汪雅瓊， 劉 浩

(1.國家電網(wǎng)上海市電力公司，上海 200122；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院，上海 200433)

董事會(huì)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性：發(fā)現(xiàn)與啟示

汪雅瓊1， 劉 浩2

(1.國家電網(wǎng)上海市電力公司，上海 200122；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院，上海 200433)

董事會(huì)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性問題日益受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。文章對董事會(huì)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，分析發(fā)現(xiàn)西方的研究文獻(xiàn)主要基于股東和經(jīng)理之間的第一類代理問題，關(guān)注CEO與董事會(huì)之間的信息傳遞；而國內(nèi)的研究文獻(xiàn)主要基于大股東和小股東之間的第二類代理問題，從股權(quán)性質(zhì)等角度進(jìn)行討論；未來的研究需要從理論基礎(chǔ)、方法論、研究內(nèi)容等方面做進(jìn)一步的深化。

董事會(huì)結(jié)構(gòu)；內(nèi)生性；研究發(fā)現(xiàn)

已有的公司治理文獻(xiàn)大多將董事會(huì)結(jié)構(gòu)放在回歸方程的右邊，即把董事會(huì)結(jié)構(gòu)作為外生變量處理，討論什么樣的董事會(huì)結(jié)構(gòu)會(huì)對公司的績效產(chǎn)生怎樣的影響。但是陸續(xù)有文獻(xiàn)指出，這種將董事會(huì)結(jié)構(gòu)外生化的研究忽視了一個(gè)問題：董事會(huì)結(jié)構(gòu)本身是內(nèi)生形成的(Hermalin 和 Weisbach，1998；Harris 和 Raviv，2008)[1-2]。Adams 等(2010)指出在特定的約束(例如產(chǎn)權(quán)約束)下，每一家公司的董事會(huì)都達(dá)到了最優(yōu)的選擇[3]。公司之間的這種最優(yōu)的選擇并沒有可比性，因?yàn)楣咀陨淼慕M織架構(gòu)、所面對的治理問題、所面臨的外部經(jīng)營環(huán)境都有所不同，簡單地提出類似于調(diào)整董事會(huì)規(guī)?；蛱岣擢?dú)立董事比例這樣的政策建議，并不能對每一家公司的治理都起到改善作用。

由此，在理論上需要深入討論的問題是，這些內(nèi)生決定董事會(huì)結(jié)構(gòu)的約束是什么？哪些約束是更為基本的？這些約束以怎樣的方式來影響著董事會(huì)的構(gòu)成？本文擬對近年來發(fā)表的董事會(huì)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，以期對已有的發(fā)現(xiàn)進(jìn)行總結(jié)，并對未來的研究進(jìn)行展望。

一、董事會(huì)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的緣起：困惑的實(shí)證結(jié)果

Hermalin 和 Weisbach(2003)指出關(guān)于董事會(huì)的實(shí)證研究主要是討論三個(gè)問題：一是董事會(huì)特征如何影響公司業(yè)績；二是董事會(huì)特征如何影響董事會(huì)行為；三是什么因素影響了董事會(huì)的構(gòu)成以及董事會(huì)是如何隨時(shí)間而發(fā)展[4]。然而，已有的大量實(shí)證研究結(jié)果往往是不穩(wěn)定甚至是相互抵觸的。

一個(gè)例子是董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績效的關(guān)系。Lipton和Lorsch(1992)認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模較大時(shí)，董事之間協(xié)調(diào)成本也比較高，使得董事會(huì)缺乏效率[5]；Yemack(1996)采用美國《財(cái)富》500強(qiáng)公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與Tobin'Q負(fù)相關(guān)[6]；Eisenberg等(1998)采用芬蘭中小公司數(shù)據(jù)也得到了相似結(jié)果[7]。但近年來的研究卻有著相異的發(fā)現(xiàn)，如Dehaene等(2001)采用比利時(shí)上市公司數(shù)據(jù)，研究結(jié)果顯示董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績無顯著關(guān)系[8]；Coles等(2008)分析表明，董事會(huì)規(guī)模與Tobin'Q呈現(xiàn)U型的關(guān)系[9]。

