徐雯

摘要：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受到宏觀、微觀等多方面因素的影響。本文針對(duì)我國(guó)電信運(yùn)營(yíng)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)普遍存在的資產(chǎn)負(fù)債率偏低、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理等問(wèn)題，提出了運(yùn)用多目標(biāo)規(guī)劃法優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)，建立了基于多目標(biāo)規(guī)劃法的資本結(jié)構(gòu)決策模型，并以2014年為例，在該年現(xiàn)有的資產(chǎn)規(guī)模下，基于多目標(biāo)規(guī)劃模型得出中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)聯(lián)通的資產(chǎn)負(fù)債率，并用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)對(duì)其進(jìn)行了驗(yàn)證。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 電信運(yùn)營(yíng)商 多目標(biāo)規(guī)劃

長(zhǎng)期以來(lái)，人們都用企業(yè)價(jià)值最大或資金成本最低作為判斷企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否最優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)。但是，這種判斷標(biāo)準(zhǔn)存在局限性：一方面，籌資決策中考慮的目標(biāo)和約束過(guò)于單一；另一方面，在現(xiàn)實(shí)生活中，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是很難達(dá)到的，企業(yè)實(shí)現(xiàn)的資本結(jié)構(gòu)是次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)包含于次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)所屬的區(qū)間中。我國(guó)電信運(yùn)營(yíng)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)普遍存在資產(chǎn)負(fù)債率偏低、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理等問(wèn)題，而影響其資本結(jié)構(gòu)的因素非常多，應(yīng)該綜合考慮多個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，如“企業(yè)綜合資本成本最小”“企業(yè)價(jià)值最大化”等。在進(jìn)行某一具體財(cái)務(wù)目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，這些標(biāo)準(zhǔn)彼此都相互聯(lián)系，為了克服以資金成本最低或價(jià)值最大化作為企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的單一性，將多個(gè)財(cái)務(wù)目標(biāo)有效的統(tǒng)一起來(lái)，本文引入了多目標(biāo)規(guī)劃方法進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策，試為我國(guó)電信運(yùn)營(yíng)商選擇符合企業(yè)實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)，改善經(jīng)營(yíng)管理，提高企業(yè)價(jià)值提供依據(jù)。

一、多目標(biāo)規(guī)劃方法下電信運(yùn)營(yíng)商資本模型

（一）模型的構(gòu)建

1.基本條件的目標(biāo)規(guī)劃。本文提取了以下五種因素作為研究對(duì)象：資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)盈利能力、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)成長(zhǎng)性和企業(yè)償債能力。它們對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響程度不同，在作為企業(yè)的規(guī)劃目標(biāo)時(shí)，可以通過(guò)層次分析法分析的結(jié)果排定他們的優(yōu)先級(jí)次，設(shè)為：P1>P2>P3>P4>P5，并分別引入它們的正負(fù)偏量di+和di-（i=1，2，3，4，5）。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由債務(wù)資本和權(quán)益資本各項(xiàng)目構(gòu)成，所以，將企業(yè)的負(fù)債和權(quán)益與資產(chǎn)總額的比例分別設(shè)為模型中的兩個(gè)基本變量Vl和Ve。

（1）資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)規(guī)劃。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分，本文是以狹義的資本結(jié)構(gòu)為研究對(duì)象，即是指長(zhǎng)期的股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。與股權(quán)資本相比，債務(wù)資本負(fù)擔(dān)的資本成本較低，還可以利用負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，所以企業(yè)負(fù)債是有很大好處的。但是，負(fù)債也要適當(dāng)，因?yàn)檫^(guò)高的債務(wù)會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)投資者要求的必要報(bào)酬率也會(huì)相應(yīng)提高，使得企業(yè)的加權(quán)平均資本成本提高。另一方面，若股權(quán)融資比例過(guò)高，企業(yè)就會(huì)失去財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的利益和避稅優(yōu)勢(shì)，而且對(duì)于電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要特點(diǎn)就是權(quán)益融資比例過(guò)高，負(fù)債融資比例較低，需要進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。在多目標(biāo)規(guī)劃中，可以用正負(fù)偏量的關(guān)系表達(dá)式來(lái)說(shuō)明債務(wù)融資與權(quán)益融資要適中的問(wèn)題，即：不希望d1+>0，d1-=0出現(xiàn)，也不希望d1+=0，d1->0出現(xiàn)，d1+和d1-越小越好，所以表示為：minz=d1++d1-。

