魏冬曉

[摘 要]與以往認(rèn)為“公司金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流與投票權(quán)分離”的論點(diǎn)不同，在家族企業(yè)中，家族可在已有基礎(chǔ)上，利用金字塔結(jié)構(gòu)去創(chuàng)造一個(gè)新的公司。這樣的結(jié)構(gòu)允許家族獲得原有公司股票的全部留存收益，同時(shí)，可與原公司少數(shù)股東共享新公司的不可轉(zhuǎn)移回報(bào)。因此，金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)外部資金成本高于內(nèi)部資金成本的企業(yè)很具吸引力。筆者通過(guò)分析多家家族企業(yè)發(fā)現(xiàn)，事實(shí)上家族企業(yè)也更傾向于采用金字塔所有結(jié)構(gòu)。

[關(guān)鍵詞]金字塔層級(jí)；家族企業(yè)；兩權(quán)分離

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.03.118

世界上許多公司的背后，都有一個(gè)主要控股股東，通常是一個(gè)家族或者國(guó)家。在一些國(guó)家，個(gè)人或家族控制著大量公司，這樣的組織通常被稱(chēng)為家族企業(yè)，而這些家族通常以金字塔層級(jí)來(lái)管理集團(tuán)成員的所有權(quán)。在這樣的結(jié)構(gòu)下，家族通過(guò)所有權(quán)關(guān)系鏈直接控制旗下所有公司。

除此之外，金字塔結(jié)構(gòu)的多層級(jí)和多鏈條的內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征具有以下幾個(gè)突出優(yōu)勢(shì)：首先，金字塔結(jié)構(gòu)下，終極控制人可以利用更低成本或更小份額的所有權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的超額控制，而且金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)數(shù)和鏈條數(shù)越多，終極控制人獲得的這種權(quán)益杠桿效應(yīng)就越大。其次，金字塔結(jié)構(gòu)構(gòu)建的內(nèi)部資本市場(chǎng)，能夠緩解上市公司的外部融資約束，同時(shí)集團(tuán)內(nèi)部的資金成本還低于外部融資成本，因而金字塔結(jié)構(gòu)下企業(yè)存在投資回報(bào)的軟約束。再次，金字塔結(jié)構(gòu)本身也具有外部融資優(yōu)勢(shì)。金字塔的層級(jí)數(shù)和鏈條數(shù)越多，被終極控制人“挾持”的投資者就越多，外部融資優(yōu)勢(shì)也就越明顯。最后，金字塔能夠幫助終極控制人隱藏身份，金字塔的層級(jí)和鏈條越多，終極控制人身份的隱蔽性就越高，因而監(jiān)督當(dāng)局、公共媒體、廣大中小投資者很難對(duì)終極控制人的侵占行為進(jìn)行及時(shí)有效的監(jiān)督與約束，從而助長(zhǎng)了終極控制人實(shí)施損害中小投資者利益的侵占行為。

盡管在一些案例中，金字塔層級(jí)的確貌似從投票權(quán)中分離了現(xiàn)金流，但這并不足以證明就是金字塔層級(jí)造成的，因?yàn)榻鹱炙蛹?jí)并不是造成這種分離的唯一辦法。例如，通過(guò)限制投票權(quán)股票的使用，家族可以在任何程度上直接控制公司、出售股權(quán)等。但為什么家族傾向于金字塔層級(jí)，而不是雙重股權(quán)呢？首先，La porta等在1999年就進(jìn)行大量實(shí)證證明事實(shí)上家族更愿意選擇金字塔層級(jí)；其次，Bianchi在2001年也提出雖然金字塔層級(jí)并沒(méi)有限制雙重股權(quán)的運(yùn)用，但是很多運(yùn)用金字塔層級(jí)的公司事實(shí)上確實(shí)遠(yuǎn)低于使用雙重股權(quán)的上限。所有這些證據(jù)說(shuō)明，正是現(xiàn)金流與投票權(quán)的分離導(dǎo)致家族企業(yè)陸續(xù)采用金字塔層級(jí)控制。