另一個(gè)例子是外部董事會(huì)比例和企業(yè)績效的關(guān)系。Kaplan和Reishus(1990)認(rèn)為依靠外部董事聲譽(yù)與外部董事的勞動(dòng)力市場激勵(lì)，外部董事可以提高董事會(huì)決策的獨(dú)立性、客觀性和專業(yè)性，提升公司價(jià)值[10]；Hossain等(2001)考察了新西蘭《公司法》修訂后獨(dú)立董事對于公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的存在對公司績效有正向影響[11]。但是大量的文獻(xiàn)也有著相異的發(fā)現(xiàn)，如Morck等(1988)研究結(jié)果顯示外部董事比例與Tobin'Q不存在相關(guān)關(guān)系[12]；Hermalin和Weisbach(1991)采用截面數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)外部董事比例與會(huì)計(jì)指標(biāo)并無顯著關(guān)系[13]；Klein(2002)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部董事比例(而不是外部董事比例)與公司業(yè)績正相關(guān)[14]。

Hermalin 和 Weisbach(2003)認(rèn)為上述不穩(wěn)定甚至相互抵觸的實(shí)證結(jié)果，可能源于重要的內(nèi)生約束被遺漏，而這些遺漏的約束可能同時(shí)決定著董事會(huì)的特征與公司行為特征[4]。

Adams等(2010)認(rèn)為，很多現(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)公司的董事會(huì)規(guī)模與公司的財(cái)務(wù)業(yè)績負(fù)相關(guān)(暗示著縮小董事會(huì)規(guī)模或是降低獨(dú)立董事比例，可以提高公司業(yè)績)，這可能只是一種機(jī)械相關(guān)關(guān)系[3]。他們認(rèn)為事實(shí)是：不同的公司面對不同的治理問題(產(chǎn)權(quán)約束)，得到不同的最優(yōu)治理結(jié)構(gòu)。即便是相似的公司，由于戰(zhàn)略目標(biāo)的不同導(dǎo)致激勵(lì)方案不同，也會(huì)得到不同的最優(yōu)治理結(jié)構(gòu)。因此，在特定經(jīng)營環(huán)境的產(chǎn)權(quán)約束下，每一家公司達(dá)到了最優(yōu)的選擇，公司之間的這種最優(yōu)的選擇并沒有可比性。

二、董事會(huì)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的理論模型

內(nèi)生約束的遺漏很大程度上源于缺乏相關(guān)的基礎(chǔ)理論，建立數(shù)學(xué)模型是重要的研究途徑。理論模型的共同出發(fā)點(diǎn)是第一類代理問題(股東與管理層之間的代理關(guān)系)的解決，其中董事會(huì)如何獲得CEO特有信息是討論的關(guān)鍵。

1.理論模型的基礎(chǔ)假設(shè)：董事會(huì)以監(jiān)督CEO為主要功能

Hermalin 和 Weisbach(1998)構(gòu)造了董事會(huì)監(jiān)督CEO的理論模型[1]。這個(gè)模型假定董事會(huì)了解CEO能力的途徑是觀察CEO創(chuàng)造的利潤(利潤是判斷CEO能力的信號)，描述董事會(huì)根據(jù)當(dāng)前利潤做出對CEO如何付薪以及是否更換CEO的決策過程。模型認(rèn)為導(dǎo)致董事會(huì)結(jié)構(gòu)變化的主要約束是：一是CEO的當(dāng)期經(jīng)營績效。如果CEO當(dāng)期經(jīng)營績效較差的話，就會(huì)削弱CEO對于董事會(huì)結(jié)構(gòu)的談判能力，董事會(huì)的獨(dú)立性會(huì)提高。二是CEO的任期。如果CEO任期越長，暗示當(dāng)期的CEO是比較稱職的(否則早就被更換了)，這時(shí)CEO對董事會(huì)的談判能力就會(huì)提高，董事會(huì)的獨(dú)立性就會(huì)降低。這里董事會(huì)的獨(dú)立性是指，董事會(huì)是否愿意獲取關(guān)于CEO(除利潤外)的其他信息來觀察CEO，即董事會(huì)是否更愿意努力監(jiān)督CEO。