（2）盈利能力的目標(biāo)規(guī)劃。要判斷企業(yè)的盈利能力如何，就應(yīng)分析股東權(quán)益的收益水平，所以本文選取了凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，用以衡量企業(yè)運(yùn)用自有資本的效率。指標(biāo)值越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)借入資本的增加會(huì)導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率的上升，反之亦然。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，應(yīng)盡可能使凈資產(chǎn)收益率提高，超過(guò)凈資產(chǎn)收益率的預(yù)期值，而不希望其小于預(yù)期值，即：不希望d2+=0，d2->0，希望d2-盡量小，所以有目標(biāo)函數(shù)：minz=d2-。

（3）償債能力的目標(biāo)規(guī)劃。償債能力分為短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力，本文分析的是長(zhǎng)期償債能力，并以利息保障倍數(shù)作為規(guī)劃企業(yè)償債能力的指標(biāo)。利息保障倍數(shù)是指企業(yè)息稅前利潤(rùn)對(duì)利息費(fèi)用的倍數(shù)。只要利息保障倍數(shù)足夠大，企業(yè)就有充足的能力支付利息，反之亦然。對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)來(lái)說(shuō)，不需要每年還本，但需要每年付息，所以債權(quán)人就通過(guò)分析利息保障倍數(shù)指標(biāo)，以此來(lái)衡量債權(quán)的安全程度。在本文中，以近五年電信運(yùn)營(yíng)行業(yè)的平均利息保障倍數(shù)作為各企業(yè)的目標(biāo)數(shù)。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，當(dāng)然希望本企業(yè)的利息保障倍數(shù)高于行業(yè)的平均水平，即：使d3+=0，d3-<0，所以目標(biāo)函數(shù)可以表示為：minz=d3-。

（4）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)規(guī)劃。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，是指在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，由于供、產(chǎn)、銷(xiāo)各個(gè)環(huán)節(jié)不確定性因素的影響所導(dǎo)致的企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)的遲滯進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素包括非財(cái)務(wù)因素和財(cái)務(wù)因素，這里主要討論財(cái)務(wù)因素中的籌資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的影響。

目前，零負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)可以說(shuō)是非常少見(jiàn)的。而企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)就存在財(cái)務(wù)杠桿，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)有正效應(yīng)也有負(fù)效應(yīng)，在預(yù)期能為企業(yè)帶來(lái)收益的同時(shí)也存在風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在籌借資金時(shí)，還要權(quán)衡舉債經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)程度，進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，使風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配。以資產(chǎn)報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差（F）表示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，那么企業(yè)經(jīng)營(yíng)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可表示為：

ω=F×（1-T）÷（1-V1） （1）

式中，ω為企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，T為企業(yè)所得稅稅率。

對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，當(dāng)然希望所承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低越好，不要超過(guò)目標(biāo)值，即希望d4+盡量小，所以此時(shí)的目標(biāo)函數(shù)可以表示為：minz=d4+。

（5）成長(zhǎng)性的目標(biāo)規(guī)劃。傳統(tǒng)的資本增值保值率指標(biāo)忽略了權(quán)益資本成本客觀存在的事實(shí)，不能很好地反映企業(yè)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，因此本文選用了經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）這一指標(biāo)作為資本增值保值的代替指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)的成長(zhǎng)性。經(jīng)濟(jì)增加值，是企業(yè)一定時(shí)期的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與投入資本的資金成本的差額。它考慮了企業(yè)的權(quán)益資本成本，只有當(dāng)企業(yè)的凈利潤(rùn)能彌補(bǔ)權(quán)益資本成本時(shí)才能保值。計(jì)算公式為：

EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-權(quán)益資本成本總額=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后資本×權(quán)益資本成本率

如果EVA>0，則表明企業(yè)獲得的收益高于為獲得此項(xiàng)收益而投入的資本成本，反映了企業(yè)的成長(zhǎng)；相反，如果EVA<0，則表明企業(yè)未能保值，阻滯了企業(yè)的成長(zhǎng)。所以，對(duì)企業(yè)而言，目標(biāo)在于使EVA值盡量大，不希望EVA值小于目標(biāo)值，即：不希望d5+=0，d5->0，而使d5-盡量小，所以有目標(biāo)函數(shù)：minz=d5-。

