鄭洪滿　唐文萍

摘要：在現(xiàn)代金融當(dāng)中，研究的核心問(wèn)題之一就是資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，自從MM理論產(chǎn)生依賴，世界上很多的金融學(xué)者就對(duì)資本結(jié)構(gòu)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了大量的理論以及實(shí)證方面的研究。在對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究方面，國(guó)外的學(xué)者要領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)的研究的；國(guó)外的研究側(cè)重于西方發(fā)達(dá)的資本主義市場(chǎng)，成果顯著；相比之下，而國(guó)內(nèi)的研究則是在受到其影響之下，才開始研究，因此相對(duì)較晚，現(xiàn)在處于初級(jí)發(fā)展階段；

本文以我國(guó)的上市公司資本結(jié)構(gòu)為主題，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況對(duì)其進(jìn)行了簡(jiǎn)要概述；主要分析了中國(guó)上市公司的融資特征、我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素；重點(diǎn)運(yùn)用了多個(gè)指標(biāo)變量，展開比較分析，希望可以通過(guò)本文的初步研究引起更多的關(guān)注與交流，同時(shí)希望為該方面的理論研究工作、實(shí)踐工作提供一些有價(jià)值的信息，以供參考。

關(guān)鍵詞：中國(guó)；上市公司；資本結(jié)構(gòu)；影響因素；分析

資本結(jié)構(gòu)理論一直都是財(cái)務(wù)學(xué)當(dāng)中最具有爭(zhēng)議的一項(xiàng)課題，Myers曾經(jīng)在他的《資本結(jié)構(gòu)致密》一文當(dāng)中說(shuō)到過(guò)，公司是如何的對(duì)他們的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行選擇的我們不知道，我們對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的了解和認(rèn)識(shí)是非常少的，我們不知道公司應(yīng)該如何的選擇發(fā)行債券、股票以及混合證券。中國(guó)的上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素之謎更是非常的令人困惑的，在我國(guó)的上市公司當(dāng)中是存在著一種非常特殊的制度環(huán)境的，比如說(shuō)在我國(guó)的上市公司當(dāng)中存在著股權(quán)結(jié)構(gòu)獨(dú)特、投資者法律保護(hù)不健全、資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡以及公司治理機(jī)制有缺陷等等；也正是由于這些缺陷的存在，才使得我國(guó)上市場(chǎng)公司在資本結(jié)構(gòu)方面，難于構(gòu)建起一個(gè)統(tǒng)一的構(gòu)架，將這些相關(guān)因素進(jìn)行協(xié)調(diào)與有效管理，以正就展開具體的說(shuō)明。

一、 中國(guó)上市公司的融資特征

伴隨二十世紀(jì)九十年代以來(lái)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大發(fā)展、以及社會(huì)結(jié)構(gòu)急劇轉(zhuǎn)型，使我國(guó)的資本市場(chǎng)中發(fā)生了翻天覆地的變化，尤其是在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)方面，影響巨大，其中以股票市場(chǎng)最為典型，起到了融資市場(chǎng)的平衡與調(diào)節(jié)，由此催生了企業(yè)向市場(chǎng)的直接融資的大力發(fā)展，也有交效的緩解了企業(yè)的資本壓力，增加融資渠道的同時(shí)，減少了融資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，上市公司的資本來(lái)源總體上來(lái)說(shuō)是可以分為兩種類型：一是內(nèi)源融資，二是外源融資。前者主要就是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程當(dāng)中企業(yè)自身的自有資金以及在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程當(dāng)中自身的資金的積累部分。后者主要就是指企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的過(guò)程當(dāng)中外部資金來(lái)源的部分，其中主要就是包括了權(quán)益融資以及債務(wù)融資這兩種方式。

優(yōu)序融資的理論基礎(chǔ)表明：由于在現(xiàn)在我國(guó)的市場(chǎng)當(dāng)中存在著市場(chǎng)信息不對(duì)稱的情況，這也就是說(shuō)市場(chǎng)當(dāng)中各種融資方式的成本是不同的，所以說(shuō)企業(yè)在進(jìn)行融資方式的選擇的時(shí)候往往以留存收益為主，而將債務(wù)融資、股權(quán)融資僅僅是作為后備手段而已，在現(xiàn)在西方國(guó)家的實(shí)證研究當(dāng)中對(duì)于這一方面的理論已經(jīng)進(jìn)行了證明。從現(xiàn)在我國(guó)的上市公司的歷年的融資比例來(lái)看的話，我國(guó)上市企業(yè)的外源融資一直來(lái)說(shuō)都是占據(jù)著比較大的比例的，自從1992年之后，我國(guó)的上市公司的外源融資的比例就一直穩(wěn)定在百分之八十五左右，但是內(nèi)源融資的比例就比較低了一直都是維持在百分之十五左右。