Raheja(2005)的研究也基于董事會(huì)監(jiān)督CEO，但是指出董事會(huì)中的不同成員在獲取關(guān)于CEO信息的能力上是有差異的[15]。Raheja假定內(nèi)部董事有更多的關(guān)于CEO推薦項(xiàng)目的信息，而外部董事沒有更多的信息來源，但是外部董事可以通過對于CEO的繼任選擇(在內(nèi)部董事中選擇下任CEO)，來激勵(lì)內(nèi)部董事披露更多的關(guān)于項(xiàng)目的信息。這篇文章認(rèn)為董事會(huì)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)主要是以下三個(gè)約束的權(quán)衡結(jié)果：一是內(nèi)部董事的私人收益，這會(huì)改變內(nèi)部董事披露更多信息的意愿；二是公司的復(fù)雜程度(多元化以及成熟程度)，這可能使投資項(xiàng)目信息難于被外部董事甄別和理解；三是外部董事權(quán)力，即外部董事能否拒絕CEO提出的較差項(xiàng)目。

2.理論模型的基礎(chǔ)假設(shè)：董事會(huì)的功能同時(shí)包括監(jiān)督和咨詢CEO

Song 和 Thakor(2006)將董事會(huì)的功能從傳統(tǒng)的監(jiān)督(monitoring)拓展到咨詢(advising)，討論CEO控制信息情況下，董事會(huì)如何批準(zhǔn)CEO提出的投資建議[16]。這篇文章認(rèn)為董事會(huì)的結(jié)構(gòu)取決于：第一，CEO對于自己職業(yè)聲譽(yù)的關(guān)注；第二，董事會(huì)成員對于自己職業(yè)聲譽(yù)的關(guān)注。二者的共同作用，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，董事會(huì)由更加無能(不專業(yè))的董事組成。

Adams 和 Ferreira(2007)遵循董事會(huì)監(jiān)督和咨詢雙重功能的思路，試圖回答一個(gè)有趣的問題：為什么董事會(huì)往往是“友善的”[17]。該模型分析了CEO向董事會(huì)提供更多信息的兩難后果：掌握更多信息的董事會(huì)可能更嚴(yán)格地監(jiān)督CEO，但同時(shí)董事會(huì)也可以向CEO提供更好的咨詢。這篇文章認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模和結(jié)構(gòu)取決于董事會(huì)獲得信息的難易程度。

Adams 和 Ferreira(2009)進(jìn)一步討論為什么“友善的”的董事會(huì)總會(huì)偏離股東利益最大化？[18]該文將CEO提供更多信息的初始意愿細(xì)分為兩個(gè)相互矛盾的動(dòng)因：CEO持股(增加信息披露)和私人收益(減少信息披露)。這篇文章認(rèn)為CEO的權(quán)力是董事會(huì)結(jié)構(gòu)的決定因素，而CEO的權(quán)力是由CEO持股比例和已有任期這兩個(gè)外生變量決定。

Harris 和 Raviv(2008)將內(nèi)部董事和外部董事分為兩類團(tuán)體，討論董事會(huì)控制權(quán)的歸屬以及董事會(huì)規(guī)模的決定[2]。該文認(rèn)為內(nèi)部董事?lián)碛兴饺诵畔?，同時(shí)也有私人收益(從而不會(huì)最大化利潤)；外部董事愿意最大化利潤，但是需要了解內(nèi)部信息，同時(shí)需要花費(fèi)成本成為決策專家。這篇文章認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模和結(jié)構(gòu)主要取決于：第一，不同種類董事?lián)碛械男畔⒌闹匾?；第二，公司的潛在利潤；第三，外部董事履?zé)的機(jī)會(huì)成本。