以上是各個(gè)目標(biāo)規(guī)劃后得出的目標(biāo)函數(shù)，可以統(tǒng)一表示為以下的目標(biāo)函數(shù)：

minz=P1（d1++d1-）+P2d2-+P3d3-+P4d4++P5d5- （2）

2.基本條件的約束設(shè)置。

（1）企業(yè)資本由權(quán)益資本和債務(wù)資本構(gòu)成，它們與資產(chǎn)的比率分別為Ve、Vl，且兩者之和為1，即：

Ve+Vl=1 （3）

（2）在現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，若企業(yè)能保持預(yù)期的盈利，則企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率不小于r，約束條件為：

e×（1-T）÷（1-V1）+d2--d2+=r （4）

（3）企業(yè)的利息償還能力應(yīng)盡可能達(dá)到行業(yè)的平均水平，所以企業(yè)的利息保障倍數(shù)不小于近五年的行業(yè)平均水平φ，則約束條件表示為：

（K×e+K×Vi×i）÷（K×Vi×i）+d3+-d3-=φ（5）

式中，K為現(xiàn)有資產(chǎn)總額，e為總資產(chǎn)報(bào)酬率，i為平均負(fù)債利息率。

（4）根據(jù)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)條件和股東要求的報(bào)酬率，承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不大于ω，則約束條件可表示為：

F×（1-T）÷（1-V1）+d4--d4+=ω（6）

（5）在企業(yè)合理的資本結(jié)構(gòu)下，資本的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）應(yīng)大于0，則約束條件為：

K×e×（1-T）-K×Ve×Ke+d5--d5+=0 （7）

式中，Ke為權(quán)益資本成本率。

（二）模型的應(yīng)用

1.樣本數(shù)據(jù)的來(lái)源。本文數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)聯(lián)通官方網(wǎng)站所披露的年報(bào)。

2.樣本數(shù)據(jù)的選取。由于數(shù)據(jù)的處理會(huì)影響研究結(jié)果，并且運(yùn)營(yíng)商近幾年的資產(chǎn)總額等指標(biāo)數(shù)據(jù)變動(dòng)不大，本文不進(jìn)行縱向比較研究，所以截取了中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)聯(lián)通2014年的財(cái)務(wù)報(bào)表中的資產(chǎn)總額數(shù)據(jù)，表1中其他指標(biāo)的分析數(shù)據(jù)取自三大運(yùn)營(yíng)商2012—2014年財(cái)務(wù)報(bào)表中相關(guān)的部分。

3.樣本數(shù)據(jù)匯總統(tǒng)計(jì)。根據(jù)構(gòu)建的資本結(jié)構(gòu)影響因素基礎(chǔ)模型以及目標(biāo)函數(shù)，結(jié)合中國(guó)電信的相關(guān)數(shù)據(jù)，本文選用了LINDO軟件來(lái)進(jìn)行分析，中國(guó)電信的資產(chǎn)負(fù)債率為60%，所有者權(quán)益與資產(chǎn)總額的比率為40%。同理，中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)聯(lián)通的資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益與資產(chǎn)總額的比率分別為：71.5%和28.5%，76.75%和23.25%。將運(yùn)用多目標(biāo)規(guī)劃模型計(jì)算出的資產(chǎn)負(fù)債率與各運(yùn)營(yíng)商目前的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較，可以得出現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債率偏低的結(jié)論。該結(jié)論可以運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)進(jìn)行分析驗(yàn)證。

二、結(jié)論

資本結(jié)構(gòu)是影響公司治理、財(cái)務(wù)治理和企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵問(wèn)題。理論上存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但實(shí)際中影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素多而復(fù)雜，要找到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是比較困難的。因此，企業(yè)應(yīng)考慮在定性分析的基礎(chǔ)上運(yùn)用定量分析來(lái)決定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)?；诙嗄繕?biāo)規(guī)劃法下的資本結(jié)構(gòu)模型克服了以往模型的缺陷，綜合考慮影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的多種因素，從而能使企業(yè)作出較為合理的決策。

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