彭中文　瞿奧斯　劉韜

摘 要：本文利用2006—2014年中國裝備制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，運用多元回歸模型對貨幣政策、公司內(nèi)部治理與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系進(jìn)行研究。結(jié)果表明，寬松貨幣政策有利于裝備制造企業(yè)獲取外部融資，使企業(yè)更傾向于增加投資和擴(kuò)大規(guī)模，導(dǎo)致企業(yè)投資效率降低；寬松貨幣政策顯著加劇了國有企業(yè)的非效率投資現(xiàn)象，而對非國有企業(yè)的影響并不顯著；適當(dāng)提高股權(quán)制衡度、增加獨立董事比例和高管持股比例，有利于提高投資決策的合理性，弱化寬松貨幣政策對企業(yè)非效率投資的影響。在此基礎(chǔ)上，本文針對裝備制造業(yè)的發(fā)展提出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；內(nèi)部治理；企業(yè)非效率投資；裝備制造業(yè)

中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2016）08-0044-06

一、引 言

在經(jīng)濟(jì)乏力、增長減速的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，央行一般會實施較為寬松的貨幣政策，通過信貸投放鼓勵企業(yè)增加投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。眾所周知，增加有效投資既有利于提升企業(yè)成長性，也是拉動宏觀經(jīng)濟(jì)增長的引擎[1]；非效率投資不僅從宏觀層面影響了整個經(jīng)濟(jì)體系的資源配置效率，同時也從微觀層面降低了企業(yè)價值，阻礙企業(yè)發(fā)展[2]。2007年金融危機(jī)以來，為了應(yīng)對復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，央行頻繁利用存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和存貸款基準(zhǔn)利率等工具調(diào)整貨幣政策。頻繁的貨幣政策變動影響企業(yè)管理者的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，進(jìn)而調(diào)整企業(yè)投資計劃來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。寬松貨幣政策傾向于降低企業(yè)融資成本，擴(kuò)大信貸規(guī)模，但由于長期債務(wù)的易得性，會促使企業(yè)投資動機(jī)膨脹，導(dǎo)致企業(yè)投資效率的進(jìn)一步扭曲，非效率投資現(xiàn)象普遍存在[3]。

貨幣政策的投資驅(qū)動效應(yīng)和傳導(dǎo)機(jī)制意味著寬松的貨幣政策有助于企業(yè)更容易獲取外部融資，改善投資支出，并促進(jìn)外部資本依賴性產(chǎn)業(yè)的成長擴(kuò)張。靳慶魯?shù)萚4]與謝軍和黃志忠[5]認(rèn)為寬松貨幣政策能夠有效發(fā)揮宏觀調(diào)控作用，有利于緩解企業(yè)因融資約束引起的投資緊縮，激勵企業(yè)增加投資。Chen等[6]與王義中和宋敏[7]提出，寬松貨幣政策通常會改善企業(yè)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，使其傾向于追加投資，但企業(yè)的經(jīng)營管理水平如果不能有效協(xié)調(diào)投資與企業(yè)價值之間的關(guān)系，則可能出現(xiàn)非效率投資和產(chǎn)能過剩。Giroud 和 Mueller[8]與Nguyen 等[9]認(rèn)為，公司治理機(jī)制作為企業(yè)經(jīng)營管理的一系列制度安排，以契約形式明確企業(yè)各方的權(quán)利與職責(zé)，能對企業(yè)不合理投資行為進(jìn)行有效的監(jiān)督與限制，將企業(yè)的投資維持到最優(yōu)水平。李維安和姜濤[10]與李云鶴等[11]認(rèn)為，應(yīng)充分發(fā)揮董事會的監(jiān)督作用，公司治理機(jī)制對于投資效率的影響是動態(tài)變化的，不同成長階段的公司治理機(jī)制對企業(yè)投資效率的影響程度也不同。方紅星和金玉娜[12] 對非效率投資形成機(jī)理進(jìn)行分類，研究發(fā)現(xiàn)公司治理機(jī)制有助于抑制意愿性非效率投資。

