李伏夏

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，北京100081）

論我國(guó)證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度的路徑設(shè)計(jì)
——依循“證券法修訂草案”路線圖展開

李伏夏

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，北京100081）

《證券法》的修訂草案明確了注冊(cè)制，同時(shí)建構(gòu)了證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度的框架。整體上草案實(shí)行注冊(cè)制與核準(zhǔn)制并行的雙軌模式，在互聯(lián)網(wǎng)眾籌、小額發(fā)行、員工持股計(jì)劃和合格投資者方面可以按規(guī)定豁免。此架構(gòu)可謂證券改革路途上的長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)步，但是公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度的相關(guān)實(shí)施細(xì)則仍待補(bǔ)充。通過對(duì)豁免注冊(cè)制的法理分析、制度分析和域外立法考察，在設(shè)計(jì)符合我國(guó)國(guó)情的證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度框架時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮擴(kuò)大注冊(cè)制的適用范圍以適應(yīng)市場(chǎng)化發(fā)展趨勢(shì)、完善證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)制的實(shí)施細(xì)則設(shè)計(jì)以實(shí)現(xiàn)在具體運(yùn)作中有法可依。

證券法修改；公開發(fā)行；注冊(cè)制改革；豁免注冊(cè)制度

我國(guó)《證券法》自2005年修改以來，迄今已逾十年，其間，我國(guó)證券市場(chǎng)取得了快速發(fā)展、改革創(chuàng)新不斷深入。為適應(yīng)新形勢(shì)，我國(guó)積極推進(jìn)新股發(fā)行的注冊(cè)制改革，并建立注冊(cè)制生態(tài)系統(tǒng)的一系列配套機(jī)制?！蹲C券法》修訂草案（以下簡(jiǎn)稱“修訂草案”）初步勾畫了股票發(fā)行注冊(cè)制的規(guī)則框架，［1］主要明確了注冊(cè)程序，修改了發(fā)行條件，細(xì)化了參與各方的責(zé)任，同時(shí)建立了公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度和股票轉(zhuǎn)售限制制度。

關(guān)于公開發(fā)行豁免制度，修訂草案僅列舉了適用豁免的四種情況，至于其具體實(shí)施，立法者則給予了留白，留待監(jiān)管機(jī)關(guān)進(jìn)一步細(xì)化。然而在實(shí)踐中，私募發(fā)行、小額發(fā)行、互聯(lián)網(wǎng)眾籌等早已紛紛展開，現(xiàn)行法律法規(guī)卻缺少必要的制度供給，甚至在一定程度上限制了市場(chǎng)的運(yùn)行，便于其發(fā)展的豁免注冊(cè)制度亟待建立和落實(shí)。

一、證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度概述

可以說，當(dāng)前國(guó)內(nèi)學(xué)界有關(guān)我國(guó)證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度設(shè)計(jì)的探討還沒有。在中國(guó)知網(wǎng)、北大法寶上以“證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度”為關(guān)鍵詞搜尋，唯獲一篇肖百靈的《證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度前瞻》，［2］還有介紹美國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度的論文兩篇。

總體而言，關(guān)于豁免注冊(cè)制度的論述多集中于非公開發(fā)行領(lǐng)域或作為注冊(cè)制研究的一部分。本部分綜述大致遵循這樣一個(gè)思路：首先，證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度能被討論的前提是確定我國(guó)實(shí)行注冊(cè)制改革的正當(dāng)性，因此需要理解其背后的法理邏輯。其次，無論注冊(cè)制還是核準(zhǔn)制，都是針對(duì)“公開發(fā)行”而言，因此厘清公開發(fā)行的界限是關(guān)鍵，證券非公開發(fā)行豁免注冊(cè)；而公開發(fā)行中為何有些情況需豁免注冊(cè)，關(guān)鍵是理解其背后的理念和目的。

（一）選擇注冊(cè)制的法理基礎(chǔ)：證券發(fā)行、核準(zhǔn)制與注冊(cè)制

證券發(fā)行的主要目的在于協(xié)助企業(yè)有效融資，支持實(shí)體產(chǎn)業(yè)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展。阻礙證券順利發(fā)行的關(guān)鍵是發(fā)行人與投資者之間巨大的信息不對(duì)稱。證券公開發(fā)行制度便是要減少不對(duì)稱以增強(qiáng)市場(chǎng)信心，一方面防止出現(xiàn)“檸檬市場(chǎng)”“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)；另一方面，作為一種行政許可，需有效配置匯集起來的社會(huì)資金。主要包括注冊(cè)制和核準(zhǔn)制。