一直以來(lái)都存在一種固定的看法，即成熟的資本市場(chǎng)會(huì)將發(fā)行股票融資作為公司前景不佳的信息信息反饋；所以，在成熟的資本市場(chǎng)當(dāng)中，上市公司往往會(huì)在進(jìn)行股票融資的運(yùn)用的時(shí)候，表現(xiàn)出十分的謹(jǐn)慎的態(tài)度。這一點(diǎn)可以從對(duì)西方國(guó)家的外源融資的分析當(dāng)中發(fā)現(xiàn)，因?yàn)樵谖鞣絿?guó)家上市公司的外源融資方面，會(huì)突顯出債務(wù)融資的地位，以美國(guó)為例，股權(quán)融資的額度甚至有負(fù)的表現(xiàn)；因此，債務(wù)融資在西方還是比較受歡迎與認(rèn)可的，而且市場(chǎng)也對(duì)其表示出一種信任。西方國(guó)家這種先考慮內(nèi)部資金、再選擇負(fù)債，最后以股票為權(quán)宜之計(jì)與我國(guó)的認(rèn)知恰巧倒轉(zhuǎn)了過(guò)來(lái)，差異非常顯著，值得進(jìn)一步深入研究。

二、我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

在我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，負(fù)債率可以說(shuō)明許多問(wèn)題。以往年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上市公司在這方面總是在全國(guó)平均水平之下，以數(shù)據(jù)來(lái)講，就是全國(guó)平均水平在60%左右，而這些上市公司則比它低10個(gè)百分點(diǎn)左右；自股票市場(chǎng)建立之日起，企業(yè)在市場(chǎng)融資渠道的拓展，加上民眾對(duì)股票的期待，明顯令銀行的貸款預(yù)算顯露出僵硬化，約束性更大，以近年來(lái)中小企業(yè)貸款難、新型企業(yè)發(fā)展貸款難（主要是向銀行）就充分的表明了銀行靈活度與反應(yīng)性的下降；另一方面，隨著這種市場(chǎng)融資潮流的影響，國(guó)有企業(yè)也出現(xiàn) 了前所未有的壓力，尤其是通過(guò)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)，各大企業(yè)的坐大或者競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的增強(qiáng)，都給國(guó)有企業(yè)的改革、金融體制的改革，提供了必要的動(dòng)力，與此同時(shí)，企業(yè)在財(cái)務(wù)率太高 的風(fēng)險(xiǎn)卻日益增大，尤其是在創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了諸多“高級(jí)欺詐“，運(yùn)用一些新概念，進(jìn)行泡沫式的炒作，皆想從中混水摸魚，其所運(yùn)用的手法，皆是以18世紀(jì)在荷蘭發(fā)生的“郁金香泡沫”或是英國(guó)當(dāng)年進(jìn)行的“南海公司泡沫”以及法國(guó)所進(jìn)行的“密西西比河計(jì)劃泡沫”等為模式的欺詐民眾的行為，所以，整體上看，從這一融資渠道的創(chuàng)立到至今的大規(guī)模的利用（或合法或非法）都表明通過(guò)股票市場(chǎng)可以調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，可以達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率等。

三、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析

資本結(jié)構(gòu)會(huì)受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，不同的外部經(jīng)濟(jì)作用也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生極大影響，加之不同因素所產(chǎn)生的不同影響差異較多，因而相對(duì)復(fù)雜，通常的學(xué)者都會(huì)以制度或非制度來(lái)進(jìn)行劃分研究，然而這種研究方式從整體上看，錯(cuò)誤百出，并不公正。比如，這種研究方法對(duì)于資本結(jié)構(gòu)類型的劃分并不清晰明確，也未能將現(xiàn)代社會(huì)中的互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)金融納入其中，因此，應(yīng)該從可量化與不可量化兩個(gè)方面著手，比如，對(duì)于那些非量化的，或難于量化的因素，以及實(shí)際存在的微妙難測(cè)的因素的分析，難以運(yùn)用定量分析來(lái)達(dá)到精準(zhǔn)的計(jì)算，形成確定的結(jié)論的方面，應(yīng)該采用非定的方法；另一方面，研究我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素時(shí)，需要以上市公司本身作為主體，通過(guò)對(duì)其年報(bào)的分析，選擇合適的數(shù)據(jù)，并對(duì)其進(jìn)行代理變量分析，這種可量化的分析需要更加審慎，注重對(duì)數(shù)據(jù)的真實(shí)、準(zhǔn)確、有效性加以核實(shí)，然后才能進(jìn)行真正意義上的分析；以下就展開具體分析。

（一） 難以量化因素的分析

在不可量化方面，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平持有疑慮，認(rèn)為發(fā)展水平或者階段的不同，是由諸多因素所構(gòu)成，比如中國(guó)的東南部較為發(fā)達(dá)，西北部相對(duì)落后，加上農(nóng)村占據(jù)廣大國(guó)土，因地理?xiàng)l件又造成了諸多自由村落，因此，它的發(fā)展整體上也表明了一種劃分，即在宏觀經(jīng)濟(jì)變量方面的數(shù)據(jù)明顯就可以突出各個(gè)地區(qū)的差異或者發(fā)展水平，這種不均勻的發(fā)展，使得發(fā)達(dá)地區(qū)上市公司負(fù)債率高，不發(fā)達(dá)地區(qū)相對(duì)較低，