縱觀相關(guān)文獻(xiàn)，現(xiàn)有研究大多傾向于從公司治理或貨幣政策等方面來研究企業(yè)投資行為，但把公司內(nèi)部治理作為調(diào)節(jié)變量，研究貨幣政策對裝備制造企業(yè)非效率投資影響的文獻(xiàn)較少。本文以2006—2014年在滬深兩市上市的裝備制造企業(yè)為研究對象，實證檢驗貨幣政策對企業(yè)非效率投資的影響，并將公司內(nèi)部治理作為調(diào)節(jié)變量，分析其對貨幣政策與企業(yè)非效率投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，從而得出結(jié)論與政策建議。

二、理論回顧與研究假設(shè)

1.貨幣政策與企業(yè)非效率投資

貨幣政策作為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項十分重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，已經(jīng)引起我國理論界的普遍關(guān)注。寬松貨幣政策主要通過貨幣渠道和利率渠道對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響。一方面，資金的易得性會強化管理層增加投資的沖動，降低對投資項目甄選的謹(jǐn)慎性，將大量資金投入到風(fēng)險較大的項目中，造成企業(yè)投資效率低下；另一方面，由于存在資本市場摩擦，貨幣政策會降低市場利率的信號傳遞作用，投資項目甄選過程受到干擾，從而導(dǎo)致資源跨期配置偏離最優(yōu)水平，錯誤地將資源轉(zhuǎn)移到長期項目中去，降低了企業(yè)投資效率。通過以上分析，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：寬松貨幣政策會加劇裝備制造企業(yè)非效率投資現(xiàn)象，進(jìn)一步降低企業(yè)投資效率。

2.內(nèi)部治理對貨幣政策與企業(yè)非效率投資的調(diào)節(jié)作用

我國與其他新興市場國家一樣，由于所有權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中、制度環(huán)境薄弱，投資者利益得不到充分的保護(hù)。一方面，較高的股權(quán)集中度使企業(yè)決策權(quán)較為集中，在做投資決策時更加高效，且大股東會加強對管理層行為的監(jiān)督，因此，減少了股權(quán)分散時的搭便車行為；另一方面， Pindado和Torre[13]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資效率二者之間為非線性關(guān)系，認(rèn)為多個大股東的制衡有助于弱化控股股東的控制權(quán)利，起到相互監(jiān)督作用。在寬松的貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)能相對容易地獲得投資所需的資源，股權(quán)集中度適度的企業(yè)更有利于做出有效的投資決策，因此，其投資效率最高?；谝陨戏治觯覀兲岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)適當(dāng)集中，減小了貨幣政策對企業(yè)非效率投資的不利影響。

制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著企業(yè)內(nèi)部有多個大股東，而不存在“一股獨大”的現(xiàn)象。Bennedsen 和 Wolfenzon[14]提出在企業(yè)不存在單一大股東的情況下，重大投資行為的決策就需要形成多個股東的一致意見才能得以通過。大股東之間相互牽制，限制了企業(yè)內(nèi)部無效率的投資行為，提高了企業(yè)投資決策的謹(jǐn)慎性，有利于提高投資決策的合理性，尤其能夠改善寬松貨幣政策時期的企業(yè)投資效率。同時，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于減小中小股東采取搭便車等消極治理行為，加強對投資決策的監(jiān)督力度，提高企業(yè)投資效率。基于以上分析，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于減小寬松貨幣政策對企業(yè)非效率投資的不利影響。

獨立董事受到人力資本市場聲譽機(jī)制的激勵與約束，出于對職業(yè)生涯發(fā)展的關(guān)注，具有較高的監(jiān)督積極性。引入獨立董事制度將有助于提高董事會內(nèi)部結(jié)構(gòu)的合理性及其監(jiān)督的有效性，在提高投資效率方面發(fā)揮重要的作用。這是由于獨立董事不是企業(yè)內(nèi)部人員，不受管理層或大股東的控制，能夠盡職地監(jiān)督管理層對投資項目的甄選過程，遏制管理層的偷懶行為和機(jī)會主義動機(jī)?；诖耍覀冾A(yù)計適當(dāng)增加獨立董事比例能夠通過加強對管理層的監(jiān)督力度，減小貨幣政策對非效率投資的影響，進(jìn)而提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：增加獨立董事比例有助于減小貨幣政策對企業(yè)非效率投資的不利影響。