可以看到，理論模型對于董事會(huì)功能和運(yùn)行機(jī)理的認(rèn)識在逐步深入和豐富，圍繞董事會(huì)如何獲得CEO特有信息來進(jìn)行監(jiān)督和咨詢，理論模型給出的外生變量包括CEO的特征、董事會(huì)成員的特征和公司特征等。但是更為基礎(chǔ)的理論的匱乏，導(dǎo)致哪些變量更為重要，嚴(yán)格依賴于模型構(gòu)造時(shí)的假設(shè)。

三、董事會(huì)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的實(shí)證研究

實(shí)證研究并不是將董事會(huì)結(jié)構(gòu)放到回歸方程的左邊這么簡單。對于持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)而言，各類影響因素與董事會(huì)結(jié)構(gòu)之間已經(jīng)長期互為作用，在大樣本的橫截面研究中往往很難判斷誰更為外生。已有的研究除了使用計(jì)量方法外(例如兩階段回歸、工具變量等)，更多使用未預(yù)期的外生的事件(Shock)作為研究窗口，來控制其他因素的噪音和判斷變量間的因果關(guān)系。例如Duchin等(2010)使用美國2002年SOX法案頒布作為研究窗口，討論外部董事獲得信息成本對董事會(huì)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生影響[19]；Boone等(2007)使用了IPO時(shí)間不超過10年的上市公司作為樣本，討論公司成長的內(nèi)生作用[20]。

同時(shí)需要說明的是，絕大多數(shù)討論董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征對公司績效影響的文獻(xiàn)，都會(huì)試圖使用統(tǒng)計(jì)方法來排除其研究中的內(nèi)生性，但這并不在本文文獻(xiàn)回顧的范圍內(nèi)——本文回顧的是直接研究具有因果邏輯關(guān)系的董事會(huì)結(jié)構(gòu)的“內(nèi)生決定”問題的相關(guān)文獻(xiàn)，即哪些重要的因素會(huì)內(nèi)生性地影響董事會(huì)結(jié)構(gòu)。

1.西方學(xué)者的實(shí)證研究

(1) CEO權(quán)力為核心——影響與董事會(huì)的談判能力 Hermalin 和 Weisbach(1988)使用1971-1983年142家上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)以下兩個(gè)因素影響董事會(huì)的構(gòu)成[21]。第一，CEO的繼任。當(dāng)CEO接近退休的時(shí)候，公司會(huì)增加內(nèi)部董事(可能是下一任CEO的候選者)，而當(dāng)CEO變更完成后，任期較短的內(nèi)部董事更可能離開董事會(huì)(離開者可能是CEO競爭的失敗者)。第二，公司的當(dāng)前績效。當(dāng)公司績效比較差或者被迫離開一個(gè)產(chǎn)品市場的時(shí)候，內(nèi)部董事更可能離開董事會(huì)，同時(shí)外部董事可能加入董事會(huì)。

Baker 和 Gompers(2003)使用1978-1987年1 116家IPO企業(yè)，他們發(fā)現(xiàn)兩個(gè)因素影響董事會(huì)構(gòu)成[22]。第一，是否有風(fēng)險(xiǎn)投資入股。風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司有更少的內(nèi)部董事，而有更多的獨(dú)立外部董事。第二，CEO和外部股東之間的談判能力。CEO談判能力越強(qiáng)(CEO任期和投票控制來表示)，獨(dú)立的外部董事越少；外部股東談判能力越強(qiáng)(風(fēng)險(xiǎn)投資背景和風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù))，獨(dú)立的外部董事越多。

(2) 公司特征——影響董事會(huì)對信息的理解程度和成本 Kroszner 和 Strahan(2001)使用了1992 福布斯(Forbes)500強(qiáng)的公司為樣本，調(diào)查了什么因素會(huì)促使銀行家進(jìn)入非銀行公司的董事會(huì)[23]。論文認(rèn)為銀行家需要在直接對公司監(jiān)督的收益和參與公司管理的成本之間權(quán)衡。他們發(fā)現(xiàn)具有更高比例有形資產(chǎn)、更低依賴短期融資的大型穩(wěn)定的公司，銀行家更愿意進(jìn)入董事會(huì)。

