。(6)交叉上市(CRABH)。本文對(duì)于同時(shí)在AB股或AH股票市場(chǎng)上市的公司取值為1，其他公司取值為0。(7)流動(dòng)性(Tnover)，由年股票交易數(shù)量除以年初總股本計(jì)算而來(lái)。(8)審計(jì)意見(jiàn)(Audit)，無(wú)保留取值為0，否定意見(jiàn)和拒絕發(fā)表意見(jiàn)取值為2，其他所有類型的意見(jiàn)均取值為1。(9)股票信息含量(REQ)，使用個(gè)股周收益對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)的收益做回歸得到的R方作為代理指標(biāo)。(10)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(Beta)，即各股的beta值。

(二)樣本數(shù)據(jù)與描述性統(tǒng)計(jì)分析

1.樣本數(shù)據(jù)說(shuō)明。

本文的數(shù)據(jù)采用2004年之前中國(guó)A股市場(chǎng)的所有上市公司，數(shù)據(jù)的起始時(shí)間為2004年至2014年，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。考慮到估計(jì)參數(shù)的需要，本文剔除了交易日數(shù)少于80的樣本公司。此外，考慮到金融行業(yè)的特性，參照有關(guān)文獻(xiàn)的處理方法，本文也剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)的樣本公司。

2.描述性統(tǒng)計(jì)分析。

表1提供了股票波動(dòng)率非對(duì)稱系數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)。通過(guò)初步的樣本篩選之后，每年總的樣本量在800左右，每年的缺失值在250左右，其原因是GJRGARCH在達(dá)到最大迭代次數(shù)之后沒(méi)有收斂。而在收斂的樣本中，估計(jì)值在5%上顯著的每年約有320個(gè)樣本，其中2009年顯著的數(shù)量明顯低于正常水平。在以下的研究中，僅以估計(jì)值在5%上顯著的樣本為研究變量，這占到了總樣本的37%。

表1 股票波動(dòng)率非對(duì)稱系數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)(分年份)

表2提供了本文所涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)，注意到股票波動(dòng)非對(duì)稱性系數(shù)的均值為-0.12，這與國(guó)外關(guān)于股票波動(dòng)非對(duì)稱性研究的結(jié)論正好相反，即股票在好消息下的波動(dòng)率要比壞消息下的波動(dòng)率更大。然而這個(gè)結(jié)論與國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者的研究結(jié)果相同(如陳浪南和黃杰鯤(2002)[13]、陸蓉和徐龍炳(2004)[14]、張維等(2005)[31]、朱鈞均和謝識(shí)予(2011)[32]等。國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)分別從“追漲殺跌”和“惜售”的投資者行為，“T+1”的中國(guó)股市交易制度，退出機(jī)制的匱乏和地方政府的干預(yù)，股市資金的高機(jī)會(huì)成本及其導(dǎo)致的激進(jìn)的投資風(fēng)格，新產(chǎn)品的爆炒和金融產(chǎn)品的短缺，機(jī)構(gòu)投資者和散戶的比重等角度對(duì)此進(jìn)行了比較全面的解釋，本文不再贅述。表3列出了本文全部研究變量的相關(guān)系數(shù)。

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 研究變量間的相關(guān)系數(shù)

續(xù)前表

注:對(duì)角線上部為Spearman相關(guān)系數(shù)，對(duì)角線下部為Pearson相關(guān)系數(shù)；括號(hào)內(nèi)為顯著度，其中0.00代表＜0.001。

(三)回歸結(jié)果

從表4的全體樣本的回歸結(jié)果中可以看出，隨著盈余管理指標(biāo)的提高，股票波動(dòng)的非對(duì)稱性明顯加強(qiáng)，從而驗(yàn)證了理論假設(shè)H1，即盈余管理的程度越強(qiáng)，或者說(shuō)公司策略性信息發(fā)布的傾向越強(qiáng)，其股票波動(dòng)的非對(duì)稱性就越強(qiáng)。而2007年后，隨著政府新的信息披露監(jiān)管法規(guī)的出臺(tái)，股票波動(dòng)非對(duì)稱性現(xiàn)象得到了有效的抑制，理論假設(shè)H2a也得到了驗(yàn)證。從兩者的交互項(xiàng)可以看出，市場(chǎng)的監(jiān)管對(duì)降低盈余操縱對(duì)于股票的非對(duì)稱波動(dòng)的影響有顯著的效果，得到了立法者希望看到的結(jié)果，理論假設(shè)H2b得到驗(yàn)證。

從表4中的央企和其他企業(yè)(主要指民營(yíng)企業(yè))的對(duì)比來(lái)看，后者盈余管理指標(biāo)和交叉項(xiàng)的影響力度都明顯地強(qiáng)于前者，這表明民營(yíng)企業(yè)的信息發(fā)布機(jī)制仍有待加強(qiáng)，投資者要求獲得更高的信息發(fā)布質(zhì)量，而央企在信息發(fā)布上做得更為規(guī)范一些。

表4 盈余管理、市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)股票波動(dòng)非對(duì)稱性的影響

