王棟 王強

摘要：中國從2006開始正式實施股權激勵。與國外標準股權激勵不同的是，中國的股權激勵包含了業(yè)績條款，并采用了分期行權解鎖安排，這有可能導致高管通過收益平衡進行盈余操縱。文章利用雙重差分方法實證檢驗了激勵公司收益平滑程度在股權激勵公告前后的變化，發(fā)現相比較非股權激勵公司而言，股權激勵公司的收益平滑程度更高，驗證了在股權激勵實施過程中，存在高管的機會主義行為。

關鍵詞：股權激勵；業(yè)績平滑；雙重差分

一、 引言

20世紀90年代，英美出現了股東積極介入公司治理的股東積極主義，其中的一項重要內容就是授予公司高管更多的股票和期權，使高管薪酬與股價而不是會計業(yè)績指標掛鉤。股權激勵一定程度上緩解了管理層的激勵相容問題，但是，只有股票價格上升時股票期權才有價值，股票期權持有人在股價上升時受益而在價格下降時不會受到實際損失。尤其是在牛市，即使業(yè)績一般，管理層也能順利行權。為了克服標準股票期權僅與股價掛鉤的不足，出現了業(yè)績型股票期權（Performance-vested Equity Incentive），只有當公司業(yè)績達到一定的條件，高管才能獲得相應的股票或是期權。

雖然業(yè)績型股票期權解決了牛市中高管的“不勞而獲”，但也會引發(fā)新的機會主義行為，例如通過操縱盈余、會計造假、內幕交易等方式來進行收益平滑。為了達到行權解鎖業(yè)績條件，業(yè)績性股權激勵更有可能誘發(fā)高管在激勵有效期內進行盈余操縱。本文運用雙重差分方法檢驗了股權激勵實施前后公司收益平滑度的差異。研究發(fā)現，與同一時期的非激勵公司相比，股權激勵方案公告后，激勵公司的收益平滑程度上升，驗證了假設。

本文余下部分的結構安排如下：第一節(jié)為文獻回顧；第二節(jié)介紹本文的研究設計和研究假設，第三節(jié)為數據來說和描述性統計，第四節(jié)為本文的實證分析，最后是結論、不足和對策建議。

二、 文獻回顧

與本文相關的文獻包括三個方面：一是基于會計盈余的薪酬激勵與高管盈余操縱之間關系的文獻；二是高管股權和股票期權等基于股權的薪酬激勵與盈余操縱之間的關系；三是與收益平滑相關文獻。

1. 薪酬激勵與盈余操縱。管理層獎勵薪酬、管理層持股和股權激勵在提高管理層激勵、緩解代理問題的同時，也可能帶來管理層的盈余操縱行為。Watt和Zimmerman（1978）、Healy（1985），Holthausen、Larcker和Sloan（1995）等人研究了獎酬激勵計劃（Bonus Schemes）對盈余管理的影響，發(fā)現管理層存在為自身利益最大化而操控會計行為的動機。Healy（1985）發(fā)現，在存在上下限的非線性獎金計劃中，若當期盈余高于獎金計劃所規(guī)定的上限，則管理層會隱藏當期盈余；若當期盈余低于目標下限時，則管理層會采取措施進行巨額沖銷，即“洗大澡”行為；當盈余介于目標盈余的上下限之間時，管理層努力增加盈余以使其剛好等于上限。Healy還發(fā)現管理層主要通過應計項目操縱和會計政策調整兩種手段對會計盈余進行管理。

2. 股權激勵中的機會主義行為。自Healy（1985）開始，學者對經理人的盈余管理行為展開了大量的研究。美國股權激勵30多年的歷史經驗和研究充分說明了在股權激勵實施的各個環(huán)節(jié)（授予、行權和出售）都存在盈余操縱行為，經理人有可能采取操縱應計利潤的方式在可行權日或授權日（Vesting Date）、行權日（Exercise Date）和標的股票出售日前后操縱股票價格。中國的股權激勵計劃不存在授予日期回溯調整，但同樣存在盈余操縱行為。肖淑芳等（2009）和蘇冬蔚、林大龐（2010）對早期實施股權激勵計劃的中國上市公司進行了分析，并得出激勵公司通過操控性應計進行盈余管理這一結論。呂長江等（2011）分析了中國上市公司實施股權激勵的動機，該文認為公司治理結構的不完善、對管理者監(jiān)督制約機制的缺乏會使管理層出于福利目的而選擇股權激勵。吳育輝、吳世農（2010）利用我國82家上市公司的股權激勵計劃草案，發(fā)現這些公司在其股權激勵方案的績效考核指標設計方面都異常寬松，有利于高管獲得和行使股票期權，體現出明顯的高管自利行為。

