白劉平　張敏

摘要：創(chuàng)業(yè)板市場是專門為高成長的新興創(chuàng)新公司特別是高科技公司提供融資途徑，助其發(fā)展和擴展業(yè)務(wù)。自其2009年成立以來為創(chuàng)新企業(yè)及成長型企業(yè)提供了一個良好的發(fā)展平臺，因此也成為研究者們關(guān)注的焦點。文中主要選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2014年年報數(shù)據(jù)，運用SPSS軟件，對資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系進(jìn)行實證研究，研究結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在相關(guān)性，但并不顯著。

關(guān)鍵字：上市公司；創(chuàng)業(yè)板；資本結(jié)構(gòu)；公司績效

1.引言

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。1958年Modigliani和Miller提出MM理論，認(rèn)為在完美資本市場中，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的績效無關(guān)。

公司績效是指一定經(jīng)營期間的企業(yè)經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績。企業(yè)經(jīng)營效益水平主要表現(xiàn)在盈利能力、資產(chǎn)運營水平、償債能力和后續(xù)發(fā)展能力等方面。2009年1月12日，中國證監(jiān)會公布了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，為創(chuàng)新企業(yè)及成長型企業(yè)提供融資平臺。并于2009年10月23日在深圳證券交易所正式開板，實現(xiàn)了首批28家企業(yè)掛牌上市，迄今為止，有四百多家企業(yè)實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。這不僅豐富了我國資本市場的組成，也為中小型高新技術(shù)企業(yè)提供了更多的融資機會。創(chuàng)業(yè)板市場主要是針對規(guī)模較小、創(chuàng)立時間不長、科技含量高、發(fā)展?jié)摿薮蟮母咝滦推髽I(yè)而設(shè)立的。

本文正是基于這樣的考慮，選取了創(chuàng)業(yè)板上市公司最新的年報數(shù)據(jù)，即2014年的創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)，進(jìn)行了資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究?，F(xiàn)有研究并沒有一個統(tǒng)一的結(jié)果，大部分只是考慮了財務(wù)數(shù)據(jù)，并沒有考慮非財務(wù)數(shù)據(jù)對公司績效的影響，因此本文在選取財務(wù)數(shù)據(jù)的同時也選取了具有代表性的非財務(wù)數(shù)據(jù)。

2.研究假設(shè)與模型建立

本文在前人研究的基礎(chǔ)上，經(jīng)過對國內(nèi)外大量文獻(xiàn)資料的篩選分析，選取資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、長期資本負(fù)債率（LDAR）、前十大股東持股比例（TOP10）代表創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)，總資產(chǎn)的對數(shù)值代表公司的規(guī)模（SIZE），主營業(yè)務(wù)收入增長率代表公司的成長性（GROW），凈資產(chǎn)收益率（ROE）代表公司績效，通過SPSS軟件的多元線性回歸分析對創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性進(jìn)行深入研究。

資本結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性受到眾多國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，出現(xiàn)了很多新資本結(jié)構(gòu)理論。我國創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日成功啟動，到2014年7月30日，創(chuàng)業(yè)板市場共運行484只股票，市場價值已經(jīng)達(dá)到45499多億元，目前已經(jīng)作為我國多層次資本市場重要的一部分。

針對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的特性，本文主要提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)2：長期資本負(fù)債率與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

假設(shè)3：公司的成長性與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)4：公司的規(guī)模與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)5：前十大股東持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系

本文選取的基本數(shù)據(jù)是2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司的年報數(shù)據(jù)。在選取數(shù)據(jù)的過程中剔除掉了一些數(shù)據(jù)缺失以及被ST和*ST的公司，最后選取了402家上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對象，數(shù)據(jù)主要來源于巨潮資訊網(wǎng)。

根據(jù)上述的假設(shè)，本文建立的模型為：

ROE=β0+β1DAR+β2LDAR+β3TOP+β4SIZE+β5GROW+ε

3.實證分析

（1）各變量的描述性統(tǒng)計分析

從描述統(tǒng)計表分析中我們可以看出凈資產(chǎn)收益率（ROE）的極大值與極小值之間差距很大，極小值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于均值，由此可見創(chuàng)業(yè)板上市公司2014年的經(jīng)營績效差距很大，各不相同。

資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）差距也是很大，均值只有28.77%，此數(shù)據(jù)說明創(chuàng)業(yè)板上市公司債務(wù)融資能力弱，并沒有充分利用財務(wù)杠桿，為企業(yè)更好的創(chuàng)造經(jīng)濟效益；創(chuàng)業(yè)板上市公司中有的長期資本負(fù)債率（LDAR）為0，即該公司的非流動負(fù)債為0，但其極大值和均值差別較小，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司對外的籌資并不是很順利，其所獲取的大部分資金為流動負(fù)債。創(chuàng)業(yè)板上市公司是一個高風(fēng)險，高科技領(lǐng)域，使得資產(chǎn)負(fù)債率與長期資本負(fù)債率并不是很好的發(fā)揮了該有的作用，在一定程度上限制了企業(yè)的發(fā)展，但隨著創(chuàng)業(yè)板的成熟將會吸引更多的投資者，提高資產(chǎn)負(fù)債率與長期資本負(fù)債率，使企業(yè)更好的發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)。

（2）各變量的相關(guān)性分析

從表2中我們可以看出他們之間的關(guān)系符合本文的基本假設(shè)主體，即資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系；長期資本負(fù)債率與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；公司的成長性與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系；公司的規(guī)模與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系；前十大股東持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。從表2中我們也可以看出他們之間雖然相關(guān)，除過DAR，其它的相關(guān)性并不是很明顯，數(shù)值都比較低，這也進(jìn)一步說明上市公司還沒有充分的利用市場，占領(lǐng)市場，引領(lǐng)市場的發(fā)展，其后期的發(fā)展空間還是很大的。

4.結(jié)論

結(jié)合本文的研究以及我國目前的實際情況，可以看出我國目前的創(chuàng)業(yè)板市場資本結(jié)構(gòu)雖然有所發(fā)展，但并沒有充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，其與公司績效雖然存在一定的相關(guān)性，但是并不顯著。創(chuàng)業(yè)板主體還存在很多問題有待于完善，如：（1）2013年對創(chuàng)業(yè)板上市及退市制度進(jìn)行了制度改革，制度的改革并不意味著制度的實施；（2）我國創(chuàng)業(yè)板的區(qū)域發(fā)展不均勻，尤其是在在中西部地區(qū)；（3）負(fù)債結(jié)構(gòu)極其不均衡，企業(yè)偏重于利用短期負(fù)債融資，長期負(fù)債比重較低，融資渠道狹窄，限制了企業(yè)的發(fā)展；（4）創(chuàng)業(yè)板主體的規(guī)模和成長性比例較小，有的企業(yè)甚至出現(xiàn)了負(fù)增長。

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