林亮春

(海南大學(xué)　法學(xué)院，?？凇?70228)

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我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的完善

林亮春

(海南大學(xué)法學(xué)院，海口570228)

摘要：股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的新型融資模式受到資本市場的青睞，但是由于立法工作的滯后性，導(dǎo)致其在我國穩(wěn)健發(fā)展的進(jìn)程受到阻滯。我國應(yīng)當(dāng)著眼于股權(quán)眾籌商業(yè)實踐中存在的突出問題，在充分借鑒域外先進(jìn)的立法經(jīng)驗基礎(chǔ)之上，從股權(quán)眾籌合法地位的確立、股權(quán)投資者的保護(hù)以及針對性監(jiān)管規(guī)則的出臺三個方面予以完善。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；合法性；投資者保護(hù)；監(jiān)管規(guī)則

一、問題的提出

股權(quán)眾籌又稱私募股權(quán)互聯(lián)網(wǎng)化，是指小額項目發(fā)起人通過特定網(wǎng)絡(luò)平臺的宣傳，向有意愿的合格投資者出讓一定比例的公司股權(quán)，投資者通過出資，入股公司，獲得股東地位，享有股份收益的新型融資模式。其建立于高度發(fā)達(dá)的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)基礎(chǔ)之上，將中小微初創(chuàng)企業(yè)的融資需求以及公眾投資者的股權(quán)投資需求通過股權(quán)眾籌平臺的媒介作用進(jìn)行巧妙的匹配對接，成為互聯(lián)網(wǎng)時代最為重要的新型融資方式[1]。

大力發(fā)展股權(quán)眾籌融資模式，有助于提高社會創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新總體水平、推動中小微初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展并構(gòu)建多層次廣覆蓋的資本市場。我國用于創(chuàng)業(yè)投資的基金總額雖然巨大，但大多處于政府主導(dǎo)之下，缺乏市場化的運作。而在總體投資結(jié)構(gòu)上更是存在著明顯的缺陷，用于中小微初創(chuàng)企業(yè)投資的資金嚴(yán)重不足，僅相當(dāng)于美國投資的20%左右[2]。中小微初創(chuàng)企業(yè)難以獲得傳統(tǒng)融資渠道有效的資金支持，使我國市場經(jīng)濟(jì)體系中最具創(chuàng)新活力的“經(jīng)濟(jì)細(xì)胞”發(fā)展受到嚴(yán)重制約。通過股權(quán)眾籌融資模式的運用，不僅能夠為中小微初創(chuàng)企業(yè)提供充裕的社會閑散投資資金，而且對于彌補(bǔ)我國現(xiàn)有金融體系的遺缺，填補(bǔ)中小微金融的空白具有顯著的作用。

2013年8月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實施意見》重點指出，要充分利用互聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)、新工具，不斷創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)金融服務(wù)模式。2014年3月，證監(jiān)會公開表示，股權(quán)眾籌模式對于拓寬中小微企業(yè)融資渠道具有積極性作用[3]。2014年11月召開的國務(wù)院常務(wù)會議上，李克強(qiáng)總理提出，要建立資本市場小額再融資快速機(jī)制，開展股權(quán)眾籌融資試點[4]。2015年3月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見》進(jìn)一步明確了，開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點，增強(qiáng)股權(quán)眾籌對大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務(wù)能力[5]。以上種種利好政策推動了我國股權(quán)眾籌業(yè)的迅猛發(fā)展，據(jù)《中國互聯(lián)網(wǎng)眾籌2014年度報告》顯示，僅2014年一年時間，股權(quán)眾籌平臺新增22家，共計募集資金規(guī)模高達(dá)70529萬元，且我國股權(quán)眾籌正日趨陽光化，未來將有更大的作為。同時，由于我國股權(quán)眾籌涉及了網(wǎng)絡(luò)中介平臺、融資主體、投資主體等多方復(fù)雜的關(guān)系聯(lián)接以及股權(quán)眾籌行業(yè)缺乏有效的監(jiān)管機(jī)制、社會信用體系及信用評級機(jī)制缺失等因素客觀存在，股權(quán)眾籌面臨的風(fēng)險與挑戰(zhàn)也不容回避[6]。