3. 收益平滑。收益平滑是指公司管理層運用財務報告上的自由裁量權來有意減少已實現盈余的波動而進行的一種努力（Beidleman，1973），利潤平滑是一種典型而普遍的盈余管理行為。已有文獻研究了薪酬契約與盈余平滑之間的關系。Healy（1985）在對獎金計劃對盈余管理進行研究時已經發(fā)現，當盈余處于特定區(qū)間時，管理層會有收益平滑行為：若當期盈余高于獎金計劃所規(guī)定的上限，則管理層會隱藏當期盈余；當盈余介于目標盈余的上下限之間時，管理層努力增加盈余以使其剛好等于上限。Healy還發(fā)現管理層主要通過應計項目操縱和會計政策調整兩種手段對會計盈余進行管理。Cheng和Warfield（2005）在研究股權激勵與盈余管理以及股票出售數量之間關系時同時發(fā)現，股權激勵強度較高的高管通過收益平滑可以很輕松地達到或滿足分析師的預測，實現操縱股價的目的。國內文獻也對薪酬契約與收益平滑之間的關系進行研究，劉斌、徐佳、劉刃（2005）發(fā)現，將經理年薪與企業(yè)經營業(yè)績掛鉤的薪酬契約會導致收益平滑。

三、 研究假設和研究設計

1. 研究假設。由于中國所實施的“一次授予，多次行權解鎖”的股權激勵制度，在股權激勵計劃方案實施后，為了盡可能均勻行權解鎖，上市公司高管有在整個行權解鎖期內平滑利潤的動機：當業(yè)績高于業(yè)績門檻時，高管可能會操縱應計向下調整盈余，為下一期的行權解鎖隱藏業(yè)績；反過來，如果業(yè)績低于業(yè)績門檻，高管可能操縱應計會向上調整盈余，順利行權解鎖。操控性應計是激勵公司實施收益平滑的一種手段。應計的逆轉特性（Dechow， Hutton，Kim & Sloan，2012；Allen，Larson & Sloan，2013）給激勵公司實施收益平滑提供了便利，如果前一階段的業(yè)績較高，高管希望降低報告盈余，則可通過降低操控性應計來實現；如果后續(xù)階段業(yè)績下滑，由于應計逆轉，操控性應計就會上升，導致報告盈余上升從而提高了業(yè)績達標的可能性。

因此本文提出以下假設：

相比非股權激勵公司，股權激勵計劃實施后上市公司的收益平滑程度比實施前上升。

2. 研究設計。本文在實證分析部分用到的主要方法為雙重差分方法（Difference-in-Differences）。雙重差分法通過建模來有效控制研究對象間的事前差異，將政策影響的真正結果有效分離出來，近年來在公司財務和公司治理中得到廣泛的應用本文同樣采用了雙重差分方法，回歸模型如下所示：

ISit=？琢0+？琢1INCit+？琢2Afterit+■？茁jControlVariablesjit（1）

在標準的雙重差分模型中，事件或政策改變的時間對處理組來說都是一樣的，但是在公司財務中，處理組所經歷的財務事件或政策改變發(fā)生的時點并不完全一致。在本文的回歸模型中，INC的系數表示在股權激勵實施前，激勵公司與非激勵公司在收益平滑上的差異。After的系數則度量了雙差分的結果，既股權激勵實施前后，相對非股權激勵公司來說，股權激勵公司的收益平滑度的變化。

四、 數據來源和描述性統計

1. 數據來源與樣本選取。本文選取了2001年～2013年度中國A股上市的所有公司，剔除掉金融類上市公司，由于部分變量需要滯后一期，或計算增長率，計算變量相關系數需要前3年的時間序列數據，因此最后得到2004年～2013年共10年的面板數據。本文的財務數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫和銳思（RESET）數據庫，股權激勵數據來源于萬得（Wind）金融資訊終端，并經過手工整理。截止到2012年12月31日，共有385家公司公布了438個股權激勵計劃草案。同一家公司在不同的時間公布了多個激勵方案，本文刪除同一家公司除第一個方案以外的其他方案，剩下了385個方案，這385家股權激勵公司就成為本文的處理組，其他非激勵公司作為本文的控制組。

2. 變量定義。

（1）被解釋變量。收益平滑。根據已有文獻，本文使用盈余的標準差與經營活動產生的凈現金流 的標準差之比 度量收益平滑。分別用凈利潤（NI）或非經常損益前凈利潤（EBXI）來衡量盈余，這樣得到了兩個收益平滑指標（IS1和IS2）。這兩個指標度量了盈余相對于經營現金流的波動程度，如果激勵公司通過操控性應計進行收益平滑，那么盈余變化的波動就小于經營性凈現金流的波動，因此，IS1和IS2越小，意味著盈余被操縱的程度越大，盈余越平滑。

