鐘海燕 戚擁軍

摘要：基于第二類代理問題和終極控制權(quán)理論的視角，本文就民營上市公司選擇激進(jìn)或是保守避稅戰(zhàn)略的形成動(dòng)因，以及避稅戰(zhàn)略影響公司價(jià)值的內(nèi)在機(jī)理這兩個(gè)問題進(jìn)行了理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：終極控股股東卷入程度越低、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度越高，上市公司避稅戰(zhàn)略風(fēng)格越趨向于激進(jìn)；避稅戰(zhàn)略風(fēng)格越趨向于激進(jìn)，上市公司終極控股股東實(shí)施攫取控制權(quán)私利的掏空行為的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，這將顯著損害公司的業(yè)績和降低公司的價(jià)值。

關(guān)鍵詞：控股股東卷入；兩權(quán)分離；避稅戰(zhàn)略；大股東掏空

中圖分類號：F812 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

現(xiàn)有有關(guān)企業(yè)避稅的研究主要以股權(quán)分散治理模式下股東與管理者之間的第一類代理問題為邏輯基礎(chǔ)，從管理者自利角度對企業(yè)避稅的形成動(dòng)因進(jìn)行理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)會(huì)主義的管理者傾向于利用復(fù)雜不透明的避稅交易掩蓋或?qū)嵤┳岳袨?，從而達(dá)到其攫取個(gè)人私利的目的（Cheng and Warfield，2005；Desai and Dharmapala，2006； Desai et al.，2007）。然而，近20年來，世界范圍內(nèi)越來越多的經(jīng)驗(yàn)研究表明大多數(shù)公司中存在著控制性股東（La Porta et al.，1999）。在股權(quán)集中的治理模式下，由于公司所有權(quán)和控制權(quán)性質(zhì)差異所導(dǎo)致的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離，處于控制地位的大股東在同外部中小股東按持股比例共享現(xiàn)金流收益的同時(shí)，基于參與監(jiān)督回報(bào)（Shleifer and Vishny 1986）、控制權(quán)經(jīng)濟(jì)價(jià)值索?。˙arclay and Holderness 1989）等多維利益的驅(qū)動(dòng)，通常會(huì)采用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)獲取并獨(dú)占大幅超過現(xiàn)金流價(jià)值的控制性經(jīng)濟(jì)資源（Claessen et al.，2002），以攫取高于其所持股份比例的額外收益，即控制權(quán)私有收益。Demsetz（1985）、Shleifer and Vishny（1997）、Pagano and Roel（1998）等均發(fā)現(xiàn)控股股東通過內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)、非公允關(guān)聯(lián)交易等手段將資源從公司向控制性股東轉(zhuǎn)移，攫取高于其所持股份比例的額外收益，即控制權(quán)私有收益的證據(jù)。在我國，谷祺等（2006）也發(fā)現(xiàn)，中國民營上市公司的終極控制人大多采用金字塔控股方式，以便用較小的現(xiàn)金流權(quán)獲得較大的公司控制權(quán)。這樣的股權(quán)制度安排和控制權(quán)模式，客觀上為大股東通過資本投資、關(guān)聯(lián)交易等方式獲取控制性資源、攫取控制權(quán)利益創(chuàng)造了條件。在這種背景下，終極控股股東是否可以通過實(shí)施激進(jìn)的避稅活動(dòng)來獲取控制權(quán)私利？這是一個(gè)急需研究的問題。

基于此， 本文從第二類代理問題和終極控制權(quán)理論出發(fā)， 以中國滬深股票市場2008年至2013年的民營上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：（1）終極控股股東卷入程度、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度對上市公司選擇激進(jìn)或保守的避稅戰(zhàn)略具有怎樣的影響？ （2）激進(jìn)的避稅戰(zhàn)略是否為終極控股股東獲取控制權(quán)私利創(chuàng)造了條件，從而損害了公司的業(yè)績和降低公司的價(jià)值？檢驗(yàn)結(jié)果表明：（1）終極控股股東卷入程度越低、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度越高，上市公司避稅戰(zhàn)略風(fēng)格越趨向于激進(jìn)；（2）避稅戰(zhàn)略風(fēng)格越趨向于激進(jìn)，上市公司終極控股股東實(shí)施攫取控制權(quán)私利的掏空行為的可能性越大，這將顯著損害公司的業(yè)績和降低公司的價(jià)值。

