宮云濤

摘要：期貨、期權(quán)是兩種重要的金融衍生產(chǎn)品，在現(xiàn)代金融市場中發(fā)揮著越來越重要的市場影響和經(jīng)濟(jì)價值。套期保值策略是人們規(guī)避現(xiàn)貨交易價格風(fēng)險的重要方法，對期貨與期權(quán)進(jìn)行套期保值組合，是實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)和合作共贏的理性選擇。本文分別探討了期貨套期保值交易原理和期權(quán)套期保值交易原理，在前人的研究基礎(chǔ)上，堅持理論與實際相結(jié)合的原則，用數(shù)理公式分析了期貨與期權(quán)組合套期保值的收益與風(fēng)險，并從標(biāo)的物、買賣方市場、買賣雙方保證金等方面對比分析了期貨套期保值與期權(quán)套期保值的差別，得出了“加強(qiáng)期貨與期權(quán)組合在套期保值中的運(yùn)用是一種優(yōu)化組合，是金融領(lǐng)域的一項發(fā)展趨勢”的結(jié)論，為金融改革實踐實踐提供了參考思路。

關(guān)鍵詞：期貨與期權(quán)組合；套期保值；運(yùn)用

在現(xiàn)代金融體系中，金融衍生產(chǎn)品是金融風(fēng)險管理的重要工具。改革開放以來，隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融領(lǐng)域改革探索的不斷深入，我國金融市場不斷發(fā)展并活躍起來，期貨、期權(quán)作為兩種重要的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生，并在金融占據(jù)著重要地位，為投資者實現(xiàn)融資和避險提供了重要渠道。套期保值策略是人們在交易現(xiàn)貨過程中，使用期貨工具來對將來可能出現(xiàn)的現(xiàn)貨價格風(fēng)險進(jìn)行對沖或者使用期權(quán)工具來改變未來不利局面，從而實現(xiàn)風(fēng)險規(guī)避的現(xiàn)代金融證券策略。由于期貨套期保值與期權(quán)套期保值在具體的風(fēng)險規(guī)避中都存在優(yōu)勢和缺陷，因此對期貨與期權(quán)進(jìn)行套期保值組合，是實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)和合作共贏的理性選擇。

一、套期保值的原理

（一）期貨套期保值交易原理

金融期貨，是指在現(xiàn)代規(guī)范的金融市場中，市場交易的雙方根據(jù)預(yù)先約定的時間和價格，進(jìn)行某種金融工具為標(biāo)的買賣，從而達(dá)成的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合，這種合同對雙方都具有一定的約束力。金融期貨一般分為利率期貨、貨幣期貨、指數(shù)期貨三種類型。期貨套期保值，是金融套期保值的一種策略，它是指將期貨市場作為價格風(fēng)險轉(zhuǎn)移的重要場所，將交易雙方達(dá)成的期貨合約當(dāng)做將來現(xiàn)貨市場要進(jìn)行買賣商品的一種臨時替代物，從而在當(dāng)前對其買進(jìn)和持有，以便在將來尋找某一時機(jī)需要出售或買進(jìn)的商品商品價格進(jìn)行一種保險投資的活動。因此，期貨套期保值交易的基本原理為，充分利用同一種商品的現(xiàn)貨價格與期貨價格所具有的“同漲同跌”一致性走勢特征，從而本著數(shù)量相同、月份相近、方向相反等原則進(jìn)行金融市場交易，從而用某一部位的盈利換區(qū)另一部位的虧損，或者相反地?fù)Q取，以便達(dá)到“此消彼長”的效果，從而實現(xiàn)有效地鎖定成本、規(guī)避風(fēng)險的雙重目的。