1.注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的辨析

理論界對(duì)于注冊(cè)制的理解并不一致。傳統(tǒng)表述側(cè)重于以形式審核和實(shí)質(zhì)審核將其與核準(zhǔn)制相區(qū)別。彭冰［3］，付彥、鄧子欣［4］，葉林［5］認(rèn)為，核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的主要區(qū)別在于何人對(duì)股票做出“投資價(jià)值判斷”：在注冊(cè)制下，立法者不規(guī)定股票發(fā)行條件，行政干預(yù)旨在要求充分的信息披露以使中小投資者和機(jī)構(gòu)能夠獲得同樣的信息，由他們自行決定并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)；而在核準(zhǔn)制下，立法者大多設(shè)置了發(fā)行條件，監(jiān)管機(jī)關(guān)既要求發(fā)行人履行信息披露義務(wù)，還要依照法定條件審查發(fā)行人的申請(qǐng)，以確保發(fā)行人的真實(shí)狀況不劣于法律規(guī)定的條件。二者并非涇渭分明。李燕、楊淦指出，不同歷史文化、政治體制、法制傳統(tǒng)的差異決定了兩種方式在不同國(guó)家和地區(qū)形態(tài)各異，亦或相互融合。［6］如沈朝暉所考證，其實(shí)美國(guó)注冊(cè)制在運(yùn)作過程中也充滿了實(shí)質(zhì)審核；只是中美審核關(guān)注點(diǎn)完全不同，美國(guó)關(guān)注于證券發(fā)行對(duì)投資者必須“公平、公正與平等”，而中國(guó)關(guān)注在發(fā)行人本身。［7］

2.注冊(cè)制改革的必要性

注冊(cè)制與核準(zhǔn)制之間并無優(yōu)劣之分，誠(chéng)如北京大學(xué)課題組［8］所說，二者適合的證券市場(chǎng)狀況不同，具體到某一特定國(guó)家的特定時(shí)期，在選擇時(shí)，應(yīng)先對(duì)現(xiàn)行發(fā)審制度的運(yùn)行情況及其所處的證券市場(chǎng)狀況進(jìn)行分析。

當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展程度已使原核準(zhǔn)制的運(yùn)行暴露出諸多弊端。葉林等指出，“公開發(fā)行”“核準(zhǔn)”“上市交易”三位一體的審核體制所規(guī)范的僅僅是公開發(fā)行且上市的股票，遺漏了眾多需要規(guī)范的情形。［9］北京大學(xué)課題組認(rèn)為，核準(zhǔn)制積累的弊端包括：供求失衡導(dǎo)致畸高的發(fā)行價(jià)格進(jìn)而引發(fā)高市盈率和超高的募集資金，發(fā)行人過度包裝，權(quán)力尋租，投資者依賴。［10］此外，唐應(yīng)茂還指出了我國(guó)審核周期過長(zhǎng)、效率低下。綜上所述，注冊(cè)制改革具有歷史發(fā)展的必然性。過去，如鄭彧指出，無論是“審核制”還是“核準(zhǔn)制”，在事實(shí)上仍然包含政府對(duì)證券發(fā)行“供應(yīng)管制”與“價(jià)格管制”的行政管理思路。我國(guó)證券發(fā)行制度的演進(jìn)過程充分體現(xiàn)了我國(guó)證券法的改革正在往市場(chǎng)化與去管制化方向發(fā)展。［11］

（二）建立豁免注冊(cè)制度的法理基礎(chǔ)：公開發(fā)行與豁免注冊(cè)

豁免注冊(cè)制度包括私募豁免和公開發(fā)行注冊(cè)的豁免。根據(jù)美國(guó)最高法院在Ralston Purina一案的判決，他們推導(dǎo)出兩個(gè)界定公開發(fā)行的指導(dǎo)原則：一是投資者是否需要發(fā)行核準(zhǔn)程序的保護(hù)；二是成本收益比較，即某些情況下，相比收益而言，注冊(cè)或核準(zhǔn)的成本太高不值得維持。