相比現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文的貢獻(xiàn)與創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：其一，首次從終極控制權(quán)的視角考察終極控股股東卷入程度、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度對民營上市公司避稅戰(zhàn)略風(fēng)格的影響，為理解民營上市公司避稅戰(zhàn)略風(fēng)格的形成動(dòng)因提供了一個(gè)新的視角；其二，基于上市公司終極控股股東掏空的視角考察避稅戰(zhàn)略風(fēng)格的經(jīng)濟(jì)后果，為我們理解避稅戰(zhàn)略風(fēng)格影響公司價(jià)值或業(yè)績的作用機(jī)理提供了新的證據(jù)，進(jìn)而為提供有針對性的管理建議提供了一個(gè)新的思路。

本文其他部分安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)；第三部分為樣本選擇與研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分為研究結(jié)論及啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一） 終極控股股東卷入程度與避稅戰(zhàn)略風(fēng)格

La Porta et al.（1999）通過對全球最發(fā)達(dá)的27個(gè)經(jīng)濟(jì)體國家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，除美、英、日等國外，其余國家大多存在終極控制股東， 并且這些國家大多是以家族為主要的控制形態(tài)。家族企業(yè)控股股東財(cái)富比較集中，難以通過分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)，因而卷入程度較高的家族企業(yè)控股股東有動(dòng)力采取各種方式長時(shí)間地監(jiān)督經(jīng)理人（Fama and Jensen，1983），這將有效降低股東與經(jīng)理人之間的代理成本。正是在這種積極監(jiān)管效應(yīng)的作用下，公司行為更加符合控股股東的利益，公司價(jià)值也得到了較大幅度的提升。比如Maury（2006）、Villalonga and Amit（2006）的研究就發(fā)現(xiàn)，家族控股股東掌握的現(xiàn)金流權(quán)越多，公司的價(jià)值也就越大，其監(jiān)管效應(yīng)也就越激烈。

與大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體國家相同，我國家族上市公司的股權(quán)比較集中，也存在較高的家族控制現(xiàn)象。國內(nèi)基于終極控制權(quán)的理論與實(shí)證研究表明，我國家族上市公司終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)越高，控股股東使用債務(wù)融資擴(kuò)大其可掌控的資源， 以便進(jìn)行攫取行為的動(dòng)機(jī)就越弱（蘇坤和楊淑娥，2009），公司價(jià)值也就越高（許永斌和彭白穎，2007）。

以上理論與經(jīng)驗(yàn)研究表明， 當(dāng)終極控制股東的現(xiàn)金流權(quán)較高時(shí)， 對其的激勵(lì)效應(yīng)也較強(qiáng)， 終極控制股東的利益與公司整體利益將趨于一致；相反，終極控制股東在保持控制權(quán)的前提下，現(xiàn)金流權(quán)越低，終極控制股東損害中小股東利益的動(dòng)機(jī)也就越強(qiáng)烈，代理沖突也就越激烈。據(jù)此，我們有理由認(rèn)為，終極控股股東卷入程度越低，即控股股東的現(xiàn)金流權(quán)越低，控股股東也就越傾向于卷入高風(fēng)險(xiǎn)的激進(jìn)避稅戰(zhàn)略以獲取更多的控制權(quán)私利。因此，可以提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在其它條件相同的情況下， 終極控股股東卷入程度越低，上市公司的避稅戰(zhàn)略風(fēng)格越趨向于激進(jìn)。

（二） 終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離與避稅戰(zhàn)略風(fēng)格

La Porta et al.（1999）的研究還發(fā)現(xiàn)終極控股股東常常通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和雙重股權(quán)來構(gòu)建一個(gè)復(fù)雜的控制鏈，將控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相偏離，使其可以以較小的現(xiàn)金流權(quán)獲取對上市公司的控制權(quán)。這意味著，控股股東以較少的資金投入就能控制上市公司較多的資本，使其有動(dòng)機(jī)攫取中小股東的利益。并且，隨著終極控制股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度的增加， 其攫取動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。比如，Yeh and Woidtke（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在家族控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)嚴(yán)重偏離的情況下，控股股東實(shí)施攫取行為的隧道效應(yīng)動(dòng)機(jī)也就越強(qiáng)烈。