（二） 期權(quán)套期保值交易原理

在金融交易中，與期貨套期保值交易緊密相關(guān)的另一個概念是期權(quán)套期保值交易。與期權(quán)作為現(xiàn)貨衍生品、能夠通過沖價格變動實現(xiàn)貨實現(xiàn)套期保值的特點(diǎn)不同，期權(quán)是以期貨為標(biāo)的一種衍生品，因此被稱作是“衍生品的衍生品”。金融期權(quán)，既可以幫助現(xiàn)貨實現(xiàn)保值，又能夠幫助期貨部位實現(xiàn)套期保值，從而有效減少和規(guī)避金融交易過程中可能出現(xiàn)的交易風(fēng)險。因此，期權(quán)對于資產(chǎn)配置和價值投資都具有重要作用。期權(quán)套期保值交易的基本原理，是以現(xiàn)貨、期貨價格與期權(quán)價格與的相關(guān)性原理為基礎(chǔ)來進(jìn)行操作的，由于期權(quán)價格的變化在能夠引起某一部位盈利的同時，也能夠引起另一部位的虧損，因此如果其他因素不變，那么作為期貨或者現(xiàn)貨的標(biāo)的價格的上漲，能夠被看作是期權(quán)價格的下跌趨勢；相反，如果其他因素不變，那么作為期貨或者現(xiàn)貨的標(biāo)的價格的下跌，則能夠被看作是期權(quán)價格的上漲趨勢。在期權(quán)交易過程中，為了有效規(guī)避價格上漲風(fēng)險，保值者常常采取賣出看跌期權(quán)或者買進(jìn)看漲期權(quán)的方法；相反，為了有效規(guī)避價格下跌風(fēng)險，保值者常常采取賣出看漲期權(quán)或者買進(jìn)看跌期權(quán)的方法。正是通過這些隨機(jī)應(yīng)變的應(yīng)對方法，才能科學(xué)有效地實現(xiàn)金融期權(quán)的套期保值。

二、期貨與期權(quán)組合套期保值的收益與風(fēng)險

期貨與期權(quán)組合實現(xiàn)套期保值，是根據(jù)期貨套期保值與期權(quán)套期保值的優(yōu)勢和劣勢，從而實現(xiàn)合作互補(bǔ)的一種優(yōu)化組合方式。期貨與期權(quán)組合套期保值不是主觀臆想，更不是“想當(dāng)然”的，它是建立在一系列數(shù)學(xué)公式和經(jīng)濟(jì)計算基礎(chǔ)上的，具有嚴(yán)密的邏輯性和科學(xué)的可測量性。具體分析如下：

在金融交易中，我們假設(shè)每單位現(xiàn)貨需要一定的份期貨和份期權(quán)進(jìn)行優(yōu)化組合，以便實現(xiàn)套期保值。在期貨與期權(quán)組合套期保值的收益與風(fēng)險公式中，如果K1為0，那么期貨與期權(quán)組合套期保值就完全等同于期權(quán)套期保值；如果K2為0，那么期貨與期權(quán)組合套期保值就完全等同于期貨套期保值。通常而言，為了更好地進(jìn)行區(qū)分，人們一般采用K1、K2代表多頭期貨、期權(quán)套期比，并同時引入新的概念（比如W1、W2）來代表空頭期貨、期權(quán)套期比。如果在一開始保值之時，將現(xiàn)貨、期貨的價格分別設(shè)為S0、F0，結(jié)束保值時，現(xiàn)貨、期貨的價格分別設(shè)為S、F，假若只考慮現(xiàn)貨期權(quán)，將現(xiàn)貨價格設(shè)定為X，期權(quán)費(fèi)設(shè)為t，那么可以將看漲期權(quán)持有者和看跌期權(quán)持有者的收益分別用如下公式呈現(xiàn)出來：

在以上基礎(chǔ)上，如果使用收益方差的方法來對套期保值的風(fēng)險進(jìn)行科學(xué)度量，就可以比較容易地計算出空頭組合套期保值和多頭組合套期保值的風(fēng)險。