建立公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度的法理基礎(chǔ)在于：注冊(cè)制下，發(fā)行人仍然需要承擔(dān)較高的信息披露成本。為了便利企業(yè)融資，支持企業(yè)在一些不涉及公眾利益的情況下或者在一些對(duì)公共利益影響不大的情況下，需要免除或者簡(jiǎn)化發(fā)行注冊(cè)的要求。［12］需要注意的是，如肖百靈所言，豁免注冊(cè)減免的是發(fā)行的成本，但這并不意味著不受監(jiān)管。［13］

二、修訂草案中有關(guān)證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度的規(guī)定

修訂草案中證券公開發(fā)行豁免制度的相關(guān)規(guī)定位于第二章（證券發(fā)行）的第一節(jié)（一般規(guī)定）中。此后兩節(jié)分節(jié)規(guī)定了“股票發(fā)行注冊(cè)”和“債券及其他證券發(fā)行核準(zhǔn)”，形成了證券發(fā)行中“注冊(cè)制”和“核準(zhǔn)制”并存的局面。

（一）適用范圍

修訂草案擬定的股票發(fā)行注冊(cè)制系建立在“股票”和“股票發(fā)行”內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，必然在實(shí)質(zhì)上限制了發(fā)行人的范圍，在客觀上限制了股票發(fā)行注冊(cè)制的適用范圍。但是股票只是股份有限公司的融資工具，股票發(fā)行人僅指股份有限公司，相應(yīng)地，修訂草案所稱股票的發(fā)行人也應(yīng)當(dāng)僅限于股份有限公司。那么，有關(guān)豁免事項(xiàng)、條件和程序規(guī)則，也僅僅適用于股票的發(fā)行，而不牽涉其他證券。換言之，股份有限公司發(fā)行債券，有限責(zé)任公司進(jìn)行股權(quán)融資或債券融資，均無法適用注冊(cè)制，而要采用核準(zhǔn)制。因此本文所論述的“證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度”實(shí)際上是“股票公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度”。

（二）內(nèi)容概覽

1.公開發(fā)行的界定

修訂草案第12條是對(duì)公開發(fā)行證券的界定，其內(nèi)容如下：

（1）一般情形

一般情形與《證券法》的規(guī)定相一致，即向不特定對(duì)象發(fā)行證券，或向特定對(duì)象發(fā)行證券累積超過200人。

（2）例外

相較于《證券法》，修訂草案新增了一款“不視為公開發(fā)行”的情形，即證券持有人數(shù)超過200人后，12個(gè)月內(nèi)向特定對(duì)象發(fā)行證券不超過35人。

（3）一般性勸誘的禁止

非公開發(fā)行證券，不得向不特定對(duì)象宣傳推介，不得公開勸誘，不得采用變相公開方式。

2.證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)的具體情形

證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)的具體情形包括以下四種：

互聯(lián)網(wǎng)眾籌（第13條）、小額發(fā)行（第14條）、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或者員工持股計(jì)劃（第15條）和向合格投資者公開發(fā)行（第16條）。具體情形修訂草案均做出了較為具體的安排，此處不再贅述。

3.監(jiān)管要求

（1）信息披露要求

公開發(fā)行證券豁免注冊(cè)或者核準(zhǔn)的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定，披露招股說明書或者公開發(fā)行證券募集說明書。

（2）反欺詐規(guī)定

發(fā)行人應(yīng)當(dāng)保證披露或者提供的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。如果有因虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏給投資者造成損失的應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。

可以看出，修訂草案對(duì)于公開發(fā)行豁免注冊(cè)所做的都是原則性的規(guī)定，豁免注冊(cè)的具體條件和程序、監(jiān)管機(jī)關(guān)等都有待證監(jiān)會(huì)在新《證券法》中確定，注冊(cè)制改革方案明確后，再制定具體的操作規(guī)則。

三、發(fā)行注冊(cè)豁免制度的美國(guó)經(jīng)驗(yàn)

我國(guó)的發(fā)行制度主要借鑒了美國(guó)和香港的立法經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)首先創(chuàng)制了注冊(cè)豁免制度，也是當(dāng)前豁免注冊(cè)制度體系規(guī)定最全面的國(guó)家。以美國(guó)立法例作參考，通過借鑒其理念，探討適合于我國(guó)國(guó)情的公開發(fā)行豁免注冊(cè)制形式。