在投資者保護(hù)程度較弱的我國，民營企業(yè)股權(quán)高度集中且普遍采用金字塔結(jié)構(gòu)控股，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離現(xiàn)象十分嚴(yán)重，公司治理的主要問題也逐漸由股權(quán)分散治理模式下股東與管理者之間的第一類代理問題轉(zhuǎn)變成為基于股權(quán)集中治理模式下控股股東與小股東之間的第二類代理問題。在這種情況下，控股股東行為主要表現(xiàn)為隧道效應(yīng)，公司價(jià)值也相應(yīng)較低。比如，許永斌和彭白穎（2007）研究發(fā)現(xiàn)，我國民營上市公司最終控制股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度越高，公司業(yè)績也就越差；蘇坤和楊淑娥（2009）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的民營上市公司，終極控制股東傾向于債務(wù)融資， 擴(kuò)大其可掌控的資源， 以便進(jìn)行攫取行為；并且，兩權(quán)分離程度越大， 這種隧道效應(yīng)動(dòng)機(jī)也就越強(qiáng)。

因此，控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度越高，控股股東越傾向于卷入高風(fēng)險(xiǎn)的激進(jìn)避稅戰(zhàn)略以獲取更多的控制權(quán)私利。由此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：在其它條件相同的情況下， 控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度越高，上市公司的避稅戰(zhàn)略風(fēng)格越趨向于激進(jìn)。

（三）避稅戰(zhàn)略風(fēng)格與大股東掏空

避稅領(lǐng)域關(guān)于避稅戰(zhàn)略的研究主要集中于避稅戰(zhàn)略風(fēng)格與當(dāng)期和未來公司價(jià)值或業(yè)績之間的關(guān)系（Hanlon and Slemrod，2009；Wilson，2009；Desai and Dharmapala，2009），較少有實(shí)證研究考察避稅戰(zhàn)略風(fēng)格對大股東掏空指標(biāo)的影響。盡管企業(yè)可以通過實(shí)施激進(jìn)的避稅戰(zhàn)略來增加公司未來的現(xiàn)金流量、提升公司價(jià)值，但新近從企業(yè)避稅代理觀出發(fā)的文獻(xiàn)卻發(fā)現(xiàn)，激進(jìn)的避稅戰(zhàn)略會(huì)引發(fā)代理問題（Chen and Chu，2005）。被代理問題左右且掌握自由現(xiàn)金流的管理者，更有動(dòng)機(jī)對激進(jìn)避稅戰(zhàn)略所帶來的現(xiàn)金流量實(shí)施利益侵占。而在我國民營控股的上市公司中，股權(quán)高度集中，控股股東掌握了公司的控制權(quán)，被第二類代理問題左右的控股股東可以輕易地通過任命管理者并控制公司納稅決策。控股股東同樣有動(dòng)機(jī)對激進(jìn)避稅戰(zhàn)略所帶來的現(xiàn)金流量進(jìn)行利益侵占以攫取控制權(quán)私利。因此，可以合理預(yù)期，上市公司的避稅戰(zhàn)略風(fēng)格越激進(jìn)，控股股東憑借其控制權(quán)通過資金占用攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。由此，我們提出本文的研究假設(shè)3。

假設(shè)3：在其它條件相同的情況下， 上市公司的避稅戰(zhàn)略風(fēng)格越激進(jìn)，控股股東實(shí)施攫取控制權(quán)私利的掏空行為的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文以中國滬深股票市場2008年至2013年共6年的所有民營上市公司為研究對象，并按下列條件進(jìn)行了篩選：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司；（2）剔除ST類公司、被停止上市的公司；（3）剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的公司。此外，為消除極端異常值的影響，我們對主要處于0-1%和99%-100%之間的極端值樣本進(jìn)行剔除。經(jīng)過篩選后，本文最終得到了2 769個(gè)年度觀察值。

本文所涉及的終極控股股東卷入、控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)數(shù)據(jù)來自CSMAR中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫；公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自Wind資訊金融終端。