二、股權(quán)眾籌在我國發(fā)展面臨的阻滯因素

(一)股權(quán)眾籌的合法性問題

2013年，我國誕生了首例股權(quán)眾籌案例，標(biāo)志著股權(quán)眾籌融資模式正式進(jìn)入我國。我國政府部門雖然對股權(quán)眾籌予以了充分的肯定，并出臺一系列利好政策促進(jìn)股權(quán)眾籌的健康繁榮發(fā)展，但面對這一新生事物，我國在短時間內(nèi)尚未能夠從立法層面上對其的合法地位予以明確，股權(quán)眾籌仍處于法律的灰色邊緣地帶。

從股權(quán)眾籌運作過程中涉及的核心即股權(quán)眾籌憑證作為切入點展開分析，由于其符合我國證券法學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可的權(quán)利憑證、投資屬性、流通屬性等作為證券所應(yīng)具備的基本特征要求，也與域外立法中將股權(quán)類憑證納入證券范疇的通行做法相吻合，特別是在當(dāng)前我國股權(quán)眾籌納入證監(jiān)會監(jiān)管范疇的框架已基本確定的情況下，應(yīng)當(dāng)將股權(quán)眾籌權(quán)利憑證納入證券的范疇予以調(diào)整。此外，從股權(quán)眾籌的運作模式分析，項目發(fā)起人所提交的項目通過股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺審核合格后，將在平臺上發(fā)布個人或企業(yè)基本信息、項目商業(yè)計劃書、股權(quán)投資收益等，具有合格投資者身份的投資人完成該項目評估后依法作出承諾，交付投資資金并辦理股權(quán)交割及工商登記等手續(xù)。股權(quán)眾籌運行流程符合我國證券發(fā)行的要約、承諾、證券交付三大要求，故應(yīng)當(dāng)將其定性為屬于證券發(fā)行行為。

根據(jù)我國最新修訂的《證券法》規(guī)定，證券的公開發(fā)行須符合法定條件，未經(jīng)核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行。對于股權(quán)眾籌融資模式，投資人在填寫基本情況并經(jīng)股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺審核篩選之后，方可成為該網(wǎng)絡(luò)平臺的會員，股權(quán)眾籌項目發(fā)起人向此類會員發(fā)行股權(quán)眾籌憑證獲取項目融資的情形是否屬于《證券法》明令禁止的單位和個人不得公開發(fā)行證券的行為，法律未作出明確性規(guī)定，相關(guān)法律實施細(xì)則也未對此作出應(yīng)有的釋明，這導(dǎo)致了我國司法實踐活動中出現(xiàn)將股權(quán)眾籌認(rèn)定為“新型非法證券活動”的案例。并且，由于我國現(xiàn)有法律對于股權(quán)私募與非法集資的分界存在模糊性，實踐可操作性不足，這進(jìn)一步加大了股權(quán)眾籌合法性問題的謎團(tuán)。而我國《刑法》則對單位或個人未經(jīng)批準(zhǔn)，擅自發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券的行為予以嚴(yán)厲的處罰，極大地打擊了我國市場主體對于股權(quán)眾籌的熱情，最終制約了股權(quán)眾籌的繁榮發(fā)展。

(二)股權(quán)眾籌投資者的保護(hù)問題

在我國資本市場中，根據(jù)股權(quán)眾籌是否由第三方提供權(quán)益擔(dān)保責(zé)任，可將其劃分為擔(dān)保型股權(quán)眾籌和無擔(dān)保型股權(quán)眾等。前者如貸幫網(wǎng)絡(luò)平臺的眾籌項目，由天使投資人為投資者提供為期一年的擔(dān)保責(zé)任，倘若項目失敗，則由天使投資人全額退回投資款[7]。后者如天使匯、大家投、人人投等，在投資的過程中沒有第三方就投資權(quán)益問題提供任何擔(dān)保責(zé)任。目前，無擔(dān)保型股權(quán)眾籌業(yè)已成為在我國國內(nèi)市場股權(quán)眾籌的主流運作模式，但我國市場環(huán)境中，客觀存在著征信體系及失信懲戒機(jī)制嚴(yán)重缺失的問題[8]。融資企業(yè)呈現(xiàn)給稅務(wù)、銀行、投資者各一張報表的現(xiàn)象屢禁不止。對于項目發(fā)起人提供資料的真實性及完整性，我國《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》規(guī)定由眾籌平臺予以審查，由于眾籌平臺與項目發(fā)起人存在的利益關(guān)聯(lián)性，導(dǎo)致了審查意見缺乏獨立第三方審核應(yīng)有的權(quán)威性，融資企業(yè)的實際情況并不為投資者所真正知悉，投資者在項目評估所參照的數(shù)據(jù)和資料不具有真實可參考性。因而，可以說，在投資人尚為“股權(quán)眾籌的潛在投資者”的階段，其合法權(quán)益便已遭受非法侵犯。