經(jīng)過漫長(zhǎng)的市場(chǎng)博弈與發(fā)展，美國(guó)已建立起一套較為完善里外規(guī)則體系，主要可分為兩大類：一是針對(duì)證券發(fā)行人的性質(zhì)和證券的特點(diǎn)所規(guī)定的豁免證券（Exempted Securities）；二是豁免交易（Exempted Transactions）。［14］由于我國(guó)注冊(cè)制框架中不涉及第一類的豁免，本文對(duì)此不贅述。2012年4月5日，JOBS法出臺(tái)，修訂了此前規(guī)定中對(duì)中小企業(yè)融資造成障礙的條文，被稱為美國(guó)版的“小微企業(yè)促進(jìn)法”。［15］在發(fā)行注冊(cè)豁免機(jī)制方面，重點(diǎn)涉及了私募豁免、小額發(fā)行豁免和眾籌豁免三類豁免交易。［16］此后，2015年3月25日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱SEC）根據(jù)JOBS法的授權(quán)制定了關(guān)于第四章A+條例的監(jiān)管實(shí)施規(guī)則。同年10月30日，SEC正式通過了JOBS法第三章股權(quán)眾籌規(guī)則。

（一）私募豁免（Private Offering Exemptions）

私募發(fā)行注冊(cè)豁免源于《證券法》第4（2）條，目前最重要的是SEC 1982年頒布的D條例（Regulation D）中的506條款“安全港規(guī)則”（Rule 506）。JOBS法的出臺(tái)，制定了506（c）條款，取消了506（b）條款（原506條）關(guān)于私募發(fā)行中的廣告勸誘禁令，即只要證券購(gòu)買者是獲許投資人（accredited investor），且發(fā)行人采取了合理步驟確認(rèn)其合格投資者的身份，發(fā)行人就可以通過廣告勸誘方式與投資者進(jìn)行交流。發(fā)行人可在506（b）條款和506（c）條款之間進(jìn)行選擇。［17］

（二）小額發(fā)行豁免（Small Issues Exemptions）

1.A條例（RegulationA）

根據(jù)《證券法》第3（b）條的授權(quán)，SEC制定了包括規(guī)則251—263（Rule 251—263）以及相關(guān)格式范本組成的A條例。該條例即是小額發(fā)行的“簡(jiǎn)易注冊(cè)”，發(fā)行方式、發(fā)行對(duì)象和轉(zhuǎn)售方面都沒有限制；主要還有程序上對(duì)于簡(jiǎn)化信息披露的要求和“好家伙”（Good Guy）原則。

2.《證券法》第4（6）條

規(guī)定發(fā)行對(duì)象如果是獲許投資人，發(fā)行總額不超過3（b）條500萬的限制，發(fā)行人不做廣告或公開勸誘，并向SEC呈報(bào)相應(yīng)表格即可免于注冊(cè)。

3.A+條例（RegulationA+）

2012年JOBS法在A條例的基礎(chǔ)上，新增了第3（b）（2）條，形成A+條例，擴(kuò)展了原來的小額發(fā)行豁免，發(fā)展出了大額發(fā)行豁免。在12個(gè)月內(nèi)所有依此豁免發(fā)行證券累積不得超過5000萬美元即可。今年3月又制定了A+條例的實(shí)施規(guī)則，增強(qiáng)其適用性。

（三）眾籌豁免（Crowd-Funding Exemptions）

JOBS法構(gòu)建了第三章設(shè)立了公募股權(quán)眾籌豁免，該章于今年10月30日正式生效。

1.投資額度限制

JOBS規(guī)定發(fā)行人在交易發(fā)生日前的12個(gè)月內(nèi)，通過各種方式累計(jì)獲得的籌資金額不得超過100萬美元。

2.中介監(jiān)管

進(jìn)行對(duì)眾籌平臺(tái)的監(jiān)管。該平臺(tái)必須在SEC注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)商或者“集資門戶”（Funding portal），并在相應(yīng)的自律監(jiān)管組織注冊(cè)。