Coles等(2008)使用1992到2001年間8 165家公司的觀測數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，規(guī)模較大、業(yè)務(wù)復(fù)雜的公司需要更多的咨詢，采用了更大規(guī)模的董事會(huì)，同時(shí)擁有更多的外部董事；更高研發(fā)支出的公司需要董事掌握更多的公司專有知識，擁有更多的內(nèi)部董事[9]。

Lehn等(2009)通過研究1935-2000 年間始終存在的81 家公司，通過對董事進(jìn)入董事會(huì)帶來的增量信息(收益)和董事間免費(fèi)搭車(成本)之間的權(quán)衡的討論，實(shí)證發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與公司規(guī)模正相關(guān)，與成長機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)[24]。

(3) 董事會(huì)的特征——是否有能力和意愿來進(jìn)行監(jiān)督和咨詢 Linck等(2008)使用1990-2004年近7 000家上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)的監(jiān)督和咨詢的成本及收益保持一致[25]。即監(jiān)督和咨詢的收益越高，董事會(huì)的規(guī)模越大，獨(dú)立性越強(qiáng)；而監(jiān)督和咨詢的成本越高，董事會(huì)的規(guī)模越小，獨(dú)立性越低。

Linck等(2009)利用美國SOX法案頒布的研究窗口，發(fā)現(xiàn)隨著SOX法案增加了董事的工作量以及風(fēng)險(xiǎn)，SOX法案頒布后公司聘請的董事更可能是律師(咨詢師)、財(cái)務(wù)專家和退休的其他公司的CEO，而不大可能是現(xiàn)任其他公司的CEO[26]。

Duchin等(2010)同樣利用SOX法案頒布的研究窗口,即法案要求一些公司提高獨(dú)立董事的比例，研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的有效性依賴于獲得公司信息的成本，當(dāng)獲得信息的成本較低時(shí)，增加獨(dú)立董事有助于業(yè)績的增加；當(dāng)獲得信息的成本較高時(shí)，增加獨(dú)立董事反而不利于公司業(yè)績[19]。

(4) 多因素非互斥的發(fā)現(xiàn) Boone等(2007)就董事會(huì)結(jié)構(gòu)形成總結(jié)了三種非互斥的假說[20]。一種是經(jīng)營范圍假說，認(rèn)為是公司經(jīng)營的范圍和復(fù)雜性決定了董事會(huì)結(jié)構(gòu)；一種是監(jiān)督假說，認(rèn)為是公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)和信息環(huán)境決定了董事會(huì)的規(guī)模和組成(因?yàn)檫@決定了董事會(huì)監(jiān)督能產(chǎn)生的收益和需要付出的成本)；第三種是協(xié)商假說，認(rèn)為是公司CEO與外部董事博弈的均衡結(jié)果決定了董事會(huì)的組成。他們通過追蹤1988-1992年1 019家IPO公司上市10年內(nèi)的董事會(huì)變化，發(fā)現(xiàn)以下三個(gè)因素影響董事會(huì)規(guī)模和構(gòu)成：一是公司的增長(規(guī)模和多元化)，二是董事會(huì)監(jiān)督的收益和成本，三是CEO對董事會(huì)的影響。他們的研究支持了上述三種假說。

可以看到，實(shí)證檢驗(yàn)的發(fā)現(xiàn)較理論模型更為豐富，即將理論模型中的抽象概念具體化為實(shí)務(wù)中的變量(例如用風(fēng)險(xiǎn)投資作為CEO談判能力的替代變量)，但是同樣缺乏一種更為優(yōu)勢的基礎(chǔ)理論來對已有的發(fā)現(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)性的解釋，而且隨著眾多替代變量的使用，對于董事會(huì)規(guī)模和構(gòu)成的影響因素的討論更為離散。

2.國內(nèi)實(shí)證檢驗(yàn)