股權(quán)眾籌投資者在完成股權(quán)投資后即成為該公司的股東，但從商業(yè)實踐角度而言，一方面，股權(quán)眾籌的信息披露機(jī)制尚不完備，股權(quán)眾籌投資者成為股東后也難以及時有效地掌握公司的財務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營狀況以及其他影響公司經(jīng)營的重大事項，投資者的股東知情權(quán)無法得到有效的保障。另一方面，股權(quán)眾籌企業(yè)的內(nèi)部治理缺乏有效的監(jiān)督，無論是企業(yè)決策還是資金流向，投資者缺乏有效的制衡監(jiān)督機(jī)制，承擔(dān)著融資者自我交易、濫用公司機(jī)會及其他道德風(fēng)險。此外，在股權(quán)眾籌融資模式之下，投資者缺乏合理流暢的股東退出機(jī)制，投資周期長且所掌握的股權(quán)市場流通性不足，只有在約定時間抑或是公司上市之時方可轉(zhuǎn)讓退出，使得股權(quán)眾籌投資者股權(quán)自由轉(zhuǎn)讓及股東退出的合法權(quán)益受到限制[9]。

(三)股權(quán)眾籌監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)缺失的問題

股權(quán)眾籌在性質(zhì)上屬于互聯(lián)網(wǎng)與金融資本聯(lián)姻的新生產(chǎn)物，目前我國對其監(jiān)管尚處于萌芽狀態(tài)。具體而言，主要體現(xiàn)在如下幾個方面：其一，我國是選擇以私募方式抑或以小額公募的方式對股權(quán)眾籌進(jìn)行監(jiān)管尚未有定數(shù)。倘若選擇以私募方式進(jìn)行監(jiān)管，就要求項目發(fā)起人只能選擇以非公開發(fā)行股權(quán)憑證的方式向特定范圍的群體募集資金，并且在融資成功后應(yīng)至少將定期凈值的相關(guān)信息向相關(guān)投資者進(jìn)行披露。而選擇以公募的方式進(jìn)行監(jiān)管，股權(quán)眾籌項目發(fā)起人則可向社會公開發(fā)行股權(quán)憑證募集資金，但在融資成功后應(yīng)當(dāng)履行完整且詳細(xì)的信息披露義務(wù)。其二，對于股權(quán)眾籌是否可突破投資者200人的限制，存在著監(jiān)管選擇性困難。依照我國已有法律規(guī)定，股份公司股東人數(shù)不得超過200人的限制，但股權(quán)眾籌的本意在于匯集社會閑散投資資金，鼓勵中小微初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，倘若堅持投資人數(shù)囿限于200人之內(nèi)，則使股權(quán)眾籌的作用削弱，勢必阻礙我國多層次資本市場的充分發(fā)展。其三，股權(quán)眾籌三方法律關(guān)系主體的資格監(jiān)管問題。在眾籌法律關(guān)系中，單位及自然人要成為“合格投資者”應(yīng)具備的條件，其資格認(rèn)定的具體標(biāo)準(zhǔn)欠缺；融資者發(fā)起股權(quán)眾籌項目應(yīng)具備的要求及違反發(fā)起人職責(zé)是否可采取相應(yīng)制裁手段缺乏監(jiān)管依據(jù)；股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺的準(zhǔn)入應(yīng)當(dāng)具備的條件及所應(yīng)承擔(dān)職責(zé)的法律規(guī)范仍處空白。我國股權(quán)眾籌尚處于“稚嫩期”，同時也是重要的“塑型期”，監(jiān)管力度的強(qiáng)弱及有效與否將成為直接影響其未來發(fā)展的重要因素[10]。目前，我國證監(jiān)會及其他相關(guān)部門正在積極探索股權(quán)眾籌的有效監(jiān)管辦法，并試圖通過充分借鑒域外先進(jìn)的立法經(jīng)驗，催生我國本土化的規(guī)范性文件，明確股權(quán)眾籌的合理監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，以推動股權(quán)眾籌的健康繁榮發(fā)展。