3.對(duì)于發(fā)行人的監(jiān)管

眾籌豁免下的發(fā)行人應(yīng)向SEC提交、向投資者和中介提供各類報(bào)告，并在集資達(dá)標(biāo)過程中定期通報(bào)。與上述制度相配合的是嚴(yán)格的反欺詐制度。此外，JOBS法第二章規(guī)定了私募股權(quán)眾籌豁免制度，即只要全部面向獲許投資人籌資，就可以公開宣傳，而不適用公開勸誘禁止。

（四）美國(guó)發(fā)行注冊(cè)豁免制度經(jīng)驗(yàn)的啟示

綜合來看美國(guó)的注冊(cè)豁免制度，之所以豁免注冊(cè)，其監(jiān)管理念就是，在某種條件下，投資者能夠保護(hù)自己，而不需要法律的保護(hù)和行政的干預(yù)。

1.美國(guó)注冊(cè)豁免制度的基礎(chǔ)：私募豁免制度

雖然本文所要研究的是公開發(fā)行注冊(cè)豁免制度，但從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)可以看到，私募發(fā)行豁免制度對(duì)于整個(gè)豁免制度的架構(gòu)是十分重要的。

首先，私募與公募的界限并非人數(shù)上的限制。早期美國(guó)亦秉持人數(shù)限制的監(jiān)管方式，而隨后則被新的認(rèn)定方式所取代：一是發(fā)行方式上禁止公開勸誘，二是發(fā)行對(duì)象上引入合格投資者。其次，合格投資者是私募注冊(cè)豁免制度設(shè)計(jì)的核心，即監(jiān)管者認(rèn)為他們有能力做出有效的判斷；然而在判斷投資者是否有能力的方面，美國(guó)采取了財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)，即以投資者擁有風(fēng)險(xiǎn)的承受能力的客觀標(biāo)準(zhǔn)來代替主觀評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。再次，以是否擁有風(fēng)險(xiǎn)承受能力來界定合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)又帶來了新的問題：即如果投資對(duì)象全部有風(fēng)險(xiǎn)承受能力，那么公開勸誘的禁止就是沒有必要的。只有對(duì)于非合格投資者，才需要在數(shù)量、投資額度和發(fā)行方式上予以保護(hù)。這個(gè)監(jiān)管邏輯同樣可以在美國(guó)的小額發(fā)行豁免制度和眾籌豁免制度中窺見端倪。

2.各豁免制度之間的互通性與靈活性

美國(guó)的私募豁免、小額發(fā)行豁免和眾籌豁免之間并非“井水不犯河水”的。如眾籌豁免即包括私募股權(quán)眾籌豁免和公募股權(quán)眾籌豁免，同時(shí)，眾籌也可以利用A+條例募集更大額度的資金并享受豁免注冊(cè)的待遇。這給了投資者和發(fā)行人選擇權(quán)，反過來也會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)主體的熱情，促進(jìn)市場(chǎng)的活躍程度。

四、對(duì)修訂草案豁免制度的反思

（一）修訂草案關(guān)于證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度構(gòu)建上的進(jìn)步性

總體而言，本次“證券法修訂草案”在構(gòu)建證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度上的探索是具有重大突破性意義的。它體現(xiàn)了我國(guó)監(jiān)管者在監(jiān)管理念、監(jiān)管方式和監(jiān)管技術(shù)上的與時(shí)俱進(jìn)。其積極意義主要有以下兩個(gè)方面：

1.引入證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度

首先，該制度引進(jìn)本身即具有進(jìn)步性。它體現(xiàn)了我國(guó)在深化證券市場(chǎng)市場(chǎng)化程度上的決心和魄力。注冊(cè)制改革本就是將更多的自主權(quán)給予投資者；而豁免注冊(cè)制的建立，對(duì)于發(fā)行人而言，降低了發(fā)行成本且簡(jiǎn)化了發(fā)行程序，提高了市場(chǎng)融資的效率；對(duì)于投資者而言，豁免注冊(cè)有助于分流投資者群體，同時(shí)也給予了投資者更多的投資渠道。運(yùn)行良好的公開發(fā)行豁免注冊(cè)制將有利于激發(fā)市場(chǎng)的投資熱情。