以上就是期貨與期權(quán)組合套期保值的收益與風(fēng)險分析，本文學(xué)習(xí)和借鑒了林孝貴等研究者的研究成果，結(jié)合實際進(jìn)行了初步的再論證和在分析，其具體的理論指導(dǎo)意義還有待進(jìn)一步檢驗和不斷豐富完善。

三、期貨套期保值與期權(quán)套期保值的比較分析

（一）標(biāo)的物方面

標(biāo)的，是指在民事法律關(guān)系中，合同當(dāng)事人雙方之間依照約定或法定而客觀存在的權(quán)利與義務(wù)之間的相互關(guān)系；標(biāo)的物，是指法律關(guān)系中，雙方當(dāng)事人（法律主體）行使或履行雙方權(quán)利、義務(wù)說需指向的具體對象。下面舉例說明，例如：在社會主義市場經(jīng)濟(jì)中建立的具有商業(yè)性質(zhì)的各種交易合同中，標(biāo)的物是指合同權(quán)利、義務(wù)主體所指向的具體物品。具體到期貨套期保值過程中，所需要進(jìn)行期貨交易的各種商品，都需要滿足于便于區(qū)分質(zhì)量、劃分等級規(guī)格、有利于存儲和運(yùn)輸、價格波動比較頻繁、具有比較充足買賣市場等性質(zhì)和特征。因此，在期貨或期權(quán)的套期保值過程中，標(biāo)的物既能夠是具體的實物商品，也可能是一些能夠量化的指數(shù)（例如：滬深300指數(shù)，就是中國股指期貨的標(biāo)的物）。指標(biāo)股基本上都是由主板性質(zhì)的各種股票所組成，而不包括創(chuàng)業(yè)板股票、中小型板塊股票。金融期權(quán)與金融期貨則有所不同，它在本質(zhì)上可以看作是某一具體標(biāo)的物的選擇權(quán)或者買賣權(quán)，具體而言，是指在未來一段特定時期內(nèi)，持有者可以進(jìn)行買賣的權(quán)利，是賣方向買方獲得特定數(shù)量的權(quán)利金，然后才能夠擁有的在未來某段時間內(nèi)或者特定日期，以事先約定或規(guī)定好的交易價格購買或出售特定數(shù)量的特定標(biāo)的物的一種權(quán)利，需要說明的是，在這種情況下買方?jīng)]有必須強(qiáng)制買進(jìn)或強(qiáng)制賣出的義務(wù)。在現(xiàn)實的具體操作過程中，能夠有效地實現(xiàn)標(biāo)的物與標(biāo)的物權(quán)利之間的相互補(bǔ)充，從而才能夠按照特定的金融市場需求去不斷創(chuàng)新、構(gòu)造新的金融產(chǎn)品。