三、股權(quán)眾籌的域外立法例考察

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融新生產(chǎn)物，于2009年在國外興起，由于其存在的合法性模糊及監(jiān)管缺失問題而一度飽受爭議。在經(jīng)過西方成熟資本市場的短期實踐后，股權(quán)眾籌的制度優(yōu)越性日益彰顯并逐漸獲得各國立法層面上的認(rèn)可。其中，意大利頒布了《就業(yè)法案》(Growth Act 2.0)，成為全球首個正式將股權(quán)眾籌合法化的國家；新西蘭頒布了《金融市場調(diào)控法案》(Financial Market Conduct Act)，從立法上確立了股權(quán)眾籌的合法地位；美國頒布了《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》(Jumpstart Our Business Startups Act)，并在法案的第三部分正式規(guī)定了股權(quán)眾籌的新型融資模式；法國頒布了《參與性眾籌法案》(Ordonnance n°2014-559 du 30 mai 2014 relative au financement participatif)，認(rèn)可了股權(quán)眾籌；日本通過修正《金融商品交易法》，新增了投資型股權(quán)眾籌融資方式[11]。此外，加拿大及英國等國家也正積極籌劃制定適合本國資本市場需求的股權(quán)眾籌法律規(guī)范[12]。通過借鑒域外先進(jìn)的立法例及有益的立法經(jīng)驗，有助于我國從立法層面上尋求股權(quán)眾籌的一般規(guī)律，促進(jìn)我國相關(guān)法律規(guī)范的完善，進(jìn)而推動股權(quán)眾籌的健康繁榮發(fā)展。

(一)美國的股權(quán)眾籌立法

美國的股權(quán)眾籌立法主要由《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》及與之相配套的《眾籌監(jiān)管規(guī)則》、《融資門戶監(jiān)管規(guī)則》構(gòu)成。在股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺的監(jiān)管上，美國要求其必須注冊登記成為證券經(jīng)紀(jì)自營商抑或是新型融資門戶，并且應(yīng)當(dāng)加入美國金融業(yè)監(jiān)管局(FIANR)會員序列，成為其固有的會員，唯有如此方可從事股權(quán)眾籌融資的網(wǎng)絡(luò)平臺工作。眾籌平臺應(yīng)對眾籌項目的真實合法性進(jìn)行審查，降低可能存在的欺詐風(fēng)險，并對發(fā)生的股權(quán)變更事宜做出詳細(xì)的記錄以供備查。在融資過程中，眾籌平臺應(yīng)保持相對中立的態(tài)度，不得接受任何投資咨詢，不得自行購買眾籌股權(quán)，不得持有或使用投資者資金。美國的項目發(fā)起人在進(jìn)行股權(quán)眾籌的融資活動中，任何12個月內(nèi)所募集的資金不得超過100萬美元，且應(yīng)當(dāng)按照《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》第502條的相關(guān)規(guī)定履行信息披露義務(wù)[13]。與其他國家的做法有所不同，亦即必須通過單一的股權(quán)眾籌門戶發(fā)行。眾籌融資交易活動也只能發(fā)生在所選定的眾籌網(wǎng)站抑或相關(guān)的電子平臺上從事標(biāo)記及推介活動，嚴(yán)格限制任何其他形式的廣告宣傳及非法的眾籌項目推薦行為。在對投資者權(quán)益保護(hù)上，美國法律規(guī)定，投資者在進(jìn)行股權(quán)眾籌投資時必須詳細(xì)閱讀投資教育相關(guān)材料，了解投資風(fēng)險，作出正確的風(fēng)險評估。此外，投資者必須就其自身的投資經(jīng)歷、年度收入、資產(chǎn)凈值等基本情況作出詳細(xì)說明，并由股權(quán)眾籌平臺對其剩余的年度最高可投資金額進(jìn)行控制。年度收入或凈財產(chǎn)低于十萬美元投資者，其每年投資不得超過兩千美元或年收入的5%；年收入或凈資產(chǎn)在十萬美元以上投資者，其每年投資不得超過年收入的10%，總之，嚴(yán)厲禁止投資者的任何超額投資行為[14]。在投資資金保障方面，美國法律規(guī)定只有當(dāng)融資成功后，并且滿足21日的最低限制后，眾籌平臺方可將資金移交給項目的發(fā)行人。倘若項目的眾籌融資行為未獲得成功，則應(yīng)將投資款悉數(shù)返還給投資人。