國內(nèi)對于董事會(huì)規(guī)模和結(jié)構(gòu)的內(nèi)生決定的文獻(xiàn)數(shù)量相對較少。在中國這樣的新興市場中，由于經(jīng)理通常是大股東任命或者由(民營)大股東兼任，管理層侵占股東的第一類代理問題相對不突出。已有文獻(xiàn)討論更多的是第二類代理問題——大股東通過侵害小股東來實(shí)現(xiàn)控制權(quán)收益，特別是采用掏空等較為隱蔽的方式(Johnson等，2000)[27]。因此，國內(nèi)對于董事會(huì)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的實(shí)證研究文獻(xiàn)，雖然較為零散，但是在西方已有的影響因素之外，有著自己較為獨(dú)特的發(fā)現(xiàn)。

(1) 公司的股權(quán)特征 黃張凱等(2006)發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度降低獨(dú)立董事的比例，民營企業(yè)的獨(dú)立董事比例較高，國有股對獨(dú)立董事比例有負(fù)面作用[28]。

謝香兵(2009)發(fā)現(xiàn)與非國有控股公司相比較而言，國有控股公司的董事會(huì)規(guī)模更大，獨(dú)立董事比例較低；公司的股權(quán)制衡能力越強(qiáng)，董事會(huì)規(guī)模越大[29]。

段云等(2011)考慮到我國普遍存在大股東集中持股的客觀現(xiàn)實(shí)，基于大股東“掏空”動(dòng)機(jī)，區(qū)分大股東間“監(jiān)督”與“合謀”兩種不同關(guān)系，構(gòu)建了多個(gè)大股東存在下的董事會(huì)結(jié)構(gòu)理論模型，并以1999-2005年A股上市公司為樣本對理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)[30]。結(jié)果表明，董事會(huì)中內(nèi)部董事比例和第一大股東選派的外部董事比例都隨第一大股東持股比例的增加而增加，隨第二大股東持股比例的增加而減少；當(dāng)公司的終極控制為國有性質(zhì)的時(shí)候，內(nèi)部董事和第一大股東選派的外部董事比例更大，而獨(dú)立董事比例則更少。

劉浩等(2013)利用2001年8月中國證監(jiān)會(huì)要求在上市公司中強(qiáng)制設(shè)立獨(dú)立董事這一重要事件，發(fā)現(xiàn)大股東控制權(quán)收益越高的公司，選擇減少非獨(dú)立董事規(guī)模的調(diào)整方式(來按比例減少獨(dú)立董事人數(shù))的可能性更大，同時(shí)獨(dú)立董事人數(shù)達(dá)標(biāo)的時(shí)間更可能被推遲[31]。

王蘭芳(2011)發(fā)現(xiàn)，與沒有創(chuàng)業(yè)投資股東的企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)投資股東支持的企業(yè)擁有規(guī)模較大董事會(huì)和內(nèi)部董事比例較小的董事會(huì)；對于外部董事內(nèi)部結(jié)構(gòu)的分析表明，創(chuàng)業(yè)投資股東支持的企業(yè)董事會(huì)中非獨(dú)立董事的比例顯著較大，但獨(dú)立董事比例卻顯著較小[32]。

(2) 改制模式 鄧建平等(2006)研究了上市公司不同改制模式對于董事會(huì)特征的影響[33]。結(jié)果發(fā)現(xiàn)非完整改造公司的董事會(huì)規(guī)模要大于完整改造公司，這說明非完整改造公司可能存在較嚴(yán)重的董事 “冗余”問題；非完整改造公司的董事會(huì)活動(dòng)強(qiáng)度較完整改造公司低，這主要是因?yàn)榉峭暾脑旃镜目毓晒蓶|控制上市公司的激勵(lì)和程度較高，從而導(dǎo)致公司董事會(huì)活動(dòng)的積極性較低；非完整改造公司的董事會(huì)激勵(lì)強(qiáng)度較完整改造公司低。

(3) 經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì) 王華和黃之駿(2006)發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)與獨(dú)立董事比例存在顯著的反向互動(dòng)關(guān)系，而經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)和非執(zhí)行董事比例存在顯著的正向互動(dòng)關(guān)系[34]。