委托代理理論認(rèn)為，代理問題來源于控制權(quán)與所有權(quán)的分離，管理層缺乏足夠的激勵追求公司價值的最大化，傾向于進(jìn)行非效率投資以及牟取過多的工資和福利。寬松貨幣政策引起的經(jīng)濟(jì)波動會加劇管理層的敗德行為和侵占動機(jī)，長期債務(wù)的易得性降低了融資難度，為管理層謀求各種物質(zhì)和非物質(zhì)利益為目的的投資行為提供了便利。Hall 和 Liebman[15]研究發(fā)現(xiàn)，管理層持有股票和期權(quán)搭建了管理層私人利益與企業(yè)價值之間的橋梁，使得管理層與所有者利益共享、風(fēng)險同擔(dān)，協(xié)調(diào)了兩者之間的利益沖突，使其做出合理的決策。隨著我國股權(quán)分置改革的進(jìn)行和證監(jiān)會有關(guān)股權(quán)激勵文件的頒布，股權(quán)分置改革改善了管理層股權(quán)激勵的治理效應(yīng)，減少了過度投資，管理層股權(quán)激勵效應(yīng)影響顯著，緩解了公司代理問題，但是對非國有企業(yè)沒有顯著影響?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：提高高管持股比例有助于減小貨幣政策對企業(yè)非效率投資的不利影響。

三、研究設(shè)計及數(shù)據(jù)來源

1.非效率投資（InefInv）的衡量

借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究方法，本文構(gòu)建模型（1）來估計樣本公司的期望投資水平，用模型估計得到的殘差絕對值來衡量企業(yè)非效率投資水平，模型構(gòu)建如下：

其中，Inv為投資水平，用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額的差值除以當(dāng)年的總資產(chǎn)來衡量；Size為企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；Age為公司的上市年限；Level為資產(chǎn)負(fù)債率；Re為考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票年收益率；TobinQ表示企業(yè)投資機(jī)會，用企業(yè)市場價值/賬面價值來衡量；Cash為現(xiàn)金持有，用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以當(dāng)年總資產(chǎn)來衡量；行業(yè)（Industry）和年度（Year）為虛擬變量。

參照相關(guān)學(xué)者的研究，我們用模型（1）回歸得到的殘差絕對值來表示非效率投資（InefInv），用模型（1）回歸得到的為正的殘差絕對值來表示投資過度（OverInv），用模型（1）回歸得到的負(fù)的殘差絕對值來表示投資不足（UnderInv）。

2.模型構(gòu)建與變量說明

借鑒相關(guān)學(xué)者的研究，本文構(gòu)建多元回歸模型來分析貨幣政策、內(nèi)部治理與非效率投資的關(guān)系，構(gòu)建模型如下：

其中，α為常數(shù)項，β為變量回歸系數(shù)，ε為殘差項。其余變量說明如下：

（1）貨幣政策（MP），用廣義貨幣供應(yīng)量M2增長率來表示。（2）公司內(nèi)部治理，選取股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、董事會獨立性以及高管持股比例作為代理變量。股權(quán)集中度（CR）采用前五大股東持股比例之和來表示；股權(quán)制衡度（EBD）采用第三到第五大股東持股比例與第一、第二大股東持股比例和之比來衡量；獨立董事比例（Ind）采用獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)的比例來表示；高管持股比例（Ex_Share）采用高管持股股數(shù)占公司股份總數(shù)的比例來表示。（3）其他控制變量?；谝酝芯浚疚倪x取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）、企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金持有（Cash）以及資產(chǎn)負(fù)債率（Level）作為控制變量，盡可能地控制其他因素對研究結(jié)果的影響。

3.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取中國裝備制造業(yè)2006年以前上市的公司作為主要研究對象，剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失或存在異常的值，最后獲得189家公司2006—2014年共9年的數(shù)據(jù)，總樣本數(shù)量為1 701個。有關(guān)公司治理與公司財務(wù)方面的數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），部分?jǐn)?shù)據(jù)通過手工翻閱公司年報補充整理，貨幣政策數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站。數(shù)據(jù)分析使用Stata13版軟件完成。

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

為了分析樣本數(shù)據(jù)的基本特征，我們對這189家樣本公司各變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示。