美國通過《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》及其配套細(xì)化規(guī)則的建構(gòu)，不僅使股權(quán)眾籌徹底擺脫了可能存在的“非法集資”的危險，而且其勾勒出的相對完整的監(jiān)管框架，對于資本市場中如火如荼開展的股權(quán)眾籌的融資模式進(jìn)行了法律上切實有效的引導(dǎo)和規(guī)制[15]。進(jìn)一步推動了美國多層次資本市場的形成及完善。

(二)意大利的股權(quán)眾籌立法

意大利不僅出臺法案對股權(quán)眾籌的合法性予以明確，而且出臺了《創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)通過網(wǎng)上眾籌平臺募集資金的監(jiān)管規(guī)則》(CONSOB規(guī)則)，對股權(quán)眾籌的融資活動進(jìn)行了專門性的監(jiān)管。根據(jù)意大利股權(quán)眾籌相關(guān)法律規(guī)范的規(guī)定，股權(quán)眾籌的適用范圍有著嚴(yán)格的限定，只有創(chuàng)新型的初創(chuàng)企業(yè)方能夠通過單個或多個股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺募集不超過五百萬歐元的資金。并且，該創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)必須同時滿足設(shè)立地址、設(shè)立原因、企業(yè)目標(biāo)、科研能力、存續(xù)期限、年度產(chǎn)值、收益用途共七個要求。此外，意大利對于股權(quán)眾籌平臺有著嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入制度，只有經(jīng)過行政許可的銀行、投資公司或者經(jīng)意大利證券監(jiān)督管理委員會注冊后的從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的其他合格市場主體方能進(jìn)行股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺的設(shè)立及運營。在股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺的監(jiān)管方面，任何從事股權(quán)眾籌的網(wǎng)絡(luò)平臺均需要按照所發(fā)布的注冊說明要求，提交相關(guān)材料或表明經(jīng)營眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺的意愿進(jìn)行注冊，除要求申請人不許欠缺申請材料外，證監(jiān)會應(yīng)于六十日內(nèi)完成注冊申請事宜。網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺管理員負(fù)有競業(yè)禁止及善良管理的義務(wù)，平臺管理員只能在一家網(wǎng)絡(luò)平臺從事相同或類似的管理工作，完成對投資者作出投資決策前的問卷調(diào)查并對提供給投資者信息的真實性負(fù)責(zé)。在股權(quán)眾籌投資者的保護(hù)方面，意大利通過特定投資限額內(nèi)豁免適用《歐盟金融工具市場指令》的方式進(jìn)行保護(hù)，這就要求法人的單筆股權(quán)眾籌投資金額低于五千歐元或年度投資總額低于一萬歐元；自然人單筆股權(quán)眾籌投資金額低于五百歐元或年度投資總額低于一千歐元。此外，在眾籌項目融資完成后必須滿足至少5%由銀行、初創(chuàng)企業(yè)或?qū)I(yè)投資者持有，倘若股權(quán)眾籌項目在三年之內(nèi)出現(xiàn)公司控制權(quán)移轉(zhuǎn)的問題，則投資者可以無條件要求撤回投資或轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)份額。

雖然意大利的相關(guān)法律規(guī)范對股權(quán)眾籌進(jìn)行了多方位多層次的限制，使股權(quán)眾籌市場的有效開發(fā)受到一定限制。但總體而言，在投資者合法權(quán)益保護(hù)與鼓勵社會創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)之間找到了初步的平衡[16]。特別是2015年意大利最新頒布的法案(Law Decree n. 3)突破了原有的金融障礙，金融精英不再獨占投資市場。公眾投資者的風(fēng)險預(yù)測只要符合MIFID標(biāo)準(zhǔn)以及現(xiàn)行監(jiān)管制度就能夠像專業(yè)投資者一樣進(jìn)行股權(quán)眾籌的自由投資，進(jìn)一步促進(jìn)了股權(quán)眾籌市場的繁榮[17]。