最初擁有一家公司的家族，在將來(lái)也許會(huì)設(shè)立一個(gè)新的公司。當(dāng)需要設(shè)立新公司時(shí)，家族必須抉擇企業(yè)集團(tuán)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。在金字塔層級(jí)中，新公司是被原公司所有股東共同所有的。因此，家族可以與原公司非家族股東共享保障收益，同時(shí)可以獲得原公司的所有留存收益。我們?cè)囅肓硪环N控制方法，即家族通過(guò)直接擁有股票來(lái)控制新公司。在這種結(jié)構(gòu)下，原有公司的非家族股東對(duì)新公司現(xiàn)金流沒(méi)有權(quán)力，因此，家族掌握新公司的所有保障收益。但是，家族只能分享原公司的留存收益。

另外，投資保護(hù)的程度在選擇結(jié)構(gòu)上扮演了很重要的角色。缺乏投資保護(hù)導(dǎo)致現(xiàn)金流的明顯轉(zhuǎn)移，隨即導(dǎo)致金字塔結(jié)構(gòu)更具吸引力。第一，轉(zhuǎn)移增加了家族控制帶來(lái)的利益，但這是以保障收益的減少為代價(jià)的。因?yàn)樵诮鹱炙蛹?jí)中，家族與非家族股東共享保障收益，但在另一種假設(shè)結(jié)構(gòu)中，家族保有全部保障收益，在金字塔層級(jí)下的現(xiàn)金流高轉(zhuǎn)移增加了家族報(bào)酬。第二，因?yàn)橥獠客顿Y者可預(yù)測(cè)轉(zhuǎn)移，隨即減少他們本來(lái)想投資的資金，此時(shí)控股股東就需運(yùn)用原有公司內(nèi)部資金來(lái)組建新公司。因此，當(dāng)使用金字塔層級(jí)時(shí)，家族能夠用原公司的整個(gè)留存收益。

除了投資保護(hù)，每個(gè)公司不同的特征也會(huì)影響到公司結(jié)構(gòu)的選擇。比如，高投資需求或低盈利的公司更傾向于金字塔層級(jí)。由于公司不同的特征，這些類(lèi)型的公司會(huì)給投資者帶來(lái)更少的保障收益。因此，家族在獲得更高收益的同時(shí)，發(fā)現(xiàn)運(yùn)用金字塔層級(jí)能更容易給旗下公司注入資金。

總之，選擇金字塔層級(jí)通常是因?yàn)槠鋱?bào)酬及融資優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，通常會(huì)伴隨分離現(xiàn)金與投票權(quán)的可能性。

以上理論解釋了為什么家族用金字塔層級(jí)去控制企業(yè)，而不是直接持有其股票。金字塔層級(jí)相對(duì)于直接持股，既有良好的報(bào)酬，也有融資優(yōu)勢(shì)，當(dāng)然前提是需要轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)很多。因此，為什么大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)運(yùn)用金字塔層級(jí)就容易理解了。

通過(guò)觀察我們發(fā)現(xiàn)，確實(shí)存在金字塔層級(jí)控制的集團(tuán)，在不同的成員公司中有較高的現(xiàn)金流收益，因此所有權(quán)及控制權(quán)的分離不是很大。家族可能會(huì)特別傾向于創(chuàng)造一個(gè)金字塔層級(jí)，即使當(dāng)限制發(fā)行雙重股票不具約束力。所以我們會(huì)發(fā)現(xiàn)即使在家族仍有可能發(fā)行雙重股票時(shí)，也會(huì)持續(xù)推進(jìn)金字塔層級(jí)。這里要說(shuō)明的是，金字塔層級(jí)的創(chuàng)造過(guò)程是動(dòng)態(tài)的，伴隨著原有公司的良好表現(xiàn)。有金字塔層級(jí)的公司具有更高的轉(zhuǎn)移，但這不是因?yàn)榻鹱炙蛹?jí)會(huì)造成公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。相反的，更高的轉(zhuǎn)移是選擇金字塔層級(jí)時(shí)的附帶效果。