（二）研究模型

1.終極控股股東卷入與避稅戰(zhàn)略風(fēng)格

（三）變量說明

本文所用研究變量的具體設(shè)計(jì)方法如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2提供了本文各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。從表2可以看到， 我國民營上市公司的終極控股股東卷入程度CR平均為27%，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度SR平均為1.638，這表明我國民營上市公司通過金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離。平均而言，終極控制股東要掌握1.638單位的投票權(quán)，只需要向上市公司投入1個(gè)單位的現(xiàn)金流，也就是只需要承擔(dān)1個(gè)單位的經(jīng)營收益和風(fēng)險(xiǎn)。衡量公司避稅戰(zhàn)略風(fēng)格的會(huì)計(jì)稅收差異指標(biāo)BTD數(shù)值最小為-0.428，最大為0.425，可操控性會(huì)計(jì)稅收差異指標(biāo)DDBTD數(shù)值最小為-0.751，最大為0.329，說明不同公司之間的避稅戰(zhàn)略風(fēng)格存在較大的差異。大股東掏空變量Occuppy的平均值為0.026，這說明上市公司大股東資金占用額占總資產(chǎn)的比例平均2.6%左右。本文其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致，在此不作贅述。

（二） 終極控股股東卷入、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離與避稅戰(zhàn)略風(fēng)格

由于我國民營上市公司股權(quán)較為集中，終極控股股東可以通過金字塔結(jié)構(gòu)以較小的現(xiàn)金流權(quán)獲取對上市公司的控制權(quán)，公司治理的主要問題表現(xiàn)為控股股東與中小股東之間的第二類代理問題。因此，基于股權(quán)第二類代理問題和終極控制權(quán)理論檢驗(yàn)終極控股股東卷入、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離對上市公司避稅戰(zhàn)略風(fēng)格的影響有助于明確我國民營上市公司避稅戰(zhàn)略風(fēng)格的形成動(dòng)因。

表3提供了模型（1）、模型（2）的回歸結(jié)果。其中，欄i、欄ii和欄iii為模型（1）的回歸結(jié)果，欄iv、欄v和欄vi為模型（2）的回歸結(jié)果。從Panel A中欄i和欄iii可以看出，終極控股股東卷入程度CR的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明終極控股股東在上市公司擁有的現(xiàn)金流權(quán)比率越低，上市公司避稅戰(zhàn)略風(fēng)格越趨向于激進(jìn)，從而說明終極控股股東卷入程度越低，其與外部投資者之間的利益沖突越大，第二類代理成本較高，故而越傾向于實(shí)施具有較高稅收懲罰風(fēng)險(xiǎn)的避稅戰(zhàn)略以侵占上市公司的利益，上市公司的避稅戰(zhàn)略風(fēng)格也就顯得越為激進(jìn)。Panel B中欄iv和欄vi是采用可操控性會(huì)計(jì)稅收差異DDBTD作為避稅戰(zhàn)略風(fēng)格變量的回歸結(jié)果，與Panel A中的回歸結(jié)果基本一致。從Panel A中欄ii和欄iii可以看出，終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度SR的回歸系數(shù)分別在5%和10%水平下顯著為正，說明終極控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離程度越大，上市公司避稅戰(zhàn)略風(fēng)格越趨向于激進(jìn)。這表明被第二類代理問題左右的控股股東通過金字塔結(jié)構(gòu)等持股方式使控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)嚴(yán)重偏離，不僅可以使其攫取超過現(xiàn)金流權(quán)比例的超額收益，而且可以有效地降低其個(gè)人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的成本與風(fēng)險(xiǎn)，因而更有動(dòng)力實(shí)施具有較高稅收懲罰風(fēng)險(xiǎn)的過度激進(jìn)的避稅戰(zhàn)略。Panel B中欄v和欄vi同樣是采用可操控性會(huì)計(jì)稅收差異DDBTD作為避稅戰(zhàn)略風(fēng)格變量的回歸結(jié)果，其結(jié)果與Panel A的回歸結(jié)果基本一致，同樣支持研究假設(shè)2。