五、結(jié)論和政策建議

股票波動(dòng)的非對(duì)稱性研究始于國(guó)外資本市場(chǎng)。國(guó)外學(xué)者的研究表明，在股市出現(xiàn)壞消息時(shí)，股票波動(dòng)率要明顯大于當(dāng)股市出現(xiàn)好消息的時(shí)候，從而出現(xiàn)了股市波動(dòng)的非對(duì)稱性現(xiàn)象。早期文獻(xiàn)主要從“杠桿效應(yīng)”和“波動(dòng)率反饋”等模型對(duì)此進(jìn)行解釋，更新的文獻(xiàn)則傾向從行為金融的角度予以闡述。本文首先對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)的非對(duì)稱性進(jìn)行了分析，得到了與國(guó)外學(xué)者研究相反的結(jié)果，即中國(guó)股市在出現(xiàn)好消息時(shí)的波動(dòng)要比出現(xiàn)壞消息時(shí)更大，然而這一結(jié)論與國(guó)內(nèi)大多數(shù)研究相同，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)從多個(gè)角度對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。隨后本文從公司管理層策略性信息發(fā)布角度解釋股票波動(dòng)的非對(duì)稱性。公司管理者受到各類契約的約束，傾向于公布正面信息，隱瞞負(fù)面信息，從而導(dǎo)致負(fù)面信息相對(duì)于正面信息而言，難以得到快速有效的確認(rèn)，致使市場(chǎng)投資者產(chǎn)生分歧，增大了股票的波動(dòng)性。從這一角度出發(fā)，本文以盈余管理水平作為策略性信息發(fā)布的代理指標(biāo)，較高的盈余管理水平對(duì)應(yīng)更為嚴(yán)重的信息發(fā)布傾向性。通過(guò)實(shí)證分析，得到如下結(jié)果:高水平的盈余管理對(duì)應(yīng)著更顯著的股票波動(dòng)的非對(duì)稱性，從而證明了公司策略性信息發(fā)布的行為對(duì)股票波動(dòng)的非對(duì)稱性產(chǎn)生了影響，即本文的主要論點(diǎn)是成立的；2007年企業(yè)信息披露監(jiān)管政策出臺(tái)后，股票波動(dòng)的非對(duì)稱性明顯下降；信息監(jiān)管制度的出臺(tái)，一定程度上削弱了盈余管理對(duì)股票波動(dòng)非對(duì)稱性的影響。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)都存在暴漲暴跌，牛短熊長(zhǎng)的現(xiàn)象。究其原因，一方面當(dāng)然存在有國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，然而更根本的原因應(yīng)該說(shuō)是中國(guó)資本市場(chǎng)存在制度缺陷所致，尤其是缺乏保護(hù)中小投資者的機(jī)制和制度(曹鳳岐，2012[33])。在2007年新的信息監(jiān)管制度沒(méi)有出臺(tái)之前，我國(guó)有些上市公司不注重對(duì)外提供的財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量，有的內(nèi)容似是而非，嚴(yán)重者使用虛假信息蒙騙、誘導(dǎo)投資者。上市公司這種對(duì)廣大投資者的誤導(dǎo)、欺騙行為，是對(duì)投資者權(quán)益的侵害。因此，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)上市公司信息披露制度建設(shè)，對(duì)披露虛假信息和非法披露信息誤導(dǎo)投資者的公司加大處罰力度，是對(duì)投資者，尤其是中小投資者的最大保護(hù)。此外，本文的實(shí)證結(jié)果還對(duì)以下三個(gè)方面有所啟示。首先，公司的經(jīng)理人掌握著公司的運(yùn)營(yíng)情況和真實(shí)信息的一手資料，其行為對(duì)于股票市場(chǎng)的影響是基礎(chǔ)性的，某種意義上來(lái)說(shuō)可視為實(shí)體經(jīng)濟(jì)通向虛擬經(jīng)濟(jì)的重要橋梁，因而保證公司經(jīng)理人的行為合法合規(guī)，并且通過(guò)機(jī)制設(shè)計(jì)使其對(duì)股票市場(chǎng)的操縱性和不良影響降低，對(duì)于維護(hù)我國(guó)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定和不斷健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。其次，2007年以來(lái)，隨著我國(guó)會(huì)計(jì)制度的進(jìn)一步完善和規(guī)范化，客觀上增強(qiáng)了上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的信息含量和信息公開(kāi)的透明度，減輕了信息不對(duì)稱的現(xiàn)象及相關(guān)的“委托代理”問(wèn)題。上市公司作為公眾公司受到全社會(huì)的監(jiān)督不斷強(qiáng)化，無(wú)法隨心所欲地操縱公司業(yè)績(jī)進(jìn)而影響股票價(jià)格和波動(dòng)，從制度層面保障了股份制這種公司組織形式的優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。最后，黨的十八屆三中全會(huì)明確指出:公有制經(jīng)濟(jì)和非公有制經(jīng)濟(jì)都是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。目前，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)已占到我國(guó)GDP總量的半壁江山，其公司治理的好壞，直接影響著我國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本文發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)具有更強(qiáng)的財(cái)務(wù)操縱傾向，導(dǎo)致其股票波動(dòng)具有更強(qiáng)的非對(duì)稱性。這提示我們應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)規(guī)范民營(yíng)企業(yè)信息發(fā)布的質(zhì)量和透明度，防止可能由此產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而保障我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。

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