(4) 公司經(jīng)營狀況 謝香兵(2009)以公司規(guī)模、公司控股子公司的數(shù)量、公司是否跨國經(jīng)營、公司成立年限以及公司經(jīng)營涉及行業(yè)數(shù)來衡量公司經(jīng)營復(fù)雜性，發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營復(fù)雜性與董事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)的獨(dú)立性顯著正相關(guān)，表明在一個(gè)經(jīng)營復(fù)雜程度較高的公司，管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大，為了更有效地監(jiān)督和控制管理層的經(jīng)營活動(dòng)，公司就需要一個(gè)規(guī)模更大、獨(dú)立性更強(qiáng)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)與其匹配[29]。

李漢軍和張俊喜(2006)[35]、郝云宏和周翼翔(2010)[36]都發(fā)現(xiàn)企業(yè)當(dāng)期績效會(huì)對未來董事會(huì)的獨(dú)立性(獨(dú)立董事比例)產(chǎn)生影響。

四、結(jié) 論

根據(jù)董事會(huì)結(jié)構(gòu)外生假說，如果不同的董事會(huì)結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司價(jià)值，那么有效的競爭會(huì)自動(dòng)淘汰價(jià)值較低的公司, 最終導(dǎo)致整個(gè)市場只留下唯一的最優(yōu)董事會(huì)結(jié)構(gòu)，然而事實(shí)并非如此，現(xiàn)實(shí)中存在著許多差異顯著的董事會(huì)結(jié)構(gòu)(Hermalin and Weisbach，2003)[4]。學(xué)術(shù)界逐漸將注意力放在董事會(huì)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生決定上面，其隱含意義是董事會(huì)結(jié)構(gòu)是一個(gè)處于不斷調(diào)整的、以適應(yīng)公司內(nèi)外部環(huán)境不斷變化的動(dòng)態(tài)的機(jī)制。對這一機(jī)制的深入了解，是優(yōu)化公司治理的重要基礎(chǔ)。西方學(xué)術(shù)界和國內(nèi)學(xué)術(shù)界對此進(jìn)行了積極的探索。其中，西方的研究文獻(xiàn)主要基于第一類代理問題，關(guān)注CEO與董事會(huì)之間的信息傳遞，并由此構(gòu)建了不同類型的理論模型；經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)則從公司的經(jīng)營復(fù)雜度、信息環(huán)境、董事會(huì)與CEO的博弈等角度，對董事會(huì)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生組成進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。國內(nèi)的研究文獻(xiàn)主要基于第二類代理問題，從股東的股權(quán)性質(zhì)、大股東收益方式等角度，討論了中國上市公司董事會(huì)的內(nèi)生結(jié)構(gòu)形成。

雖然有著上述的發(fā)現(xiàn)，但是董事會(huì)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的研究依然較為初步。已有的研究整體而言缺乏更為深入而具體的基礎(chǔ)理論，數(shù)學(xué)模型和實(shí)證檢驗(yàn)都較為零散，方法論上也面臨著較大的挑戰(zhàn)。董事會(huì)結(jié)構(gòu)作為公司治理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其構(gòu)成在很大程度上影響著公司的運(yùn)營與績效，值得未來做進(jìn)一步深入的研究和討論。

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(責(zé)任編輯 謝媛媛)

Endogeneity of Board Structure: Findings and Implication

WANG Yaqiong1, LIU Hao2

(1.State Grid Shanghai Electric Power Company, Shanghai 200122, China; 2.Institute of Accounting and Finance, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China)

The endogeneity of board structure has attracted more and more academic attention. In this paper, the literature on the endogeneity of board structure is summarized. It is found that the western research focuses on the information communication between the CEO and the board of directors based on the first agency problem between the stockholders and managers, while the domestic literature mainly involves the ownership property based on the second agency problem between the large stockholders and the minor stockholders. There is a need for further research from the perspectives of theory, methodology and research content.

board structure; endogeneity; research findings

2016-08-11

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71202002)；教育部重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目(12JJD790033)

汪雅瓊(1981-)，女，安徽巢湖人，碩士； 劉 浩(1978-)，男，陜西咸陽人，教授，博士，博士生導(dǎo)師。

F276.6

A

1008-3634(2016)06-0023-6.5