2.引入合格投資者制度

明晰合格投資者的判斷標(biāo)準(zhǔn)和范圍，是推進(jìn)證券非公開發(fā)行制度和公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度中的重要組成部分。從現(xiàn)在草案的法條來看，我國(guó)傾向于以財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)這一客觀標(biāo)準(zhǔn)來判斷合格投資者的范圍。正如在本文第三部分中對(duì)于美國(guó)合格投資者制度的分析中所指出的，這樣的客觀評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)是所有不公平的方法中最為公平和可量化的了。如果以風(fēng)險(xiǎn)承受能力為標(biāo)準(zhǔn)，那么對(duì)于合格投資者而言，發(fā)行方式便不再必要。可以說，我國(guó)的規(guī)定也是與國(guó)際先進(jìn)的立法理念相一致的。

（二）修訂草案在證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度構(gòu)建上的不足

1.發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)際適用范圍有待擴(kuò)大

修訂草案引入了股票發(fā)行注冊(cè)制，卻嚴(yán)格限制了它的適用范圍，并在客觀上限制了證券法的適用范圍，因而需要慎重做出評(píng)價(jià)。

修訂草案擬定的股票發(fā)行注冊(cè)制是建立在“股票”和“股票發(fā)行”之內(nèi)涵基礎(chǔ)上的，必然在實(shí)質(zhì)上限制了發(fā)行人的范圍，在客觀上限制了股票發(fā)行注冊(cè)制的適用范圍。由此而來，有關(guān)豁免事項(xiàng)、條件和程序規(guī)則，也僅僅適用于股票的發(fā)行，而不牽涉其他證券。換言之，股份有限公司發(fā)行債券、有限責(zé)任公司或其他企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或債券融資，均無法適用注冊(cè)制，而要采用核準(zhǔn)制。

2.公開發(fā)行的界定

公開發(fā)行的界定是否要沿用“向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過200人”。對(duì)于合格投資者而言，以公開的方式向其募集資金也并無不可；對(duì)于非合格投資者而言，才要限定人數(shù)、投資額度和發(fā)行方式，以資保護(hù)。既然已經(jīng)規(guī)定了向合格投資者公開發(fā)行證券得以豁免的制度，那么200人的限制是否還有存在的必要。

3.具體程序有待細(xì)化

按照修訂草案，發(fā)行人公開發(fā)行股票并擬在證券交易所上市交易的，應(yīng)當(dāng)向證券交易所報(bào)送注冊(cè)文件，發(fā)行人在報(bào)送注冊(cè)文件后，應(yīng)當(dāng)按證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定披露注冊(cè)文件。

從草案來看，豁免注冊(cè)并非自動(dòng)發(fā)生效力，而需經(jīng)由發(fā)行人提出申請(qǐng)并經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)同意后才能產(chǎn)生豁免注冊(cè)的效果。四種豁免注冊(cè)的情況，自然不涉及證券交易所的自律監(jiān)管或?qū)徍?。證券交易所不進(jìn)行豁免申請(qǐng)的審核，而必須由其他機(jī)構(gòu)審核豁免申請(qǐng)。從現(xiàn)行條件來看，最有可能的即是由證監(jiān)會(huì)審核申請(qǐng)，那么又會(huì)導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)與交易所之間關(guān)系的模糊不清。交易所的權(quán)力為何？是受證券監(jiān)督機(jī)關(guān)委托而審核，還是自行審核并申請(qǐng)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)予以注冊(cè)？如果發(fā)行人遇到不予注冊(cè)，或申請(qǐng)人遇到不予豁免的情況，應(yīng)當(dāng)針對(duì)誰啟動(dòng)救濟(jì)程序？

五、我國(guó)證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度的框架設(shè)計(jì)

基于上述問題，結(jié)合中美制度的比較，為我國(guó)證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度提出如下框架設(shè)計(jì)建議。

（一）擴(kuò)大注冊(cè)制的適用范圍

只有通過擴(kuò)張注冊(cè)制的適用范圍，才能最大限度發(fā)揮注冊(cè)制的功效，有效約束行政權(quán)力，適應(yīng)證券市場(chǎng)之“市場(chǎng)化”發(fā)展趨勢(shì)。囿于我國(guó)金融分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)狀，應(yīng)當(dāng)推行有限制的證券實(shí)行發(fā)行注冊(cè)制，推進(jìn)將注冊(cè)制適用于上市公司或股份有限公司發(fā)行股票或者債券等。