表1提供了樣本數(shù)據(jù)按非效率投資類型分組的主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。通過表1可以看出：（1）投資不足樣本個數(shù)遠(yuǎn)大于過度投資樣本個數(shù)，說明我國裝備制造業(yè)以有效投資不足為主；但過度投資平均值為0.03，投資不足平均值為0.02，過度投資的程度比投資不足程度嚴(yán)重。（2）股權(quán)集中度的均值為0.47和0.48，兩組當(dāng)中的最大值分別高達(dá)0.89和0.93，表明樣本公司的股權(quán)相對集中；股權(quán)制衡度平均值為0.16和0.15，表明樣本公司的股權(quán)制衡度較低。（3）獨立董事比例最小值分別為0.09和0.14，最大值為0.60和0.57，總體差異較大，而且尚存在一定的樣本公司獨立董事比例未達(dá)到《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》要求的1/3；（4）高管持股比例平均值為0.01，從行業(yè)整體水平來看，高管持股水平不高。

2.貨幣政策與企業(yè)非效率投資的回歸分析

筆者利用模型（2）對貨幣政策與裝備制造企業(yè)非效率投資進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表2所示。模型I為全樣本的回歸結(jié)果，模型II—模型V分別為國有企業(yè)樣本、非國有企業(yè)樣本、過度投資樣本以及投資不足樣本的回歸結(jié)果。

由表2可以看出，模型Ⅰ中貨幣政策與企業(yè)非效率投資在5%的水平下顯著正相關(guān)，表明寬松的貨幣政策會加劇裝備制造企業(yè)非效率投資現(xiàn)象，支持了假設(shè)1。模型Ⅱ和模型Ⅲ檢驗了寬松貨幣政策對國有和非國有企業(yè)非效率投資的影響，筆者發(fā)現(xiàn)，寬松貨幣政策顯著加劇了國有企業(yè)的非效率投資現(xiàn)象，而對非國有企業(yè)影響并不顯著。這可能是由于國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)擁有更不合理的治理結(jié)構(gòu)，受到過多的行政干預(yù)，投資決策往往不以經(jīng)濟(jì)利益最大化為目標(biāo)；而非國有企業(yè)在寬松貨幣政策緩解其融資約束的同時，又面臨國有企業(yè)對其信貸資源的擠出效應(yīng)，因此，寬松貨幣政策對其投資效率影響不顯著。模型Ⅳ和模型V檢驗了寬松貨幣政策對過度投資和投資不足的影響，筆者發(fā)現(xiàn)過度投資樣本的貨幣政策回歸系數(shù)（0.22）大于投資不足樣本的貨幣政策回歸系數(shù)（0.11），這是因為貨幣政策寬松化主要通過改善企業(yè)外部融資環(huán)境，降低了資本市場的融資約束，長期債務(wù)的易得性使得裝備制造企業(yè)更傾向于追加投資和擴(kuò)張規(guī)模。

3.內(nèi)部治理對貨幣政策與企業(yè)非效率投資調(diào)節(jié)作用的回歸分析

筆者利用模型（3）檢驗公司內(nèi)部治理對寬松貨幣政策和裝備制造企業(yè)非效率投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，模型I—模型IV是內(nèi)部治理與貨幣政策交互項進(jìn)行回歸的結(jié)果，如表3所示。