除此之外，我們還發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)集團(tuán)在低投資保護(hù)的國(guó)家更普遍。家族確實(shí)在融資方面更具優(yōu)勢(shì)，但有錢(qián)的企業(yè)家就少了，因?yàn)榧易灞緛?lái)可以使用他們控制的企業(yè)資本。在低投資保護(hù)的國(guó)家，融資優(yōu)勢(shì)更為重要，因?yàn)樵谶@些國(guó)家很難融到外部資金。在這基礎(chǔ)上，家族企業(yè)集團(tuán)更傾向于構(gòu)造金字塔控制層級(jí)。有益于家族集團(tuán)特征的選擇同樣有益于選擇金字塔層級(jí)。家族會(huì)在保障收益與新公司關(guān)聯(lián)較小時(shí)選擇金字塔層級(jí)。但是，也有可能一個(gè)極具天賦的企業(yè)家在外部市場(chǎng)無(wú)法融資。結(jié)果就是，家族集團(tuán)就會(huì)創(chuàng)造并使用金字塔層級(jí)。傳統(tǒng)的爭(zhēng)論提出，金字塔層級(jí)應(yīng)該在家族集團(tuán)中廣泛使用，以擴(kuò)大所有權(quán)與控制器的分離。金字塔層級(jí)的企業(yè)通常很大，或者處于資本集中的產(chǎn)業(yè)中。但金字塔層級(jí)也有可能導(dǎo)致過(guò)度投資，這樣的企業(yè)通常與大規(guī)模資本投資息息相關(guān)。當(dāng)一個(gè)新公司注入金字塔層級(jí)結(jié)構(gòu)時(shí)，現(xiàn)存的非家族股東通常會(huì)得到負(fù)回報(bào)。因?yàn)榻鹱炙蛹?jí)伴有高代理成本。

通過(guò)上述研究可以發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)控制人在一定程度上有侵害其他股東的動(dòng)機(jī)和行為。家族企業(yè)普遍使用金字塔層級(jí)控制集團(tuán)及上市公司，這有利于其最大限度地利用上市公司實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。金字塔層級(jí)雖然不是直接導(dǎo)致控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的原因，但是事實(shí)上確實(shí)使家族企業(yè)以較少的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了相對(duì)較大資產(chǎn)的控制。隨著控制鏈條的延長(zhǎng)，分離系數(shù)逐漸增大，利益輸送就變得更加頻繁，家族企業(yè)侵害中小股東的情況也就變得更加嚴(yán)重。

在不同的上市公司中，中小企業(yè)板較之主板市場(chǎng)，家族控制企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值更大。2004年我國(guó)推出了中小企業(yè)板，為很多創(chuàng)新型的中小企業(yè)提供了一個(gè)直接融資的平臺(tái)，這些家族控股的中小上市公司大多是為了突破中小企業(yè)融資瓶頸而在資本市場(chǎng)上募集資金的，企業(yè)家本身與其控制的上市公司有著緊密的“捆綁”關(guān)系，控制性家族的主要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)自身的利益，這與上市公司其他股東的利益是一致的，因此從目前來(lái)看，由所有權(quán)結(jié)構(gòu)衍生的代理問(wèn)題還不是很突出。當(dāng)然這也不乏有些中小上市公司通過(guò)大股東占款、挪用上市公司資金等方式進(jìn)行掏空，再加之中小企業(yè)板推出的時(shí)間還比較短，其掏空證據(jù)現(xiàn)在還不是很明顯，因此，還要待以后多年數(shù)據(jù)積累做后續(xù)研究。

近些年來(lái)，一些家族企業(yè)通過(guò)眼花繚亂的資本運(yùn)作手段控制多家上市公司，造“系”運(yùn)動(dòng)層出不窮。根據(jù)理論和實(shí)證的研究發(fā)現(xiàn)與控制單家上市公司相比，家族控制企業(yè)通過(guò)控制多家上市公司后的現(xiàn)金流權(quán)趨小或處于較低的比例，使其實(shí)現(xiàn)了更大的控制目標(biāo)。在分離程度上，成“系”企業(yè)分離系數(shù)明顯高于“單家”家族控制的上市公司，并且有的分離情況相當(dāng)嚴(yán)重，由于家族企業(yè)控制多家上市公司，上市公司與控股大股東發(fā)生了大量的關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)、資產(chǎn)重組、融資往來(lái)以及擔(dān)保和租賃等行為，以中小股東的利益為代價(jià)，控股股東頻繁利用這些關(guān)聯(lián)交易為自身利益服務(wù)，使關(guān)聯(lián)交易成為我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)失衡的一個(gè)重要標(biāo)志。

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