（二）組織完善證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度實(shí)施細(xì)則的工作

目前，證券公開發(fā)行豁免注冊(cè)制度只是初顯萌芽。對(duì)于下一步監(jiān)管當(dāng)局細(xì)化實(shí)施細(xì)則的工作，應(yīng)當(dāng)注意以下幾個(gè)方面：

1.注意不同豁免注冊(cè)制度間的銜接

特別是眾籌豁免、合格投資者豁免、小額發(fā)行豁免和非公開發(fā)行豁免，如美國(guó)的制度設(shè)計(jì)中，幾個(gè)豁免制度間在邏輯上應(yīng)當(dāng)能夠互通，而非“相互獨(dú)立”。這樣能給市場(chǎng)主體更大的選擇空間和靈活自由度。

2.厘清證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)和證券交易所之間的關(guān)系

如果堅(jiān)持草案的改革路徑，那么證券交易所辦理股票發(fā)行注冊(cè)的審核，必須獲得證券監(jiān)督機(jī)關(guān)的合法授權(quán)，并妥善協(xié)調(diào)其與證券監(jiān)督機(jī)關(guān)的關(guān)系。合理的股票發(fā)行注冊(cè)制，應(yīng)當(dāng)是證券監(jiān)管機(jī)關(guān)授權(quán)證券交易所辦理注冊(cè)事務(wù)的注冊(cè)制。只有在這個(gè)意義上，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)才有權(quán)否決證券交易所的審核意見，才能對(duì)注冊(cè)審核中發(fā)現(xiàn)的虛假陳述行為做出行政處罰。

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［4］付彥，鄧子欣.淺論深化我國(guó)新股發(fā)行體制改革的法制路徑——以注冊(cè)制與核準(zhǔn)制之辨析為視角［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012，（5）：5.

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［7］沈朝暉.流行的誤解：“注冊(cè)制”與“核準(zhǔn)制”辨析［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2011，（9）：15.

［8］北京大學(xué)課題組.證券發(fā)行法律制度完善研究［J］.證券法苑（第十卷），2014，（4）：178-182.

［9］葉林.關(guān)于股票發(fā)行注冊(cè)制的思考——依循“證券法修訂草案”路線圖展開［J］.法律適用，2015，（8）：13.

［10］北京大學(xué)課題組.證券發(fā)行法律制度完善研究［J］.證券法苑（第十卷），2014，（4）：180.

［11］李文莉.證券發(fā)行注冊(cè)制改革：法理基礎(chǔ)與實(shí)現(xiàn)路徑［J］.法商研究，2014，（5）：123.

［12］彭冰.中國(guó)證券法學(xué)（第二版）［M］.北京：高等教育出版社，2012：44.

［13］肖百靈.證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度前瞻［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2014，（6）：6.

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［16］郭靂.創(chuàng)尋制度“喬布斯”（JOBS）紅利——美國(guó)證券監(jiān)管再平衡探析［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012，（5）：12-4.

［17］Stuart R.Cohn.Capital Formation and Stock Trading in the United States［M］.class materials prepared for CUFE，pp.83.

［責(zé)任編輯：王帥］

Pattern Design for IPO Exemption Rules of Registration Rule in Chinese Securities Law——Expanding Pursuant to the Draft Amendment of the Securities Law

LI Fu-xia
（Law School，Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China）

The Draft Amendment of the Securities Law established the Rule of Registration，and constructed the framework of Exemption rules for IPO registration.Exemption rules for internet crowd funding，small issue，Employee Stock Ownership Plan（ESOP）and qualified investors are verified as well.This framework can be seen as an improving-milestone，but the concrete implementing regulations of IPO exemption are still to be formulated.Through the jurisprudential analysis，systematic analysis of Exemption rules and the study upon foreign legislations concerning this issue，when formulating the framework of Ex-emptions rules for IPO registration appropriate for the current situation of Chinese securities market，it is advised that the applying-scope of the registration rules should be broadened and widened to accommodate the developing-trend of securities market，and the concrete implementing regulations of Exemption rules for IPO registration should be laid down to provide legal basis for transactions and practices in reality.

amendment of securities law；IPO；registration rule reform；exemption rule reform

F832.5

A

2016-08-24

1671-6671（2016）05-0048-08

李伏夏（1991-），女，山東萊西人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院碩士研究生，研究方向：證券法、公司法。