從表3可以看出，總體上來說，良好的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)在一定程度上緩解了寬松的貨幣政策對裝備制造企業(yè)非效率投資的不利影響。模型Ⅰ檢驗了股權(quán)集中度對貨幣政策與裝備制造企業(yè)非效率投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，可以看出，股權(quán)集中度與貨幣政策的交互項MP×CR系數(shù)為正但不顯著，說明股權(quán)集中度較高，強化了寬松貨幣政策對企業(yè)非效率投資的不利影響，假設(shè)2沒有得到驗證。由模型Ⅱ可以看出，股權(quán)制衡度與貨幣政策的交互項MP×EBD系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，說明股權(quán)制衡度越高，越有利于降低貨幣政策對裝備制造企業(yè)非效率投資的不利影響，從而驗證了假設(shè)3。這是因為在制衡型的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，各大股東為達(dá)成正確投資決策的一致性意見，會對投資項目進(jìn)行更加謹(jǐn)慎的分析，這有利于提高投資決策的合理性。模型Ⅲ驗證了獨立董事比例對貨幣政策與企業(yè)非效率投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，可以看出，獨立董事比例與貨幣政策的交互項MP×Ind系數(shù)顯著為負(fù)，說明適當(dāng)提高獨立董事比例，將有利于降低貨幣政策對裝備制造企業(yè)非效率投資的不利影響，這表明獨立董事能較好地監(jiān)督管理層對投資項目的甄選決策，驗證了假設(shè)4。從模型Ⅳ可以看出，高管持股比例與貨幣政策的交互項MP×Ex_Share系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平下顯著，說明增加高管持股比例，提高報酬激勵機(jī)制中對高管的長期激勵比例，有利于降低貨幣政策對裝備制造企業(yè)非效率投資的不利影響，從而驗證了假設(shè)5。

五、結(jié)論及政策建議

本文以2006—2014年的189家裝備制造業(yè)上市公司為研究樣本，考察了貨幣政策對企業(yè)非效率投資的影響。研究結(jié)果顯示：（1）寬松貨幣政策降低了企業(yè)投資效率，且這種影響主要集中于國有裝備制造企業(yè)，而對非國有企業(yè)影響并不顯著。這是因為國有企業(yè)受到過多的行政干預(yù)，投資決策往往不以經(jīng)濟(jì)利益最大化為目標(biāo)，貨幣政策寬松化進(jìn)一步降低了企業(yè)的投資效率。（2）按非效率投資類型分類發(fā)現(xiàn)，寬松貨幣政策對過度投資的影響比對投資不足的影響更大。這是由于貨幣政策寬松化，主要通過改善企業(yè)外部融資環(huán)境，降低企業(yè)的融資約束，使裝備制造企業(yè)傾向于追加投資，加劇了企業(yè)的過度投資。（3）完善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制能顯著降低寬松貨幣政策導(dǎo)致的企業(yè)非效率投資。具體來說，提高股權(quán)制衡度有利于形成大股東之間的相互牽制，增強企業(yè)投資決策的審慎性和合理性；適當(dāng)增加獨立董事比例，確保獨立董事對投資項目的甄選決策形成有效監(jiān)督；增加高管持股比例在一定程度上緩解了企業(yè)內(nèi)部管理松弛、投資效率低下的現(xiàn)象。

基于以上研究結(jié)論，結(jié)合我國裝備制造企業(yè)的行業(yè)背景，筆者提出以下政策建議：（1）完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高企業(yè)投資效率。寬松貨幣政策會降低企業(yè)融資難度，使企業(yè)投資沖動增強，市場信號傳遞機(jī)制可能發(fā)生扭曲，降低資本配置效率。因此，我國在調(diào)整貨幣政策時，應(yīng)進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，針對不同類型企業(yè)具體分析，利用貨幣政策調(diào)整改善投資效率的偏差，提高企業(yè)投資效率。（2）減少政府對資源配置的干預(yù)，消除市場對非國有企業(yè)的信貸歧視。裝備制造企業(yè)投資規(guī)模應(yīng)以市場績效為導(dǎo)向，以效率優(yōu)先來優(yōu)化貨幣政策的信貸效果。國有企業(yè)應(yīng)盡可能地從整體利益出發(fā)，減少出于政治目標(biāo)和社會目標(biāo)而盲目加大投資的規(guī)模；另一方面，應(yīng)消除市場對非國有企業(yè)的信貸歧視，確保信貸資源自由流動，以防止國有企業(yè)獨占資源，提高企業(yè)投資效率。（3）完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，提高投資決策的合理性，弱化寬松貨幣政策對企業(yè)非效率投資的影響。從股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)，提高股權(quán)制衡度，加強股東之間的相互約束程度，使投資決策過程更加謹(jǐn)慎合理；在董事會結(jié)構(gòu)方面，適當(dāng)增加獨立董事比例，充分發(fā)揮獨立董事對投資項目甄選過程的監(jiān)督作用；在高管激勵方面，提高高管持股比例，增強管理層的主人翁意識，提高企業(yè)投資效率。

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（責(zé)任編輯：巴紅靜）