（三）避稅戰(zhàn)略風(fēng)格與大股東掏空

在研究了避稅戰(zhàn)略風(fēng)格形成的動(dòng)因之后，需要進(jìn)一步探討的問題是，避稅戰(zhàn)略風(fēng)格影響公司業(yè)績或價(jià)值的內(nèi)在機(jī)理是怎樣的？為此，表4提供了避稅戰(zhàn)略風(fēng)格之于大股東掏空（模型3）的檢驗(yàn)結(jié)果。由表4可知，無論是以會(huì)計(jì)稅收差異BTD還是可操控性會(huì)計(jì)稅收差異DDBTD作為避稅戰(zhàn)略風(fēng)格的替代變量均與大股東掏空顯著正相關(guān)，說明激進(jìn)的避稅戰(zhàn)略為終極控股股東實(shí)施攫取控制權(quán)私利的掏空行為創(chuàng)造了條件。這也意味著終極控股股東在為公司實(shí)施激進(jìn)的避稅戰(zhàn)略的同時(shí)也會(huì)將避稅所帶來的大量現(xiàn)金流進(jìn)行資金侵占，這將損害中小股東的利益，從而對公司業(yè)績或價(jià)值造成損害。

（四）敏感性分析

五、結(jié)論與啟示

本文基于我國滬深股票市場民營上市公司2008至2013年的數(shù)據(jù)，從第二類代理問題和終極控制權(quán)理論的視角對公司選擇激進(jìn)或是保守的避稅戰(zhàn)略風(fēng)格的形成動(dòng)因，以及避稅戰(zhàn)略風(fēng)格影響公司價(jià)值的內(nèi)在機(jī)理這兩個(gè)問題進(jìn)行了理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）終極控股股東卷入程度越低、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度越高，上市公司避稅戰(zhàn)略風(fēng)格越趨向于激進(jìn)；（2）避稅戰(zhàn)略風(fēng)格越趨向于激進(jìn)，上市公司終極控股股東實(shí)施攫取控制權(quán)私利的掏空行為的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，這將顯著損害公司的業(yè)績和降低公司的價(jià)值。

本文研究結(jié)論對于上市公司、中小投資者和稅務(wù)部門的稅收征管工作都具有一定的借鑒意義。首先，對于上市公司而言，為了防止終極控股股東利用激進(jìn)避稅活動(dòng)實(shí)施掏空行為而對公司業(yè)績和價(jià)值所帶來的負(fù)面影響，應(yīng)進(jìn)一步完善公司治理，形成有效約束控股股東自利行為的治理機(jī)制，以有效避免上市公司盲目卷入激進(jìn)的避稅戰(zhàn)略。其次，對于中小投資者來說，選擇未來能顯著增加公司價(jià)值和提升公司業(yè)績的公司進(jìn)行投資至關(guān)重要，因此除了以往所熟悉的一些反映公司盈利能力的評價(jià)指標(biāo)之外，有必要將企業(yè)避稅戰(zhàn)略風(fēng)格以及對其存在重要影響的終極控股股東卷入程度、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度作為判斷上市公司未來業(yè)績和價(jià)值的補(bǔ)充指標(biāo)納入到投資決策當(dāng)中。最后，對于稅務(wù)部門來說，要改變以往對公司避稅行為不加區(qū)分，都實(shí)行較為嚴(yán)格的稅收懲罰政策的做法。稅務(wù)部門應(yīng)該對那些實(shí)施較為激進(jìn)避稅戰(zhàn)略的公司的避稅行為進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管，根據(jù)公司避稅戰(zhàn)略風(fēng)格對避稅活動(dòng)進(jìn)行分類管理。這是因?yàn)榧みM(jìn)避稅戰(zhàn)略損害了公司業(yè)績、降低了公司的價(jià)值，不利于資本市場健康的、可持續(xù)的發(fā)展，而保守的避稅戰(zhàn)略卻能在一定程度上抑制大股東掏空行為，從而有助于增加公司價(jià)值和提升公司業(yè)績。

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Abstract：This paper studies the formation causes of tax avoidance strategies， as well as the internal mechanism of avoidance strategies affect the value of firm based on the second class of agents and the ultimate control theory. The study found that： the lower the ultimate controlling shareholder involvement and the higher the deviation degree of control rights and cash flow right degree of deviation， the more tax avoidance aggressive listed companies tend to be； the more aggressiveness the tax avoidance strategy， the more strongly motivated the listed companies tend to grab the self-interest of control rights， which would significantly impair the performance of the company and reduce the value of the company.

Key words：the ultimate controlling shareholder involvement；separation of two rights；tax avoidance strategies；tunneling of major shareholders

（責(zé)任編輯：張曦）