所以說(shuō)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是不能夠通過(guò)一個(gè)確定的某個(gè)代理變量來(lái)進(jìn)行完整的表示的，所以說(shuō)在本文當(dāng)中將經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平劃分到難以量化因素當(dāng)中。

我國(guó)的融資環(huán)境變革通常由政府的政策導(dǎo)向來(lái)加以強(qiáng)制性疏導(dǎo)或者引導(dǎo)，往往忽略了市場(chǎng)的自由化發(fā)展，但這種干預(yù)并不是不對(duì)，而是過(guò)于大力，因?yàn)樵谑袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)中市場(chǎng)調(diào)節(jié)、政府宏觀調(diào)節(jié)本身就應(yīng)該結(jié)合起來(lái)，否則當(dāng)法律缺失或者存在漏洞的情況下，很容易造成各種市場(chǎng)非法行為。但是，由于行業(yè)特征的存在，這種特征要素難以量化，很難進(jìn)行計(jì)算或者處置，只能是通過(guò)市場(chǎng)或者變動(dòng)不居的“看不見的手”來(lái)加以調(diào)節(jié)，這種因素表現(xiàn)為可以預(yù)估的風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)程度、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。另一方面，市場(chǎng)調(diào)節(jié)與宏觀調(diào)控二者之間的關(guān)系是共同促進(jìn)與協(xié)作，而并非某種扼制或者引導(dǎo)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展原則與規(guī)律表明了經(jīng)濟(jì)的不受控制性，但同時(shí)也表明了出現(xiàn)非法活動(dòng)時(shí)的人為行動(dòng)，所以，應(yīng)該將二者結(jié)全起來(lái)來(lái)預(yù)測(cè)、疏導(dǎo)這些不可量化的因素，而不是強(qiáng)加或者去扭轉(zhuǎn)；加上行業(yè)的多樣化、企業(yè)形式的豐富化，這種行為更是無(wú)法取得較好的效果。

在這方面有的學(xué)者認(rèn)為，如果說(shuō)企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品需要有著特殊的技能或者是零配件的話，那么實(shí)現(xiàn)的成本就是比較高的，相對(duì)來(lái)說(shuō)破產(chǎn)的成本也是比較高的，因此資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)來(lái)說(shuō)比較低。還有的學(xué)者認(rèn)為，不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)壁壘高低是不相同的，產(chǎn)業(yè)的集中度也是存在差異的，如果說(shuō)企業(yè)的集中度越高的話，競(jìng)爭(zhēng)程度也就越弱，企業(yè)的負(fù)債率也就會(huì)越高。

（二） 可量化因素

盈利能力、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)這兩大因素在上市公司資本結(jié)構(gòu)方面非常顯著，也是可以加以量化的影響因素。由于利息方面有稅盾效應(yīng)的存在，所以，企業(yè)盡可能的增加負(fù)債比率，明顯可以獲取更大的利益；換句話講，負(fù)債能力差、盈利能力就差，負(fù)債能力越加強(qiáng)，則盈利能力會(huì)隨之增加。但是在過(guò)度負(fù)債方面，大多會(huì)考慮到融資方式，比如股票等權(quán)益性資本的融資方式就是其最大的選擇。另一方面，在企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)方面表明，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越強(qiáng)，選擇權(quán)越大，但是當(dāng)一個(gè)公司對(duì)外存有債務(wù)時(shí)，則它的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)肯定會(huì)因?yàn)楣蓶|財(cái)富向債權(quán)人財(cái)富的轉(zhuǎn)換而受到損害。因此，兩種可量化的影響因素表明，盈利能力與財(cái)務(wù)杠桿預(yù)期成正相關(guān)關(guān)系，而成長(zhǎng)機(jī)會(huì)則呈現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，看似矛盾的觀點(diǎn)，卻因?yàn)橹埸c(diǎn)不同，存在差異與區(qū)別均成立。

結(jié)語(yǔ)

總之，在新的時(shí)代，就要堅(jiān)持與時(shí)俱進(jìn)、因時(shí)制宜。面對(duì)現(xiàn)今股票市場(chǎng)的“冷宮”，人人皆以“談股而色變”，但是這一融資市場(chǎng)的建立、發(fā)展、形成、穩(wěn)定與變動(dòng)，皆以市場(chǎng)的存在而存在，因此，應(yīng)該從學(xué)理的角度對(duì)其展開認(rèn)真研究與分析，去除情緒的影響，真正探討與其相關(guān)的本真問(wèn)題。從以上的分析可以看了，本文主要介紹了現(xiàn)在中國(guó)上市公司當(dāng)中對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的集中因素；但是由于在中國(guó)現(xiàn)在的資本市場(chǎng)以及發(fā)展水平較低，所以，根本上決定了現(xiàn)在中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素是比較復(fù)雜的，因此，在這方面的研究還需要專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的同仁不斷的放棄成見，以專業(yè)的學(xué)識(shí)、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況為準(zhǔn)，細(xì)致分析、多方用力，從而構(gòu)建起一個(gè)統(tǒng)一理論框架下的資本結(jié)構(gòu)理論體系。

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