四、我國股權(quán)眾籌的完善建議

完善的法律制度供給是股權(quán)眾籌新型融資模式健康發(fā)展的前提基礎(chǔ)。我國股權(quán)眾籌的立法活動應(yīng)當(dāng)結(jié)合當(dāng)前資本市場存在的幾個突出問題，充分借鑒資本市場高度發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)立法例及有益立法經(jīng)驗，堅持以促進(jìn)小微金融資本形成與眾籌投資者合法權(quán)益保護(hù)并重的立法原則為指導(dǎo)，并在資本市場的效益與安全兩大需求之間尋求平衡。具體而言，我國股權(quán)眾籌融資模式的合理引導(dǎo)及有效規(guī)制應(yīng)由法律規(guī)范從如下方面予以完善。

(一)明確股權(quán)眾籌的合法地位

通過對域外發(fā)達(dá)國家股權(quán)眾籌立法活動的梳理可發(fā)現(xiàn)，制定或修正本國法律，認(rèn)可股權(quán)眾籌的新型融資模式，業(yè)已成為當(dāng)前國際商事立法活動的潮流。特別是在全球經(jīng)濟(jì)一體化的格局下，各國金融資本市場的壁壘及差異條件日趨消弭，各國之間的金融發(fā)展較量實質(zhì)已上升為金融法律制度的較量。我國應(yīng)當(dāng)緊隨股權(quán)眾籌合法化的潮流，在法律層面上承認(rèn)其合法地位，為我國股權(quán)眾籌資本市場的健康發(fā)展提供法律基礎(chǔ)。

當(dāng)前，影響我國推進(jìn)股權(quán)眾籌合法化的主要爭議在于股權(quán)眾籌是否屬于公開發(fā)行證券的行為。通過借鑒美國證監(jiān)會針對互聯(lián)網(wǎng)私募發(fā)行對象是否屬于向特定對象發(fā)行的“事先聯(lián)系”判斷標(biāo)準(zhǔn)可看出，我國股權(quán)眾籌融資平臺在篩選、審核投資者提交的會員申請時，既已知悉其投資經(jīng)歷、經(jīng)濟(jì)狀況、金融知識等投資信息，并與其存在著實質(zhì)性的聯(lián)系，因而在股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺發(fā)出要約之時，應(yīng)將其認(rèn)定為特定的發(fā)行對象[18]。在股權(quán)眾籌發(fā)行對象不超過200人的最高人數(shù)限制時，并不違反我國《證券法》規(guī)定的證券公開發(fā)行制度。并且，從證券法嚴(yán)格規(guī)制證券公開發(fā)行行為的立法本意考察，股權(quán)眾籌投資者經(jīng)眾籌平臺嚴(yán)格篩選、審查通過后，屬于“合格投資者”，具有與股權(quán)眾籌投資行為相匹配的風(fēng)險評估能力及風(fēng)險承擔(dān)能力，無需生硬地適用公開發(fā)行制度給予特殊的保護(hù)[19]。此外，根據(jù)《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》的相關(guān)規(guī)定，非法集資應(yīng)當(dāng)同時具備非法性、公開性、利誘性、社會性四個要素，但股權(quán)眾籌屬于向特定對象及眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺會員籌集資金，不具有社會性。且股權(quán)眾籌屬于資本投資，存在著投資風(fēng)險，發(fā)起人或平臺并不作出任何還本付息或回報的承諾，因此也不具有和符合所謂的利誘性[20]。綜上所述，股權(quán)眾籌不違反我國《證券法》關(guān)于證券公開發(fā)行制度的限制性規(guī)定，也不屬于《刑法》規(guī)制的非法集資行為，因而具有其合法性基礎(chǔ)，應(yīng)當(dāng)在我國的商事法律體系中明確予以合法化。

(二)加強(qiáng)股權(quán)眾籌投資者的保護(hù)

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)催生的高風(fēng)險新型融資模式，在制度建構(gòu)層面也存在著一些先天性的不足。特別是由于股權(quán)眾籌參與主體關(guān)系復(fù)雜、股權(quán)投資周期長、交易模式特殊等因素客觀存在，投資者往往暴露在經(jīng)營風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險以及道德風(fēng)險之中。因此如何確保股權(quán)眾籌投資者的合法權(quán)益成為各國立法重點考慮和規(guī)制的問題。