（2）解釋變量。INCi為股權激勵虛擬變量，INCi=1表示處理組，即激勵公司，INCi=0表示控制組，為所有其他非激勵公司。

Afterit為股權激勵實施階段虛擬變量，股權激勵公告后的年份為1，對激勵公司的公告當年及以前年份和非激勵公司的所有年份，Afterit=0。

（3）控制變量。已有盈余管理和收益平滑文獻發(fā)現，成長性、盈利能力、規(guī)模、杠桿率等指標與收益平滑相關，盈利能力用資產回報率（ROA）來度量。

3. 描述性統計分析。主要變量的描述性統計如表1所示。

五、 實證分析

1. 股權激勵實施前后收益平滑度變化的雙重差分檢驗。由于度量收益平滑指標需要每個公司當前年度及前3年共4年的時間序列盈余數據，導致樣本損失掉了上市不久就公告激勵方案的這部分公司，最后剩下156個激勵樣本。

INC的系數度量了在股權激勵方案公告前激勵公司與非激勵公司在收益平滑上的差異。After的系數則度量了相對同一時期的非激勵公司激勵公司收益平滑程度在股權激勵公告前后的變化。由于股權激勵公司的高管對盈余進行平滑，激勵方案公告后的收益平滑變化程度變高，本文預測After的系數在模型中為負。回歸結果見表。INC的系數均為負，顯著性水平高于0.10，這意味著在激勵方案公告之前的階段，激勵公司的收益平滑程度高于非激勵公司。模型中After系數均為負，顯著性水平均超過了0.05，這表明相比同一時期的非激勵公司，激勵公司在方案公告后收益平滑增加的程度更大，假設得到了驗證。進一步，INC和After的系數之和在模型中為負，意味著在方案公告之后的階段激勵公司的收益平滑程度高于非激勵公司。

總的來說，由于股權激勵公司的高管對盈余進行操縱，相比同一時期沒有公布股權激勵方案的公司，方案公告后激勵公司的盈余更加平滑，由此驗證了假設。

六、 研究結論

已有文獻認為，管理層薪酬與業(yè)績掛鉤、管理層持股以及股票期權會導致上市公司高管操縱盈余，以實現自利的目的。中國實施的業(yè)績型股權激勵采取了“一次授予、分期行權或解鎖”：每一個激勵計劃都包含了多個行權解鎖期，每一行權解鎖期都明確設置了業(yè)績條件。相比傳統的股權激勵，業(yè)績型股權激勵在提高管理層激勵強度的同時，也會誘發(fā)管理層別的機會主義行為。為了達到業(yè)績條件，高管有很強的動機在整個激勵有效期進行雙向的盈余管理，即收益平滑：當業(yè)績低于行權解鎖條件時，激勵公司有可能向上進行盈余管理；當業(yè)績高于行權解鎖條件時，激勵公司可能會向下進行盈余管理。本文用雙重差分方法研究了公告前后股權激勵公司收益平滑的變化，實證結果發(fā)現，與同一時期的非激勵公司相比，股權激勵方案公告后，激勵公司的收益平滑程度上升。

隨著中國上市公司逐漸進入了行權解鎖階段，如何防范管理層的收益平滑行為是監(jiān)管機構和上市公司亟待解決的問題。比如，中國的激勵公司可以借鑒英國業(yè)績型股權激勵采用相對績效評估的方法，以同類型（Peer）企業(yè)的股東總回報作為考核的基礎，同類企業(yè)可以是公司選定的一些同一行業(yè)企業(yè)，也可以是綜合指數或行業(yè)指數。相對績效評估既能避免考核與會計指標掛鉤誘發(fā)高管的盈余操縱，也能避免股權激勵的授予和行權解鎖受股市波動影響這一弊端。

本文對已有的文獻有兩點貢獻：首先，本文分析了業(yè)績型股權激勵與收益平滑之間的關系，豐富了薪酬契約與盈余操縱之間關系的研究；其次，已有國內文獻多研究激勵計劃公告前高管的機會主義行為，本文則關注激勵計劃實施環(huán)節(jié)高管的收益平滑行為。

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基金項目：南開大學中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金項目“中國上市公司股權激勵有效性研究”（項目號：66122019）；南開大學亞洲研究中心項目“中國股權激勵中的機會主義行為研究”（項目號：AS1303）。

作者簡介：王棟（1983-），男，漢族，河南省滎陽市人，南開大學商學院管理學博士生，研究方向為公司治理和公司財務；王強（1989-），男，漢族，河南省扶溝縣人，南開大學商學院碩士生，研究方向為公司治理。

收稿日期：2015-12-08。