（二） 買賣方市場方面

我們已經(jīng)知道，雖然套期保值能夠很好地控制期貨與期權(quán)組合在套期保值中的一些具體風(fēng)險，但由于金融風(fēng)險具有明顯的不可控性，因此在具體的期貨套期保值、期權(quán)套期保值中，仍然不可避免地存在著買賣雙方市場方面可能產(chǎn)生的各種風(fēng)險。具體而言，在期貨套期保值過程中，因為必然會受到商品生產(chǎn)成本、期貨交易成本、期貨商品流通費(fèi)用、期貨商品預(yù)期利潤等多種因素的影響，造成在實際的金融市場交易過程中，現(xiàn)貨市場價格、期貨市場價格兩者之間不可避免地會產(chǎn)生一個具體的差值（被稱為價差），這就是人們常說的基差。套期保值的具體過程中，由于難以完全、絕對地實現(xiàn)現(xiàn)貨市場價格期貨市場價格與期貨商品的高度一致性，因此在這個過程中不可避免地會帶來一些難以預(yù)見的風(fēng)險（也就是人們常說的基差風(fēng)險）?；铒L(fēng)險常常會使得控制風(fēng)險的不確定性因素增加。同時，在金融市場交易上，由于期貨套期保值常常都會帶有比較明顯的投機(jī)性質(zhì)，不時能夠為證券、金融等企業(yè)帶來不菲的利潤，在此利益誘惑下，一些企業(yè)會不經(jīng)意地放棄或背離套期保值的宗旨，有的不再嚴(yán)格執(zhí)行期貨、期權(quán)套期保值的具體方案，因此在市場方向發(fā)生巨大變化或企業(yè)決策層發(fā)生判斷失誤時，常常會給企業(yè)帶來難以預(yù)測的巨大損失。例如：東方航空的套期保值，造成公司的巨大虧空，成為這類教訓(xùn)案列的反面典型。再者，由于通常而言，金融期權(quán)所形成和簽署的合約都比較多且成交普遍比較分散，如果在進(jìn)行套期保值操作后，受到期貨價格較大波動影響，期權(quán)很容易進(jìn)入“深虛值”或者“深實值”狀態(tài)，使得金融期權(quán)成交的活躍性受到很大影響，使得套期保值的持有者或操作者難以真正順利地實現(xiàn)平倉，從而產(chǎn)生流動性的金融風(fēng)險。此外，由于金融市場存在系統(tǒng)性風(fēng)險，使得金融期貨、期權(quán)可能受到系統(tǒng)性風(fēng)險帶來的決策性風(fēng)險的影響，使得如果當(dāng)企業(yè)或者套期保值的操作人員由于信息不對稱、不完整等而出現(xiàn)市場情形判斷失誤，就會使得期貨與期權(quán)套期保值產(chǎn)生難以預(yù)料的風(fēng)險，造成嚴(yán)重的金融損失。

（三） 買賣雙方保證金方面

保證金是確保期貨、期權(quán)等金融交易過程中，對雙方進(jìn)行監(jiān)管，促進(jìn)雙方按照需要進(jìn)行交易，從而維護(hù)金融市場的有序和健康發(fā)展。在買賣雙方執(zhí)行保證金制度的過程中，期貨、期權(quán)的性質(zhì)差別決定了實現(xiàn)期貨套期保值與實現(xiàn)期權(quán)套期保值的不同特點(diǎn)和要求。具體而言，在期貨市場中，如果期貨價格朝著不利或者負(fù)的方向變化，那么期貨保證金就能夠根據(jù)不利方向的變化而進(jìn)行追加以實現(xiàn)有效彌補(bǔ)倉位地目標(biāo)。與此不同的是，期權(quán)是通過使用一次性的權(quán)利金買下所要涉及的期權(quán)，因此如果在相關(guān)價位發(fā)生較大變化時，期權(quán)套期保值的具體操作過程中，完全不需要進(jìn)行積極補(bǔ)倉。這也是在分析比較和研究研討期貨套期保值與期權(quán)套期保值多需要注意的問題所在。

四、結(jié)束語

套期保值策略是在金融市場中人們用來規(guī)避現(xiàn)貨交易價格風(fēng)險的重要方法。通過對期貨套期保值、期權(quán)套期保值的對比研究發(fā)現(xiàn)，二者都具有優(yōu)缺點(diǎn)。實現(xiàn)期貨與期權(quán)組合套期保值，是人們根據(jù)實踐探索和理論總結(jié)得出的新方法、新策略，它不但能夠更好地利用和凝聚期貨套期保值、期權(quán)套期保值的獨(dú)有優(yōu)勢，而且能夠有效地提高套期保值的效率，在降低現(xiàn)貨交易價格方向、提升金融產(chǎn)品交易收益方面具有明顯的優(yōu)越性。因此，加強(qiáng)期貨與期權(quán)組合在套期保值中的運(yùn)用是一種優(yōu)化組合，是金融領(lǐng)域的一項發(fā)展趨勢，值得我們進(jìn)一步深入研究，并應(yīng)積極運(yùn)用于金融實踐。（作者單位：安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

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