通過對美國及意大利股權(quán)眾籌立法例的考察可發(fā)現(xiàn)，二者在構(gòu)建本國股權(quán)眾籌投資者的適當(dāng)性規(guī)則中存在著雷同之處，亦即通過限制不同類型股權(quán)投資者的投資金額進(jìn)而防控可能給投資者帶來的巨大投資風(fēng)險。目前，我國股權(quán)眾籌商業(yè)實踐采取的“合格投資者”準(zhǔn)入門檻標(biāo)準(zhǔn)過于嚴(yán)苛，嚴(yán)格限制了中小微初創(chuàng)企業(yè)的融資渠道。我國股權(quán)眾籌法律規(guī)范在未來的構(gòu)建及完善中可充分借鑒美國及意大利的有益經(jīng)驗，亦即在劃分自然人及法人投資者的兩大分類標(biāo)準(zhǔn)后，通過限制股權(quán)眾籌投資者的投資金額以防控投資風(fēng)險可能對投資者造成的損傷。此外，應(yīng)通過強(qiáng)化股權(quán)眾籌平臺對投資者的風(fēng)險教育，培育投資者穩(wěn)健的風(fēng)險意識觀念并加強(qiáng)對股權(quán)眾籌融資項目的審查力度與投資資金監(jiān)管及保障工作、加大股權(quán)眾籌項目相關(guān)信息的披露力度對投資者的合法權(quán)益予以必要的保障[21]。

(三)出臺股權(quán)眾籌強(qiáng)有力的監(jiān)管規(guī)則

西方發(fā)達(dá)國家在頒布相關(guān)法案確立股權(quán)眾籌合法地位之后，不約而同地出臺與之相配套的監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行引導(dǎo)和規(guī)制。我國的股權(quán)眾籌融資模式由于立法工作的嚴(yán)重滯后及監(jiān)管規(guī)則的缺失，而處于無節(jié)制的隨性發(fā)展?fàn)顟B(tài)。此種情形的長期延續(xù)則必然導(dǎo)致股權(quán)眾籌的畸形發(fā)展，最終引發(fā)金融資本市場信用危機(jī)。因此，適時出臺規(guī)范合理、可操作性強(qiáng)的監(jiān)管規(guī)則成為我國股權(quán)眾籌有效監(jiān)管的當(dāng)務(wù)之急。

由中國證券業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)起草的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》已于2014年12月宣告完成。該意見稿在經(jīng)過數(shù)輪詳細(xì)地股權(quán)眾籌市場調(diào)研后，大量吸收了西方發(fā)達(dá)國家的有益監(jiān)管經(jīng)驗，在保護(hù)投資者合法權(quán)益、尊重融資者知識產(chǎn)權(quán)的前提下，提出了對股權(quán)眾籌平臺、股權(quán)眾籌融資者、股權(quán)眾籌投資者全方位、多層次的監(jiān)管措施與要求，構(gòu)建了我國股權(quán)眾籌融資模式較為完整的初步監(jiān)管框架[22]。但該意見目前仍處于相關(guān)意見征集及審議表決的階段，并未予以正式頒行。此外，僅以該監(jiān)管規(guī)范性文件作為監(jiān)管依據(jù)，而缺乏更高層面上的立法支撐不足以保障監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管實效。

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編輯：魯彥琪

The Improvement of the Equity Crowd Funding

LIN Liangchun

(Law School, Hainan University, Haikou Hainan570228,China)

Abstract：The new financing mode of equity crowd funding as the field of Internet Finance by the favor of the capital market, but because of the lag of legislative work, result in a block in the steady development of china. China should focus on equity crowd funding prominent problems in commercial practice, in the full model based on the experience of extraterritorial legislation advanced, to improve three aspects of protection of legal status from numerous raise equity, equity investors to establish and formulate corresponding regulatory rules.

Key words:equity crowd funding; legitimacy; investor protection; Supervision regulation

中圖分類號：D912.287

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號：1672-0539(2016)02-0019-06

作者簡介：林亮春(1990-)，男，福建泉州人，民商法學(xué)碩士，福建天凱律師事務(wù)所律師。

收稿日期：2015-09-30

DOI：10.3969/j.issn.1672-0539.2016.02.004